2024年有色金属锡行业研究：新质生产力遇上产能周期，库存拐点确立牛市起点

一、锡：半导体最相关，新质生产力受益元素

金属锡是一种有银白色光泽的金属，具有良好的延展性和较强的耐腐蚀性。锡在常温下相 对稳定，不易被大部分酸和碱侵蚀。锡在地壳中平均含量只有 0.004%，在自然界中主要以 氧化物和硫化物的形式存在，最常见的矿石是锡石（SnO2）和黄锡矿（Cu2FeSnS4）。

从锡产业链来看，通过对锡矿冶炼加工，得到精锡产品、锡铅焊料锭、锡基铸造合金锭和 锡基轴承合金锭等产品。由于锡具有导电性好、延展性好、熔点低、易于其他金属形成合 金等特性，锡在家电、电子、芯片、化工等工业领域用途极广，其中 1）锡焊料在电子、 电气、汽车、制造等行业得到广泛应用，被用于焊接电子元件、电路板、导线、电缆、金 属结构等，实现电子设备的组装和连接。2）锡材常被用于医药、化工、轻工食品等领域， 由于锡具有较强的延展性，常被用于包装。3）锡与其他金属形成合金常被用于汽车、机 车、铸件、锻件等。4）锡无机化合物主要集中在电镀、催化剂、玻璃等领域，锡有机化 合物主要集中在塑料、农业等领域。

更高技术含量的劳动资料是新质生产力的动力源泉。生产工具的科技属性强弱是辨别新质 生产力和传统生产力的显著标志。新一代信息技术、先进制造技术、新材料技术等融合应 用，孕育出一大批更智能、更高效、更低碳、更安全的新型生产工具，进一步解放了劳动 者，削弱了自然条件对生产活动的限制，极大拓展了生产空间，为形成新质生产力提供了 物质条件。特别是工业互联网、工业软件等非实体形态生产工具的广泛应用，极大丰富了生产工具的表现形态，促进制造流程走向智能化、制造范式从规模生产转向规模定制，推 动生产力跃上新台阶。 而新能源技术是新一轮科技革命取得重大突破的新技术，新能源产业是以创新为驱动的战 略性新兴产业。大力发展新能源有利于抢占全球能源变革先机，塑造产业竞争新优势，形 成新质生产力，培育新的经济增长点，为我国经济高质量发展和中国式现代化建设提供安 全可靠的能源保障。

新材料产业已被视为战略性、基础性产业，是制造业高质量发展的先导和基石，也是培育 新质生产力的关键领域。有色金属是重要的基础原材料，也是新材料的主要品种，广泛应 用于国民经济各个领域，除了传统的建筑、交通、电力、电子、机械、航空航天等领域外， 也是新能源、动力电池、储能电池、新一代电子信息、国防军工等领域最主要的基础原材 料和新材料。 铝系先进材料、钛合金和高温合金 应用于航空航天，含钼船板、不锈钢应用于船舶海工，锂钴镍元素应用于新能源车及电池 产业，锑、锡和铝应用于光伏产业，各种有色金属先进材料为新质生产力的构建贡献了力 量。 而集成电路理所当然属于新质生产力。芯片行业就是科技创新的急先锋，过去的 60 多年 里，通过制程缩微、架构改进、指令集精简、核心数目增加，单颗 CPU 的性能提升了约 5 万倍。集成电路产业也是其他创新的基础。到 20 世纪后半期开始，人类通过掌控计算方 法、计算工具、计算能力并标准化、规模化使用知识和数据，开启的信息文明时代。信息 文明最重要的三要素包括：计算、存储和传输，此时数据成为关键生产要素，而新的生产 方式主要以开发和利用数据为主，数据具备了信息文明时代核心资源和关键生产要素的双 重身份。数据的采集、传输、存储和处理，都离不开芯片。集成电路中常用的金属有铜、 锡、镍、锌、铝、铬、铅等；而对应各品种金属，锡的半导体需求占比相对较高，半导体 产业顺应新质生产力发展的同时，亦有望带动锡需求的提升。 锡作为半导体焊点基材、且下游需求与半导体景气度强相关，和光伏焊带重要元素，将显 著受益于新质生产力带来的“高科技”和“高效能”浪潮。

二、锡价复盘：半导体景气度决定基价，印尼、缅甸供给决定溢价

过去 20 年全球锡价波动可以分为五个阶段： 2003-2008：2002 年印尼政府年禁止锡矿石出口，对矿山和冶炼厂进行整治。据印尼统计 局显示，2003 年印度尼西亚锡矿产量约为 7.43 万吨，同比下降 15.69%。2006 年印尼 PT Timah 公司将 2006 年锡产量由 4.18 万吨削减至 3.84 万吨；印尼政策端和龙头企业均对 锡供应造成显著影响。在需求端，电子工业的快速发展进一步导致供需缺口不断拉大，进 一步促进锡价上涨。2008 年美国金融危机影响不断扩大，市场需求不断减弱，锡价于 2008 年见顶后快速下滑。 2009-2015：危机后全球经济复苏，下游电子元器件行业的回暖以及焊料无铅化推动锡需 求增长，进一步推动锡价的上涨。高价刺激缅甸矿供应增加，新增产量抵消了印尼的限矿 政策。锡供需格局恶化，价格持续下滑。 2016-2019：2016 年初工信部制定《锡行业规范条件》，对锡矿限制开采。印尼锡产量减 少与出口限制、缅甸锡矿品位下降，导致锡价短期上涨。2017-2018 年全球锡矿供需平衡 趋紧，锡价维稳上行。2019 年 2 月，银漫矿山发生事故，同时缅甸缩减产量，短期刺激锡 价上涨。同时日韩经济摩擦以及电子产品小型化的趋势，锡价受到半导体和锡焊料需求放 缓而下跌。

