2024年比亚迪研究报告：新车+出海+高端化共聚力，全球龙头起航正当时

1. 全球领先的新能源车企，营收利润持续增长

1.1. 公司：国内新能源车企龙头，新车大年开启新一轮成长周期

第一阶段，2003~2006 年：销量低于 10 万辆。收购西安秦川进入汽车行业，延续秦 川福莱尔销售，2006 年之前销量均在 1 万辆左右，以福莱尔为主；2006 年比亚迪 F3 正 式发行，迅速替代福莱尔成为比亚迪销量主力车型。 第二阶段，2007~2010 年：销量在 10-50 万辆。2007 年比亚迪 F3 继续放量，销量 首次突破 10 万辆大关；其后比亚迪陆续上市轿车 F0/F6，2009 年三款产品销量增 160%， 2010 年实现销量突破 50 万辆。 第三阶段，2010~2020 年：销量稳定在 40~50 万辆。逐步切换新能源，推出王朝系 列多款车型且王朝系列销量超越字母系列，车型结构优化。 第四阶段，2021~2023 年：全面切换新能源，e 3.0 平台+DM 4.0 平台双发力，年销 量突破 300 万辆。全面切换新能源，EV/PHEV 双向发力，王朝/海洋车型持续上市完善 产品矩阵，助力比亚迪新能源销量不断突破。 新阶段，2024 年至今：DM5.0+e 4.0 开启新车周期，出口+高端化持续推进，打开 更大市场空间。

1.2. 财务：营收高速增长，汽车业务贡献主要利润

20 年起实现销量、营收、利润高速增长，23 年公司归母净利 300 亿、同增 81%。 23 年公司营收 6023 亿、同增 42%；归母净利润 300 亿、同增 81%；扣非净利润 284.62 亿，同增 82%；毛利率 20%，同增 3.2pct；归母净利率 4.99%。其中 Q4 收入 1800 亿， 环增 11%；归母净利 86.7 亿，环减 17%；Q4 毛利率 21%，环减 0.9pct。

24Q1 价格战激烈增速放缓，实现归母净利润 46 亿元，同增 11%。24Q1 实现营收 1249 亿元，同环比+4%/-30%，归母净利润 46 亿元，同环比+11%/-47%，扣非归母净利 润 38 亿元，同环比+5%/-59%；毛利率 22%，同环比+4pct/+0.7pct，归母净利率 3.7%， 同环比+0.2pct/-1.2pct，扣非归母净利率 3%，同比持平，环降 2.1pct。

受益于全球电动车市场爆发，汽车业务营收规模迅速增长，贡献主要增量。2023 年 汽车及相关产品业务实现营收 4834 亿元，同比增长 49%，公司新车周期开启，且单车 售价企稳，我们预计支撑持续高增长；手机部件及组装业务收入也有所增加，营收 1186 亿元，同比增长 20%，随着公司不断拓宽产品领域，新型智能产品有望维持稳定增长。

汽车业务毛利率逐步提升，23 年达 23%，手机部件及组装毛利率 9%。比亚迪汽车业务毛利率随着规模提升，毛利率逐步提升，2020 年、2021 年分别为 25.20%、17.39%， 2022 年为 20.39%，23 年毛利率 23%，同比进一步提升；手机部件及组装业务毛利较低， 自 2020 年起毛利有下降趋势，2020 年、2021 年分别为 11.20%、7.57%，2022 年 6.06%， 23 年小幅恢复至 9%。

1.3. 销量：国内市占率持续提升，出口+高端化贡献增量

公司 23 年年初推出冠军版，24 年年初推出荣耀版，定价激进市占率持续提升。1） 23 年行业加大折扣力度去库，年初公司推出冠军版，降价 1-2 万，实现“油电平价” ， 将新能源车中份额维持 30%+；2）24 年行业内价格战氛围强，叠加碳酸锂价格下跌给主 机厂留出降价空间，公司 2 月推出秦 PLUS 荣耀版，起售价仅为 7.98 万元，相较于之前 下探 2 万元，实现“电比油低”，价格战目标对准燃油车，抢占低价价格带中油车市场 份额，3 月起公司乘用车市占率持续提升。

新车型推动销量快速增长，预计公司 24 年销量 403 万辆，同增 30%+。24 年 DM5.0 换代推动销量提升，我们预计比亚迪 24 年销量 403 万辆，同增 33%，我们预计 25 年销 量 483 万辆，同增 20%，出口+高端化贡献增量。

