2024年房地产行业专题研究报告：有效去库存和新房销售中枢

一、新房需求主要来源于产业、人口增长和基础设施改善带来的城市扩张

按照经典单核城市模型，城市住宅需求并非无限的，而是在城市有效边界内释放。1）新 房需求释放的背后是居民考虑通勤时间和购房成本的综合选择。在经典单核城市模型下， 产业高度聚集在中心区域，同时教育、医疗、商业配套围绕产业区完善，居民通勤时间 较短，但房价也相对较高；当与产业区距离足够远时，居民通勤时间过长，为住宅付费 的意愿大幅降低，当土地做其他用途的最低收益都大于开发住宅，即为城市的居住边界。 边界内部居民根据自身收入情况，均衡通勤时间和购房成本，释放购房需求。2）《城市 住宅优势度时空分异的一般规律》也提及，在城市中各住宅自身优势度相同（产品类型 一致、品质接近）情况下，越靠近城市核心区，能享受到外部配套越优越，住宅优势度越 高，外围地区区位条件由内向外迅速降低。

在该模型下，新房的需求主要来源于城市边界扩张，其背后是：1）产业发展和人口增长。 城市出现产业增量，旧的产业区扩张或新的产业区形成，吸引人口聚集，带动住房需求。 2）基础设施优化带来的通勤时间下降，变相扩张了舒适通勤时间覆盖的城市空间，以往 距离产业区较远的新房也成为优质供给，促使居民住房需求释放。《2023 年度中国主要城 市通勤监测报告》显示，职场新人对轨道交通通勤依赖度较高，典型城市成都轨道 800 米 内覆盖 57%职场新人居住，覆盖 61%职场新人就业。热力图显示，即使与中心城区绝对 距离较远，在有轨交覆盖的情况下，依然有较多职场新人居住，轨交修建有效扩张了城 市范围。3）新房需求的次要来源是城市边界内的更新改造，但这部分新房需求的量级明 显低于扩张带动的需求。

现实中，城市发展的边界由产业和轨交决定的案例也较为常见。1）如果城市产业扩张， 在原本边界形成新的产业聚集点，带动区域人口集聚，居民释放购房需求。北京海淀区 后厂村、朝阳区望京板块均为较好例证，正是因为互联网产业向北外溢，区域形成新的 互联网企业集聚中心，推动海淀、朝阳建设有效区实现向北扩张。如果没有相应产业的 聚集，则此类区域可能难以出现新房需求的释放。2）如果轨道交通大幅发展，也能带动 沿线的新房需求释放，扩大城市边界。比如上海最先通地铁的郊区——松江区，2007 年 轨道交通 9 号线通车，连接徐家汇、漕河泾、七宝、九亭/泗泾、松江大学城，迅速带动 松江区地铁沿线区域产业、人口增长，松江区常住人口由 2005 年 88.6 万人增长至 2010 年 158.3 万人；松江新城也凭借 9 号线承接大量市区工作居民。根据 2023 年《上海交通 运行二季度报告》，泗泾、九亭、佘山在上海地铁早高峰进站客流（7:00~9:00）排行中稳 居前三名。

二、二手房成为主导的底层逻辑是城市扩张速度大幅放缓

当城市产业人口基本成型，且交通情况、土地供给制度不变，则房地产市场逐步进入二 手房主导的阶段，郊区的新房供应不一定对应主流有效需求。1）市场通常认为住房的需 求主要来自新房，过去城市新房成交量处于高位，其实很大部分是郊区新房成交在支撑。 因为在经济发展由资本驱动的情况下，郊区/产业新城大量供应宅地，房企加杠杆拿地， 地方政府获取土地出让金，以此推动招商引资、配套设施建设，实现产业、人口兑现，进 而推动地产发展。2）目前住房的需求正在向二手房转移，当郊区产业、人口兑现度减弱， 超前卖地谋发展模式不再，由新增产业人口带来的郊区新房需求会大幅减弱，如果叠加 轨道交通不再向外延伸、郊区供给产品仍以高层住宅为主，居民购房需求将更多转移至 产业成熟区辐射范围内的二手房。3）即使北京二手房的居住体验有待改善（根据链家数 据，截至 2024 年 5 月北京二手房挂牌房源中，20 年以上楼龄房源占比 52%，东城区、 西城区 20 年楼龄以上房源占比分别为 78%、85%），2009 年开始二手房成交便超过新 房，主因也并非是新房供给不足，而是产业基本成型、城市扩张放缓导致外围供地不对 应主流需求。4）从发达国家的经验来看，即使在地广人稀且以私家车出行为首选的美国， 上世纪 70 年代以来其主要住房需求也为二手房。即使美国产业经过多轮发展、转型，产 业及人口仍集聚在纽约、洛杉矶、芝加哥等主要大都市区，城市外扩变缓，住房需求仅 在产业辐射区释放。