2020-2022：受公共卫生事件影响，全球锡矿产量大幅下滑；马来西亚冶炼企业减产，全 球锡供应收缩。而公共卫生事件居家办公和限电等政策推动消费电子和新能源的发展，下 游对锡的需求随着消费电子和新能源的快速崛起而不断增长，供需结构错配刺激锡价不断 上涨；锡价于 2022Q1 见顶，超过 35 万元/吨。但随着欧美国家央行大幅加息，全球市场 对经济预期衰退，国内公共卫生事件反复使得市场需求快速萎靡，锡价大幅下跌。 2023 至今：2023 年 1 月初秘鲁圣拉斐尔锡矿停产，2023 年 4 月缅甸佤邦发布暂停一切矿 产资源开采的通知，锡矿供应紧张；24 年初印尼 RKAP 延后发放，在供应预期显著收缩大 背景下，在消费电子尚未显著复苏的情况下，锡价显著上涨。

我们复盘 20 年锡价，不难发现，历次锡价大牛市，往往是半导体牛市。而锡价走势与半 导体景气度出现背离的情况，往往在于缅甸、印尼的供应出现超预期增加或者减少的事件。

三、产能周期下行：减量确定，增量稀散且具备较大不确定性

根据 USGS，2022 年全球锡储量为 460 万吨，主要集中在印度尼西亚（17%）、中国（16%）、 澳大利亚（12%）、俄罗斯（9%）、巴西（9%）、玻利维亚（9%）等国家（地区）。由于全 球几乎没有大型锡矿的勘查成果，叠加长期开采，导致现有矿山资源枯竭，品位下降；仅 2021 年因缅甸储量由 10 万吨增加至 70 万吨，因而 2021 年全球储量回升至 490 万吨，同 比增加 60 万吨。2023 年全球锡储量下降至仅有 430 万吨，近 20 年下滑比例高达 30%。

横向对比其他金属，锡的储量亦属较低水平。根据 USGS 统计的各金属品种产量和储量， 我们测算可得，锡的储采比仅 15 年，居于主流金属品种的较低水平。

2023 年全球锡矿产量为 29 万金属吨，锡矿产量主要集中在中国（23%）、缅甸（19%）、 印度尼西亚（18%）等国家（地区），CR4 为 68%。由于中国近年来对生态环境保护要求极 为严格，工信部 2016 年发布《锡行业规范条件》，对矿山规模及环保要求作出规定。目 前部分小企业无法满足矿山开发标准及环保要求，基本处于停产状态。而印尼、缅甸锡矿 资源品位逐渐下降，企业开采难度加大，导致开采成本增加，印尼锡矿产量也有所减少。

3.1 减量明显：扰动频发，缅甸、印尼供应显著收缩

3.1.1 缅甸：佤邦尚未有复产迹象，征收 30%资源税带来显著减量

2011 年，佤邦军政府与缅甸政府签署停火协议后开始建设大量选矿厂，2013 年佤邦锡矿 开始放量供应。缅甸锡矿主要分布在佤邦地区、茂奇矿区及南部矿区。其中，茂奇矿区位 于缅甸东部平原的克耶邦，少数民族经营着当地高品位的地下锡矿山，年产量在 1500 吨 左右；南部锡矿带主要包括孟克伦和德林达依地区，以钨-锡混合精矿为主，主产矿区为 亨达矿和 Khanbok 矿，年产量在 1500 吨左右。考虑到茂奇和南部矿区的产量较小且较为 稳定，佤邦地区锡矿产量是决定缅甸锡矿边际变化的主导因素。

2023 年 4 月，佤邦中央经济计划委员会发布文件，称 8 月 1 日后佤邦矿山停止一切勘探、 开采、加工等作业。根据海关总署，2023 年全年，中国进口锡矿砂及其精矿 24.9 万吨， 其中从缅甸进口锡矿砂及其精矿 18.1 万吨，占比达 72.51%，进口量较 2022 年下降约 3.61%。

缅甸佤邦中央经济委员会发布《关于锡精矿出口统一收取实物税的通知》即自于 2024 年 2 月 7 日起，全邦锡精矿出口暂停征收现金税，无论锡精矿品位高低，一律统一按 30%税 率收取实物税(即分矿)。根据国际锡业协会测算，佤邦地区锡矿产量占缅甸总产量的 70% 以上。

我们假设年内缅甸佤邦不复产，根据上半年国内缅甸锡精矿净进口数据，我们预测 2024 年缅甸锡矿进口量为 1.6 万金属吨，同比-56%。

3.1.2 印度尼西亚：RKAB 延迟发放，减量明显

印尼锡矿品位下降，开采难度和成本增加，产量持续收缩，2024 年或将停止锡出口。根据 USGS 数据，2023 年印尼锡矿产锡产量约 5.2 万吨，同比下滑 25%。2021 年 11 月，印尼总 统佐科·维多多表示 2024 年印尼还将全面禁止锡原矿的出口。

印尼锡资源主要集中在 Timah 公司；开采活动主要在邦加岛和勿里洞岛进行陆地开采活 动，在邦加岛水域、邦加勿里洞群岛省以及廖内群岛省昆都尔群岛水域开展海上采矿活动。

