2024年家用电器行业研究：韧性时代，关税周期中的挑战与底气

1. 引言：当我们谈及关税

7 月政治事件后，以加征关税及限制移民为对外方针的美共和党候选人民调支持 优势扩大，此前对中国出口“全面加征关税”表述引发的担忧情绪有所升温；作为在 全球消费电器零售规模及中国家电出口总额中均占 20%的规模市场，美国进口关税对 出口的影响不容小视。入世以来，关税重新成为贸易领域核心议题，正是在 2017 年 8 月美国总统推动对中 301 调查之时，而自此持续至今的关税周期，成为中国出口增 长与全球贸易格局重塑的关键因素。关税的直接影响首先体现在中美双向贸易份额 的下行，2019-2023 年中国在美国进口总额中的占比累计下降 7pct，而作为出口“老 三样”之一的家电，初始依赖度偏高，份额降幅大于整体；同时，美国在中国整体/ 家电出口中占比分别-4/-7pct。此间，中国家电出口总额仍实现了 5%的复合增速。

2. 全景：贸易保护的历史细节

大选与关税产生关联的制度基础，要追溯到 20 世纪 60-70 年代贸易法案对总统 的赋权，典型如：1962 年 232 条款与 1974 年的 201 条款，赋予总统经 ITC 或商务部 审核后，对造成本土产业受损的贸易激增施加临时性关税或其他限制性措施的权力， 1974 年 301 条款允许 USTR（美国贸易代表办公室）对违反贸易条约的对手国停止优 惠待遇或施以进口限制，1977 年 IEEPA（国际紧急经济权力法）允许总统在宣告“特 殊状况”的基础上实施进口约束；以上条款在特朗普前一任期中均有引用。 自上而下看美国贸易保护政策体系，分为常规性的反倾销/反补贴与非常规性的 案件机制：前者由本土产业提请，经商务部联合 ITC（国际贸易委员会)调查并主导 CBP（海关及边境保护局）实施；后者之中，从上一轮贸易保护政策周期实践来看， 201 调查由产业提请并经总统裁决，232 及 301 案由总统提议商务部或 USTR 发起。 由立法出发理解政策逻辑，本土龙头利益与总统政策取向是关税的两股直接推力： 回溯近十年中国家电对美出口贸易壁垒，龙头惠而浦的强势产业、本土供应比例较高 的洗衣机，早在 301 案之前的 2016 年即遭反倾销案牵连，最终对自中国出口 6 个 10 位码下的大型家用洗衣机征收 38%-57%不等的反倾销税，2022 年经复审执行至今； 2017 年 5 月，惠而浦再对洗衣机提请 201 调查，2018 年 1 月总统裁决通过，对 2 个 HTS 10 位码下的大型家用洗衣机及其零部件实施 3 年配额关税，2021 年延长 2 年并 最终执行至 2023 年 2 月。此外，其余品类关税均来自 2018 年的大规模 301 调查案。

对 2018 年大规模 301 调查案作简要回顾：2017 年 8 月中旬，美国对中发起 301 调查，并于其后 2 年内通过了共计 4 批对中国出口商品的关税清单，按落地时间先 后分别为：340 亿美元清单、160 亿美元清单、2000 亿美元清单及 3000 亿美元清单， 其中 340 亿/160 亿清单税率 25%；2000 亿初期为 10%，2019 年 5 月后提升至 25%； 3000 亿清单 A 初始税率 15%，2020 年 2 月后降至 7.5%；3000 亿清单 B 最终未执行。

