2024年湘财股份研究报告：经纪业务独具特色，公司治理有望再上台阶

一、经营情况：证券+产业的金控主体

（一）湘财股份股权结构：混合所有制，新湖集团持股比例有所降低

湘财股份控股股东为新湖控股，持股比例持续下降。2022 年，新湖控股将其持有的 5 亿 股股份（占总持股比例 17.5%）转让予一致行动人财商实业。2023 年，新湖控股将所持 15%的股权转让予一致行动人新湖中宝，转让后新湖中宝成为公司第二大股东。此次股权 交易用于抵偿其应付新湖中宝借款本息 34.6 亿元。两次转让后，截至 2024 年 4 月 12 日， 新湖控股持股比例下降至 24.1%。 公司股东财商实业（系新湖控股的间接控股子公司）的控股股东系杭州金新。2024 年 7 月 8 日，杭州金新的执行事务合伙人拟由新湖控股变更为浙商特资（浙商资产全资子公 司），因此导致公司控股股东新湖控股与财商实业一致行动人关系解除。本次权益变动后， 公司控股股东新湖控股及其一致行动人控制公司具有表决权的股份比例由 59.4%减少至 41.9%。

（二）湘财证券历史沿革：从湖南省券商到混合所有制全国型券商

湘财证券是湘财股份的全资子公司及核心资产，负责开展证券板块业务。截至 2023 年 底，湘财股份直接持有湘财证券 99.78%股权，并通过孙公司杭州新湘科技有限公司持有 0.22%股权。湘财证券历史沿革梳理： 1996 年成立于湖南省。湘财证券成立于 1996 年，1999 年成为首家获准为全国性综合类 证券公司的券商。2000 年，与联想集团、中国银行签约，尝试打造互联网证券模式。 2007 年资产重组，“新湖”控股。2007 年，湘财证券因资产负债率过高，进行了资产重组。 增资扩股后，新湖集团成为湘财证券的实控人。2014 年，湘财证券登陆新三板，成为首 家挂牌新三板的金融机构。 2015 年与大智慧合作。2015 年，大智慧披露拟斥资 85 亿元收购湘财证券 100%股份。双 方业务协同有望步入新台阶。但受大智慧涉嫌业绩造假问题出现法律问题，最终股权合 作方案搁置。2017 年，湘财证券公布上市辅导进展，期望转板上市。但因业绩、风控、 大智慧等多方面原因，最终未能完成上市。2018 年，经转股公司同意，湘财证券出于长 期发展规划，终止在新三板挂牌。 2020 年借壳上市。2019 年，哈高科披露并购重组方案，与新湖、国网英大等湘财证券 16 名股东达成换股协议。2020 年，哈高科正式成为湘财证券控股股东，主营业务变更为证 券服务业，同年更名为“湘财股份有限公司”；经证监会核准，湘财证券借壳上市成功。 2021 年，湘财股份购买青海投资持有的 0.25%的湘财证券股份，完成对湘财证券的 100% 控股。2021 年 7 月公司非公开发行 1.7 亿股公司股，合计募集金额 17.2 亿元。主要配售 方大多为券商资管及基金公司。锁定期 6 个月。

（三）湘财证券概览：专注打造财富管理特色券商

轻资本业务为主的特色券商。2019~2021 年，公司净利润及净资产变动与行业接近；2022 年，受自营端亏损影响，公司营业收入大幅下降 47.4%；2023 年市场回暖，公司业绩触 底反弹。公司 ROE 持续低于行业，拆分来看：ROA 总体与行业接近，部分年份高于行 业；但由于公司轻资本业务模式突出，杠杆规模不及行业，导致 ROE 低于行业平均。

证券经纪业务收入贡献占比较高。2018~2023 年公司证券经纪业务收入平均占比 39.2%, 高于上市券商 28.2%。公司多年来以金融科技为发展的重要引擎，积极推动传统经纪业 务转型。

管理层上，任命经纪业务老将担任总裁。2022 年 7 月，公司任命周乐峰先生担任湘财证 券总裁。周乐峰先生自 2001 年进入湘财证券任职，长期专注于公司经纪业务。履职经历 包括营业部、分公司、经纪总部、基金托管、信用交易、网络金融等部门总经理，业务涉 及传统经纪与互联网经纪业务。公司任命周乐峰先生担任总裁，体现了对经纪业务的重 视。 22~23 年监管评级回升至 A 级。2020~2021 年监管评级有所下滑，但 2022~2023 年监管 评级回升至 A 级。评级回升对公司的主要业务影响有：（1）股质业务：回到 A 类券商后， 公司以自有资金参与股质业务占比分别可由 100%提升至 150%。（2）场外期权业务：有 望申请成为二级交易商，为客户提供更全面的财富管理服务；（3）融资成本：一般而言， 评级越低的券商，发行债券/信贷的融资成本越高。（4）创新业务：分类结果及白名单等 将作为创新业务试点的主要依据。（5）投保基金：投保基金缴纳比例由 0.6%降至 0.5%。

