2024年如何看待白酒及茅台增长中枢和定价体系？

为什么我们认为白酒行业降速但不失速

白酒行业有望维持增长，头部酒企或迎增速换挡的新周期

复盘白酒历年板块表现，上市白酒板块仅13-14年因需求端大幅受限导致行业出现负增长，规上白酒行业仅2001年出现负增长，其余年份均呈现正增长状态，彰显白酒 行业强韧性，我们认为头部酒企或迎增速换挡的新周期、未来2-3年业绩增长“降速但不失速”，白酒行业仍将维持正增长。 白酒行业有望维持正增长，24年销售规模或达8000亿元。据酒业协会测算，预计2024年，白酒行业总销售额将达到8000亿元，同比增长10%左右，这一增长主要受到 消费品质升级和品升级的推动。我们预计2020-2025年白酒行业规模CAGR约为7.32%，预计2025年白酒市场规模将达8300亿元以上，其中短期中高端/高端酒在大众消 费较优下表现亮眼，中长期看预计高端/次高端仍为发展速度最快的价格带。 头部酒企或迎增速换挡的新周期，新的“10%-15%”或比旧的“20%”更健康。正如贵州茅台党委副书记、代总经理王莉近期发言时表示，当前茅台处于宏观经济周期、 行业发展周期和茅台自身周期“三期叠加”，其中宏观经济处在一个新旧动能转换的关键时期，贵州茅台处在传统产业需求减弱、新兴产业需求培育的新阶段，虽然当前 中国白酒行业面临价格、动销、需求等多重问题相互交织的局面，但行业下行期是短期的、暂时的，长期向好才是主旋律。我们认为伴随头部酒企收入利润基数的增大， 增速的缓慢降速是正常的情况，我们预计未来3-5年头部白酒公司增长中枢或在10%-15%左右，新的“10%-15%增长”或比旧的“20%增长”更健康。我们预计高端酒 中的贵州茅台、五粮液、泸州老窖，区域酒中的山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒在24年的成熟单品增长、强势区域开拓中仍将保持较优表现，全年业绩仍有望保 持双位数以上较快增长。

复盘：若无行业政策导致的应激性调整，白酒在调整期降速但不失速

复盘来看，导致白酒增长失速的主要源于由行业政策驱动的应激性调整，若无行业政策对需求端的突发影响，白酒在调整期仅会降速但不失速。 复盘白酒规上酒企市场规模和上市酒企收入总量，仅2001、2013-2014年出现负增长的状态，这两个阶段均为应激性的行业政策调整所致，由于经济的压力仅会导致 需求端缓慢下降、结构升级放缓，但行业不会出现失速的情况。

复盘白酒两大增长阶段： 2000-2012年：货币/信贷显著放松提振需求、通胀温和上行带动CPI-PPI剪刀差扩大，受益于商政务消费需求打开、高端收入群体增长明显、白酒行业景气度提升， 品牌力、渠道力较强的高端酒量价齐升，实现了率先发展，从而迎来了白酒的“黄金十年”，2005-2011年白酒收入每年增速均超20%。 2015-2023年：经历13-14年行业深度调整期后，15年白酒行业筑底企稳，16-19年消费升级推动白酒结构升级，次高端价位显著扩容，该阶段呈现结构性繁荣特征， 白酒行业量减价增趋势明显，市场份额显著向头部酒企集中，迎来白酒的“白银时代”。20年消费场景虽阶段性缺失，但后续得到需求的快速回补，彰显白酒的强韧 性，因此白酒行业在20-22年期间收入和利润仍然实现较快增长，且该阶段泛全国性次高端名酒和酱酒依托招商铺市得到快速发展。23年开始由于外部环境较弱，需 求端恢复相对较慢，白酒行业进入去库存周期，该阶段具有根据地市场、产品势能向上的区域龙头酒表现显著较优，行业份额进一步向头部酒企集中，主要酒企均通 过频繁的控量挺价措施兼顾业绩增长和渠道健康。该阶段白酒行业收入增长呈现个位数增长、双位数增长交替的特征，并未出现负增长的情形，我们预计今明年或为 此轮白酒调整期的末端。