印尼能矿部（MEMR）颁布了 2023 年第 10 号法规（以下简称“10/2023 号条例”或“新 规”），并以此取代了 2020 年第 7 号政府条例（以下简称“7/2020 号条例”）。新规主 要规范矿业公司的年度工作计划与预算（Rencana Kerja dan Anggaran Biaya，“RKAB”） 以及采矿活动的实施。根据新规，矿产和煤炭开采公司生产运营阶段的 RKAB 有效期将延 长为三年,拿到许可证后每年要接受监管审查。其次，总统选举的结果也可能对印尼锡业 产生影响，新当选的总统 Prabowo Subianto 承诺继续执行前任总统的“下游政策”，即 “最大限度地提高大宗商品及其下游产品的收入”，这可能意味着印尼政府将加强对锡业 的监管。所以 2 月份的总统选举，也使得许可证的发放被延迟，而印尼政府对锡贸易中涉 嫌历史腐败情况的持续调查，进一步加剧了这种延迟。 3 月下旬，印尼锡矿生产审批计划有了新的进展。印尼矿业部官员表示该国政府已经发放 锡矿生产配额 44,481.63 吨，占去年产量比重的 85%，并且正在加速生产配额审批。印尼 能源和矿产资源部矿产和煤炭代理总干事 Bambang Suswantono 在该国议会表示，目前该 国有超过 500 个矿业生产计划仍在评估中，而多数未能获得 RKAB 的矿产商都有未支付采 矿特许权使用费的情况。 由于 RKAB 审批延后，我国进口印尼锡精矿出现显著下滑，截止 2024 年 6 月我国进口印尼 锡精矿数量（实物吨）累计同比下滑 74%。

缅甸及印尼锡矿产量受当地政府政策影响较不稳定，2023 年出现明显下滑。受 2024 年缅 甸佤邦征收实物税及印尼锡矿品味下降的影响，预测 2024 年印尼及缅甸锡矿产量将进一 步下降。综合考虑缅甸和印尼进口量的减量，我们预计 2024 年合计减量达到 3.5 万金属 吨。

3.2 增量梳理：国内银漫为主，海外增量稀散且存在较大不确定性

3.2.1 国内增量：银漫、华锡为主

1）银漫矿业：二期加速推进，国内最大增量

银漫矿业为兴业银锡全资子公司，为 2016 年由兴业银锡收购，拥有锡金属储量 19.1 万 吨。2019 年 2 月 23 日银漫矿业发生重大运输安全事故，造成多人伤亡；公司于 2020 年 恢复生产。因而 2019-2020 年采矿量显著下降。

公司于2023年7月完成技改复产；银漫矿业完成了锡石浮选改造项目和主流程对接工作； 同时，银漫矿业完成了原矿石抛废项目与生产系统相互制约的环节改造，后续技改施工过 程不会影响主流程生产，主流程可以恢复生产；在选矿工程技术人员与科研单位的紧密配 合下，已同步完成全流程优化调试工作。本次技改，提高了银漫矿业选厂入选品位，降低 选矿成本，提高锡的回收率（银漫矿业锡的回收率已由原本的 50%提高至 60%，未来将逐 步提高至 70%）。 银漫矿业一期 165 万吨选矿已经满产；2023 年 6 月兴业银锡在投资者互动平台表示：银 漫矿业一、二期合计产能为 297 万吨/年;根据可研,银漫二期预计投资为 18 亿元,建设期 二年。2024 年 7 月公司在互动平台表示：银漫二期项目仍在办理相关审批手续,相关工作 仍在推进中。

2）华锡（铜坑、高峰增产项目）：稳步扩产，资源优厚

铜坑矿位于广西南丹县大厂镇，为华锡有色旗下主力矿山；设计生产规模为 237.6 万吨/ 年。截至 2020 年 9 月 30 日，铜坑矿采矿许可证和探矿权范围内保有伴生矿产金属量锡 29,364 吨。

2023 年 1 月，南化股份发股募资收购华锡矿业 100%股权，其中不超过 3 亿元用于“铜坑 矿区锡锌矿矿产资源开发项目”。项目拟申请铜坑矿采矿许可证矿区范围扩大，扩大矿区 范围后包括：原铜坑矿区采矿权的全部范围和现铜坑矿区深部锌多金属矿探矿权的全部范 围。项目建设内容包括：①铜坑矿区巴力—长坡锌矿开采项目，巴力—长坡锌矿在铜坑矿 现有采矿权证矿区范围内，项目设计生产规模确定为 2,000t/d（660kt/a），配套选厂为 长坡选厂；②铜坑矿区黑水沟—大树脚锌矿项目，黑水沟—大树脚锌矿在铜坑矿区深部锌 多金属矿探矿权矿区范围内，项目设计推荐矿山的生产规模确定为 3,000t/d（990kt/a）， 配套新建选厂设计规模：3,000t/d。项目完成后，铜坑矿采矿证许可年生产规模由 2,376kt/a 变更为 3,300kt/a，开采深度从+150m 标高延伸至-355m，开采矿种增加锌矿。 该项目总建设工期为 4 年，本次交易评估机构预测巴力—长坡锌矿段建设周期 2 年，建 设期为 2022 年 10 月 1 日至 2024 年 10 月 1 日；黑水沟—大树脚锌矿段矿，建设期为 2024 年 10 月 1 日至 2026 年 10 月 1 日。高峰矿位于广西省河池市南丹县，设计生产规模为 33 万吨/年，2023 年实际年开采矿石 30 万吨。

高峰公司于 2024 年 1 月收到《《关于<广西壮族自治区南丹县大厂矿田巴力—龙头山矿区 锡多金属矿资源储量核实报告>矿产资源储量评审备案的复函》，较 2021 年保有资源量由 936.3 万吨增长至 1114.78 万吨，增幅 19%。锡保有金属量由 13.53 万吨增加至 18.05 万吨，增加 33%。 华锡有色表示 2024 年重点推进铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目、高峰 100+105 号矿体 扩产扩能项目。 综合考虑国内现行增量项目：银漫矿业二期、高峰矿和铜坑矿等，以及国内部分小矿存在 资源逐步枯竭的情况，我们预计 2026 年国内矿产锡产量为 7.9 万吨，3 年 CAGR 为 4%。