二、经纪业务：金融科技、财富管理双轮驱动

打造平台+牌照的证券经纪业务模式。湘财证券 2023 年代理买卖证券/席位租赁/代销/IB 业务净收入分别 4/0.2/0.3/0.01 亿，代理买卖证券业务净收入贡献比例达到 89%。证券经 纪业务净收入市占率总体稳健，2018~2023 年中枢为 0.53%。公司在互联网证券方面深耕 多年，与金融科技行业龙头益盟、大智慧等第三方平台展开了深度合作，将自身网点、 客户、产品等资源与对方技术与运营优势相结合。

佣金率持续低于行业。2015~2022 年湘财证券佣金率由 3.7‱降至 1.9‱，期间行业佣金 率由 5.3‱降至 2.5‱，行业佣金率持续高于湘财。湘财证券佣金率较低或因其更多依靠 互联网渠道推动经纪业务增长，线上零售获客较多，倾向于以价格优势获客。

（一）益盟：平台+牌照模式的又一次拓展，关注投顾业务发展

为贯彻“金融科技赋能财富管理”的发展理念，将金融科技打造成推动公司业务发展的 重要引擎，2022 年 8 月，湘财证券、湘财股份与益盟股份签订战略合作协议，结成战略 伙伴关系，进行全方位、全业务领域的深度合作。 益盟主营计算机软件的开发、设计、制作，销售自产产品，为个人证券投资者提供基于 数据化、模型化、智能化的证券投资辅助决策工具、量化策略软件及投资者教育产品和 服务。公司基本情况如下： 1）股权结构：新湖持股比例 1.34%。截至 2023 年末，益盟股份第一大股东为益盟数码， 持股比例 27.8%；第二大股东为腾讯，持股比例 19.1%。新湖中宝位居第八大股东。 2）营收结构：To C 商业模式，以提供金融数据服务获取软件服务费为主。2023 年益盟 股份来自金融资讯与数据服务的业务收入达 6.7 亿元，占总营收的 98%。该业务的主要 客户为个人客户，采用直销模式进行销售，其特点为单个产品的销售金额相对较小、单 一个人投资者购买的产品数量相对有限，故对单个客户单一年度的销售金额相对较小。 公司前五大客户均为个人客户，最高单客销售金额仅为 12.8 万元。 湘财+益盟：合作范围涵盖导流、投顾、财富管理等范围。投顾业务是湘财证券近年来发 展着力点之一。在达成协议 3 个月后，双方率先围绕投资顾问业务展开合作，共同推出 湘财智盈产品。截至 2023 年末，“湘财智盈”注册客户已近 4 万人，智盈业务收入超过 500 万元。预计双方将以更专业、更科技的方式满足零售端客户个性化的财富管理需求。 此次战略合作的内容包括：

1) 互联网运营：合作引流。目前在益盟操盘手开户、证券交易页面，各板块推荐选项 均有湘财证券。有望为湘财证券带来客户数量增长。2) 投顾业务：益盟以金融产品数据服务为主要业务收入来源，在金融信息领域及零售 客户投资服务领域具备较强业务优势。依托益盟服务能力，湘财证券有望更好的发 挥湘财营业网点的线下优势，提供更优质的投顾服务。 3) 财富管理：各方将充分发挥自身互联网平台和证券金融业务的核心竞争力和优势， 共同打造智能化资产配置平台，丰富各类产品线，提升零售端客户资产配置的产品 匹配度，为客户提供专业的财富管理服务。 4) 研究业务：参考益盟“个股三分钟”，可能的主要合作方向是湘财证券研究员深度解 读个股，益盟通过互联网运营能力触达普通投资者，实现研究所+益盟运营能力，为 投资者提供深度投顾服务。此外，益盟或将提供投研、数据服务，为湘财研究所赋 能。 5) 信息技术：聚焦四个领域：C 端量化交易、千人千面的客户数据服务、深度绑定企 业微信、升级“湘管家”员工管理工具。 6) 股权合作：短期可能难见股权合作成效，预计若双方合作取得显著成效，股权合作 将具备空间。