美国关税立法及征收均基于 HTSUS 编码体系，条目界定在 8 位码层面；与中国 海关统计口径同属 HS 编码体系，前 6 位国际通用，下属 8 位/10 位码由各国依据贸 易情况及实际需求自行编制，中美细分代码编制方法存在差异，无法一一对应。据海 关总署统计家用电器 8 位码所属 6 位码，对应至关税清单梳理家电品类涉税情况： HTS 体系下，相关 8 位产品条目共计 46 个，其中 160 亿清单不含家电，340 亿/2000 亿/3000 亿清单 A 分别涉及 3/22/21 个家电条目，大家电中空调/冰箱冰柜均在 2000 亿清单，洗干衣机/热水器/洗碗机在 3000 亿清单 A，彩电在 2000 亿/3000 亿清单 A 中均有涉及，前者主要为非高清彩电，后者覆盖彩电 6 位码下其余全部条目，主要为 高清产品；小家电中双净均在 340 亿清单内，2000 亿清单涉及吸尘器（含扫地机）/ 电热类厨电/厨余处理器，3000 亿清单 A 涉及剃须刀/干手器/咖啡茶壶及录像机。

从覆盖面看，ITC 数据显示 2018 年中美商品贸易总额约 5627 亿美元，按清单发 布先后累计，340 亿清单/160 亿清单/2000 亿清单/3000 亿清单 A 2执行后 301 关税对 中美贸易总额的覆盖率分别达 6%/9%/44%/66%；就家电而言，2018 年中国海关口径家 电对美出口总额 194 亿美元，其中四批清单产品合计出口额 121 亿/覆盖率约 62%3， 与大盘差异不大。税率方面，340 亿清单的双净、2000 亿的空调、冰箱、吸尘器、大 厨电及部分非高清彩电均为 25%，3000 亿清单中的洗衣机、热水器、剃须刀及高清&平板为主的余下彩电为 7.5%；而 3000 亿中未落地的 1800 亿，政策文本描述为“中 国占美进口份额 75%以上”商品，电热毯、风扇及多数电动（榨汁机/搅拌机/电吹风） /电热（微波炉/面包机/电熨斗）类小家电、部分非全自动洗衣机均在此列。 若以 2018 年为起点向前后看，关税是中国家电出口市场结构与对美出口商品结 构变化的主要推力。一方面，除需求受疫情拉动且豁免滚动进行的双净产品（340 亿 清单），美国在其余品类家电出口总额中的占比均趋于下降，其中彩电对美依赖度下 行最为明显，2024H1 美国占比较 2018 年-22pct，2000 亿清单/3000 亿清单 A 分别13/-6pct，而不涉税品类对美依赖度自 2023 年由平稳转降，从时间节奏上看，应更 多归因于 2023 年以来的需求端压力而非关税，与本轮出口景气周期中的区域结构特 征相呼应。另一方面，家电对美出口中，涉税品类关税前年度规模中枢在百亿美元左 右，2023 年降至 88 亿，在中国对美家电出口中占比由 62%逐年降至 2024H1 的 42%。

340 亿清单生效后，2018Q4 中美贸易谈判取得阶段性进展，首批豁免清单在 2018 年 12 月发布，此后豁免程序常态化滚动进行，截至 2020Q3 对四批清单累计共 33 批 大规模排除清单通过，多数豁免条款有效期在 1 年左右并可追溯至清单生效日，前 期关税可申请退还，豁免清单到期后经复审可获延长。2020 年末，多数豁免到期且 新增发布中止；2021 年 9 月，新一轮豁免重启，对部分早前通过的豁免商品条目给 予统一延长，并滚动展期至 2024 年 6 月（覆盖税目有调整），近 2 月 USTR 无豁免展 期公告。就家电而言，三批清单中 340 亿清单所涉净水器及空净器于 2019-2020 年 均有豁免，2000 亿清单所涉豁免集中在吸尘器、电暖器及空气炸锅、烤箱，重启后 多数延长至 2024 年 6 月，3000 亿清单豁免较少。从涉及豁免的 10 位码商品贸易额 占比来看，340 亿清单家电豁免覆盖率接近 100%，2000 亿清单约 60%（吸尘器为主）， 3000 亿清单税率较低，豁免较少且期间较短。需要注意的是，此处“豁免覆盖率”仅在品类层面而不含时间维度，2021 年初至 9 月多数豁免均处于暂停状态。