2. DM5.0 开启新车周期，技术领先巩固竞争优势

2.1. 纯电 E 平台+插混 DM 平台双轮驱动，推动销量增长

比亚迪 2021 年发布 E3.0 平台，实现纯电销量跃升。E 平台 1.0 2009 年发布，综合 续航里程 300km，百公里加速<10 秒，最高车速 140km/h。E 平台 2.0 实现关键系统平台 化，2018 年发布，E 平台 3.0 实现整车平台化，2021 年上海车展发布，首款量产车型海 洋系列海豚 2021 年 8 月上市，首款纯电动 SUV 车型元 PLUS 22 年 2 月上市。 比亚迪 2021 年升级至第四代 DM 系统，DM-i 及 DM-p 双平台推动销量增长。2021 年 1 月，比亚迪正式发布 DM-i 超级混动，第四代 DM 技术有 DM-p & DM-i 双平台， 其中 DM-p 由 DM3.0 升级而来，延续其追求动力极速的理念，DM-i 则继承 DM1.0 追 求节能高效的理念，插混销量由 20 年 5 万辆快速提升至 23 年 144 万辆。

2.2. 五代 DM 开启新一轮新车周期，技术实力领先同行

5 月底公司升级 DM5.0，亏电油耗降至 3 以下，技术水平全球领先。根据公司口径， 第五代 DM 技术拥有全球最高 46.06%发动机热效率，全球最低 2.9L 百公里亏电油耗， 全球最长 2100 公里综合续航。第五代 DM 技术发动机压缩比从四代的 15.5:1 进一步提 升到 16:1，刀片电池能量密度提升至 115Wh/kg，提升 15.9%，放电倍率 16C，回馈倍率 5C，提升 20.3%，技术水平全球领先。 秦 L 与海狮 06 首发，后续 DM4.0 车型预计陆续迭代，下半年开启新一轮新车周 期。五代 DM 技术首发两款车型秦 L DM-i、海豹 06 DM-i，定价 9.98-13.98 万，定位中型轿车，宋 L DM-i 与宋 PLUS DM-i 定价 13.58-17.58 万元，宋 LDM-i 填补了王朝网宋 Pro 和唐 DM 之间的产品空白，贡献新增增量，此外海豹 07DM-i 定价 13.98 万元- 19.58 万元；后续 DM4.0 车型有望陆续迭代，下半年起有望陆续推出，今年完成五代 DM 技 术迭代，开启新一轮新车型周期。

五代 DM 彻底以“电驱”为核心，采用以电为主的动力架构，全温域整车热管理架 构，智电融合电子电气架构。公司采用了业内首个全温域整车热管理架构，打通了电池 热管理、前机舱热管理、座舱热管理三套系统，连为一体进行整体智能调度。采用了“智 电融合”电气架构，将电压控制单元 VCU 与两颗电机控制单元 MEU 集成在一起，大幅 提升控制效率、降低静态功耗。而且功耗控制系统还集成了高压充配电模块，大幅提升 了插电混动车型的充电速度，而且还提高了车辆对外放电的峰值功率（最大 6KW）。 发动机热效率、油耗及续航等在混动车型中全球领先。根据比亚迪新专利推测，混动系 统不光加大了总电驱功率、提升了能耗表现，还提高了电驱单元的利用率，且这样的设 计用了更少的轴系，能减少动力切换的路径，这可以减小尺寸、提高传动效率。

比亚迪五代 DM 核心参数领先竞品一年以上时间，产品竞争力强劲。比亚迪深耕插 混路线，五代 DM 大改款后，亏电油耗降低至 3L 以内，续航里程等参数显著领先竞品， 竞争对手新平台我们预计明后年推出，公司产品竞争力领先对手一年以上时间。

2.3. E 3.0 平台迭代升级，4.0 即将发布，纯电车型换代将至

比亚迪 5 月发布 e 平台 3.0 Evo 版，在原有基础上进一步升级。e3.0 Evo 平台搭载 12 合 1 智能电驱技术集群，电控最高效率 99.86%，系统综合效率 92%，cow 奥还量产 了全球转速最高的驱动电机，转速可达 23000rpm。全球首创叠层激光焊碳化硅功率模 块，杂散电感大幅降低 75%，电控最高效率达 99.86%，过流能力提高了 10% ，实现碳 化硅功率模块性能全面跃升，使得续航里程提高超 50km。快充方面，搭载全域智能快 充技术集群，支持智能升流快充技术，10%-80%SOC 充电时间缩短至 25 分钟，并通过 智能末端快充技术，可将 80%-100%SOC 充电时间缩短至 18 分钟。 E3.0 Evo 平台 5 月首发海狮 07 EV，E 4.0 平台有望后续推出，纯电车型换代在即。 海狮 07 EV 定位中大型 SUV，定价 18.98 万元-23.98 万元，采用内骨骼式 CTB 安全架 构，并升级碳化硅功率模块，提升能耗效率，且升级快充方案，推出了单枪智能升流快 充技术， 5 月首发搭载 E3.0 Evo 平台。此外，2025 款海豹是 e 平台 3.0 Evo 打造的首款 轿车，售价为 17.58 万元- 23.98 万元，为比亚迪品牌首款激光雷达车型。后续比亚迪 E 4.0 平台筹备中，有望后续配合新车周期发布，对集成化、轻量化进一步提升，纯电车型 换代在即。

