2024年平煤股份研究报告：坐拥稀缺优质主焦资源，河南龙头煤企高分红凸显投资价值

1.河南省属煤企，国内低硫优质主焦煤第一大生产商和供应商

河南省属煤企，控股股东平煤神马集团。平顶山天安煤业股份有限公司是由原平煤集团 作为主发起人，联合河南省平顶山市中原（集团）有限公司、河南省平禹铁路有限责任公司、 河南省朝川矿务局（现已更名为“平顶山天安煤业股份有限公司朝川矿”）、平顶山制革厂、 煤炭工业部选煤设计研究院（现已更名为“煤炭工业平顶山选煤设计研究院有限公司”）于 1998 年共同发起设立的股份有限公司。2006 年 11 月在上海证券交易所挂牌交易，股票简称 “平煤天安”（后更名为“平煤股份”）。截至 2024 年 7 月底，大股东平煤神马集团直接持股 39.26%，间接通过君安 2 号伊洛私募证券投资基金持股 1.21%，公司实控人为河南省国资委。

聚焦煤炭主业，新拓煤层气开采、焦炭和石膏加工业务。公司主营业务为煤炭开采、洗 选加工和销售，煤炭产品分为混煤和冶炼精煤，其中冶炼精煤包括主焦煤、1/3 焦煤及肥煤， 主要用于钢铁制造业；混煤属于动力煤，主要用于电力、石油化工和建材等行业。同时在 2022 年后陆续拓展煤层气勘探开发，石膏开采/加工以及焦炭业务。总体来看，2018-2023 年营业 收入从 202 亿元增长至 316 亿元，归母净利润从 7 亿元增长至 40 亿元，近两年业绩增幅明 显系煤炭价格持续高位运行。细分来看，煤炭板块截至目前仍贡献主要营收及毛利，2018- 2023 年公司煤炭业务贡献营收从 178 亿元增长至 308 亿元，占总营收比重从 88%提升至 98%； 贡献毛利从 40 亿元增长至 98 亿元，占总毛利比重基本维持在 98%左右。

河南是我国重要的产煤省份，炼焦煤资源集中在平顶山等地。煤炭是河南省的主体能源 和重要的工业原料，其煤炭资源具有“北多南少，西多东少”的分布特点，大部分分布在豫 西和豫北地区。作为国家 14 个大型煤炭基地之一，河南省共有平顶山、郑州、焦作、鹤壁、 永夏、义马六大国家规划矿区，其中可供炼焦的气、肥、焦、瘦煤主要分布在平顶山、禹州、 汝州、宜洛、陕渑和安阳等煤田；可供动力和气化的贫煤和无烟煤主要分布在鹤壁、焦作、 荥巩、偃龙、新密、登封、新安和永夏等煤田，尤以无烟煤资源最多。省内目前已形成以河 南能源化工集团、中国平煤神马集团、郑州煤炭工业集团和河南神火集团等骨干企业为主体 的煤炭开发格局。据《河南省煤炭行业安全发展“十四五”专项规划》，截至 2020 年底，累 计查明资源储量 438.56 亿吨，保有资源储量 389.07 亿吨。据煤炭资源网，截至 2023 年底， 2023 年河南省原煤产量 10214.8 万吨，占全国原煤产量 2.19%，全国排名第 7；2023 年河南 省炼焦烟煤产量 4294.4 万吨，占全国炼焦烟煤产量 3.22%，全国排名第七。

公司煤炭资源合计核定产能 3203 万吨/年，矿区均位于河南省平顶山和汝州等地。公司 位于国家重点煤炭工业基地之一的河南省平顶山市，煤炭资源储量较丰富，截至 2023 年末， 拥有煤炭资源储量 29.26 亿吨，可采储量 16.05 亿吨，拥有全资和控股的生产矿井 14 对， 均位于河南省内平顶山和汝州等矿区。公司主要开采的己组煤层煤种为 1/3 焦煤、肥煤、主 焦煤及瘦煤等稀缺煤种，是优质的炼焦化工原料。截至 2023 年末，公司在产矿井核定产能为 3203 万吨/年。