3. 产业：政策中的节奏和份额

暂且跳出份额转移和供应链重塑的宏大叙事，作为刻画政策周期之中产业中微 观节奏与预期变化的基础，对上一轮全面关税周期演进时间线做简要梳理：

2017 年 4 月，美国商务部应总统备忘录要求先后对中国出口钢铁及铝制品启动 232 调查，同年 8 月 19 日 USTR 对中国发起 301 调查；

2018 年 2 月，商务部出具 232 调查报告，并于次月起对钢铁及铝制品分别采取 加征 25%及 10%关税，同月 USTR 发布 301 调查结果；

2018 年 4 月，USTR 发布对中国出口约 500 亿美元产品加征 25%惩罚性关税的建 议清单，其中 340 亿清单随即提案；5 月 23 日，商务部及白宫声明拟对中国出口 汽车启动 232 调查，4-6 月制裁与磋商持续胶着，预期反复；

2018 年 6 月，USTR 宣布 500 亿美元关税正式清单，其中 340 亿清单随即公告并 将于 7 月执行，就余下 160 亿征求公众意见；同月，白宫披露总统已指示 USTR 拟定加征 10%关税 2000 亿美元清单；

2018 年 7 月，USTR 宣布 2000 亿美元关税正式清单并随即提案，8 月初宣布拟将 10%税率提升至 25%，同月 500 亿清单余下 160 亿正式公告并随即执行；9 月 18 日 2000 亿加征方案出台，随即以 10%税率执行并拟于次年提升至 25%；

2018 年 12 月，中美会谈取得阶段性进展，同月 USTR 宣布将 2000 亿美元清单税 率提升推迟至次年 3 月；2019 年 5 月，USTR 宣布将 2000 亿清单税率提升至 25% 并立即执行，同月 USTR 披露拟定 3000 亿美元关税清单并随即提案；

2019 年 8 月，USTR 宣布对 3000 亿美元清单加征 10%关税（随后上调至 15%），其 中 List A/B 分别拟于当年 9 月/12 月执行；9 月 3000 亿清单 A 执行，USTR 就将 已征收 25%关税的 2000+500 亿美元商品关税提升至 30%征求意见；

2019 年 10 月，中美磋商取得进展，2500 亿商品关税提升终止，豁免清单持续发 布；12 月第一阶段协议达成，USTR 宣布 3000 亿清单 B 暂不执行，次年 1 月清 单 A 税率由 15%下调至 7.5%。

简要归纳上轮政策周期中政策与预期的博弈演进，首轮“关税预期升温”可追溯 至 2017Q3，以 232 及 301 调查案启动为开端，历经半年预期落地、制裁与谈判的徘 徊之后，于 2018 年 7 月随 USTR 公告 2000 亿美元清单再度发酵，当年年终短暂缓 和，在 2019 年中随 2500 亿提税预期与 3000 亿清单提案时再次升级，至 2019 年末 第一阶段协议落地归于平稳；预期“靴子落地”分别在：1）340 亿/160 亿清单公告 的 2018 年 6 月/8 月；2）2000 亿清单公告的 2018 年 9 月；3）3000 亿清单公告/税率提升的 2019 年 8 月；“关税加征执行”均发生在清单正式公告的一个月内。着眼 当下，距 11 月大选、次年 1 月总统就任仍有季度以上的时间窗口，政策拟定至落地 也尚需时日，基于上一轮政策周期的复盘，更多是对 2025 年悲观情形下的推演，当 前时点在上一轮可对标的政策阶段，大概率在关税预期升温前期或更早。

关税政策的产业影响首先体现在节奏。逻辑上“抢出口”或“订单前置”发生在 关税预期升温阶段，结合政策实践与季度出口增速，可由数据识别且有政策背景印证 的提速包括：1）2017Q4-2018Q1，在 2017 年 8 月 301 调查启动、2018 年初钢铁及铝 制品关税落地及 301 报告发布的背景下，普遍性的关税风险情绪持续升温，USITC7及 海关口径对美出口增速均有明显抬升，2017Q3 至 2018Q2 海关口径家电整体对美出口 额增速分别为 6%/13%/16%/7%，2018Q2 首批 500 亿清单落地后明显回落；2）2018Q3- 2018Q4，2000 亿美元清单 7 月出台/9 月执行，期内关税预期主要来源于 8 月 USTR 宣 布拟于次年初将税率由 10%提升至 25%，确定性的税率抬升之前，2000 亿清单内家电 出口额增速提升至 30%，且对此时尚未进入加征范畴的 3000 亿清单产品有明显的溢 出效应，而作为对照组，加征已执行且豁免尚未开始的 340 亿清单商品明显走弱。