2.4. 定价激进叠加新车周期，上修 24 年销量至 400 万辆

年初“电比油低” 策略抢占合资车企市场份额，五代 DM 进一步提升产品力。此 前国内 10-20 万燃油车轿车以合资车为主，自主车企较少，公司 2 月将秦 plus dm-i 荣耀 版最低价格压至 7.98 万，低于轩逸、朗逸最低价格，抢占 A 级合资车市场份额。秦 L DM-i 推出后，产品在油耗、尺寸、续航、智能化等方面全面领先，产品力增强市占率进 一步提升。

24 年纯电及混动均有大升级，开启新一轮新车周期。23 年为比亚迪新车小年，公司通过主力车型推出冠军版、荣耀版等延续生命周期，23 年销售 302.4 万辆，同增 62%， 24 年公司发布五代 DM、E 3.0 EVO 版，纯电及混动均有大升级，我们预计将开启新一 轮新车周期，销量有望超预期。 2024 年 5 月五代 DM 发布，订单超预期，我们上修 2024 年销量预期至 403 万辆， 25 年销量我们预计达 483 万辆。公司 2024 年 Q1 销量 62 万辆，2024 年 Q2 我们预计销 量近 100 万辆。2024 年 5 月底推出搭载 DM5 的秦 L 及海豹 06，定价 9.98 万，油耗降 低至 2.9L/100km，订单爆发超预期，宋 L DM-i 等新车将陆续推出，全年销量上修至 403 万辆，同增 33%，超年初 360 万辆预期，新车周期推动下，25 年销量有望达 483 万辆， 同增 20%。

2.5. 远期看，比亚迪国内销量有望达 500 万辆，市占率 20%+

合资车企份额下滑明显，预计比亚迪主力车型市场空间显著提升。自主品牌 5-20 万 价格带为比亚迪主力车型基本盘，整体市场空间预计 1000-1200 万辆左右，比亚迪抢占 燃油车市场，合资企业份额下滑明显，我们预计对应市场空间提升至 1500 万辆左右。

秦 L、海豹 06 瞄准 10-15 万 A 级轿车市场，对应合资车企市场 200 万辆+。公司秦 L DM-i，海豹 06 DM-i 定价 9.98-13.98 万元，瞄准 10-15 万价格带 A 级车市场，预计对 合资燃油车冲击较大，对应约 200 万辆+市场空间。

下半年推出的宋、唐 DM-i 瞄准 15-25 万 B 级 SUV 市场，对应合资车企市场 150 万辆左右。公司下半年即将更新宋、唐系列五代 DM 车型，宋 L 定价 13.58 万起，预计 唐定价 20 万起，瞄准 15-25 万价格带 B 级 SUV 市场，对应约 150 万辆左右市场空间。

远期看比亚迪国内市场空间有望达 500 万辆，市占率 20-25%。大众国内销量高峰 达 410 万辆，市占率 18%，新能源车行业集中度高于油车，头部企业先发优势明显，预 计比亚迪远期有望突破 20%市占率天花板，国内本土销量有望达 500 万辆，超越大众等 合资车企成为国内销量龙头。

3. 出海进入加速期，打开后续成长空间

3.1. 23 年出海销售 24 万辆，主要瞄准东南亚南美欧洲市场

23 年比亚迪出口 24 万辆，同增 300%+，销量占比提升至 8%，主要覆盖东南亚、 南美、欧洲等市场。23 年比亚迪出口销售 24 万辆，同比增长 337%，其中主要覆盖东南 亚、南美等市场，根据 Marklines 统计的终端销售数据，2023 年比亚迪出口结构中，东 南亚以泰国、印尼为主，亚太终端销量整体占比 51%，欧洲初步推进中，23 年销量占比 18%左右，南美以巴西为主，占比 18%，此外澳洲占比 13%。 23 年出口车型相对单一， 24 年产品矩阵逐步完善，插混车型出口加速。23 年海外 出口车型较单一，以元 PLUS 为主，23 年 7 月发布海豚，9 月份发布海豹、宋 plus，也 逐步贡献增量；今年车型进一步丰富，插混车型推进速度加快，秦 plus dmi、驱逐舰 05 dmi、宋 pro dmi 等陆续发布，有望进一步打开海外市场。