3.2.2 海外锡矿增量：格局稀散，集中释放于 2025 年以后

1）Mpama South 项目：近期海外最大增量

根据 SMM 报道，刚果民主共和国 Mpama South 由于新选厂的投产延迟而落后于计划进度。 工程团队目前正处于工厂调试的最后阶段，碎矿石库存已达到 5,300 吨。扩建工程预计将 使 Alphamin 公司的生产能力从每年约 12,500 吨锡提高到每年 20,000 吨。

2）Minsur 恢复性生产

Minsur 公司是秘鲁唯一的锡生产商，2023 年底的锡产量为 2.6 万公吨，同比-7%，原因为 由于社会/政治事件，Minsur 两大矿山 San Rafael 和 B2 都受到较低运营天数的影 响,2023Q1 产量较低拖累全年产量。24Q1 产量得到恢复，24Q2 亦保持较高开工水平，24H1 矿产锡产量同比+69%，属于恢复性生产。

3）UIS：远期增量 1 万吨

Aim 上市公司 Andrada Mining 已开始在纳米比亚的 Uis 矿实施矿石分选流程，以将锡精 矿产量从每年 1500 吨提高到 2600 吨。且公司远期目标将矿产锡产量提升至 1 万吨/年 （2027 年）。

4) Syrymbet Tin Project：建设预计将于 2025 年完成

Syrymbet 矿床位于 Volodarskiy 矿产省内 Kokchetav 中块西北部的 Syrymbet 矿场。该企 业由 JSC Tin One Mining 全资拥有，有效期截止 2030 年。最终可行性研究（DFS）已于 2020 年 5 月完成。从 2022 年 5 月开始，Tin One Mining 将进入该工厂的建设阶段， 并于 2018 年建造了铁路壁板和饮用水管道。该工厂的全面建设预计将于 2025 年完成。 我们对全球增量在 1000 吨以上矿产锡的项目进行充分梳理，得出 2023-2026 年全球海外 矿产锡增量分别为 2.4 万吨，增量较为稀散且仍存在较大不确定性。

考虑缅甸和印尼的减量，我们预测 2024 年海外矿产锡产量为 19.8 万吨，同比-11%。根据 SMM 和各公司产量指引，我们预测到 2026 年海外矿产锡产量为 23.6 万金属吨，3 年 CAGR 为 2%。

四、新质生产力元素：AI 赋能半导体复苏，光伏+新能源车持续发力

因为锡具有低熔点、良好的流动性、与多重金属的良好亲和力以及较好的导电性，因而广 泛应用于电路板焊接。根据 ITA，锡主要用量在于焊锡，2022 年全球需求占比为 50%，其 次为锡化工（16%）、镀锡板（12%）和铅酸电池（12%）。

根据 WECC，2022 年我国 PCB 行业下游分布，占比较高的分别为通信设备、电脑、汽车电 子和消费电子等领域，占比分别为 32%、22%、20%和 13%。锡作为 PCB 的焊接材料，可见 焊锡需求亦主要受以上领域景气度影响。

4.1 新需求：AI 和周期复苏共振，新能源贡献持续增长动力

4.1.1 半导体周期上行，AI 浪潮进一步刺激需求

集成电路存在设计及验证周期长、技术迭代周期短、产能建设周期长等特点。集成电路设 计行业在历史上主要受宏观经济环境、下游应用场景的变化影响，近年来市场环境及地缘 政治对集成电路市场规模的影响力增大。2024 年 5 月全球半导体销售额为 491.5 亿美元， 当月同比/累计同比分别增长 19%、17%；销量方面，24Q1 全球半导体销量为 2184 亿颗， 同比下滑 2%。

2024 年 6 月我国集成电路产量为 3620 亿颗，当月和累计同比增幅分别为 13%、25%，亦处 于上行周期。中国台湾电子及光学 PMI 水平自 2022 年 8 月见顶，历经连续两年下跌，在 2024 年 5 月触底后出现回升。

日本集成电路产成品库存亦历经连续去库后，亦步入底部区间；2024 年 5 月半导体销售 额为 36.9 亿美元，环比+1.4%。韩国半导体库存仍处加速去库阶段，生产情况较为旺盛。

晶圆厂代工水平提升。2024Q1 国内头部晶圆代工企业中芯国际和华虹半导体产能分别扩 张至 81.5/39.1 万片/月；产能利用率分别为 80.8%和 91.7%，环比分别+4.0/+7.6pct,同 比分别+12.7pct 和-11.8pct（跌幅收窄）。

2023 年生成式人工智能在全球范围内掀起热潮，大模型的竞争越发激烈。在 2024 年，人 工智能将进一步带动芯片算力、存力（存储性能）和能效的提升，推动半导体在架构和先 进封装等环节的创新，并带来新的市场增量。AI 浪潮的兴起，将通过 AI 手机、PC 和服务 器产量的高增进一步提升半导体领域的锡的用量。 根据 Prismark 预测，从 2023 年到 2028 年全球 PCB 产值的年复合增长率将达到 5.4%；我 们此处简单采用产值增速来替代产量增速。考虑 24Q1 全球半导体销量仍处下降趋势，我 们假设 2024 年全球半导体销量为 8872 亿颗，同比下降 3%；2025 年开始快速恢复增长， 2026 年全球半导体产量达到 10444 亿颗，2023-2026 年 CAGR 为 6.1%（假设 2023-2026 年 叠加恢复性生产因素，增速快于 5.4%，2026-2028 年增速相对放缓）。 单耗方面，根据 ITA，2019 年/2022 年全球焊锡领域需求分别为 17.6 万吨和 18.85 万吨； 扣除光伏焊带需求 0.78 万吨/1.61 万吨（光伏领域需求测算见本文 4.1.2 部分），测算 可得集成电路领域 2019/2022 年需求量分别为 16.82/17.24 万吨。2019/2022 年全球半导 体销量分别为 9316/10961 亿颗，则测算可得集成电路领域锡单耗分别为 1.8/1.6 公斤/万 块集成电路。考虑消费电子小型化趋势，单耗下降边际减缓，我们假设 2025-2028 年单耗 维持在 1.5 公斤/万块的水平。由此测算可得 2026 年全球集成电路领域需求领域需求有望 达到 16.61 万吨，2023-2026 年 CAGR 为 5.4%。