关税之外，外需及汇率是影响出口短期走势的重要变量。一方面，历经 2014- 2016 年 QE 退出、加息开启带来的放缓之后，2017 年美国经济增长在积极财政带动 下逐季提速，复苏周期之中的需求改善，是 2017 年中国对美出口总额增速扭转 2 年 放缓回升至双位数的宏观背景；另一方面，2017H2 中国央行向汇率中间价引入逆周 期因子，此后至 2018 年中人民币汇率持续升值，而 2018H2 在贸易摩擦与中美货币 政策周期错位影响下人民币再度大幅走贬，对多以美元计价/结算的出口而言，汇率大幅波动带来的价格竞争力提升也不可忽略。以“中国对美出口增速-对第三方出口 增速”剔除汇率波动，以“美国自中进口增速-自第三方进口增速”剔除需求影响， 2017Q4-2018Q1 及 2018H2 家电出口增速的相对提升依旧明显，由此关税预期落地前 1-2 个季度中出口的前置效应可以确认，期间绝对增速高点在 30%左右，由相对第三 方国家增速反映的阶段性提振幅度在高个位数至 20pct，个别品类/季度波动较大。

沿着政策演进路径，“预期”的影响体现在订单前置，而“执行”的核心影响则 在于中长期的份额下行，表观贸易额回落则是前期节奏与份额趋势的共同结果。从季 度序列看，各清单所覆盖中国家电产品在美国进口中的份额转折点与清单执行或税 率提升高度相关，数据反映时差前后不超 1 个季度：340 亿清单于 2018 年 7 月执行， 份额自 2018Q2 转降；2000 亿清单节奏特殊，首次执行与税率提升预期重叠，份额拐 点在临近正式提税的 2019Q1；3000 亿清单 A 于 2019 年 9 月执行，份额同期转降。 执行层面尘埃落定的 2020 年，疫情带来的产能恢复错期影响下，份额下行趋势被本 土供需错配带来的进口需求高涨打断，历经 1 年好转之后，至 2021Q2 再度回落。值 得一提的是，压力最大的 2019 年极限降幅仅在大个位数，时至 2024 各清单产品份 额波动已明显向 0 收敛，核心品类中冰洗份额有回升之势，彩电、空调已基本企稳。

对美份额压力之外，局部贸易壁垒提升驱动市场转移，关税成为中国家电出口在 第三方市场份额提升的推力；贸易格局宏大叙事之外，企业寻求利润最大化进程中， 在“集约边际”收缩之时寻求“广延边际”扩张的韧性，是政策逆风之下产业微观变 迁的底色。ITC 数据8显示，以 5 年为分界，2018 年恰是中国家电向美国以外第三方 国家出口份额与增速的向上拐点：家电品类加总，2019-2023 年中国家电对非美国家 /地区出口的份额累计+9pct，环比上一个 5 年提速 7pct；绝对额复合增速+7%，环比 提速 4pct。分品类看，2019-2023 年 14 个加总至四位码品类中 10 个份额提升/绝对 额增长提速，8 个品类份额提升已是近 15 年最快。历史不曾重复却有相似的逻辑， 曾在世纪初作为产能输出先锋的电风扇、电动类小电，在保护主义日渐成为政策基调 的近年在第三方市场表现抢眼；受关税直接影响的核心品类中，空调/冰箱/洗衣机份 额均有中个位数提升，环比前期均有明显提速，彩电份额提升更快，近 5 年累计+13pct。