需求端：消费场景虽表现较弱但并未消失，消费升级中长期仍可期待

市场担心：由于外部环境承压，白酒的消费场景受到显著影响，在消费场景整体偏弱的背 景下，白酒需求量承压或导致市场规模收缩。 我们认为：白酒行业量减价增的趋势不改，分场景看当前主要消费场景相对稳定，对白酒 消费量仍有支撑，吨酒价格增长快于人均可支配收入增长，量价综合支撑规模扩张。 ①量：近年来白酒行业整体处于缩量状态，但头部酒企销量仍持续提升，分场景看，23- 24年商务需求疲软，但红白喜事量保持稳定下宴席表现总体平稳，礼品等场景为刚性需 求，头部名酒需求仍为刚性。 ②价：伴随我国人均可支配收入仍在持续提升，白酒的消费结构整体仍处于升级通道，头 部酒企吨酒价格持续提升。2003-2023年间规上酒企吨酒价格CAGR为10.45%、城镇居 民人均可支配收入CAGR为9.48%，白酒行业吨酒价格增长中枢与人均可支配收入增长中 枢相匹配，且我们预计头部酒企吨价提升幅度或更为显著。

为什么我们认为头部酒企仍有双位数增长

产业周期：市场份额仍在继续向头部酒企集中，头部酒企增长快于行业

从产业周期角度研判：市场份额仍在继续向头部酒企集中，酒企产能扩张将于近年完成，我们认为头部酒企增长 有望快于行业。 ①市场格局：据酒业协会统计，2024年上半年呈现行业产量下降、销售收入增长、利润总额提升的状态，24Q1 大多数白酒生产企业销售额、销售量仍在增长，经销商、零售商经营指标相对白酒生产企业而言较弱；2023- 2024年白酒行业强集中、强分化的发展态势愈发显著，其中2024年上半年80%的白酒企业表示市场有所遇冷， 但我们预计头部上市酒企仍能维持较好增长、甚至双位数以上增长。具体而言，2024年第一季度，规上白酒企业 完成总产量同比增长6%，销售收入同比增长13.8%；利润同比增长13.1%。规上白酒企业亏损面为34.9%，比上 年提高5.3个百分点。而A股白酒板块的整体营收增长率分别达到了16%和15%，彰显白酒企业业绩正加速分化， 行业集中度进一步提升。 此外，据统计CR5自2015年14.85%提升至43.14%，虽然近年来白酒行业向头部集中趋势明显，但目前白酒行业 仍相对较为分散，23年20家上市酒企的营收占比为54.83%，头部酒企仍有望继续享受行业集中的红利。 ②产能释放：近年来，以茅台、古井、今世缘、珍酒等为代表的酒企新一轮扩产即将完成，产能瓶颈进一步打破。

产品周期：白酒大单品能够穿越周期，为头部酒企穿越周期的基石

从产品周期角度研判：白酒大单品具备穿越周期的能力，为头部酒企长盛不衰、穿越周期的基石。 1）复盘主要酒企的大单品推出时间，大多数核心单品均已推出20年以上，目前仍在增长。而以飞天茅台、五粮液为代表的大单品均已推出数十年。 2）据酒媒对部分白酒大单品的核心竞争力梳理，我们认为品质、品牌为白酒大单品的基础，营销手段和渠道操作为辅助，并标签化定位深入人心，这是白酒大单品生命 周期显著长于一般的消费品的原因，头部酒企依托大单品建立起深厚的品牌护城河，并在区域中实现消费者心智的占领，从而能够在行业调整期中依托大单品保证收入业 绩的持续增长。