4.1.2 光伏产业蓬勃发展，汽车电动化和智能化浪潮贡献长期增量

锡在汽车上，同样主要应用于 PCB 上的焊锡。较传统车，新能源车的电气化程度更高，往 往意味着更多焊锡用量；同时汽车智能化的提高，亦将边际提升传统车的耗锡量。 在智能座舱领域，多屏、大屏、HUD 配置成为流行趋势，而车载传感与屏的联动也越来越 多（如电子后视镜的应用）。在此背景下，屏幕上除了快速呈现丰富的内容外，还要保障 高色域、更高对比度的显示质量。除了车载显示外，车载视觉系统和人工智能技术也被大 量应用于驾驶员状态监测系统(DMS)、手势识别、语音控制和车舱内监控系统(IMS)应用中。

在电动化与智能化浪潮推动下，汽车电子电器架构越来越复杂，这对芯片的设计及数据处 理能力提出了较高要求。 中国汽车工业协会数据显示，传统燃油车所需芯片数量为 600～700 颗，电动汽车所需的 芯片数量将提升至 1600 颗，而更高级的智能汽车对芯片的需求量将有望提升至 3000 颗。 根据中国一汽研发总院智能网联开发院院长王仕伟在 2024 中国汽车论坛上表示：上一代 电子电气架构的红旗 H5 应用芯片约 400 颗，但 E-HS9 作为新能源汽车，整车应用芯片已 超过 1000 颗。王仕伟还透露，单车芯片成本价值原来大概 3000-5000 元，现在搭载城市 NOA 的已达到万元甚至更高的水平。汽车智能化浪潮和新能源电动化浪潮，在提升汽车芯 片用量的同时，有望利好其上的锡焊材料。

国内新能源车产量旺盛。2024 年 6 月国内新能源车产量为 102.5 万辆，渗透率为 39%，新 能源车渗透率快速提升。6 月新能源车和汽车总产量累计同比分别为+34.3%、+5.7%，新能 源车已然成为我国汽车工业发展的重要驱动力。

近年来，随着全球对环保和可持续发展的重视，新能源车市场迎来了爆发式增长，同时也 为锡的需求提供了新的增长点。根据前瞻产业研究院预计到 2026 年全球新能源汽车销量 将达到 3380 万辆，我们采取更加保守的假设 2026 年全球新能源车为 2899 万辆；此外假 设传统车产量逐步下滑，2026 年全球传统车产量为 5301 万辆。 单耗方面，根据 mysteel 一台新能源车耗锡大概在 600-700g 之间，一台传统汽车耗锡大 概在200-350g之间；我们分分别取0.7kg/台和0.35kg/台作为新能源车和传统车的单耗。 根据中国经济网，预计到 2025 年单车平均芯片数量需求大概在 1000 颗以上。我们假设 2023 年全球新能源车和传统车的单车芯片量分别为 1600 颗和 700 颗，测算单车平均芯片 量为 867 颗，因此预计 2023-2025 年单车芯片量增速达到 7%。对于锡的用量，考虑小型 化趋势，我们假设锡的单耗增速低于芯片量增速，年化增速为 3%，因此我们假设传统车和 燃油车的锡单耗在 2025 年分别提升至 0.37/辆和 0.74 公斤/辆。 根据测算可得，2026 年全球汽车领域耗锡量为 4.12 万吨，3 年 CAGR 为 9%。

锡作为高端电子行业必不可少的焊接原材料，在光伏中也有着重要的作用。主要应用在电 池片串联焊接和电池方阵并联层叠两个环节，分别称作汇流带和互连条，发挥导电聚电的 重要作用，其质量好坏会直接关系电流的收集效率。在较为前沿的科技实验中，锡也在太 阳能背膜（Back Sheet/Back Film）中有所使用。但由于此技术还不是特别成熟，所以锡 在光伏领域的应用主要还是集中于光伏焊带上。 光伏焊带的结构主要由铜基材和锡合金涂层两部分构成：（1）基材是不同尺寸的铜材， 并要求规格尺寸精确、导电性能好，具有一定的强度；（2）表面涂层可利用电镀法或热 浸涂法等特殊工艺，将锡合金涂层，按一定成分比例和厚度均匀地覆裹在铜基材表面。 锡合金在光伏焊带中占据了重要的部分，其成本约占光伏焊带成本的 42%左右。基于现有锡 的金属价格。

光伏行业的快速发展同样为锡需求提供了新的增长点。随着全球对清洁能源的需求不断增 加，光伏产业作为重要的可再生能源之一，迎来了快速发展期。光伏组件的制造过程中， 光伏焊带是不可或缺的关键部件，而光伏焊带的主要材料就是锡。

根据国金电新组预测，2026 年全球光伏装机量有望达到 713GW；据 Mysteel 的测算，每 GW 光伏装机用锡量约 70 吨；我们测算 2026 年全球光伏领域焊锡用量高达 4.99 万吨，3 年 CAGR 高达 21%。

4.2 传统需求：家电周期景气，消费电子率先复苏

4.2.1 内外需共振，“以旧换新”提档升级进一步利好家电需求

家电行业作为锡焊料的主要消费领域之一，其持续稳定的发展对锡需求构成了重要支撑。锡在家电行业中主要用于制造焊料、镀锡板和电子元件等部件。焊料在家电产品的组装过 程中起着关键作用。