增速与节奏之外，盈利影响是关税命题的应有之义。企业外贸实践中，买卖双方 以运程中的特定节点为分界划定义务及风险，由此衍生出的“贸易术语”成为贸易协 议的签订基础，不同术语下运输、保险及清关义务在交易对手之间的分配不同。具体 而言，国际商会 2020 年版 11 种贸易术语中，仅有 DDP（Delivered Duty Paid）1 种 要求卖方承担进口关税，而在中国企业出口中使用频率最高的 FOB 及 CIF，进口关税 均为进口商承担，二者差异在于运保费义务的归属。由此，对于向品牌客户出货的代 工与非自建渠道而由平台/零售商入仓的自主品牌出口业务，进口国关税在绝大多数 情形下由客户直接承担；基于合作关系与议价能力的价格折让，是关税对厂商盈利 能力的唯一影响渠道，也是从中观“价格”变量观察微观盈利影响的基础。

从海关口径季度序列看，关税节点前后的出口均价波动与需求基本同步，价格在 关税预期阶段短期上涨后，随关税执行增速回落转降，美元均价普遍有持续 4-6 个 季度的压力，除个别品类及季度，极限波幅多在 15%内。除 340 亿清单节奏波动较大， 2000 亿清单于 2018Q3 执行，清单内除电视外的家电均价同比于 2019Q1 转负并持续 至 2020Q1，期间降幅中枢约 10%；3000 亿清单于 2019Q3 执行、2020Q2 税率抬升，清 单内彩电与其他产品价格在 2019H2 先后转降，彩电价格压力大于整体。需要注意的 是，2019 年成本及汇率环境均利好美元出口价格竞争力，与 2000 亿清单执行初期重 合，若考虑基于成本/汇率变动的调价，均价降幅中与关税存在因果关系的部分或远 小于此；引入不涉税品类作为对照组，2019 年涉税品类均价的“相对降幅”大致可 框定在中个位数左右，而在受疫情影响的 2020H1，3000 亿清单价格下行相对明显。

进入 2020H2，需求高涨带动的景气支撑下，净化相关/居家刚需属性较强的双净 及 2000 亿（除电视）清单产品（空调/冰箱柜/吸尘器/电热类厨电）均价同比于 2020Q1首先转正，前者涨幅明显超过周期波动范畴；3000 亿清单（除电视）及 2000 亿与 3000 亿清单共同覆盖的彩电则于 2020Q3-Q4 先后转正。考虑贸易摩擦中汇率内生贬 值 9带来的价格调整空间，同时更好地对应至公司报表，以人民币均价剔除汇率影响： 2016 年以来，人民币汇率共三轮贬值周期，关税后的 2018Q4-2020Q3 汇率对涉税家 电人民币口径出口均价同比有 3-5pct 正贡献，除多有豁免的 340 亿清单，其余涉税 品类的人民币均价降幅在 5%-10%；考虑成本影响，由关税引致的部分仅在小个位数。

4. 微观：逆风下的增长与盈利

复盘企业表现之前，自上而下做一个简单的逻辑梳理：美国关税提升，中国企业 经营的收入端风险敞口来自本土对美出口业务，可归纳为“外销收入比例×外销中美 国占比×中国产能供应比”，潜在影响因素包括转口贸易与全球产能供应关系的机动 调整；利润端风险需分业务模式讨论，一是入仓第三方的代工业务和非自建渠道自主 品牌，关税由买方承担，风险可归纳为“收入敞口×代工/三方渠道品牌业务占比×价 格调整幅度”，报表端直接体现于外销毛利率；二是自有渠道品牌业务，关税影响费 用率，净利润风险来自“收入敞口×自有渠道品牌业务占比×加征税率”，就家电公司而言，品牌业务比例与海外产能供应比例存在正相关，对盈利风险形成对冲。 在中国家电企业出海的历史进程中定位 2018 年以来的政策周期，走过出口黄金 时代的中国家电龙头，外销业务的成长曲线并未在关税周期中陡然向下，与过去 5 年 /10 年相比，外销营收在千亿级以上的公司多表现为规模上台阶带来的自然放缓，样 本中海信家电、兆驰股份仍有提速，长虹美菱增长趋势基本延续。暂不论背后是收并 购、市场开拓、转口贸易或模式转变，统计意义上的结论是，在年度级别的长时间序 列上，不论对于产业层面上的“出口”还是微观报表端的“外销”，美国关税都未能 打断中国家电出海的自然生命周期，也未能对中期维度产业节奏形成实质扰动。