主焦煤品质优异，技术指标媲美澳大利亚峰景矿。据《河南省煤炭行业安全发展“十四五” 专项规划》，全省主采煤层二 1煤总体为低-中灰、特低硫、中高发热量煤，煤质较好，利于环 境保护，仅豫西西部局部地带硫分含量较高。公司所处矿区主采可供炼焦的气、肥、焦、瘦 煤，其中优质低硫主焦煤作为一种稀缺资源，各项技术指标媲美澳大利亚峰景矿。据公司在 Wind 投资者平台的回复，公司也是国内唯一以甲方化验结果为准的主焦煤生产企业，产品具 有低硫、低灰、低磷、低碱金属、热态指标好、有害元素少等先天优势（灰分＜10，硫分＜ 0.5，粘结指数≥80，胶质层厚度 14-18）。

区位优势突出，客户群体稳固。1）自有铁路保障运输：公司地处中原腹地，横跨武汉铁 路局和郑州铁路局，依托京广、焦柳等铁路干线和内部铁路专线，辐射华东、华中、西南等 区域市场，运输条件便利，保障能力强。矿区铁路具有“行车高度集中，大联动作业，半军 事化管理”的行业特点；其组织架构完整，布局科学合理，已成为全国煤炭系统规模较大、 运量较高、效益较好的矿区铁路。2）市场认可度强，销售客户群稳固：公司与宝武钢铁集团、 武汉钢铁集团等国内多家大型钢铁企业建立起长期稳定的战略合作伙伴关系，产品是大型钢 焦企业炼焦配煤不可或缺的基础和骨架原料，有其不可替代性，叠加区位优势，临近下游钢 厂，公司销售客户群稳固。

2.炼焦煤行业：供给约束凸显，需求韧性犹存，价格易涨难跌

强预期与弱现实的持续博弈，24H1 炼焦煤价同比微增。2024 年 1-6 月京唐港主焦煤库 提价（山西产）均值为 2250.81 元/吨，同比上涨 1.25%。因春节后钢厂高炉复工不及预期， 铁水产量始终低位震荡，伴随至 4 月初焦炭连续八轮的提降，焦煤价格亦在一季度经历快速 下跌，最高价格出现在年初为 2770 元/吨，最低价格出现在 4 月 9 日为 1890 元/吨，高低价 差 880 元/吨。后续则在钢厂利润修复后带动铁水产量快速回升，叠加产端供应刚性以及宏 观宽松政策频发，焦煤跟随焦炭连续 4 轮提涨同步反弹 200-300 元/吨，截至 6 月 28 日报价 为 2020 元/吨。

精煤洗选率下降+安全事故频发使得国内焦煤供给约束持续凸显，“三超”整治进一步压 制焦煤产量释放。从国内生产端来看，据煤炭资源网，2023 年全国炼焦精煤产量 4.91 亿吨， 同比-0.42%，出现近五年首次产量下滑。一方面是我国炼焦煤资源禀赋的问题，逐渐增加的 开采年限使得易开采煤层逐渐减少，国内炼焦煤洗出率逐年下降，2023 年精煤平均洗出率在 36.92％，相比 2019 年 40.45%下降 3.53 个百分点。另一方面，2023 年下半年以来国内煤矿 事故多发频发，供应持续受到扰动，晋陕蒙贵州河南等焦煤主产地煤矿停产整顿后缓慢复产， 对开工率造成明显影响。伴随而来的是主产地安监持续趋严，以山西地区为例，2023 年 11 月国务院安全委办公室发文，将对山西矿山安全生产帮扶指导工作，深化矿山安全生产综合 整治和重大事故隐患专项排查整治 2023 行动，持续时间将从 2023 年 11 月开始一直到 2024 年 5 月结束。2024 年 2 月，山西省应急管理厅发布《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专 项整治的通知》，整治范围包括所有正常生产建设煤矿、具备生产条件的停工停产煤矿，时间 自文件印发之日至 2024 年 5 月 31 日。上述措施合力之下，2024 年 1-6 月，炼焦煤开工率明 显低于去年同期，国内炼焦精煤累计产量 2.28 亿吨，同比减少 8.34%。

24H1 进口量同比大增，蒙煤、俄煤继续贡献增量。2024H1 我国累计进口焦煤量 5738.55 万吨，同比增长 25.81%，在总供应中的占比相较 2023 年的 17%提升至 20%。从进口来源国看，蒙古是我国炼焦煤进口第一大来源国，2024 年 1-6 月我国自蒙古进口的炼焦煤数量占到 炼焦煤总进口量的 51.48%；俄罗斯、加拿大、美国进口量分别占 26.36%、7.76%、5.95%。