随着智能家居的普及，家电产品对高性能焊料的需求也在不断增加。国家鼓励新一轮覆盖 范围更广、力度更大的以旧换新政策释放出积极的市场信号，于 7 月 25 日对外发布的文 件《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》提出，统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，其中“个人 消费者购买 2 级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调等 8 类家电产品，给 予产品销售价格的 15%补贴；对购买 1 级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予 5%的 补贴”。 替换需求叠加新家电往往智能化程度更高，意味着家电领域更高的锡的需求。

4.2.2 消费电子：AI 赋能，引领复苏

目前来看，消费电子市场整体大盘增长潜力足韧性强，行业天花板高。Fortune Insights 数据显示，2023 年全球消费电子市场规模为 7734 亿美元，2024-2032 年该市场将以 7.63% 的年均复合增长率从 8151.6 亿美元增长到 14679.4 亿美元。 人工智能是指利用计算机科学和庞大数据集模拟人类智能的技术，包括机器学习、深度学 习、自然语言处理等。消费电子则是面向大众消费者的电子产品，包括智能手机、平板电 脑、智能家居设备、可穿戴设备等。 AI 与消费电子的结合点在于，AI 技术可以赋予消费电子产品更智能化的功能和更人性化 的体验。例如：

AI 智能手机：相比其他端侧设备，手机具有普及率高、算力强、可交互和应用场景丰富、 黏性高四大显著优势，更加适合成为 AI 技术载体。生成式 AI 正全方位赋能智能手机，将 手机打造成全天候的私人智慧助手和移动生产力工具。 通过 AI 技术赋能智能手机的尝试最早可追溯至 2017 年，当时安卓手机在其 SOC 平台中 加入独立的 AI 计算用于运行和影响增强相关的深度学习模型。随后，AI 技术逐渐被应用 在强化安全、优化续航、提升网络性能等方面，但计算摄影仍为最主要的应用领域。直至 LLM 被装进智能手机，手机 AI 应用跨越至大模型时代。目前，VIVO、OPPO、荣耀等头部安 卓手机厂商已成功实现 70 亿参数大模型的本地部署。 AI PC：即 CPU 集成 AI 引擎的 PC，对语音、图像信息具备 AI 感知能力，同时软件系统兼 容 AI 搜索、内容生成、智能推荐等 AI 应用，并能够贡献 AI 算力。AIPC 浪潮下相关应用 场景体验大幅升级。 全球消费电子产销历经 22-23 年下滑，各品种于 23H2 开始先后复苏。智能手机率先复苏， 2024Q2 全球智能手机出货量为 2.85 亿台，同比+8%，已实现连续 4 个季度同比回升；24Q2 电脑和平板电脑出货量分别为 6069 万台、3440 万条，同比分别+2%、+22%。

根据 Canalys 对具有生成式 AI 能力智能手机市场的调研预测，预计到 2024 年，全球智能 手机出货量中将有 16%为 AI 手机。从 2023 年到 2028 年，AI 手机市场年均复合增长率将 达到 63%。Canalys 预测 2024 年传统 PC 将开启向 AI PC 的重大转变，预计 2024 年全球 AI PC 出货量达 4800 万台，占 PC 出货总量的 18％；2025 年全球 AI PC 出货量超过 1 亿 台，占 PC 出货总量的 40％；到 2028 年，全球 AI PC 出货量达 2.05 亿台。AI 浪潮将进一 步驱动消费电子产品出货量周期上行。 算力提升对于线路板需求量有望进一步提升，从而提升单产品的锡用量，因此 AI 赋能下 的半导体复苏，有望迎接消费电子产品的销量和锡单耗共振。

4.3 锡化工静待回升，镀锡板需求稳增

1）锡在化工方面主要用于生产锡的化合物和化学制品。锡的有机化合物主要用作木材防 腐剂、农药等，锡的无机化合物主要用作催化剂、稳定剂、添加剂和陶瓷工业的乳化剂。 有机锡化工用品主要包括甲基锡和丁基锡两大类产品，用于 PVC 制品、工程物料、医药食 品包装、玻璃镀膜、医药中间体、轮船涂层、低辐射玻璃、聚氨酯催化剂、承压玻璃容器 增强喷涂、汽车电泳漆催化剂。无机锡化工用品主要包括硫酸亚锡、氧化亚锡、二氧化锡 等七大类产品，用于酸性电镀、蓄电池、电路板、液晶显示器、化学反应还原剂、染发膏 添加剂、电子元器件镀锡、高端阻燃等方面。

锡化工产品作为重要的化工原料，在多个工业领域都有稳定的需求。而且锡的化工产品可 以通过改变结构来适应不同行业终端用户的精确需求，较好地体现了绿色化学和技术融合 的本质。随着全球经济的逐步复苏和新兴产业的发展，结合锡的化工产品固有的用途及其 与人类活动密切相关的特性，锡化工产品的市场需求有望持续增长。根据智研咨询 2022 年全球聚氯乙烯产量为 5390 万吨，6 年 CAGR 高达 4%，我国产量占比亦稳步上升至 44%。

聚氯乙烯作为五大通用塑料之一，下游应用范围较为广泛。其相较于传统建筑材料更加节 能，因此基建、塑料加工行业成为其主要的应用领域。从需求的演变来看，一方面，传统 管材、型材应用领域有望随着经济增长而稳步上升；另一方面，聚氯乙烯地板、休闲娱乐、 医用制品等创新、高端领域的应用或将成为聚氯乙烯需求新的增长点。由于地产、基建拖 累，我们假设全球 PVC 产量 2023-2026 年 3 年 CAGR 仅为 1%。 单耗方面，根据武汉吉业升化工产品数据，有机锡稳定加添加比例一般为 0.5%-2.0%，锡 含量占比为 18%；因而，我们此处采用添加比例下沿 0.5%作为测算依据。因而我们测算出 PVC 领域锡添加比例为 0.08%-0.10%，比例逐步下降、预计未来稳定在 0.08%。 PVC 作为锡化工领域主力需求，我们假设其占比锡化工需求为 2/3，因而测算出 2023 年全 球锡化工领域需求为 6.06 万吨，2026 年需求有望达到 6.21 万吨，3 年 CAGR 仅为 1%。