3.2. 海外渠道布局加速铺开，海外建厂逐步落地规避关税影响

和全球各地经销商合作，亚/欧/大洋/拉丁美洲多点布局，销售国家及各国渠道全面 铺开。22 年 7 月比亚迪元 PLUS/海豚/海豹等车型亮相日本东京发布会，9 月向欧洲市场 推出元 PLUS/汉/唐三款新车型，面向挪威、丹麦、德国等国家；24 年 7 月比亚迪面向 巴西市场发布宋 Pro DM-i。渠道端，比亚迪与当地经销商合作，门店推进加速，亚太地 区已布局 300 家以上，南美地区巴西已布局 100 家以上，欧洲加速推进中。同时销售范 围进一步拓展，今年计划海外销售拓展至 80 多个国家。

海外建厂逐步落地，泰国工厂、乌兹别克斯坦工厂已投产，巴西、匈牙利工厂预计 25 年年底投产。乌兹别克斯坦工厂总规划产能 30 万台，一、二期分别规划产能 5 万台， 24 年 1 月一期已投产，计划生产宋 PLUS DM-i 冠军版和驱逐舰 05 冠军版；22 年 9 月， 比亚迪与泰国 WHA 集团签署土地购买协议，在东南亚建立第一家电动汽车工厂，年产 能预计达 15 万辆，24 年 7 月已投产，海豚车型已下线亮相。比亚迪巴西、匈牙利工厂 建设中，巴西涵盖纯电及混电车型，规划年产能 15 万辆，匈牙利工厂规划总产能 20 万 辆，均预计 25 年年底投产； 此外印尼、土耳其等工厂规划建设中。

3.3. 24 年出海有望达 45 万辆，25 年有望同增 50%+

24 年比亚迪出口预计达 45 万辆，25 年有望同增 50%+至 70 万辆。比亚迪 24Q1 出 口 9.8 万辆，Q2 预计近 12 万辆，比亚迪目前出口以南美、亚太为主，当地电动化率低空间足够，其中亚太地区占比预计接近 50%，南美地区以巴西为主，预计占比 20%+， 欧洲（含 UZ）销量占比预计 20%左右，我们预计 24 年出口 45 万辆，同比接近翻倍增 长，25 年有望达 70 万辆，同增 50%+。

3.4. 分地区看，比亚迪远期海外销量有望接近 500 万辆

3.4.1. 东南亚：以泰国为基础辐射东南亚，预计远期 75 万辆空间

泰国补贴退坡电动车抢装，23 年电动化率提升至 11%。泰国电动车补贴政策持续 至 27 年，每年逐步退坡，23 年电动车销量 8.75 万辆，同增 300%+，电动化率提升至 11%，单月电动化率受抢装影响达 20%+，24 年 1-5 月销量 3.5 万辆，同增 16%。 泰国没有本土车企，新能源车市场以国内车企为主，23 年比亚迪份额快速提升至 30%+。泰国没有本土车企，此前燃油车主要以日系为主，市占率超 80%，当前泰国新 能源市场以国内车企为主，23 年比亚迪、上汽、合众、特斯拉、长城占据 83%左右份额， 比亚迪 23 年销量由 363 辆提升至 3 万辆+，市占率迅速提升至 30%+。

比亚迪布局泰国工厂，规划 15 万辆产能，辐射东南亚市场，印尼工厂建设中。泰 国工厂规划年产能 15 万台，23 年 3 月开工建设， 24 年 7 月已投产，此外，公司拟投 资 13 亿美元在印尼建设电动车工厂，规划年产能 15 万辆，我们预计 26 年投产，我们 预计可规避东南亚市场后续关税影响。 东南亚市场（不含日韩印）空间预计达 300 万辆+，比亚迪远期销量有望达 75 万辆 +。不考虑有本土汽车工业的日韩印市场，东南亚整体汽车空间预计达 330 万辆，若比 亚迪在新能源车中占据 35%份额，远期销量有望达 75 万辆+。

3.4.2. 南美：巴西市场为主，预计远期达 100 万辆+空间

巴西 23 年新能源车爆发，同比增长 500%+。巴西 23 年比亚迪引爆新能源车市场， 23 年电动车销量 2 万辆，同增 500%+，电动化率达 1%，处于起步初期，24 年 1-5 月销 量 3.1 万辆，同增 1524%，电动化率提升至 3.5%。 巴西新能源车市场由比亚迪主导，23 年比亚迪份额达 80%+。巴西同样没有本土车 企，比亚迪赶上新能源车发展初期，迅速抢占市场，根据 Marklines 数据，23 年比亚迪 销量达 1.7 万辆，占比 80%+。