库存周期：酒企数字化手段升级，渠道库存无需过度悲观

从库存周期角度研判：伴随数字化手段升级，酒企渠道库存良性可控，目前主要单品批价稳定。 我们认为白酒行业总体呈现库存周期波幅缩窄、大周期剧烈变化向小周期震荡波动转变，22年位 于近年来库存高点，预计23年库存高位震荡，24年进入库存去化期，叠加景气度上行，我们预计 24年后将重新进入“强周期 去库存”阶段，对于当前头部酒企的渠道库存无需过度悲观。 1）近年来，酒企数字化水平得到长足发展，头部酒企均实现五码合一，对货物的流转和动销开 瓶的监控更加全面和精准，且在终端提前备货意愿下降的背景下，头部酒企库存处于可控范畴。 但酒企间库存有所分化，部分酱酒企业库存仍然高企，需要较长时间进行消化。 2）复盘头部酒企主要单品的批价变化，自2023年下半年以来基本保持稳定，部分单品如青花20、 国缘四开、臻酿八号在24年上半年有提价举措，目前批价较23年年中有所提升，批价保持稳定充 分说明目前酒企库存仍处良性可控范围。

为什么我们认为茅台或已迎批价底&市值底

批价研判：短期飞天批价或总体保持稳定，预计不会出现阶段性新低

我们此前发布报告《2024白酒龙年十大预测》，其中准确判断“2024飞天茅台批价中枢下降”， 当前我们预计短期飞天批价或总体保持稳定、不会出现阶段性新低。 如何看待茅台批价？——我们预计当前为批价底部区间，批价或不会跌破2000—2100元，主因： 1.茅台批价由“发货面、政策面、预期面”三方面构成。 1）发货面和政策面：取消大箱投放、开箱政策；部分省份暂停受理新企业客户申请平价购酒、餐饮 渠道暂停1499元开瓶喝茅台活动；15年陈年茅台、精品茅台暂停发货等组合拳都已出台。此外，近 期茅台调整了产品发货结构，增加了龙年生肖茅台和精品茅台的配额占比、降低了普飞的配额占比， 主要目的为契合各地市场需求，或有助于进一步稳定批价。我们认为在近期茅台渠道政策密集推出、 管理层频繁召开座谈会的背景下，茅台批价预期或已企稳、旺季放量下批价或仍有望维持稳定。 2）预期面：本次批价下跌预期面管控不足为主要因素，管控举措下的公开发声是稳批价的重要手段。 2.我们认为茅台批价成本或有三级价格体系，预计本次受损的主要是小黄牛和电商新型黄牛（二者 成本较高），预计各地茅台大商和联谊会受影响相对较小。 复盘过去三年飞天批价中秋前后表现，我们预计短期飞天批价或保持稳定、不会出现阶段性新低。

近况更新：推出组合拳稳定市场预期，穿越本轮周期确定性强

6月以来，茅台渠道政策密集推出，飞天配额及发货有所管控，董事长张德芹及总经理王莉密集召开渠道商座谈会及投资者交流会、公开发声管控市场预期，在一系列组 合拳下，当前市场对于茅台预期企稳、茅台散茅批价企稳回升至约2440元，我们预计短期飞天批价或总体保持稳定、不会出现阶段性新低。茅台依托品质、品牌、文化、 环境、工艺五大核心竞争力，战略层面主动向“新商务”转型，我们认为茅台有信心、有实力、有能力穿越本轮周期。

估值研判：分红承诺兑现发展红利，20倍+或为茅台估值底部区间

如何看待茅台估值底？——我们认为20倍+或为茅台的估值底，未来估值中枢或为20-30倍。 ①2024年8月8日，茅台发布现金分红回报规划公告，2024－2026年度，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现金 分红分两次（年度和中期分红）实施，据此测算24年茅台股息率约3.7%，此次分红规划出台或有望给予估值更高的确定性溢价。考虑到近年来茅台分红率均超80%（23年分 红率84%），我们假设24年分红率仍为80%+，以股息率4%作为市值底，则对应24年估值为20倍+。 ②以全球消费品龙头可口可乐作为横向比较对象，可口可乐18-23年净利润CAGR约11%，估值中枢基本稳定在20-30倍，我们认为茅台在利润增速同样可维持双位数增长的 背景下，茅台的估值中枢或为20-30倍，当前茅台估值具高性价比。 综上，我们预计茅台有望维系较高分红率，综合茅台龙头溢价、ROE、股息率，我们认为20倍+或为茅台的估值底，未来茅台的估值中枢或为20-30倍，当前为估值底部区间。

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