2024年食品行业专题报告：对标安井，解析千味渠道力

一、定目标：聚焦 B 端，和而不同

（一）成立之初，基因决定发展路径差异

不同的发展背景决定了早期的渠道侧重不同。安井食品与千味央厨均以B端起家，但 因各自成立基因的不同，初期发展路径略有差异。与安井食品主攻小B端消费市场不 同，千味央厨从成立起就卡位头部餐饮客户，在渠道体系建设及组织架构上早期更 侧重于大客户。而与大客户的合作中，千味得以不断修炼内功，快速升级，从而在激 烈的市场竞争中站稳脚跟。 千味央厨：思念系出生，背景雄厚。公司前身为思念食品B端业务部门，2002年起为 百胜中国旗下的肯德基、东方既白等品牌供应速冻油条、蛋挞皮等产品。2016年3月， 思念食品将其所持有的千味央厨股权100%转让给郑州集之城，千味央厨正式脱离思 念系，开始了独立发展的道路。因此，公司很早便明确“只为餐饮、厨师之选”的战略 定位和“餐饮专供速冻米面领导品牌”的企业定位方向，致力于为餐饮企业（酒店、团 餐、宴席）提供定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨解决方案。

安井食品：白手起家，起步艰辛。1998年，无锡华顺民生食品成立（安井食品前身）， 彼时速冻米面行业已经经过十余年的发展进入成熟期，三全食品和思念食品的“双强 拉锯”也由来已久，同时业内各中小区域型品牌林立，行业竞争激烈。在经营上无锡 华顺也颇为坎坷，延用厦门华顺路径出现产销不匹配问题，1999-2000年两年累计亏 损400多万元。随后，无锡华顺负责人张青苗总设计了一系列差异化打法，转向农贸 市场、中小城市和中小餐饮店市场，通过“快速跟进策略”抢占份额，并推出南瓜 饼、黄金糕等特色产品开疆拓土。2001-2007年营收规模由2400万元增长至2.8亿元， CAGR达55%。2007年，华顺民生无锡厂和厦门厂合并，虽然主营面米的无锡工厂 比主营速冻火锅料的厦门工厂收入规模更大且盈利能力更强，但公司敏锐地捕捉到 了火锅业蓬勃发展的势头，决定聚焦火锅料产品，并快速完成了从米面向火锅料的 战略性切换。

（二）底层逻辑相同，运营服务有所区别

我们认为，速冻食品本质都是为了实现餐饮工业化，无论是针对大B还是小B客户， 速冻厂商需要解决的底层问题是相同的，只是在运营服务模式上有所不同。 （1）相同：整体而言，餐饮业本身利润空间薄弱，使用速冻产品的最大驱动力优化 后厨，提升效率，实现降本增效，因而天然对于速冻半成品的产品的价格波动较为 敏感。对于厂家而言，关键在于一方面通过规模效应，在原材料采购、生产、物流环 节提升效率降低成本；另一方面通过一系列管控稳定原材料成本、并基于自身成本 优势，在维持一定利润水平的同时，给予中游经销商和终端餐饮企业更多获利空间， 从而创造更多需求。 （2）差异：针对大B客户的运营服务通常为定制模式，客户话语权更高，要求厂商 产品储备更多，对于研发相应及客户服务更追求极致。这种对于单一渠道依赖度高， 稳定性强的模式在在切入早期更适合形成差异化特色，但后期成长天花板受限于增 量客户开发和存量客户维护情况；针对小B客户的运营模式通常为通用品模式，速冻 厂商话语权更高，小B企采购量及频次均低于大B客户，而在当前的消费环境 里小B餐饮店需要更灵活的产品应对市场变化，因为更为依靠速冻厂商为 其赋能。

（三）渠道迭代前行，厂商协同加速布局

经过多年的发展，餐饮产业上下游现已形成了紧密的协同关系。2023年下半年至今， 随着餐饮业整体景气度下降，居民消费水平走弱，速冻行业增速水平有所放缓，尤 其是速冻米面行业压力更甚。据新食材公众号显示，参考零研月报，2024年1-4月， 速冻米面销售额同比下降12.3%，火锅料销售额同比增长8.1%。但通过走访调研， 我们发现仍有部分优秀经销商实现了异军突起，观察这些经营状态最优的经销商， 大多为专注一些细分领域的场景化渠道商，他们通过在某一特定垂直场景里深入打 造生态链和产业链，构建自身竞争力，从而在内卷的市场环境下形成自身独特优势。 主要通过以下两种模式寻求突围： （1）传统综合大商：基于已经建立优势的客户群或产品线，裂变一个至若干个垂直 领域市场进行开拓。这类经销商通常自身资金实力及客户资源已经较为雄厚，速冻 企业主要在产品品类及品牌力上为经销商赋能。 （2）中小经销商或新经销商：通过寻求擅长渠道或当地市场空间较大、具备较好潜 力的消费场景进行深耕。这类经销商通常规模小，人员及资金实力都相对欠缺，更 需要借助厂商力量“借力打力”，速冻企业更多在人员配备及市场拓展方面给予赋能。