蒙煤方面，2024 年 1-6 月我国自蒙古进口炼焦煤 2954.19 万吨，同比增长 32.70%。据 国家统计局及中国煤炭经济研究会，24H1 蒙古国煤炭出口量累计为 4061.98 万吨，同比增长 37.6%，我国进口蒙古煤炭累计量为 3905.78 万吨，这意味着蒙方煤炭出口量中 95%以上运往 中国。此前，蒙方宣布的 2024 年的煤炭出口量达到 6000 万吨，相当于月均 500 万吨，按照 现有出口水平计算实际月均出口量已达到 677 万吨。因此，考虑到今年蒙方不断优化边境口 岸通关服务（6 月 18 日，位于内蒙古甘其毛都口岸的 AGV 智能通关及集装箱监管场所通过呼 和浩特海关验收，这是国内首个跨境 AGV 无人运输专用海关监管作业场所，标志着我国首条 跨境 AGV 无人运输专用通道全线贯通），预计全年无特殊情况影响下，全年蒙煤进口量有望 在 6000 万吨以上。

俄煤方面，自 2024 年 5 月 1 日起，俄罗斯联邦政府取消了动力煤和无烟煤出口关税， 但炼焦煤出口仍需缴纳关税（美元汇率为 80-85 卢布时关税为 4%，85-90 卢布时关税为 4.5%， 90-95 卢布时关税为 5.5%，95 卢布及以上时关税为 7%）。从数据上看，今年上半年看，2024年 1-6 月我国自俄罗斯进口炼焦煤 1512.72 万吨，同比增长 9.37%，俄煤炭出口关税政策的 实施对上半年我国自俄进口的焦煤影响有限，考虑到俄乌冲突后俄罗斯煤炭出口更多转向亚 洲区域，此外今年 5 月两国元首亦在北京进行会谈，协商开展石油、天然气、液化天然气、 煤炭、电力等能源领域合作，预计下半年我国从俄罗斯进口炼焦煤仍有小幅增量。

澳煤方面，2024 年 1-6 月我国自澳大利亚进口炼焦煤 284.75 万吨，较去年同期增长 177.43%，但仍远低于历史平均水平（2016-2020 年，进口澳洲炼焦煤占我国进口炼焦煤总量 超过 40%）。由于进口利润大多时候呈现倒挂趋势，国内终端及贸易商接货意愿并不强烈，且 随着中蒙铁路、公路和海关环节的逐步改善，国内对澳洲海运煤进口的偏好有所减弱，整体 增量有限。

焦煤需求维持韧性但弹性不足。回溯 2024 年上半年，由于钢材终端需求低迷，铁水日产 量从年初开始直到 4 月中旬始终低于 225 万吨，焦炭产量下滑明显，炼焦煤需求受到抑制， 煤矿累库严重。4 月下旬后成材价格止跌反弹，钢厂复产，铁水日产量逐步回升至 235 万吨 以上，下游刚需采购带动炼焦煤需求回升。6 月进入钢材淡季，工地新开工少且资金到位欠佳，叠加北方高温及南方梅雨季节影响，钢材成交持续疲软，但铁水和焦炭产量保持高位， 炼焦煤刚需仍有一定支撑。

下游低库存策略继续维持，关注下半年补库带来的阶段性反弹行情。之前为应对地产周 期下行，下游焦化厂、钢厂主动选择原料低库存战略，旨在降低原料存货降价风险同时减少 资金成本占用。从 24 年上半年双焦库存的情况看，一季度受终端项目资金到位缓慢等因素 影响，下游复工复产不及预期，导致库存拐点相对滞后，后续整体复工复产后，下游开启原 料快速去库，在 4 月中下旬时达到近五年的历史低位。近期由于螺纹钢利润持续恶化，对原 料端形成负反馈，下游采购意愿更趋谨慎，导致产端炼焦煤库存周环比增加。目前煤焦总库 存尚处于相对低位，产端刚性炼焦煤在高铁水的背景下价格仍具有相当强的韧性，不排除在 必要节点补库下带来的阶段性提振机会。