为理解关税为何未能主导中微观产业变迁，首先对核心家电公司外销业务模式 及区域结构做简要梳理。权重龙头中海尔美国收入占比高且均为品牌，本土+拉美供 应为主，实际风险敞口10仅小个位数。此外，按敞口由高至低来看：品类需求以欧美 为主的清洁/电动工具/电视代工公司对美收入敞口预计较高，典型如德昌股份/富佳 股份（吸尘器）、欧圣电器（电动工具）、兆驰股份（电视），厨小代工龙头新宝股份、 比依股份次之，近 3 年德昌/富佳在越南、欧圣在马来西亚、比依在泰国均有产能扩 张规划，2023 年新宝在印尼收购首座海外工厂，兆驰在美国本土已有产能基础上拟 于越南投资建厂；其次为黑电龙头海信视像、扫地机龙头石头科技、科沃斯及冰箱代工龙头 TCL 智家，其中海信视像于墨西哥/南非/捷克均有产能，海外产能供应预计 已占主导，TCL 电子与之相近；空调龙头及其余二线白电美国收入占比较低，包括美 的、格力及海信家电、长虹美菱等，其中美的东南亚产能布局较早且仍在扩张，区域 间供应关系有调整空间，海信家电拉美/南非有少量产能；格力及长虹美菱海外业务 均以中东非/拉美/欧洲为重，美国敞口极低。从业务模式看，除海尔外，对美收入敞 口较高的家电公司中仅格力博品牌占比较高，龙头中美的外销 OBM 约占 4 成。综上， 收入端关税风险敞口集中在白电以外的二线代工，龙头收购为主的品牌出海模式、 起步较早的海外建厂与区域开拓，使得关税冲击仅在收入环节已被明显削弱。

回顾关税周期中家电公司海外业务的增长表现，结论与出口节奏复盘基本一致。 2016-2017 年，发达经济体引领下的全球经济复苏周期中，家电出口与龙头公司出海 均有明显提速，美的 2016Q3/2017Q1 分别并表东芝白电及库卡，海尔 2016Q2 并表 GEA， 此外多数家电公司外销收入均环比提速，样本公司外销收入合计同比12连续 2 年实现 40%以上高增；从节奏上看，2017 年末至 2018 年初关税引致的季度级节奏波动，与 家电公司外销收入增速拟合度并不高，同期外销增长表现毋宁说是外需景气周期与龙头出海动作耦合的结果。2018 年，首轮关税预期逐步落地，贸易谈判进程一波三 折，上半年家电公司外销环比多有放缓，而随着 2000 亿清单“立即执行 10%+次年提 至 25%”的加征方案于 8 月落地，2018H2 家电外销收入的阶段性提速，是此轮关税 预期在报表端的可循之迹，剔除基数偏低的样本，格力、海信家电、兆驰及 TCL 智家 均有明显提速。2019 年，除年初并表 Candy 的海尔、受 SN 代工业务放量影响的九阳 及部分基数较低的二线/上游外，家电外销多有放缓，其中龙头表现相对稳健，美的 2018/2019 年外销收入均+6%。此后，疫情与货币宽松中的需求周期主导了 2020 年至 今的外销节奏，关税以来的五年间，样本公司外销收入合计复合增速+10%。