（一）北京新房销售下滑，主因是中心城区建设基本完成

以北京为例，中心城区基本建设成熟后，新房成交面积呈现下降趋势，2016 年以来二手 房成交面积约为新房的 2 倍。1）北京二手房的居住体验有待改善，根据链家数据，截至 2024 年 5 月北京二手房挂牌房源中，20 年以上楼龄房源占比 52%，东城区、西城区 20 年楼龄以上房源占比分别为 78%、85%，部分老旧小区存在外观衰败、公共配套缺失、停 车空间不足、小区界面混乱等问题。2）但北京房地产市场成交主力并非配套更完善的新 房，反而是长期以二手房为主导。2009 年开始二手房成交面积超过新房成交面积，且新 房成交面积呈现下降趋势，近年来二手房成交量约为新房 2 倍。

二手房成交主要集中在中心城区，反映的是住房需求围绕在产业辐射区。1）我们拆分 2009 与 2021 年北京各区域的新房成交面积，相比于 2009 年，2021 年北京新房成交面积减少 1003 万方，其中东城、西城、海淀、朝阳成交面积减少约 694 万方，为主要成交缩 量区域。2）进一步拆分二手房成交区域，发现东城、西城、海淀、朝阳四区二手房成交 量占比约 50%，密云、怀柔、延庆、平谷 4 个远郊区二手房成交套数占比不超过 1%；新 房成交下滑与二手房成交均主要在中心城区，反映的是住房需求围绕产业辐射区释放。

（二）城市外扩早已变缓的美国，二手房成交占比长期在 70%以上

美国房地产市场形成长期以二手房成交为主导的格局。1）美国住宅用地供给充足、私家 车出行为首选，新房的供给并未受到土地的制约，但长期以来居民的住房需求仍为二手 房。2）1968 年二手房成交套数已为新房成交套数的 3 倍。随城市化进程放缓，二手房与 新房成交比值逐步上升。2008-2012 年期间受次贷危机影响，新房销售急剧下降，二手房 成交占比被动提升，二手房成交为新房成交 10 倍以上。2012 年房地产量价开始复苏后， 二手房与新房成交比值有所回落，但整体来看比值中枢有所上行。根据 NAR（美国房地 产经纪商协会）报告显示，2023 年美国二手房成交 409 万套，约为新房成交的 6 倍。

通过回顾美国产业的发展历程，发现二手房成为主导的背后仍是城市产业集聚区的形成、 城市扩张变缓。 美国产业的发展、衰退、转型推动着城镇化进程，产业及人口主要围绕在东北部、中西 部、西部、南部主要城市。1）1920 年前是美国的传统城市化阶段，工业革命以及交通的 发展带动城市化，使得人口不断向中心城市集聚，构成了未来美国都市区形成的重要前 提。分区域来看，航运枢纽地位使得东北部的纽约自然成为美国第一大城市，运河与铁 路的建设开通，将东北部与中西部连接起来，带动铁路枢纽芝加哥及周边地区的兴起。 同时期西部贵重金属的发现和开采，使西部旧金山湾地区、科罗拉多州北部派克峰一带 出现了很多矿业城镇，初代产业的形成也带动人口向以上地区集聚。2）1920 年开始美国 城市人口超过 50%，高度集聚的城市发展产生集聚不经济现象（交通拥堵、住房紧缺、 环境污染、资源供给短缺等），带动城市向外扩张，即城市郊区化。同时美国部分产业经 历衰退、转型，仍主要集中在东北部、中西部、西部的主要城市，并向南部发展。东北 部的汽车、钢铁等重工业技术较落后，贸易全球化加速的背景下受到来自欧洲、日本的 冲击，东北部产业结构单一的城市逐步没落，后期逐步向金融、生物及医药等服务业和 高科技产业发展。如钢都匹兹堡，在 20 世纪下半叶，其钢铁工业遭遇严重的衰退，导致 了大量工人失业、人口流失、财政困难等，后来利用其高等教育和研究机构的优势，成 功向医疗保健、生物技术、信息技术、机器人技术等新兴产业转型，已成为美国高科技 产业中心之一。此外西部由采矿业向电子和互联网、航空航天、娱乐文化等产业转型， 典型城市包括硅谷、西雅图、洛杉矶、好莱坞等。中西部在发达的农业基础上发展机械、 食品加工、生物医药等产业。南部发展较其他地区较慢，南北战争后大量人口北移，但 东北部重工业没落后、南部产业逐步崛起以及生活成本较低，部分人口又向南部阳光地 带迁移，为美国人口增长最快的地区之一。