2）镀锡板，也被称为马口铁，是一种表面镀有一层锡的钢板。它以其良好的防腐蚀、抗 氧化和美观等特点，被广泛应用于食品、饮料、医药等包装领域。 镀锡板作为重要的制造业原材料，其需求随着全球经济的复苏和增长而稳步增加。特别是 在新兴市场如亚洲、非洲和南美洲，基础设施建设和汽车行业的快速发展，共同驱动着对 镀锡板的需求极为强劲。未来，随着全球贸易自由化的推进，镀锡板行业的出口有望进一 步增加。镀锡板行业的发展还受到技术创新和环保要求的推动。随着环保意识的提高，研 发新型环保镀锡板成为行业的重要方向。同时，市场竞争的加剧也促使企业不断进行技术 创新，提高产品性能和品质，从而满足市场需求。 综上所述，锡化工行业正静待回升，而镀锡板需求则保持稳定增长。全球锡资源的稀缺性、 政策变化及市场需求增长潜力共同支撑了锡价的回升趋势。同时，镀锡板行业受益于全球 经济的复苏、技术创新和环保要求的推动，未来发展前景乐观。企业应密切关注市场动态 和政策变化，及时调整策略，以适应市场的变化和发展趋势。 根据据 Mysteel 测算，当锡价位 222952 元/吨，生产单位吨马口铁以 0.2mm 双面 2.8g 耗 锡平均成本约 819.65 元/吨钢；我们测算得出该规格镀锡板的单耗为 4.2 公斤锡/吨钢； 考虑镀锡板规格较多，我们采取 3 公斤锡/吨钢上下作为平均值，测算 2023 年全球镀锡板 领域锡需求量为 4.57 万吨；考虑未来全球经济终将复苏，利好镀锡板需求上行，因而预 测 2026 年全球镀锡板产量为 1495 万吨，对应锡需求为 4.7 万吨，3 年 CAGR 为 1%。

五、供需平衡分析：持续供不应求，价格上行可期

我们对全球锡供需平衡做如下测算：前文已对全球矿产锡产量做测算，2026 年矿产锡产 量有望达到 31.54 万吨，3 年 CAGR 为 3%；再生锡方面，考虑 2021 年锡价大牛市，刺激当 年精炼锡产量达到 8.1 万吨，因此我们假设 2026 年再生锡缓慢增长至 8.1 万吨，因此 2026 年全球精炼锡产量有望达到 39.64 万吨，3 年 CAGR 为 2%。 需求方面，除了集成电路、光伏、马口铁和锡化工领域以外，我们假设铅电池领域需求小 幅缓慢下滑，锡合金需求有望受益后续全球经济复苏，因此我们测算得 2026 年全球精炼 锡需求为 40.84 万吨，3 年 CAGR 为 5%。 在半导体周期上行叠加 AI 催化，光伏玻璃持续贡献增量，国内、海外矿增量相对有限，因此 2024-2026 年将持续供不应求，缺口分别为-0.96/-1.02/-1.19 万吨。

六、库存见顶加速去化，开工历史高位，锡价向上弹性可期

由于 2022-2023 年国内锡锭进口显著增加，全球锡隐性库存逐步显性化，因而逐步累库， 在 2024 年 5 月见顶，LME+国内社会库存高达 2.4 万吨；由于缅甸、印尼供应减量开始体 现，需求稳步上行，供需改善下全球锡锭库存加速去化，截止 2024 年 8 月初全球锡锭库 存为 1.8 万吨，较峰值去化幅度为 28%，目前已经逼近 2023 年同期水平。

从国内外分项来看，LME 库存于 23 年末即开始转向去化，目前库存水平已降至 4695 吨， 较峰值去化超过 40%；国内去库较国外稍晚，目前社会库存为 12954 吨，较峰值（24 年 5 月）下降 33%。

在缅甸禁矿的强涨价预期下，冶炼环节开工回升，24 年 7 月末锡锭开工率为 66%，处于历 史同期最高水平。焊锡方面，6 月国内焊锡企业开工率为 72.7%，略低于历史同期水平； 我们认为全球半导体产业尚处于复苏初期，因而目前焊锡开工水平未有明显提升，后续随 着 AI+光伏+新能源车+家电多轮驱动复苏，焊锡水平亦有望逐步提高。

由于矿端偏紧，锡精矿加工费持续低位。24 年 8 月初 40%锡精矿云南和 60%锡精矿江西加 工费分别为 1.7 万元/吨和 1.3 万元/吨，处于较低水平。

七、相关公司：龙头强者恒强，后起之秀高速扩张

7.1 锡业股份：行业龙头，地位稳固

云南锡业股份有限公司（以下简称公司）改制成立于 1998 年 11 月，前身可追溯至清光绪 年间，至今已有 139 年历史。2000 年 2 月在深圳证券交易所上市挂牌交易，股票简称“锡 业股份”，股票代码：000960，是云南锡业集团（控股）有限责任公司控股。 公司是一家以锡为主的综合性有色金属企业，是世界锡行业的龙头企业，主要从事锡、铜、 锌、铟等有色金属的采、选，锡、铜金属的冶炼及锡、铜、锌等金属产品的贸易，同时还 有锡材和锡化工等锡深加工业务，形成了公司矿山、冶炼、贸易三大业务板块。公司主要 产品有锡锭、阴极铜、锡铅焊料及无铅焊料、锡材、锡基合金、有机锡化工、无机锡化工 产品及锌精矿含锌等系列产品。公司拥有世界上最先进的采、选、冶、深加工成套技术， 拥有世界上最完整的锡采选冶及深加工产业链，拥有矿山勘探、采掘、选冶、锡化工、锡、 铜、铅及其他有色金属深加工纵向一体化的产业格局。