代工业务天花板可见、近期本土龙头经营承压的背景下，OBM 转型是家电龙头北 美经营的普遍趋势，品牌份额提升也将是龙头出海下一个十年增量的主要来源。参考 欧睿，2018 至今的五年中，龙头品牌业务在美表现可圈可点：受益本土产能、GEA 经 营进入向上周期的海尔，冰箱/洗衣机/厨电/家用空调份额分别累计+4.7/+7.9/+7.7 /+2.8pct，冰洗及厨电销量复合增速均达 5%+；近 2-3 年着力发展平台电商的美的， 家用空调份额快速提升，4 年内实现了从 0 至 10%的突破；彩电龙头近 5 年份额也有 不俗表现，TCL 电子、海信视像累计均有 7pct 以上提升。对于连锁零售占据渠道主 导的美国市场，暂不考虑自建渠道的税费风险，关税对于品牌份额提升并无显见阻 力，代工订单转移的风险之下，甚或成为 OBM 转型加速的潜在驱动。

盈利方面，除近地供应比例较高的海尔，在自建渠道品牌业务敞口不大的基础上， 关税对家电公司外销业务盈利的影响集中体现于毛利率。盈利讨论无法脱离原材料 成本周期，2018H1 家电相关大宗处于自 2017 年起的一轮上涨周期后半程，同比涨幅 中枢在 15%-20%，2018Q3 环比回落、Q4 同比转负，2019 年降幅在 10%-15%；若关税 对外销盈利有负面影响，节奏上大致对应此轮大宗价格周期的下行阶段，成本红利 形成一定对冲。以内销毛利率为参照系定性剥离成本周期影响：剔除 2018 受会计准 则调整影响的海尔、2019H2 受库卡拖累的美的，2018-2019 年间外销毛利率持续承压且幅度明显大于内销的样本仅有莱克及九阳，其中九阳或以外销业务结构影响为主； 节奏上看，此轮政策成本叠加的周期之中，家电公司外销毛利率极限跌幅多在 2017A2018H1，2018H2 格力、海信家电、苏泊尔、新宝、TCL 智家、长虹华意等均已转正， 2019H1 改善趋势普遍延续，H2 除库卡影响的美的、基数偏高的格力外，龙头外销毛 利率基本保持升势，部分二线与内销毛利率同时承压，受个体因素影响为主。由是， 毛利率波动与关税执行、出口价格节奏均无明显相关；即便在政策冲击之中，成本、 汇率波动与个体性的业务/区域结构变化，仍是外销盈利短期波动的主导因素。

循着风险拆解公式看，模式与区域结构之外，产能是第三个关键变量。贸易格局 变迁是各国经济发展曲线此起彼伏、互相成就的结果；去工业化后半程，寻求制造回 流以利国内就业和供应链稳定，正是“本国利益优先”导向贸易保护的逻辑所在。参 考欧睿对白电供应格局作大致感知，中国几乎是全球白电产能溢出的主要来源，冰洗 产能中 40%-50%、家用空调中约 1/5 为对外供应；发达市场多为“赤字”，其中北美 冰箱/洗衣机外部供应比例约 80%/45%，家用空调接近 100%。产业层面的产能格局结 论有二：其一，对于美国家电进口依赖度，关税至少在中期没有显著影响；其二，供 应格局长期稳定，反映的是中国家电制造上的“显示性优势”，以此为稳态对标微观， 即便考虑关税，家电公司对美本土/近地供应比例提升，仍隐含着对效率/成本等制造 优势一定程度的牺牲，能力能否、如何嫁接则是长时间维度上更宏大的命题。

