2024年房地产行业中期策略：曙光初现，黎明不远

1 地产量价调整到位了吗？

新房销量层面，已跌破中长期中枢：2024 年全年商品房销量预计为 9.5 亿㎡，较 21 年高点近乎减半，销量已跌破中长期中枢（11 亿㎡），反映出当下的过度悲观 预期；住房总需求层面，二手房销售近乎翻倍，总需求稳定：2024 年二手住宅销 售面积预计达 7.8 亿㎡（yoy+10%，较 22 年销量翻倍），近三年住房总交易（新 房+二手）相对平稳，中枢约为 18.0 亿㎡，在收入与房价预期不佳的环境下，较 16-21 年中枢（20.9 亿㎡）仅下滑 13.9%，充分表明了我国住房需求仍存，市场 无需对住房需求太过悲观；房价层面，租金收益率逐渐靠拢无风险收益率，房价 调整充分：24 年上半年重点 50 城租金收益率已达 2.03%，几乎持平于 10 年期国 债到期收益率（2.21%），房价跌幅已然有限，已逐步回归合理估值。

1.1 销量（年度维度）：新房减半、二手翻倍，总需求稳定

新房销量减半，已跌破中长期中枢。回顾历史，商品房销售面积中枢历史上存在 三个阶段（对应每年 6 亿㎡/11 亿㎡/17 亿㎡），每年 11 亿㎡更贴近中长期需求 的合理水平。 商品房销售面积中枢的三个阶段分别为： 1）2005-2008 年：每年约 6 亿㎡，此阶段房地产行业处于发展初期且时间较为久 远，参考意义较低； 2）2009-2015 年：每年约 11 亿㎡，此阶段房地产行业发展已较为成熟，且受棚 改货币化影响程度较低，需求释放速度相对较为合理； 3）2016-2021 年：每年 17 亿㎡，此阶段受棚改货币化安置影响较大； 当前房地产行业趋于成熟，且棚改货币化安置的影响基本消退，第二阶段每年 11 亿㎡的销售中枢或与未来楼市潜力更为接近。新房销售连续经历 22 与 23 的大幅 调整，且 24 年前 6 个月销售面积累计降幅达 19%（考虑到政策持续发力，降幅呈 收窄趋势，预计全年同比-15%），2024 年全年销量预计为 9.5 亿㎡，较 21 年高点 近乎减半，销量已跌破中长期中枢（11 亿㎡），反映出当下的过度悲观预期。

二手房销量翻倍，住房总需求维持稳定。根据住建部披露信息，2023 年新房和二 手房合计交易保持正增长。这说明，在当前人们购房行为谨慎、理性的情况下， 购房需求仍是增加的。结合我们在先前报告中测算，并假设 24 年全年商品房销 售面积达 9.5 亿㎡（yoy-15%），二手住宅销售面积达 7.8 亿㎡（yoy+10%，较 22 年销量翻倍），近三年住房总交易（新房+二手）相对平稳，中枢约为 18.0 亿㎡， 在收入与房价预期不佳的环境下，较 16-21 年中枢（20.9 亿㎡）仅下滑 14.1%， 充分表明了我国住房需求仍存，市场无需对住房需求太过悲观。

1.2 销量（月度维度）：见底迹象显现，新房销量降幅收窄、二手房增幅回正

政策发力见效，5 月以来新房销量降幅持续收窄。517 会议后，广州在内的核心 城市积极响应中央号召，陆续取消房贷利率下限，并跟进下调首付比，呵护需求 持续释放。随后，新房销量降幅持续收窄：①统计局数据来看，6 月单月全国商 品房销售金额同比-14.3%（yoy+12.1pct）；②百强房企数据来看，6 月单月百强 销售金额同比-22.2%（yoy+12.7pct），7 月单月百强房企销售金额同比-18.8%， 降幅进一步收窄 3.4pct。

二手房增幅回正，部分核心城市二手成交高增。23 年二手房市场交易火热，我们 在前期报告中测算（《分歧中的机会——如何看待地产板块投资逻辑？》），23 年 全年二手住宅交易预计达 7.1 亿㎡（yoy+51.1%），创造历史高基数。24 年来，二 手房市场延续火热的交易态势，伴随认房不认贷、利率下调、限购放松等一系列 政策的传导，24 年全年二手房成交或在 23 年高基础的基础上再实现正增长：① 我们跟踪的 14 城二手房交易来看，3 月以来二手成交四周滚动同比降幅持续收 窄，5 月下旬以来，二手成交四周滚动同比回正；②关注部分核心城市，24 年上 半年部分核心城市实现了二手成交同比正增长，其中深圳（成交面积 yoy+63.3%）、 长沙（成交面积+51.5%）、济南（成交面积 yoy+55.2%）等核心城市实现较高增长。