3.深耕“精煤”战略，内外并举锁定焦煤产量成长空间

3.1.深耕“精煤”战略，焦精煤产销量稳步提升

“精煤”战略稳步推进，近两年精煤产量稳定在 1200 万吨。公司实行“精煤”战略，核 心在于稳步提升精煤产量,把优质低硫主焦煤作为核心产品打造成为“国内第一、世界第二” 的知名品牌。公司依托炼焦煤资源禀赋优势，大力发展煤炭洗选深加工，现有炼焦煤选煤厂 4 座，入选能力 2700 万吨/年，技术水平领先，产品质量稳定，为公司实施精煤战略提供了 有力保障。同时优化生产布局，调整产品结构，原煤几乎全部入洗，焦精煤产销量稳步提升。 据公司 Wind 投资者平台的回复及公告，公司近三年精煤产销量稳定在 1200 万吨左右，约占 总煤炭产量 40%左右，其销售结构中主焦占比 55%，1/3 焦 25%，肥焦 20%。同时公司在 2023 年年报中提到计划 2024 年生产焦精煤 1305 万吨，相比此前年份实现稳步递增。公司法定代 表人李延河曾在采访中表示，预计到 2025 年，原煤产能达到 4000 万吨以上；洗煤能力 3000 万吨以上，精煤产量 1500 万吨以上。 此外，2021 年 8 月，公司以 57.81 亿元竞得“河南省宝丰县贾寨-唐街煤勘探探矿权”， 勘查区面积 108.71km，资源储量 12.56 亿吨，煤层种类为 1/3 焦煤、焦煤、肥煤，煤质特征 为低灰、低硫、高发热量煤，煤质优良，为良好的炼焦及动力用煤。若后续公司对上述资源 进行进一步开发，公司精煤产量规模有望继续提高，高质量内生成长可期。

长协销售模式奠定公司吨煤售价稳定基础。动力煤方面，公司按照国家发改委要求，对 动力煤实行“基准价+浮动价”定价机制，基准价为 675 元/吨（对应热值 5000 大卡），浮动 价与全国煤炭交易中心综合价格指数、环渤海动力煤综合价格指数、CCTD 秦皇岛动力煤综合 交易价格指数挂钩,2022 年及 2023 年履约率均在 100%。炼焦煤方面，据投资者互动平台披 露，公司焦煤目前实行“年度锁量、季度锁价”,年末与长协客户一次性签订全年合同量，每 季度末中国焦煤品牌集群九大企业召开市场交流分析会，共同讨论确定下一季度价格方向， 原则上季度内价格不作调整，根据公司披露的信息进行计算，公司主焦煤长协价格自 2023 年 6 月下调至 2000 元/吨后，2023 年三季度至 2024 年一季度分别提升 200 元/吨为 1920/2120/2320 元/吨。长协机制的运行一定程度上压低了现货煤价波动造成的影响，使得 盈利更加稳定。

公司综合吨煤成本相比其他炼焦煤上市企业处于较高水平，主要原因为公司下属大部分 生产矿井的采深为 800 米-1000 米左右,少部分矿井超过 1000 米，较高的采深意味着开采难 度的逐步加大，同时公司需要同步投入更多的原材料、安全成本等支出来保证矿井安全可持 续开采。公司盈利的主要来源为冶炼精煤，这也是公司力争坚决落实“精煤”战略并将精煤 销量占比逐年提升的主要原因，从数据上看，截至 2023 年，公司冶炼精煤贡献毛利 88.90 亿 元，占公司总毛利的 90.69%。后续在公司主辅分离减人提效，加大成本管控的多重举措下， 有助于进一步加强煤炭板块的盈利能力。