二、辨差别：发力小 B，车马在前

经销商的培育并非易事，我们通过系列数据指标，尝试对比安井食品及千 味央厨经销商体系建设的阶段及效果，探讨千味央厨小B渠道与行业龙头有何 差距？

（一）结构端：经销为主，二者相互渗透

（1）从收入占比来看：据安井食品及千味央厨2023年年报数据，截至2023年，安井 /千味经销渠道收入占比分别为80.9%/58.8%，均以经销渠道为核心，小B市场的发展 对二者而言都起到举足轻重的影响。其中，安井经销渠道收入占比略有下滑主要与 公司近年开始加强发力大B渠道及新兴渠道相关；千味经销渠道收入占比波动更多受 百胜等核心大客户的订单情况影响，为了减少对于单一大客户的依赖度，千味愈发 重视小B的开发。因此，不难发现，安井及千味在自身优势渠道增长进入瓶颈期后， 均在加大对方渠道市场的挖掘力度； （2）从毛利率来看：据安井食品及千味央厨招股说明书及历年年报数据，2021年前， 千味在经销商渠道的毛利率远低于安井，说明在此阶段千味更多通过价格策略参与 市场竞争，但千味经销毛利率持续上行，2021年开始超过安井，截至2023年已经高 于安井3.6pct。我们认为这主要得益于千味在小B渠道开发蒸煎饺、春卷、烧麦、米 糕、大包子等特色产品，产品结构持续升级，叠加经销商服务力度加强，千味在小B 市场的竞争力得以显著提升。

（二）数量端：规模接近，千味奋力追赶

对比安井食品及千味央厨的经销商数量，二者已经较为接近。据安井食品及千味央 厨招股说明书及历年年报数据，安井经销商数量在2020年加速拓展了一批BC超经销 商后增速略有放缓，进入平稳发展期。此外参考淘汰率指标，安井食品2013-2014两 年间淘汰率在30%以上，目前已经显著降低至20%以下，说明当下安井经销商群体 经历一轮洗礼和整合后已经保持较高的稳定性，抗风险力也较强；而千味经销商数 量较安井食品仅少197家，在数量方面已经差距较小，但从淘汰率较安井更高。2017 年千味央厨经销商淘汰率高达72.0%，主要系加强经销商管理、规范第三方回款、清 退了部分个人经销商和无资质经销商等因素，随后淘汰率也降低至20%左右，但仍 高于安井，说明千味央厨质量及稳定性仍处于调整期，相当于3-5年前的安井，未来 通过渠道体系构建加速追赶安井的步伐。

（三）规模端：差距较大，千味以小商为主

经销商体量差距较大，安井食品以大商为主，千味央厨经销商规模仍较小。据安井 食品及千味央厨说明书及2023年年报数据，截至2023年，安井单经销商的营收规模 为654.2万元，同比+7.6%，这说明下游经销商的质地已经较为优秀。这与安井多年 来在经销商渠道的投入密不可分，上市前安井为每个经销商配备约5个销售人员，随 着规模增加及销售人员客群维护效率加强，目前已经下降到了每2.3个销售人员服务 一个客户；相较而言，千味由于小B渠道发力较晚，运营服务投入仍在初期，每个销 售人员服务约4.2个经销商，因此单个经销商的销售规模较行业龙头安井食品仍有一 定差距，在70万元左右波动。随着公司加强对于经销商的布局力度，销售人员服务 密度有望进一步提升，补足当下短板差距。

三、明方向：灵活布局，潜力充足

知差距才能明方向，有了行业龙头安井食品在小B渠道建设体系的“引路”，千味能否 学习安井的优秀打法，并基于自身渠道优势的基础，在差异点上实现突破是市场目 前对公司的关注重点。我们通过梳理千味央厨在小B渠道体系的布局尝试进行解答。