巴西此前新能源车豁免关税，24 年起逐步征收引发抢装。2018 年，巴西政府推出 《巴西汽车工业新政》，对新能源汽车的税收优惠、技术标准、研发投入等方面提供支 持。2024 年 1 月起，巴西将重新开始对新能源汽车征收进口关税，1 月起针对进口纯电车、油电混合动力汽车和插电车关税分别上调至 10%、12%、12%，7 月调整为 18%、 25%、20%，25 年 7 月为 25%、30%、28%，2026 年 7 月均升至 35%。

比亚迪布局巴西工厂，规划 15 万辆产能，规避巴西关税政策影响。公司拟投资 30 亿雷亚尔（按 2024 年 8 月 5 日汇率计算约 37 亿元人民币，1 雷亚尔=1.2461 元人民币） 在巴西卡马萨里市建设大型生产基地综合体，含3座电动车工厂，涵盖纯电及混电车型， 规划年产能 15 万辆，我们预计 25 年建成投产。 南美乘用车空间预计达 390 万辆，比亚迪远期有望达 100 万辆+规模。南美市场整 体乘用车空间预计达 390 万辆，电动化尚处于起步初期，公司已率先卡位巴西市场，市 占率 80%+，产品力充分体现，考虑远期比亚迪在新能源车中占据 40%份额，远期销量 有望达 100 万辆+。

3.4.3. 大洋洲：新能源车快速提升，预计远期 40 万辆+空间

澳大利亚提供电动车免税政策，23 年电动化率提升至 7%。澳大利亚电动车进口免 关税，且可免交附加福利税，电动化率逐步提升，23 年电动车销量 7.75 万辆，同增 177%，电动化率提升至 6.6%，24 年 1-5 月销量 3.7 万辆，同增 31%，电动化率提升至 7.4%。 澳大利亚此前特斯拉为主导，23 年比亚迪份额快速提升。澳大利亚燃油车主要以日 系为主，市占率 40%+。新能源市场以特斯拉为主，23 年特斯拉销 4.6 万辆，占比 60%， 比亚迪快速起量，销量由 22 年的 0.2 万辆提升至 23 年的 1.2 万辆，市占率迅速提升至 16%。

大洋洲关税政策友好，比亚迪远期有望达 40 万辆+规模。大洋洲基础设施建设好于 东南亚及南美，有电动化基础，电动化率达 6%，且处于快速提升阶段，目前关税政策 友好，比亚迪市占率有望快速提升，大洋洲市场整体汽车空间预计达 148 万辆，若比亚 迪在新能源车中占据 35%份额，远期销量有望达 40 万辆+。

3.4.4. 中西亚及日韩印：预计远期近 90 万辆空间

以色列电动化政策激进，23 年电动车销量达 4.6 万辆，同增 150%+。根据以色列 能源部制定的计划，从 2030 年起，以色列将全面禁止进口汽油和柴油汽车，进口汽车 仅限定为电动或天然气汽车。以色列 23 年电动车销量 4.6 万辆，同增 152%，电动化率 17%，24 年 Q1 销量 1.94 万辆，同增 18%。 以色列此前特斯拉为主导，比亚迪后来居上。以色列无本土汽车工业，电动车购置 税远低于燃油车，推动电动车快速增长，以前特斯拉占比最高，接近 25%，23 年比亚迪 进军以色列市场快速起量，销量 1.5 万辆，市占率迅速提升至 32%。

中西亚及日韩市场电动化率逐步提升，比亚迪远期有望达近 90 万辆规模。比亚迪 在乌兹别克斯坦建厂辐射其余亚洲市场，中西亚市场整体汽车空间预计达 180 万辆，若 比亚迪在新能源车中占据 35%份额，远期销量有望达 50 万辆；此外日韩印考虑有本土 汽车产业，远期市占率假设 5%，市场空间预计达 38 万辆。

3.4.5. 欧洲：通过 PHEV+本土生产规避关税，远期空间 130 万辆+

关税预计影响下半年欧洲出口，后续有望通过 PHEV 规避，远期空间有望达 130 万 辆+。比亚迪 23 年欧洲出口 1.6 万辆，24 年 1-4 月注册量达 1 万辆，但欧洲关税预计 7 月落地，预计影响下半年欧洲出口，公司后续有望通过出口插混车型规避出口影响，远 期看，假设德法英市占率 2%，俄罗斯市占率 25%，其余欧洲国家市占率 15%，远期欧 洲市场销量有望达 130 万辆+。