（二）大智慧：股权合作带来增长空间

大智慧与湘财证券早有渊源，2014 年两家公司就筹划合并，但最终以失败告终。2014 年 8 月，大智慧发布《关于同意与湘财证券股份有限公司现有股东签署重组意向书的公告》。 2015 年 1 月 23 日，大智慧发布重大资产重组报告书，公司及全资子公司财汇科技拟以 现金+发行股份方式购买湘财证券 100%股份。大智慧在预案中称，交易完成后，大智慧 与湘财证券将进行深度战略合作，双方将实现资源共享，打造一站式互联网金融服务平 台。然而，2015 年，大智慧因信息披露涉嫌违法违规被查，证监会对其发行股份购买资产的申请中止审查。2016 年 3 月，大智慧公告披露，董事会决定向中国证监会申请终止 本次重大资产重组。 大智慧基本面：产品以金融资讯及数据服务系统为主。2023 年大智慧金融资讯及数据服 务收入 4.16 亿元（占比 54%），港股服务系统收入 1.38 亿元（占比 18%），证券公司综合 服务系统 0.92 亿元（占比 12%）。

尽管资产重组失败，湘财与大智慧的合作从未停止，2020 年开启股权合作： 1) 双方合作始于 2014 年，主要是软件采购与广告投入。2014 年，大智慧与湘财证券签 署《业务合作协议》，双方协商就共同打造互联网平台进行预先投入。2014 年和 2015 年湘财证券向大智慧采购软件合计 1698 万元和 8648 万元；同时借助大智慧的互联 网渠道优势进行广告投入，2014 年至 2015 年累计投入 6817 万元。2018 年至 2020 年，投入分别为 223.95 万元、634.39 万元、665.31 万元。 2) 2015 年大智慧拟现金+换股收购湘财证券，并购因大智慧虚增利润等问题终止。2015 年 1 月，大智慧披露拟斥资 85 亿元收购湘财证券 100%的股份，收购将以现金+换股 方式进行。因在 2013 年以“打新股”、“理财”等为名进行营销，大智慧虚增利润 1.2 亿元，被证监会立案调查；2016 年 3 月，公司公告终止并购重组。 3) 2020 年湘财股份购买新湖集团所持股份，参股大智慧。2017 年 6 月，新湖集团受让 大智慧控股股东张长虹持有的 4 亿股份，占大智慧总股本的 20.12%。2020 年 8 月， 公司公告拟受让新湖集团所持大智慧 14.7%的股份（2.98 亿股），交割于次年 1 月完 成。

2015 年，双方合作带来约 14.2%的交易额增量。2014 年湘财证券成立上海陆家嘴营业 部，成为公司首家互联网营业部。大智慧在期间为陆家嘴营业部引流，网上开户的营业 部归属地即为湘财证券上海陆家嘴营业部。网上开户用户也可享受大智慧的软件与服务， 只要绑定大智慧账号，就可以免费使用大智慧终端 1 个月。若资金账户有 10 万元，即可 延续使用；如果资金有 50 万以上，软件就升级成策略投资终端。此外，凡是开户在公司 上海陆家嘴营业部的投资者，便可享受到大智慧安排的客户经理服务。2015 年陆家嘴营 业部股基交易额及占公司总交易额比重分别为 7064 亿元/14.2%，大幅领先于排名第二的 上海金沙江路证券营业部（2125 亿元/占比 4.3%），2015~2022 期间均为公司交易规模最 大的营业部。

2020 年底，湘财证券与大智慧签署《深化合作备忘录》，进行金融科技业务、经纪业务、 财富管理业务等协同和合作计划。主要协同内容：1）经纪业务协同：借助大智慧流量池 实现客户引流。通过大智慧平台进行客户拓展；持续投入采购大智慧专业版软件，借助 大智慧直播平台优势定期举办投教直播等。2）金融科技协同：主要是借助大智慧的数据、 软件资源为客户提供更全面的服务。3）财富管理协同：湘财证券财富管理优势在高净值 客户，大智慧优势在长尾客户，具备协同空间。主要是旗下公募基金子公司湘财基金与 大智慧的合作，包括产品代销、宣传推广等。当前公司与大智慧在财富管理、客户服务、 系统开发等多项业务领域的合作正在有序进行中，整体推广情况符合前期计划。

三、重资本业务：两融业绩稳定，自营规模增长

（一）信用业务：两融业务为主

股质规模持续压降，信用业务稳健。2018 年，受证券业化解存量风险的政策导向影响， 湘财证券信用资产规模收缩。随着两融业务扩张，2021 年公司信用业务规模逐步恢复到 2017 年水平。2019~2023 年底，湘财证券股质规模已由 4.5 亿元压降至 0 亿元，质押式回购及表外股票质押式回购业务规模均为 0 元，信用业务未出现融资融券资不抵债、股 票质押违约情况。