（一）渠道体系灵活，多元蓄力

经销商作为连接速冻食品厂商及终端客户的桥梁，起到至关重要的作用，但随着传 统渠道布局已经相对饱和，能否贴合细分场景和客户群体进行渠道拓展，抢占更多 的经销商资源是核心要义。千味央厨作为一个小而精的企业，渠道体系更为灵活， 更容易在当前专耕细分渠道的市场氛围中找寻到自身立足之处，及时调整，快速适 应。 高度灵活：面对市场与渠道的变化，经销商也在努力寻找破局，千味央厨基于小体 量的后发优势，及时适应渠道的变化，灵活开发新的经销商，并为其赋能。一方面， 公司通过识别经销商的核心渠道，有针对性的推广相应产品，有目标地制定市场策 略。公司自成立之时便布局乡厨宴席及团餐渠道，已经建立了一定先发优势，对以 早餐为主的经销商推广油条产品，对以宴席为主的经销商推广地瓜丸类的产品；另 一方面，公司加强赋能，针对一些较小规模的地方性连锁餐饮企业，公司自行开发 后会直接交给经销商进行后续日常跟踪服务，对于区域性团餐市场，也由公司协助 经销商一起开发，待产生销售后交予经销商日常维护和管理，实实在在的帮助经销 商提升收入水平。

深度挖掘：我国速冻食品经销商数量繁多，其中包含大量的二批、三批商，这类经销 商直接对接终端渠道，而渠道是一个经销商安身立命之所在，冻品食材行业从最初 的夫妻店→批发店→大商→平台商、服务商，渠道建设是重中之重。千味央厨抓住 时机，挖掘空白点位，推动扁平化管理和深度分销，与经销商一并建设渠道。公司因 地制宜，针对各区域市场不同的发展阶段采取不同的管理模式，如成熟市场根据渠 道和场景进行团队划分，正在培育期的区域市场通过经销商渠道开发分销商，开拓 终端网点。组织架构上分梯次运营管理，销售团队自上而下分设大区经理—省区经 理—业务主管—业务代表，每个大区经理各管理3-5个省份，业务主管覆盖1-2个地级 市，业务代表负责对二批商及终端网点进行开拓维护，各个环节层层递进。

（二）站在“巨人”肩膀，登高远眺

根据我们此前发布的深度报告《千味央厨：餐饮供应链高景气，公司渠道有望持续 扩张》中的探讨，千味央厨最为独特的渠道优势之一是丰富的大B资源，优质的基因 可以天然赋予公司其他企业所难以具备的多元能力，在起跑线上就具有与生俱来的 优势，帮助公司行更高看更远。

看得高：大B在产品开发上通常会进行详细的市场调研，并要求供应商试生产一部分， 因此公司较同行的试错成本更低，能更为大胆的进行产品研发。长期积累下，公司 有望凭借在大B渠道发展过程中所积累的知名度及产品力，降低小B客户建设过程中 的费用投入，加强小B客户的拓展。 行得远：经过在大B供应链发展多年的优势，公司的产品如油条、蒸煎饺等产品已经 打开了品牌知名度，市场对于“百胜T1供应商”这一“标签”的认可度较高，因此产品周 转效率处于行业领先水平，经销商压货压力小。此外，大B端带来的 “灯塔效应”外溢 至小B，帮助千味央厨的渠道利润率维持行业相对较高的水平，从而较容易吸纳优质 经销商，经销商也更有积极性主动拓展市场。