欧盟将从下个月起对自中国进口的电动汽车最高加征 38.1%的额外关税，如无法与 中方达成解决方案，加征关税将于 7 月 4 日左右实施，或追溯至 4 月 5 日，其中比亚迪 征收 17.4%，且不影响 PHEV，好于预期。1）此次加征关税的范围为纯电电动车，不 涉及 PHEV、燃油，好于此前预期。2）对不同车企采取差额关税，平均幅度略好于此前 25%-35%预期。差额原因或为在欧定价策略不同。3）加征关税目的，一是保护 1.5-3 万 欧主力消费市场，因欧洲车企低价车型 26 年推出；其次，加速电动车本土化生产。 关税可部分传导至消费者，对比亚迪盈利影响可控。1）车企的应对策略，关税部分传导 至消费者，并可控范围内降低 FOB 价格和运费。2）盈利角度看，比亚迪可控，名爵影 响大。比亚迪关税较此前增加 17.4%，考虑提价降费，对应单车毛利预计影响 2-4 万元， 考虑此前出口欧洲单车利润 3-5 万，加征关税后单车利润仍有 1-2 万元。3）比亚迪影响 小，24 年出口目标 50 万辆，欧洲市场占 20%+，1-4 月实现 1 万辆（注册量），同比增 7x，全年有望达到 10 万辆，增量 8 万辆。

3.4.6. 合计：25 年有望达 70 万辆，远期出口市场空间接近 500 万辆

24 年比亚迪出口预计 45 万辆，25 年有望达 70 万辆，远期空间预计接近 500 万辆。 根据 Marklines 数据，23 年比亚迪出口 9.8 万辆，24 年有望实现翻倍以上增长，25 年我 们预计随着东南亚、南美及欧洲市场放量，出口终端销量有望达 34 万辆；但考虑 Marklines 数据统计部分国家有缺失，且渠道库存产生误差，公司实际出口更多，23 年 出口达 24 万辆，24 年出口销量预计达 45 万辆，25 年有望达 70 万辆，同增 55%，远期 出口空间预计接近 500 万辆。

4. 高端化未来可期，产品矩阵不断完善

4.1. 布局腾势、仰望、方程豹三大品牌，高端化持续推进

持有腾势 90%股权，定位智能安全新豪华品牌，价格带 25-50 万左右。21 年 12 月， 比亚迪公告收购戴姆勒持有的部分腾势股权，股权转让完成后比亚迪将持有腾势 90%股 权，目前推出智能豪华猎跑 SUV N7+智能豪华全场景 SUV N8+智臻豪华全能 MPV D9。 成立独立团队、销售网络，“仰望”定位全新高端，价格带 100 万元左右。22 年 11 月，比亚迪正式公布高端汽车品牌“仰望”，价格区间达百万元级别，进一步深化高端市 场布局。该品牌将采用全新标识、独立团队、独立销售网络，新车 U8、U9 于 23 年下半 年上市。 23 年推出方程豹品牌，定位新能源个性化品牌，价格带 30-40 万元左右。目前推出 超级混动硬派 SUV 豹 5，2024 年下半年我们预计推出豹 8 以及豹 3，完善产品矩阵。

4.2. 自研易四方平台+云辇车身控制系统，构建高端车型竞争力

比亚迪发布“易四方”平台，以四电机独立驱动为核心，结合整车深度融合感知、 车身稳定矢量控制的极致安全技术平台。平台具备三大核心技术：（1）四电机独立驱动 的动力架构系统 （2）极限防滑控制 （3）车身稳定控制；构建四位一体的安全体系， 以四电机独立驱动为核心的汽车动力架构系统，可以提升操控稳定性。突破传统燃油车 只能单向输出动力的局限性，可以快速独立调整单轮扭距，为车身稳定控制创造灵活性。 通过独立控制两侧车轮的反向转动，可以原地调头。不依赖制动机构，通过车轮输出的 负向扭距刹车。 比亚迪车身控制系统将采用云辇系列产品。2023 年 4 月 10 日，比亚迪发布全球首个新能源专属智能车身控制系统——云辇，包括云辇-C、云辇-A、云辇-P 等产品。云辇 -C：智能阻尼车身控制系统，可实现车辆舒适性和运动性的完美兼容，目前已搭载在比 亚迪汉、唐及腾势 D9 三款车型的部分配置版本上，后续将通过 OTA 陆续升级为云辇C 系统。云辇-A：智能空气车身控制系统，让整车具备极致的舒适性、支撑性与通过性， 首搭腾势 N7。云辇-P：智能液压车身控制系统，能够实现超高举升、四轮联动、露营调 平等超强越野功能，首搭仰望 U8。云辇-X：除概念平台之外，还集合其他三种云辇系 列的技术，为比亚迪品牌中的旗舰型号，首搭仰望 U9。