锡业股份近三年锡材和锡化工产品生产量呈下降趋势，商品锡锭生产量在 2023 年有所上 升，2023 年锡锭、锡材及锡化工总产量为 8.35 万吨，相较于 2022 年产量减少 11.53%。

锡业股份近三年锡锭产品销售量呈上升趋势，而锡材和锡化工在 2023 年销量均有所下滑， 2023 年锡锭、锡材锡化工总销量为 8.56 万吨，相较于 2022 年产量减少 9.24%。

截至 2023 年底，公司锡锭、锡材和锡化工收入占比和为 33%；锡锭、锡材和锡化工的毛利 占比和 42%，锡的勘探、开采、选矿和冶炼及锡的深加工是锡业股份主要的收入来源。

公司锡材毛利率水平较高，2020-2023 年均在 30%以上；由于主要品种价格波动，公司 2010- 2023 年收入和归母净利润增速波动较大。

7.2 华锡有色：锡锑双轮，驱动成长

广西华锡有色金属股份有限公司原为 1998 年由南宁化工集团有限公司为主要发起人成立 的股份有限公司,是全国重要的基础化工原料生产基地,华南最大的氯碱企业。广西华锡有 色金属股份有限公司承接原华锡集团的核心资产及业务，前身为大厂矿务局，成立于 1952 年，历经 71 年的发展，成为了具有完整的“探矿、采矿、选矿、冶炼、深加工、新材料” 全产业链的国际化有色金属矿业集团，华锡有色是广西北部湾国际港务集团有限公司的控股子公司，是广西唯一国有有色金属行业上市公司。 2020 年 8 月，南化股份公告，公司收到实际控制人北部湾港集团发来的《关于筹划资产 重组事项的函》，拟筹划上市公司通过发行股份的方式购买华锡集团所持有的华锡矿业 100%股权，并募集配套资金。但因为为此次重大资产重组涉及的相关事项仍需进一步完善， 南化股份于 2022 年 7 月 25 日向证监会提交了中止此次重大资产重组行政许可事项的申 请，并于 7 月 28 日收到证监会出具的《中国证监会行政许可申请中止审查通知书》。2022 年 12 月 8 日，南化股份向证监会申请恢复此次重大资产重组的审查工作。南化股份发行 股份购买华锡矿业 100.00%股权的交易价格为 226,484.96 万元，全部以股份方式支付。 2023 年 1 月 31 日公司完成资产过户，对华锡矿业持股 100%；大股东变更为华锡集团，实 控人仍为广西国资委。 华锡集团承诺标的公司在 2023 年度、2024 年度及 2025 年度实现的扣除非经常性损益后 归属于母公司的净利润分别不低于 28,000.00 万元、28,500.00 万元及 29,000.00 万元， 业绩承诺期内合计扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润不低于 85,500.00 万 元。 2023 年，公司锡精矿（含低度锡）产量 6,500 金属吨，同比上升 22.91%；锌精矿产量 35,900 金属吨，同比上升 32.69%；铅锑精矿产量为 14,123 金属吨，同比上升 22.69%，公司锡精 矿、锌精矿主要用于委托加工锡锭、锌锭。 锡锭在华锡有色 2023 年各业务收入及毛利占 比最大，分别为 41%及 43%。

由于 100%控股华锡矿业，华锡有色在有色金属板块毛利率水平显著高于监理、贸易商品， 其中锡锭毛利率水平近 40%。

7.3 兴业银锡：高增长的银锡资源巨头

内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司（证券简称：兴业银锡；证券代码：000426）成立于 1991 年，2011 年上市；位于被誉为“中国有色金属之乡”的内蒙古赤峰市，是一家以金属矿产 资源勘查和开发为主的大型矿业公司。

兴业银锡锡精粉生产量呈上涨趋势，2023 年生产 5,812 吨，同比+110.74%，低品位锡精 粉生产 1,958 吨，同比+588.23%。

兴业银锡锡精粉销售量呈上涨趋势，2023 年销售量为 6612 吨，同比+192.41%，低品位锡 精粉 2023 年销售量为 2026 吨，同比-632.32%。

2023 年，公司锌、锡精粉和含铜银精粉收入占比为 20%、29%和 19%；锌、锡精粉和含铜银 精粉毛利占比分别为 15%、35%和 21%。若考虑锡次精粉，则 2023 年兴业银锡的锡业务毛 利占比达到 44%。

公司锡精粉毛利率水平较高，2020-2023 年均在 50%左右；由于主要品种价格波动，公司 2020-2023 年收入和归母净利润增速波动较大。

八、弹性分析：各标的弹性均强

8.1 商品价格-股价联动性分析

我们将锡业股份、兴业银锡和华锡有色股价和锡锭价格进行复盘对比，以上标的对于锡价 均有较强的商品-股价联动性。

锡业股份作为龙头，在历次行情中与锡价波动保持高度一致，股价涨幅与锡价涨幅较为接 近；自 2020 年南化股份拟收购华锡矿业开始，公司转型锑、锡等矿业开采，由于高品位 高成长性，因而表现更强的股价弹性；兴业银锡自 2023 年银漫矿业复产之后叠加二期扩 产预期，股价亦展现出较强弹性。

8.2 盈利弹性分析

我们以 2023 年各公司的成本情况作为基准，测算不同涨幅锡价对应的吨金属量毛利(（锡 业务总毛利/(自产金属量+外购冶炼金属量)，不含贸易）变化情况： 我们得出当锡价上涨 30%到 27.61 万元/吨时，锡业股份、华锡有色和兴业银锡的吨锡金 属量毛利分别+59%/+50%/+31%。因而在不考虑产量增长、成本假定不变的情况下，锡业股 份的盈利弹性最大；其次为华锡有色、兴业银锡。

编辑：火腿肠