3.2.集团资产注入可期，有望贡献焦煤增量

平煤神马集团为河南省省属重要骨干企业，积极打造煤炭全产业链。中国平煤神马能源 化工集团(简称“平煤神马集团”)有限责任公司由原平煤集团和原神马集团两家中国 500 强 企业于 2008 年 12 月 5 日重组而成，原平煤集团为国家“一五”规划的重点项目之一，是新 中国第一个自行勘探、设计兴建的国有特大型煤炭基地，素有“中原煤仓”之称；原神马集 团是改革开放之初国家第一批引进的 9 个重点建设项目之一，是当时国内唯一一家全套引进 日本先进设备技术、生产尼龙 66 工业丝和浸胶帘子布的现代化企业。近年来，平煤神马集团 坚持以煤为本，重点发展煤焦、尼龙化工、新能源新材料三大核心产业，旗下拥有平煤股份 （集团直接持股39.26%）、硅烷科技（集团直接持股19.55%）、易成新能（集团直接持股48.51%）、 神马股份（集团直接持股 60.75%）4 家上市公司。据集团公告，煤炭开采是公司的核心业务 板块之一，也是公司利润的主要来源。2023 年集团营业收入共 1606.61 亿元，其中煤炭营业 收入 358.57 亿元，占总收入 22.32%。截至 2024 年 3 月末，公司拥有煤炭资源储量 35.55 亿 吨，剩余可采储量 19.00 亿吨，核定产能为 3948 万吨/年，可采年限接近 50 年。公司现有煤 种以 1/3 焦煤、焦煤、肥煤为主，其中世界稀缺的焦煤资源占近 60%，具有低硫、低灰、低 磷、低碱金属、热态指标好、有害元素少等先天优势。

集团承诺注入煤焦资产，上市公司产能有望继续攀升。2022 年 10 月 18 日，公司控股股 东中国平煤神马控股集团有限公司出具解决同业竞争承诺，未来焦化资产和煤炭资产在条件 成熟后将注入上市公司。具体来看，煤炭资产方面，夏店矿（150 万吨/年）和梁北二井（120 万吨/年）投产后 36 个月内条件成熟后将注入上市公司（若方案未成功，则承诺转让给第三 方）；在承诺出具之日起 36 个月内，将瑞平煤电全部股权或张村矿（150 万吨/年）、庇山矿 （85 万吨/年）相关资产注入上市公司。其中夏店煤业公司位于平顶山矿区汝州煤田西北部， 井田面积约 26.4 平方千米，可采储量 1.08 亿吨，设计服务年限约 51.6 年，于 2021 年 12 月 20 日实行联合试运转，2023 年 7 月 4 日正式建成投产。梁北二井是河南省重点建设项目， 也是集团煤炭板块可持续发展重点工程，煤种为低灰、低硫、特高热值的瘦煤焦煤，属市场 稀缺煤种。焦化资产方面，拟将子公司汝丰科技焦化项目（120 万吨/年）建成投产 36 个月 内，将首山化工、京宝化工、中鸿煤化及其他下属焦化企业全部股权和焦化业务资产转让给 上市公司。后续伴随集团煤焦资产注入，上市公司煤炭产能持续提升，并实现产业链延伸， 外生增长有望使得焦煤产量以及盈利站上新台阶。

4.主辅分离推进，降本增效显著

主辅分离扎实推进，降本增效成果显著。受地理环境、历史渊源等客观因素影响，平煤 股份在各基层单位配套设立生产维修服务、后勤服务等辅业机构，承担辅助煤炭主业生产经 营的业务。上述辅业机构业务小而全、小而散、技术含量低、管理粗放等因素，与公司煤炭 主业精干高效的发展战略定位不相适应，导致公司整体呈现用工偏多、工效偏低、主业不突 出等弊端。因此，公司于 2022 年 3 月发布公告，拟将与煤炭主业非直接相关的生产辅助、生 活服务机构(含人员及业务)及相关资产整体剥离至控股股东中国平煤神马集团，公司对辅业 予以剥离的举措旨在优化资源配置，有助于放大煤炭主业优势提升盈利能力的同时降低采购 成本。据公司在 Wind 投资者平台的问答，截至 2023 年 8 月底，公司主辅分离改革的分离工作已全部完成，共分离辅业人员近万人。2024 年 4 月，平煤神马集团继续召开煤矿主辅分离 改革工作会议，会议提出要按照“第一年分离、第二年独立、第三年市场化”的三年三步走 规划，推进煤矿主辅分离改革提质扩面，向完全市场化目标迈进。

