2024年微软资本开支与ROIC分析

模型假设

微软延续高资本开支，或可带来财务压力

微软FY24Q4季度及FY25仍延续高资本开支。微软近期在FY24Q4 发布会上披露，本季度资本支出达190 亿美元(同比+77.6%，环比+35.7%，上季度为139亿美元)，剔除租赁后的资本支出为 139 亿美元(同比+55.1%，环比+26.7%，上季度为 110 亿美元)。资本开支主要用于支持云服务和AI基础设施的投资：大约一半用于基础设施需求，将继续建立和租赁数据中心，在未来15年及以后支持货币化；剩余的云计算和人工智能相关支出主要用于服务器，包括cpu和gpu，以根据需求信号为客户提供服务。为满足AI和云产品的需求增长，预计FY25的资本支出将高于FY24。

资本开支上行会提升技术和产能，但也会带来短期财务压力。资本开支的增加：1）增强研发和创新，巩固技术领先地位并拓宽市场影响力；2）公司可增加产能以迎合市场需求，展现对未来增长的信心。3）然而资本开支的增加也可能带来短期财务压力，尤其是在投资回报周期较长时。因此对于资本开支对于财务的影响分析至关重要。

模型假设

为了提升模型预测的准确性，减少基于假设的误差，我们基于历史数据做了以下假设：

假设一，当期折旧费用的计算：依据公司披露的现金流量表中的折旧及摊销费用，并从中扣除无形资产摊销费用。 传统计算当期折旧费用的方法误差较大。传统计算当期折旧费用的方法为固定资产总值除以折旧年限。存在以下问题：1）不同类型的固定资产（如建筑物、租赁改良、家具及设备、网络及设备）有不同的折旧年限，这对计算每期的折旧费用造成困难；2）不是所有的资本开支都用于服务器和网络设备，且公司不经常披露详细的资产分类数据；3）微软在2023财年将服务器和网络设备的折旧年限从4年延长至6年，这导致模型需要大幅调整当期的折旧费用。新的假设可以增加模型与实际情况的拟合度因为折旧及摊销费用、摊销费用完全是公司披露的历史数据，所以当期计算的折旧费用也比较准确，预期跟公司自身记录的详细折旧费用没有太大区别。

假设二，折旧摊销费用与公司资本开支的季度环比增速一致。通过分析历史数据，我们发现资本开支的增长趋势与折旧及摊销费用的增长趋势大致一致。资本开支的增加通常意味着对固定资产和无形资产的更多投资，这自然会导致折旧和摊销费用的增加。基于这一逻辑，我们可以利用公司提供的资本开支指引来预测2025财年的折旧和摊销费用。一旦我们有了折旧及摊销费用的总额，再结合公司在季报或年报中披露的无形资产摊销费用指引，就可以推算出折旧费用。例如微软在2024财年的年报中已经给出了2025财年的摊销费用指引，大约是58.92亿美元，用预计的折旧及摊销费用扣除摊销费用后就可以得到折旧费用。尽管资本开支的增长与折旧及摊销费用的增长大致相同，但折旧计提具有时间上的滞后性。主要系根据在建工程的会计处理准则，即使服务器已经购置，如果数据中心尚未建成，这些服务器将继续计入在建工程；由于数据中心建设需要时间（12-16个月），从资本开支增加到折旧费用开始显著上升，存在一个时间滞后。

假设三，资本开支扣除费用后80%资本化为固定资产。基于历史数据分析，除了个别年份，大部分年份资本开支的70%+~90%+转化为固定资产投资或处置，因此在做模型预测时可假设这部分在资本开支中占比8成；

假设四，公司无形资产基本维持稳定； ü 假设五，公司预计由于云和人工智能基础设施的投资，资本支出将在季度基础上大幅增加。FY25的资本支出将大于FY24。

ROIC计算=归属于母公司股东净利润*2/(期初投入资本+期末投入资本)；投入资本=股东权益（不含少数股东权益）+负债合计-无息流动负债-无息长期负债。

历史数据复盘及预测

资本开支复盘：资本开支上行，后期带来利润承压

资本开支对利润的影响：微软在FY12Q3首次大 幅增加资本开支，之后经历两个季度的下降又再 次上升。折旧及摊销费用在营业利润中的占比直 到FY13Q4才显著上升，显示出大约五个季度的 滞后效应。由于净利润计算时要减去折旧及摊销 费用，该费用占比上升会导致净利润下降。 资本开支对现金流的影响：资本开支对现金流的 影响更快，折旧及摊销费用在现金流中占比大幅 上行出现在2012年9月，中间只差了三个季度。 这种现象在其他时段也类似，资本开支增加后大约 五个季度对利润产生影响，三个季度后影响现金流。 可指示微软的建设周期各指标的时间跨度。