美国已处于城市化成熟期，城市外扩速度变缓，产业和人口集聚区基本成型。1）从美国 城市及产业发展历程来看，产业的发展、衰退、转型均围绕在各区域的主要城市，区域 空间结构从低水平的空间均衡发展至单中心增长极，又因集聚不经济的积累，推动空间 结构从单中心向多中心转变，城市空间呈现出大型大都市区化（一个或多个城市以及周 边郊区）。2）据 2010 年美国人口普查数据显示，2010 年前 20 大都市区（MSA）人口数 量占比约 38%。目前主要的大都市区有纽约、洛杉矶、芝加哥、达拉斯-沃斯堡、旧金山 等大都市区。3）1960 年美国城镇化率已超过 70%，城市化进程逐步放缓。以纽约都市区 为例，T1-T2 时期（1991-2000 年）、T2-T3 时期（2001-2011 年）新增建设用地面积明显 下降。

三、预计 2024-2030 年商品住宅年均新增需求中枢在 7.1-7.8 亿平

为了探究 2030 年内新增商品住宅需求，我们将其拆成三个部分测算：一是新增城镇人口 带来的刚性购房需求，二是人均住房面积改善带来的改善性购房需求，三是存量房更新 带来的需求。另外，考虑到当前房价下行压力仍在，居民购房用作投资的意愿可能大幅 降低，我们测算未考虑投资性需求。

（一）预计 2024-2030 年间每年刚性需求面积约 4.6-4.8 亿平

增量的新房需求核心来自于城镇净新增人口支撑。1）市场常以新婚人口、出生人口、20- 40 岁主力购房人口、甚至毕业生数量来进行商品住宅刚性需求预测，但其仅考虑了住宅 需求方面，并没有充分考虑住宅供给。按照第一部分的理论，如果不考虑住宅折旧，则 存量住宅即可满足当下新生人口的需求。新婚人口的增加虽然表面上看似带来住宅的新 增需求，但如果并未带来常住人口的增加，理论上这部分人群仅是从租住人口变成自住， 或组建家庭带来的人均住房面积的提升，其带来的住房新增面积远小于净新增人口的增 加。2）真正带来的新增住房需求最直接的计算即是城镇新增人口*人均住房面积。 预计 2024-2030 年间我国城镇人口年均增长约 1176 万人，按照城镇人均住房面积测算， 每年新增的刚性住房需求约 4.6-4.8 亿平。1）近年来我国新增城镇人口呈现下滑趋势， 从 2016 年前后每年新增 2400 万人以上降低至 2023 年新增 1196 万人。2）国务院《国家 人口发展规划（2016-2030）》表明，我国人口总规模增长惯性减弱，总人口将在 2030 年 前后达到峰值，此后持续下降，到 2030 年全国总人口预期发展目标为 14.5 亿人，常住人 口城镇化率达到约 70%，预计 2030 年城镇总人口约 10.15 亿人。按照 2023 年城镇人口 9.33 亿人水平，可推算 2024-2030 年间我国城镇人口年均增长约 1176 万人。3）关于人 均住房面积1，我们参考早已步入二手房主导市场的北京，按照人均住房面积每年提升 0.2 平米，预计 2030 年城镇居民人均住房面积约 40.62 平米；4）2024-2030 年间每年的刚性 住房需求=城镇新增人口*上一年的城镇人均住房面积，测算得到 2024-2030 年间每年刚 性住房需求约 4.6-4.8 亿平。

（二）估计 2024-2030 年间每年改善性需求面积约 1.9-2 亿平

2020 年我国城镇居民人均住房建面约 38.62 平米。根据七普数据计算，2020 年我国城镇 居民人均住房面积为 38.62 平米。不同地区分化较大，广东、上海、北京城镇居民人均住 房面积在 30-34 平米，位于全国较低水平；江苏、浙江人均居住面积分别为 42.94 平米、 39.54 平米；湖南、江西、河南城镇居民人均住房面积在 43-45 平米，仅次于西藏。