4.3. 高端车型矩阵不断完善，后续销量占比有望提升

24 年高端品牌新车将进一步完善，腾势、方程豹等均有新车推出。腾势规划 Z9、 N9 两款车型，分别对标全尺寸 SUV、宝马五系豪华轿车，我们预计 24 年 Q3、Q4 分别 推出，我们预计搭载“易三方”专属技术，实现腾势品牌的定向技术研发；方程豹规划 豹 3、豹 8 两款新车，我们预计在 Q3 末上市，品牌矩阵将进一步完善。 24Q1 高端车型占比提升至 7-8%，下半年新车放量规模效应提升，高端车型增厚利 润。23 年腾势、方程豹等车型均处于初期爬坡期，销量占比 4-5%左右，24 年随着豹 5、 仰望 U8 爬坡，24Q1 销量占比提升至 7-8%，随着新车型发布，产能利用率提升，我们 预计高端车型超额利润将逐步体现。

4.4. 自研高阶智驾辅助系统，智能化逐步推进

比亚迪 21 年起与 Momenta 及地平线合作，智驾布局逐步推进。比亚迪在 2021 年 投资地平线，并基于征程系列芯片开展平台化的合作，2023 年起比亚迪王朝系列的宋、 汉、唐等车型以及海洋系列的海豹均搭载基于征程 2 的基础辅助驾驶功能。此外，公司 在 2021 年底与 Momenta 成立了合资公司迪派智行，比亚迪占股 60%，增强自研高阶智 驾算法端的自研能力。 23 年发布自研的“天神之眼”智驾辅助系统，已陆续在腾势 N7、仰望 U8、汉、海 狮 07 EV 等车型量产交付。比亚迪重视智能驾驶的研发和投入，拥有超四千名工程师的 研发队伍，团队规模及研发能力位居行业第一梯队。比亚迪 23 年发布“天神之眼”高 阶智能驾驶辅助系统，实现架构系统定义和全栈自研，首发中央计算平台加区域控制器 深度协同的系统架构，并提出整车级融合感知平台，及控制算法的分布式布局，依托于 全自研的控制架构，中央计算平台根据各域控制器优势，进行科学分布算法，择优决策 精准控制。 比亚迪多平台同步开发，加速车型智驾布局。当前比亚迪量产车型的智驾平台主要 分为三个版本：基于地平线单征程 5 的方案，在 20 万元级的汉等车型上量产；基于单 OrinX 配合双激光雷达方案，在 30 万元级的腾势 N7 上量产；基于双 OrinX 配合三激光 雷达方案，在 110 万的仰望车型上搭载。以腾势 N7 为例，其搭载的腾势 Pilot 将提供标 准版和高阶版两种平台方案，标准版基于全车 24 个传感器，配合自研算法，能够实现 30 多项 L2 级的智能驾驶辅助功能；高阶版采用英伟达 Orin X 芯片，254 TOPS 高算力， 提供能够覆盖城区、高速、停车场等用车全场景的智能驾驶辅助。

5. 规模效应+出海+高端化多重催化，单位盈利拐点可期

5.1. 供应链垂直一体化布局，打通全产业链构建成本优势

核心产业链全部自供，一体化做到极致。比亚迪三电系统全自主研发，成为行业内 唯一一家核心产业链完全自供的企业，上游投资锂矿资源，中游零部件通过弗迪系子公 司实现自主研发电池、电机、电控等，比亚迪芯片掌握半导体领域，下游整车则拥有完 整的整车制造及研发体系。 电池 100%自供，中游电池材料采用招标形式，将供应链成本压到最低。电池一般 占整车成本 30%+，公司实现 100%自供，吸收电池环节利润反哺车企，此外比亚迪中游 材料采用招标形式，对供应链依赖度低，价格可压制全行业最低水平，进一步降低成本。

刀片电池成本较低，预计行业内仅次于宁德时代。我们测算比亚迪铁锂 BOM 成本 0.23 元/Wh，略低于宁德时代，但是刀片电池的折旧较高（3 年折旧），且良率仍有进步 空间，平均综合良率 94%（加上二次返工），综合成本 0.34 元/Wh，略高于宁德时代。