ROIC数据复盘：短期波动，长期下滑

折旧摊销对ROIC的影响：转到ROIC方面， 2008-2015年微软转型做云厂商，2008年开始 投资微软云，2010年开始商业化推出，到后续放 量差不多基于这段时间。在这期间微软的折旧及 摊销费用也是一直在上升的，在费用影响下可以 明显看到虽然短期内ROIC虽然有一定波动，但 是长期来看是有明显下滑的。ROIC（单季度） 与折旧及摊销费用占营业利润比值的走势成反比。 近期微软再次加大了资本投入，现在微软单季度 ROIC还没有一个特别大幅度的下滑，但是也呈现出 平稳的逐渐下降的趋势，根据历史的经验来看，后 续可能会进一步下滑。

近期资本开支延续上行

折旧及摊销费用占到营业利润25%左右可以作为 一个转折点，此时费用对利润产生很大压力。在 转折点之后资本开支预期还会大幅上涨2-3个季 度，后续会同比下行。因此可预测这次周期的转 折点可能会出现在FY25Q2 （即2024年Q4）。 再过两个季度（FY25Q4），资本开支可能会达 到稳定期，后续可能同比下降。 此外，根据历史数据，微软在资本开支上行的5 个季度之后利润承压，近期资本开支上行时间为 FY23Q4，因此FY25Q1开始对净利润产生影响。 这个预测与海外投资预测吻合，海外市场提出在下 季度或下下季度折旧及摊销费用对净利润有影响， 也是基于历史性的假设。

ROIC周期趋势：因资本开支加大而持续下滑

微软加大资本投入可能导致2025财年ROIC下降，增加折旧及摊销对净利润的负面影响。当前微软增加资本开支，尽管单季度ROIC尚未显著下降，但已呈现平稳下降态势。历史数据表明，在资本开支大幅增加的周期中，ROIC往往会进一步降低。 考虑到2011至2015财年间ROIC的下降趋势与当前情况相似，预计2025财年微软的ROIC可能继续下降，折旧及摊销费用对净利润的影响将逐步增大。

股价复盘：云收入放量可消除资本开支带来的负反馈

全球多企业增设云业务：云计算技术通过虚拟化显著提升了服务器和存储的效率，并以灵活性、按需服务、成本效益和简化运维等优势获得市场认可。从2018年到2022年，全球公有云市场规模以25.9%的年复合增长率从2178亿美元增至5488亿美元。2006年，亚马逊AWS推出的EC2、S3和SQS三款产品标志着IT基础设施服务的模块化和云计算商用的开始。随后，谷歌和微软分别于2008年推出Google App Engine和Windows Azure Platform，IBM和Oracle也相继进入云市场，推动了云计算的快速发展。

云业务为微软打开新的增长曲线。2019Q2，微软智能云部门收入达114亿美元，首次超过办公软件部门收入，2022年微软云计算部门收入达817.93亿美元，同比增长20.7%。2009年至2021年，微软股价最大涨幅达到2098.87%。

复盘2012年后微软的股价，2012年3月后（FY12Q3）微软开始大幅度投入微软云，到云收入放量是在2015年之后，中间对股价的影响只影响了2012年3月到2023年1月这一段时期，大概2-3个季度，调整幅度只有12%。基于历史数据，当费用影响现金流的时候，股价可能有所反应，但云收入放量后，市场对这个问题的担忧就会明显缓解。

海外大厂资本开支及ROIC

海外大厂资本开支均大幅上行，投入AI行业

海外大厂资本开支近期均大幅度上行。24Q2，微软、谷歌、亚马逊、Meta四大云巨头资本开支显著增长，合计528亿美元，其中：微软资本开支139亿美元，同比+55%，环比+27%，谷歌:资本开支132亿美元，同比+91%。环比+10%；亚马逊: 资本开支176亿美元，同比+54%,环比+18%;Meta:资本开支82亿美元，同比+31%，环比+28%。资本开支同比增速方面，与上季度相比，微软资本开支增速小幅回落，谷歌资本开支增速与上季持平，亚马逊和Meta资本开支增速大幅增长。

Capex主要来源于对服务器及数据中心等基础设施的投资。其中微软与谷歌的资本支出增加节奏更加一致，较早进入资本开支上行周期，新季度同比增速已经趋于持平甚至略有回落，AI投资具有先发优势。而亚马逊和Meta进入开支上行的时间略滞后，仍处于Capex高速上行期。

ROIC呈现下滑趋势，AI落地仍需时间

各大厂ROIC年化数据呈下滑趋势。以过去十二个月的税后净营业利润/平均投资资本可计算非标准年各季度大厂的年化ROIC。与微软类似，资本开支不断上行，但以上大厂均有ROIC逐渐放缓趋势。

云业务面临增长挑战，且AI商业化价值实现仍需时间。根据24Q2各公司财报，微软Azure营收同比+30%，谷歌云营收同比+29%，亚马逊AWS营收同比+19%，相较于资本开支增速较低，且业绩指引中可能仍下行。尽管AI技术的发展为云厂商等赋能带来增长，但整体营收增长仍受下游需求和AI应用商业化落地进展的限制。

报告节选：

编辑：火腿肠