（三）全国化布局，提升规模效应

对速冻行业而言，资本开支与收入伴生增长，行业特点决定了全国化布局是必然的 选择。整体来看，安井食品“销地产、产地研”模式下全国布局基本完成，并已经成为 其核心竞争力之一，千味央厨正沿着安井食品全国化布局的脚步快速跟进，目前尚 处于加速发展的关键期。未来随着产能建设进一步推进，将有效帮助小B渠道实现突 围。 安井食品投产节奏把握得当。据安井食品招股说明书及历年来年报数据，公司在 2013年开启全国化工厂布局，2013年无锡、泰州工厂投入使用，2015年辽宁工厂投 入使用，上市以后借助资本市场的力量加速了全国化的进程。上市至今，公司不断 投资建新厂、释放新产能，仍旧能基本保持接近100%的产能利用率，投产节奏控制 得非常优秀，基本没有闲置及浪费情况出现，规模经济带来的效率提升和成本降低 已经在安井食品身上得以明显体现。 千味央厨全国化布局正当时。（1）从产能规模而言：据千味央厨招股说明书及《千 味央厨：关于调整募投项目拟投入募集资金金额的公告》，公司来源于红枫里厂区， 上市后募集资金规划新乡千味一期/二期/三期产能分别为6.8/4.8/8.0（后改为6.0）万 吨，并将原有红枫里厂区将改建为研发中心及总部基地。据千味央厨《2023年度向特定对象发行股票募集说明书(注册稿)》显示，2023年公司拟向特定对象发行股票募 集资金建设芜湖（位于安徽东南方向）及鹤壁市（位于河南省新乡东北方向）工厂， 达产预计分别可分别新增2.8/7.2万吨（合计10.0万吨）速冻米面产能，建设期2年。 至此，公司在华中及华东地区均有产能布局，我们预计到2026年公司产能规模有望 达31.5万吨，2023-2026年CAGR达17.5%。（2）从产能利用率而言：据千味央厨历 年年报数据，公司近年来产能利用率维持在70%左右，主要因公司生产模式为柔性 化生产，针对大B客户有较多定制化、场景化的产品，因而在生产效率产生一定影响。 随着公司加强小B渠道布局，淡旺季之间、不同产线之间的产能将更好的得以均衡调 配，产能利用率有望进一步提升。

四、ROE 提升可期

ROE方面，据Wind数据，千味上市前ROE一度达20%左右，2021年上市后，因总资 产周转率及权益乘数受到稀释，虽净利率有一定提升，但受资产开支较高影响，资 产周转弱化，ROE仅小幅回暖。因此，2023年，安井的ROE水平高于千味，综合判 断下两者核心差异主要为销售净利率的差异及总资产周转率差异。具体而言： （1）销售净利率：安井净利率高于千味，但千味提升空间大。我们认为安井净利率 有望稳中有升，千味随着产品及渠道结构优化，净利率有较大提升空间。 （2）总资产周转率：千味总资产周转率高于安井，未来有望稳中向上。据Wind数 据，千味存货周转率高于安井，主要由于公司原料储备主要为大宗农产品，如面粉、 糯米粉、食用油、白砂糖等，肉类原料很少，无需考虑市场情况囤货。同时，新增经 销商渠道周转较快，根据公司招股说明书，公司经销商期末库存为15-30天左右；另 一方面，千味固定资产周转率低于安井，主因千味产能快速扩张，新建产能转固但 产能利用率下降，伴随新建产能投产以及渠道扩张，总资产周转率有望稳中向上。

（一）利润率：盈利能力存较大提升空间

产品及渠道结构优化带动毛利率进一步提升。产品结构持续升级，一方面千味在优 势产品油炸类产品进行结构调整，削减芝麻球等低毛利产品占比， 推动油炸类产品 毛利率不断提升。另一方面，据Wind数据显示，2017-2023年千味烘焙类和菜肴类 产品毛利率较油炸品平均高3pct，因此公司未来将持续发力毛利率更高的新品，提升 盈利水平；渠道结构完善，随着公司向高毛利的经销渠道倾斜资源，占比不断提升。

规模效应促进人均费用下降。由于速冻企业产品的技术门槛有限，规模经济带来的 效率提升是企业的竞争力的主要体现。 （1）从人效来看：据安井食品及千味央厨招股说明书及历年年报数据，安井及千味 近 年 来 均 实 现 了 有 效 提 升 ， 2017-2023 年 安 井 / 千 味 人 均 创 收 分 别 提 升 了 52.4%/110.9%，人均创利分别提升了35.5%/287.9%，截至2023年，安井/千味人均 创收达68.4/78.3万元，人均创利分别达4.8/8.4万元。其中，千味央厨因行政人员占 比较多，拉低了人均水平，考虑到行政人员随公司业务规模扩张而大幅增加的可能 较小，因此随公司规模经济提升，人效有望进一步提高； （2）从费用来看：据wind数据显示，安井规模化效应成果已较为突出，人均费用持 续下降，2017-2023年人均费用率下降了约3.3pct；千味随着渠道结构由大B倾斜至 小B市场，销售费用相应增加较多，2017-2023人均销售费用率提升1.8pct，同时股 权激励费用增加管理费用，带动整体人均费用率提升1.6pct达6.9%，接近安井2017 年水平。参考安井2017年费用结构，彼时安井正在经历产能快速扩充，抢占市场份 额的阶段，随后费用率开始逐年下行，千味亦同样在经历扩产扩市场的过程，因此 我们预计随着规模效应提升千味人均费用率有望下降。