比亚迪 24 年电池出货预计 234GWh，同增 23%。比亚迪电池 2023 年装机规模 151gwh，实际出货我们预计 191gwh，其中动力自供 161、动力外供 10、储能出货 20gwh， 自供电池单车带电量 43kwh，但考虑公司销量中插电占比提升，我们预计 24-26 年单车 带电量小幅下降，对应 24 年电池出货我们预计为 234gwh，增长 23%。 按照行业均价测算，我们预计 24 年单 wh 净利 0.05 元，对应单车增厚 2000 元左 右。从盈利角度看，按照行业均价及比亚迪成本测算，24 年铁锂电池 pack 0.6 元/wh（含 税），我们预计单 wh 利润 0.05 元/wh，对应单车电池利润 2000 元左右，因此我们测算 24 年电池端贡献 120-130 亿元利润，占整车利润 20%左右。

5.2. 价格战基本见底，规模效应降本带来短期单位盈利拐点

公司已实现与同级别燃油车相比绝对价格优势，后续降价必要性较小。公司年初推 出秦 PLUS 荣耀版本，价格降至 7.99 万起，对比燃油车竞品已有明显价格优势，日产轩 逸售价优惠后售价仍在 10 万元+，且合资车降价后销量提升不明显，公司推出秦 L 定价 高于秦 PLUS 荣耀版 2 万，价格回升同时靠技术领先订单超预期，后续再降价必要性较 小。 DM5.0 推出后价格回升，叠加高端车型放量，我们预计 H2 起价格企稳。Q2 公司 荣耀版降价我们预计充分体现，单车价格环比下降，但考虑 6 月起五代 DM 大批量交 付，叠加后续腾势、方程豹等高端品牌随着新车发布销量提升，我们预计下半年起公司 售价预计企稳。

历史上看，公司单车盈利与销量走势基本一致，规模提升推动单车盈利跃升。2019- 2021 年，公司总销量在 40-70 万辆左右波动，单车净利微利，达 0.1-0.2 万/辆左右，22 年起销量爆发，Q1 销量突破 29 万辆，Q2 进一步提升至 35.5 万辆，上半年单车净利提 升至近 0.6 万/辆，Q3 进一步提升至 1 万/辆+，实现了单车净利的快速跃升，23 年 ASP 下降情况下单车净利基本维持，规模效应体现明显。

单车盈利提升主要来源于折旧摊销的摊薄，22-23 年公司单车折旧维持 1 万/辆左 右。22 年起公司资本开支快速提升，CAPX 近 1000 亿，23 年 CAPX1200 亿+，使得公 司固定资产快速提升，23 年公司单车折旧维持 1 万元左右。 考虑 Q2 规模效应所带来的单车折旧下降，我们预计单车利润有望提升至 0.8 万+。 若假设 Q1、Q2 折旧摊销维持 23 年下半年水平，测算得 Q1 单车折旧近 2 万，Q2 有望 环比下降 0.5 万+，我们预计全系车型单车盈利均有所提升，同时考虑到 Q2 荣耀版降价 充分体现，出海及高端品牌占比下降，我们预计 Q2 单车净利有望提升至 0.8 万+，Q3 随 着 DM 五代订单交付，成本下降 ASP 提升，我们预计下半年单车净利有望进一步提升。

5.3. 出口+高端化进一步打开空间，单车盈利未来可期

24 年起 CAPX 预计开始下降，估算全年单车折旧摊销有望下降 1000 元+。后续公 司 CAPX 放缓，随着规模进一步提升，单车折旧有望逐步摊薄，我们测算 24 年全年单 车折旧摊销有望下降至 1.2-1.3 万/辆，较 23 年下降 1000 元以上，远期随着规模进一步 提升，长期看单车折旧有望下降至 0.5-1 万/辆，盈利弹性明显。

考虑远期出口及高端化占比提升，我们预计单车盈利有望提升至 1 万左右。对标大 众单车盈利分布，23 年平价品牌（大众、斯柯达等，单车 3 万欧元左右）经营利润率 5.3%，高端品牌（奥迪、宾利、兰博基尼等，单价 5.5 万欧元左右）经营利润率 9%，豪 华品牌（保时捷，单价 10 万欧元左右）经营利润率 18.6%，高端车型盈利优势明显。我 们估算了 25-26 年的出口及高端车型销量，其中出口单位盈利考虑海外工厂投产及关税 影响，预计同比略降，高端车型及王朝海洋网车型单位盈利假设不变，随着出口及高端 车型占比逐步提升，我们预计公司远期单车盈利有望提升至 1 万左右。

我们预计 25 年出口销量达 70 万辆，同增 55%，该假设下我们预计公司整体归母净 利有望达 460 亿左右，考虑 25 年出口销量及出口单车净利变动对公司盈利的影响，根 据敏感性测算，若出口销量超预期，则公司整体归母净利有进一步上修空间。

编辑：火腿肠