我国当前人均住房面积可能被低估，并且人均住房面积的提升主要靠城市外扩建设，难 以通过对标部分发达国家人均住房面积得出我国还有多少改善空间的结论： 1、由于实际存在房屋空置率、一户多套情况，人均住房面积可能被低估。我国人均住房 面积调查方式为入户调查，根据每一调查户的住房建筑面积，加权汇总得出调查户的总 建筑面积，再除以调查户的加权汇总人口。但此种算法得出的城镇人均住房面积可能被 低估，主要原因为 1）城市住房存在空置率，入户调查仅统计城市户内有人居住的住房， 并非城市全部存量房源；2）部分家庭户可能有多套住房，空置住房面积不易统计。 2、人均住房面积改善主要来源于城市外扩建设，当城市产业基本稳定，轨道交通里程不 再大幅增长的情况下，城市扩张速度必然放缓，带来人均住房面积增速放缓。1）由于人均住房面积=城市存量房总面积/常住人口，假设常住人口不变，人均住房面积提升一定是 城市房屋总量增大，过去城市主要通过建设中心区、以及发展产业新城来新增商品房供 应，实现城市扩张。2）但当城市产业基本稳定，产业辐射的有效需求区域内基本建设完 成，居民购房往往选择有效需求区域内的二手房，而非外围郊区新房；同时若城市轨道 交通里程增速放缓，外围区域通勤时间难以得到极大提升，居民购房需求也难以外溢。 由于城市扩张速度放缓，人均住房面积提升也将变慢。北京虽然人均面积相对较低，但 人均住房面积的改善也大幅放缓。

如果按照城市扩张逻辑来考虑人均住房面积改善，保守估计 2024-2030 年间每年改善性 需求面积约 1.9-2.0 亿平。1）我们以率先进入二手房时代的北京为例，2019 年以来北京 城镇居民家庭人均住房面积每年增加（5 年平均）约 0.2 平米。 2）我们将过去商品住宅 销售面积拆解为刚性需求+改善性需求，刚性需求面积为当年新增城镇人口*人均住房面 积，改善性需求面积2=住宅销售面积—刚性需求面积，而改善性需求面积/城镇人口，即 为每年人均住房面积提升。2012—2015年间每年人均住房面积提升约0.3-0.5平米，2016— 2021 年才大幅提升（对应商品住宅销售面积快速增长的年份）。3）国内城市可能将陆续 迈入二手房时代，城市扩张料将明显放缓，我们参考早已步入二手房主导市场的北京， 按照人均住房面积每年提升 0.2 平米测算改善性需求，预计 2030 年城镇居民人均住房面 积约 40.62 平米，2024-2030 年每年改善性需求面积约 1.9-2 亿平（2024-2030 年每年预测 的城镇人口*每年人均住房面积提升）。

（三）我们测算 2020-2030 年间每年约有 0.6-1 亿平的更新需求

我国商品住宅存量较新，2016 年后商品住宅销售面积占比 31%，住宅更新集中在 2000 年以前的存量住房。第五次人口普查数据显示，2000 年我国存量住房总面积为 287.95 亿 平，其中城镇存量住房面积约 104 亿平，而 2001-2023 年间商品住宅销售面积约 215 亿 平，其中 2016 年后商品住宅销售面积约 110 亿平，住宅存量较新。

旧房屋缺乏完善的更新机制，目前无法合理分摊折旧损失，导致城市住宅更新较慢。1） 我们曾在《日本房屋更新需求几何？》报告中详细解释了日本房屋更新速度较快（粗测 每年新开工房屋中更新需求占比约 54%）的原因。日本住宅以自建的木质结构一户建为 主（截至 2018 年日本存量房屋中独栋住宅栋数占比达 91.4%），而由于木制结构建筑具 备较好的抗震性，日本居民往往更偏好以木制结构搭建独栋住宅，独栋住宅中木制结构 建造比重达 93%。土地私有及独栋的产品形态，导致日本住宅更新效率高：日本业主拥 有房屋及土地产权，可以根据居住情况，自由决定建筑翻新或重建，尤其独栋住宅更新完全由单户居民自主决定；同时木制结构折旧年限短、建造周期短、建设成本低，也便 于住宅更新。2）对比日本，我国房屋以多层/高层建筑为主，多户居民拥有楼栋/小区住 宅使用权，拆除更新时难以快速达成一致意见。同时拆迁更新为公共行为，由地方政府/ 城投/市场化房企分摊成本，难以均衡多方利益，导致住宅更新速度较慢。