（二）自营业务：波动高于行业

自营资产规模增长，固收类占比上升。2021 年母公司湘财股份公告拟向湘财证券增资不 超过 42 亿元，其中不超过 12 亿元投向证券自营与直投业务。2021 年增发完成，2022 年 湘财证券自营资产规模达到 103.6 亿元，较前一年增长 57%。固收类自营占比提升，由 2021 年的 81%上升至 2023 年的 90%。 公司自营收益率波动高于行业。2022 年，受行情下行影响，湘财证券自营业务收入同比 -110%至-0.67 亿元，自营收益率下跌至-0.8%（行业平均为 1.5%）。2023 年公司自营收益 率触底反弹，在行情回暖时公司自营业务表现普遍优于行业。

四、投行业务：打造精品投行

投行业务规模较小，采取 “精品+深耕” 战略。2023 年，湘财证券股权承销规模 4.8 亿 元，市占率 0.04%；债券承销规模 184.2 亿元，市占率 0.14%。公司在债券承销方面表现 优于股票承销业务，主要因为在固定收益产品方面具有原有优势，且公司积极发挥客户 粘性优势，持续加大中高等级债券的开拓力度，项目质量稳步提升。2023 年，全市场股 权融资大幅收紧，公司 IPO 项目飞南资源顺利发行，投行业务低基数下逆市增长，实现 收入 1.6 亿元（同比+77.8%/+0.7 亿元）。

五、资管业务：公募基金业务持续增长

券商资管：单一资产管理规模及占比持续压降。2018 年以来，湘财证券资管业务收入呈 下滑趋势，2019 及 2020 年下滑幅度将近 50%。资产管理规模亦缩减，2018~2023 年由 400.6 亿元下降为 68.6 亿元，CAGR 为-29.7%。受去通道影响，单一资产规模下降最为明 显，占比由 77.5%下降至 48.6%。

公募基金：非货基规模及债基占比总体上升。2015 年，湘财证券出资 1 亿元设立湘财基 金；2018 年，证监会核准设立湘财基金。2023 年，公司实现基金管理业务净收入 3243 万 元，2019~2023 年 CAGR 达到+38.8%。截至 2023 年末，湘财基金持有公募基金类型均为 非货基，合计 40.75 亿元（同比+38.9%）。其中债基规模合计 18.51 亿元（同比+75.7%）， 占比由 2019 年的 0%提升至 45.4%；股混基规模合计 22.25 亿元（同比+18.3%），占比 54.6%。

六、实业板块：资产质量逐步提升

过往资产处置。湘财股份实业板块主要源自其原壳公司“哈高科”。2019~2020 年，通过 新湖集团的子公司购买湘财股份资产，湘财股份快速清理实业板块，进行资产整理。 2020 年，湘财股份转让联营企业浩韵控股 25%股权、普尼公司 31.07%股权、子公司青岛 临港置业 52.86%股权，因资产处置共计为公司带来 2160.23 万元的资产处置利润（占当 期净利润 6.06%）。考虑到浩韵控股及普尼公司以权益法入账，临港置业以成本法入账， 且三家子公司在 2020~2022 年期间大多产生了一定亏损，我们认为在新湖集团的帮助下， 三家子公司的资产处置进展顺利。 1) 浩韵控股：2020 年，哈高科向新湖集团控股子公司嘉源实业转让持有的浩韵控股 25% 的股权。转让后，公司仍持有浩韵控股 20%的股权。浩韵控股从事汽车融资贷款业 务， 2020~2022H1 共计亏损 6379.67 万元，此次转移降低了对湘财股份利润影响。 2) 普尼公司：2020 年，公司向新湖集团参股的浙江汇盈转让普尼公司 31.07%的全部股 权。普尼公司从事光伏产业，由于光伏产业政策变化影响，普尼公司在 2019 年亏损 1930 万元。 3) 临港置业：2020 年公司向新湖集团下属企业杭州金林转让临港置业全部 52.9%的股 权，有助于公司隔离房地产风险。 4) 哈高科房地产：主要从事于 2013 年完成开发并交付的“松花江·尚”历史遗留项目的 尾盘销售工作。2020 年 11 月将“松花江·尚”项目的 3590 万元资产转让给哈高科孵化 器（湘财全资子公司）成为其自持物业。哈高科房地产业务清理完毕后，公司作出 股东决定，解散哈高科房地产；目前哈高科房地产已注销。

现有实业板块中，对重点亏损业务停产。2021~2023 湘财股份剩余控股实业子公司亏损 合计 8408.09 万元，其中湘链实业亏损 3745.9 万元，白天鹅药业亏损 3247.4 万元，哈高 科大豆亏损 1880.6 万元，哈高科实业亏损 388.2 万元。公司对白天鹅药业及哈高科大豆 实施停产，希望减少实业板块亏损，降本增效。2023 年 7 月，公司出售白天鹅药业 100% 股权。

编辑：火腿肠