运输费用率有望下降。据安井食品及千味央厨招股说明书及历年年报数据，速冻行 业由于存在冷链运输刚性需求，在运输时冷链物流运输成本除与运输距离及货物吨 重均成正相关，此外超过一定区域向客户送货需要用大型冷链货车，进一步提升了 运输费用，提升了渠道扩张及下沉的难度，并不利于销售市场外延发展。因此，安井 食品通过“销地产、产地研”运营模式降低运输成本，2017-2023年运输费用率下降 0.86pct，单吨运输成本下降12.3%。相较而言，千味央厨由于原来以核心大客户为 主，运输费用率低于安井食品，随着公司不断发力小B渠道，2017-2023年运输费用 率提升1.31pct，单吨运输成本提升71.6%。据公司官网显示，千味现有上海、河南 两大研发中心，东北，华东，华北等五个生产基地。为配合全国小B布局体系，千味 央厨的产能建设也正围绕河南为中心向周边地区延伸，未来有望进一步覆盖华北、 华南等地区，有效缩短运输半径，减少物流费用。参考安井食品全国化建厂成效，我 们预计千味央厨运输费用率未来有望下降。

（二）周转率：规模效应有望改善周转率

总资产周转率：据Wind数据，2023年千味/安井总资产周转率分别为1.1/0.84次。其 中，千味存货周转率/应收账款周转率高于安井食品，安井固定资产存货周转率高于 千味。具体来看： 存货周转率：据Wind数据，2023年千味/安井存货周转率分别为7.1/3.2次。其中，安 井近年来的存货管理比较稳定，即使并表新宏业和新柳伍后因小龙虾存在反季节囤 货因素，增加存货，但公司重视对存货和销售的管理，存货周转率仍然实现上行。千 味新宏业、新柳伍，其反季节囤货小龙虾造成存货大 幅提升，但公司存货周转率仍 逆势提升，经营效率改善。 固定资产周转率：据Wind数据，2023年千味/安井固定资产周转率分别为2.5/3.8次。 其中，安井固定资产周转率基本趋于稳定，而千味由于仍在于加速产能投放期，2018-2023年产能规模提升203.1%，固定资产周转率下降3.6pct，随行业景气度回暖和公 司渠道扩张节奏加快，我们预计公司收入规模增长下产能利用率有望回升， 推动固 定资产周转率回升。 应收账款周转率：据Wind数据，2023年千味/安井应收周转率分别为23.0/21.5次。其 中，2018-2023年安井应收账款周转率有所下降，主要因2020年公司采用阶段性战 略目标，以资金换市场，为抢占市场份额，对部分客户放开了信用额度，因而回款周 期延长；千味应收账款基本保持稳定，2023年较2022年有所下滑主要因客观因素影 响，2023年大B恢复程度好于小B渠道，其收入占比提高影响应收账款周转率，随着 千味加强对小B渠道布局，效率提升，应收账款周转率有望改善。

（三）现金流：产能释放叠加盈利提升，现金流有望优化

千味央厨目前仍处于快速扩张阶段，产能释放后现金流有望进一步优化。 （1）资本支出/折旧摊销：此指标更多用于判断公司长期投资策略及发展规划。可以 看到，基于未来发展的信心及在手订单情况，千味及安井均保持资本性开支持续投 入，据Wind数据，2021-2023年资本支出/折旧摊销均维持在3至4之间。反之，业内 业务成熟的三全食品则已经逐步回落至2以内。 （2）折旧摊销/收入：速冻行业高资本投入属性带来高折旧摊销，形成高经营杠杆， 因此该商业模式的衡量指标是产能利用率，该因素主要受产能利用率波动而波动。 据Wind数据，2023年千味央厨达到3.7%，略高于行业平均水平，随公司业务布局， 产能释放后可有效提升公司毛利率水平；安井食品产能利用率基本打满，因此未来 该指标预计保持稳定。 （3）经营活动现金流净额/资本支出：据Wind数据，千味经营活动现金流净额/资本 支出提升维持在1.0左右，随公司全国化布局完成，原有工厂改扩建等支出减少，分 母项有望降低，带动现金流质量优化；随着产品结构升级及费用收缩带来的盈利能 力改善，安井食品分子项持续提升，带动该指标在2023年增长至1.4，表明安井当前 具备较为充足的再生产资金，现金质量已较为优秀。

编辑：火腿肠