据我们测算，预计 2020-2030 年间每年约有 0.6-1 亿平的更新需求。1）首先，我们根据 2010 年、2020 年城镇人口，以及当年城镇人口的人均住房面积，推算 2010 年、2020 年 存量房面积分别为 203 亿平、348 亿平。2）将 2010 年、2020 年调查的住房按照建成时 间划分，可得不同楼龄的住房面积占比，不同楼龄的存量房面积=总存量房面积*住房占 比，推算出 2010 年、2020 年各楼龄的存量房面积分布。3）对比 2010 年、2020 年间不 同楼龄存量房面积，存量房减少的面积即为 10 年间城市更新面积，1949 年之前、1949- 1959 年、1960-1969 年、1970-1979 年、1980-1989 年、1990-1999 年存量房年度更新率分 别为 5.6%、4.1%、3.9%、3.7%、2.5%、0.9%。4）假设 2020-2030 年不同楼龄存量房延 续上轮更新率，则预计 2020-2030 年每年城市更新面积约 1.5 亿平。 现实中存在货币安置、房票安置、动迁安置房等多种安置方式。参考 2023 年底上海虹口 区瑞康里城市更新试点项目中选择货币安置的比例为 85%，杭州萧山区瓜沥镇多个拆迁 区域选择货币安置的比例在 50%以上，我们预计选择货币安置的居民占比可能在 50%-85% 区间。但由于房价面临下行压力以及当地居民可能存在一户多套的情况，并非所有居民 拿到货币安置补偿后都会选择购房，我们假设选择货币安置的居民有 80%的人选择购房， 则综合转化率或在 40%-68%左右，预计转化到新房市场消化约 0.6-1 亿平。

四、2015 年去库存的本质是城市扩张，背后是产业、人口支撑

什么是去库存？2015 年的去库存主力是城市又一轮扩张，背后是产业扩张和人口聚集， 而棚改仅是起到催化剂的作用。1）去库存的底层逻辑是，城市产业增长带动外来人口进 城，每年新增加的城镇人口释放购房需求，同时居民收入的提升叠加城市的扩张，带来 人均住房面积的提升。城镇人口保持高增、人均住房面积增长，则城市存量房总面积增 长。在城市核心区基本建设成熟的情况下，大多是通过发展产业新城，向外扩张的形式 来满足居住需求，从而带来新增住宅需求。2）而如果没有城市扩张内在动力，则理论上 存量住宅可以满足居民需求。2015 年库存去化是建立在 2015-2017 年每年净新增城镇人 口在 2400 万人以上的基础上，棚改则是将城市老城区（一般为城市旧中心区域、在有效 需求区域范围内）房屋拆建，短期内为行业注入了大量的流动性，起到了催化剂的作用。 3）2023 年我国每年新增城镇人口已经降至 1196 万人，存量住宅的去化内在动力呈下降 趋势。正是由于内在消化城市扩张内在动力大幅放缓，也导致当前城中村改造的土地增 值收益收窄，其推行难度或超过 2015 年棚改。

以广州、南京为例，上轮去库存中郊区商品住宅面积大幅上涨。1）2010 年以来广州中心 区商品住宅成交面积一直较为稳定，近郊区和远郊区在 2016 年、2020 年有两轮明显上 涨，尤其是广州黄埔区、南沙区。黄埔区自 2015 年与原萝岗区合并后，面积扩容到 484.17 平方公里，积极承接老城区制造业转移，工业总产值占全市比重由 2015 年的 34%增长至 2020 年的 40%，形成了以汽车、新型显示、绿色能源、新材料、美妆大健康为代表的五 大千亿级产业集群。2020 年黄埔区商品住宅成交面积 175 万方，较 2016-2018 年平均成 交面积增长 9 倍；2018 年《广州市城市总体规划（2017－2035）》将南沙区定位唯一的城 市副中心，探索建设自由贸易港，2020 年南沙区商品住宅成交面积 236 万方，同比增长 69%。2）南京则是在江南主城区外，打造江北新区、紫东地区、南部片区“三极”，大约 对应浦口、栖霞、江宁近郊三区，三区 2016 年、2021 年商品住宅成交面积分别为 886 万 方、721 万方，均为阶段性高点。

本轮政策本质是在盘活库存，如果没有城镇人口的大规模净增长，较难带来库存的实质 消化。1）本轮政策鼓励地方政府收土储用作保障性住房，本质上是盘活库存，库存无论 以出租/销售的方式再回到市场，可能在一定程度上对城市的租金/房价形成冲击。2）从 克而瑞百城库存来看，2024 年 4 月百城新建商品住宅库存去化周期为 26.5 个月，去化压 力已增加一倍。分城市来看，一、二、三四线的新建商品住宅去化周期分别为 20.1 个月、 23.0 个月和 34.0 个月。

编辑：火腿肠