公司层面，家电的海外产能往往伴生于出口向出海转型、代工向品牌转型，龙头 布局领先。从海尔核心品类供需区域结构看：1）中国大陆，白电零售量占比均在 60% 左右，厨电偏低约 30%，冰洗产量占比在 7-8 成，家用空调 90%以上；2）北美，冰洗 零售量占 15%-20%，家用空调接近 20%，厨电较高约 40%，若仅考虑北美本土，按当 前产量估算本土产能可满足冰箱零售量的 3 成左右，洗衣机、厨电 5-6 成；若考虑 全球产能供应关系的调整空间，中国大陆以外的现有产能，除空调外均已能够实现 对北美零售量的完全覆盖，供应链风险控制在较低水平。欧睿口径 2023 年美的空调 中国大陆以外产量 385 万台，同年产业在线美的空调外销出货 2310 万台，口径虽非 完全对应，假设北美占比 20%估算海外产能可满足北美品牌+代工需求 7 成左右15，冰 洗海外产能相对较少；海信家电拉美+中东非有空调及冰箱产能各约 50 万台。此外， 黑电龙头海外均有 1200-1400 万台左右产能，当前海外供应比例已处较高水平。值得 注意的是，拉长序列来看，除 2019 海尔洗衣机受 Candy 影响海外产量+19%，2018- 2019 美的海外空调产量增长较快之外，关税后至今的 5 年间，龙头海外产能扩张并 未明显提速，当下的产能结构优势更多来源于历史收并购与先发且持续的海外投入； 从产能这一侧面来看，关税对家电龙头的中长期经营决策与执行节奏并无显著影响。

回到眼下，关税引致的脉冲与节奏可以参照 2018-2019 年做沙盘推演，然而作为 一个累进的历史进程，在当前多数品类不超 25%的税率基础上，进一步提升的远期影 响却无法线性叠加。由买方承担并引致出口商价格折让的关税抬升，最终意味着价格 竞争力的削弱，在贸易语境下与《广场协议》后的日元单边升值周期中，日本制造业 企业的境况颇为类同；差异在于前者点对点，而后者不仅意味着价格竞争力全面削 弱，还伴随着海外投资成本的降低。暂且不论宏观环境、产业阶段与成本环境的异同， 一个显见的特征事实是，自 1986 年广场协议签订至 2000 年代初的十余年，恰恰是 日本制造业产能海外转移的高峰：期间日元汇率累计升值幅度超 60%，对出口业务而 言效果基本相当于同比例关税，而 1985-1998 年制造业出口企业的海外生产比例由 9%提升至 30%以上，是过去 40 年中提升最快的阶段。由此，极端情形下价格竞争力 的全面弱化，指向产能的海外转移。而这一阶段集中扩张的海外产能，在汇率中枢调 整结束的“后升值时代”，继续对日本家电产业甚至经济结构产生着深远影响。

大选行至中途，关税担忧再起。鉴往知今，上一轮家电对美出口贸易保护政策周 期始于 2017 年特朗普政府对洗衣机的 201 调查，在随后的 301 调查中达到高峰，本 土强势产业与龙头利益与总统执政理念是影响关税走向的两股力量。2018 年 301 案 落地的四批关税清单，对中国对美出口大盘及家电品类覆盖率均在 6-7 成。复盘上 一轮周期中的政策与预期演进：1）节奏上，两个具备“抢出口”特征的时间段分别 在调查案启动后（2017Q4-2018Q1）及 2000 亿清单税率抬升前（2018Q3-2018Q4），对 应关税预期落地前的 1-2 个季度；2）份额上，执行后 1 年内极限降幅多在大个位数， 2024 年多数份额波动向 0 收敛，核心品类均已有企稳/改善迹象，关税刺激微观主体 市场拓展能动性，近 5 年中国家电出口在非美市场份额加速提升；3）价格上，买方 承担进口关税义务的贸易实践中，出口商往往通过价格折让实现产业链共担，考虑同 期贬值，上一轮关税周期中人民币均价降幅在 5%-10%，量价节奏相近。从企业表现 上看，当前权重龙头关税风险敞口不高，上一轮 301 关税也未能对中国家电公司海 外业务成长与经营决策形成实质影响，品牌份额表现可圈可点，而成本/汇率波动与 业务模式变化仍是外销盈利能力短期波动的主导因素。此外，出海较早的龙头基于海 外产能先发优势与供应关系调整能力，应对关税冲击尚显游刃有余，这也是上一轮关 税中企业海外产能扩张未有显著提速的主要原因；若参照广场协议后面对汇率中枢 调整的日本制造业，产能海外转移是极端价格竞争力下降主要的中长期影响之一。

编辑：火腿肠