从数据上看，公司自 2017 年起在职员工总人数持续减少，截至 2023 年已降至 44886 人， 相较 2017 年高点减少 45530 人；人员结构方面，大幅降低了其他人员的占比，生产人员占比 由 62%提高至 77%。与此同时，人均创收与人均创利均实现逐步提高，2023 年在国内炼焦煤 价格重心较 2022 年出现大幅下移影响业绩的情况下，公司凭借成本端的良好管控人均创利 跌幅相较其他上市炼焦煤煤跌幅较小，但从绝对值看，仍明显低于山西焦煤、淮北矿业及恒 源煤电。根据公司 2021 年在 Wind 投资者平台上的回复，为控员减员优化人力资源，公司部 署《人力资源改革十年规划》，积极稳妥推进“万名矿工大转岗”，上线运行人力资源智能化 管理系统，力争通过 5-8 年努力，把煤矿职工优化到 4 万人以下，促进人均工效大幅提升， 后续在主辅分离改革的进程中，公司人均创利仍有继续提升的空间。

5.分红承诺提升投资价值凸显，股东增持彰显信心

受益于煤价中枢上移，公司 2021-2022 年业绩大幅提升。2023 年，受商品煤市场价格中 枢下行影响，公司实现营业收入 315.6 亿元，归母净利润 40.03 亿元，在近五年经营业绩中 仅次于高点 2022 年，体现了较强的韧性。

现金流良好，资产负债率平稳运行。近三年公司经营性现金流提升明显，2023 年虽然受 煤炭市场景气度下行影响，经营活动净现金流同比有所下降，但仍保持较大规模净流入。近 五年公司资产负债率和有息负债率比较稳定，2023 年公司资产负债率 62.53%，同比减少 4.06 个百分点，主要原因是在建项目持续推进及收购黄梅龙源石膏有限公司等因素推动下，公司 资产规模较 2022 年末有所上升。其中，随着在建工程转固以及购买机械设备，2023 年末在 建工程同比下降而固定资产大幅上升，无形资产在新增采矿权影响下保持增长。同时，2023 年受益于融资环境改善，公司积极发行中票、公司债、可转债等债券产品，融资力度加大， 总债务规模同比有所上升，2023 年公司有息负债率 28.41%，同比增加 3.58 个百分点。

最低分红比例由 30%提升至 60%，长期投资价值凸显。本着重视股东合理投资回报，同 时兼顾公司长远利益、全体股东的整体利益及公司的合理资金需求和可持续发展的原则，公 司于 2023 年 11 月发布《2023 年至 2025 年股东分红回报规划》，对比《2022 年至 2024 年股 东分红回报规划》，从“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的母公司年 均可供分配利润的 30%”转变为“公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的 合并报表可供分配利润的 60%”，是目前上市炼焦煤企中唯一将承诺分红比例定为 60%的炼焦 煤企。此次公司现金分红比例提高后，假设 2024 年分红比例为 60%，使用本报告测算平煤股 份利润对应 2024 年股息率为（以 2024 年 8 月 12 日市价计算）7.8%，居于煤炭板块靠前位 置，高股息尽显投资价值。

2023 年下半年至今，公司回购股份、控股股东及其高管增持，彰显未来发展信心。为增 强投资者的投资信心，促进公司健康、稳定、可持续发展，2023 年起公司通过管理层增持、 控股股东增持、公司回购 3 亿元等举措积极回应市场关切。2023 年 9 月 7 日，公司发布公 告，拟以不超过人民币 12.78 元/股回购公司股份，回购资金总额不低于人民币 20000 万元 （含）且不超过人民币 30000 万元（含），拟用于股权激励。截至 2024 年 7 月 31 日，公司已 累计回购股份 2668.01 万股，占目前公司总股本的比例为 1.08%，购买的最高价为 12.01 元 /股、最低价为 9.76 元/股，已支付的总金额为 2.83 亿元（不含印花税、交易佣金等交易费 用）。股东方面，据 2023 年 8 月 30 日公告，控股股东中国平煤神马控股集团有限公司计划 自 2023 年 8 月 31 日起 6 个月内增持公司 A 股股份，以不高于 12 元股的价格，累计增持金 额人民币 10000 万元-20000 万元。集团高管方面，据 2023 年 9 月 4 日公告，集团高管包括 董事长李毛先生等 4 人计划自 2023 年 9 月 4 日起 6 个月内，合计增持股份数量不低于 10 万 股，不超过 20 万股。

编辑：火腿肠