7 月季节性回落，但同比表现良好。百强房企数据看，24 年 7 月单月百强房企共 实现销售金额 2884 亿元，环比-37.7%，但环比回落多为季节性因素：①7 月因年 中冲刺季已过，多数城市房企营销力度下降，推盘力度减弱+折扣力度回收；② 叠加高温天气。同比端看，修复趋势依然延续：7 月单月百强房企销售金额同比 -18.8%，降幅进一步收窄 3.4pct。

1.3 房价：调整充分，逐步回归合理估值

从降幅看，新房/二手房房价较高点分别调整-7.1%/-13.2%。参考 70 大中城市房 价指数（2010 年 12 月 = 100），截至 24 年 6 月，70 大中城市新房/二手房房价 较 21 年中旬的高点分别回落-7.1%/-13.2%。其中一线城市房价韧性较强，截至 24 年 6 月，一线城市新房/二手房较高点分别回落-3.6%/-9.9%，二线城市新房/ 二手房较高点分别回落-4.8%/-12.3%。

从纵向看，二手房价调整历时 3 年，目前回到 2018 年前后。纵向看二手房价， 二三线城市与全国走势一致，21 年中开始连续下滑，截至 24 年 6 月，已历经 3 年。相较二三线城市，一线城市房价韧性较强，21 年中开始停止上升，房价开始 波动至 23 年 4 月，随后开始下滑，截至 24 年 6 月，已连续调整 1 年。

从估值看，房价逐步脱离地方债务定价，回归租售比定价。原先房价的增长存在: 债务扩张——房价上升——房价预期上升——需求增长——土地出让金增长— —债务偿还的逻辑循环。但 21 年后土地出让金持续下滑，地方债务定价逻辑不 再成立，房价将回归租售比的居住定价。

① 土地出让金大幅下滑，地方债务定价逻辑不再成立

21 年为土拍高峰（8.7 万亿），随后在“三道红线”的限制之下，房企融资受限， 投资意愿降低，随之而来的期房交付风险导致需求侧信心不足，房企销售承压下， 投资热情进一步下降。21 年后，我国土地出让金连续下滑，2024 年上半年国有 土地使用权出让收入 1.5 万亿元，同比-18%。517 会议提出“消化存量、优化增 量”的大方向，在此定调下，土地出让金短期内较难有明显起色，地方债务定价 的逻辑不再成立。

② 租金略有下滑，但幅度明显弱于房价

21 年后，伴随房价的下跌，租金也略有下降。根据诸葛研究院数据，全国大中城 市 2022 年平均租金约为 35.68 元/㎡，达近年高值，随后连续调整至 2024 年（前 7 个月）的 34.99 元/㎡，降幅为-1.9%，明显弱于 70 大中城市二手房价较 21 年 中旬高点的降幅（-13.2%）。

③ 房价回归租售比，部分城市租售比回到 2%或更高水平

城市的房价不单由居住者定价，更大的定价权来自希望到这个城市生活的人，由 于潜在购买者群体更大购买力更强，对房价的上涨预期驱使他们愿意付出更高的 价格。但 2021 年后，房价的上涨预期被打破，叠加经济增速下降而导致的整体 购买力下降，很多潜在购买者更加谨慎出手。 当潜在购买者的定价力量减弱，房产使用者对于房价的定价权重将会增加，房价 的定价之锚将直接挂钩租金收益率。随着房价跌幅持续高于租金跌幅，24 年上半 年重点50城租金收益率已达2.03%，几乎持平于10年期国债到期收益率（2.21%）， 房价跌幅已然有限，已逐步回归合理估值。关注不同能级城市房价，长沙、大连 等核心城市的租金收益率已达 2.5%+，或已超调。

2 未来还有哪些政策空间？

保交房为首要任务，目标的达成亟需各端政策发力，在此背景下政策空间仍存， 具体来说，①限制性政策或将全面解除：1）一线城市为主的其余地区有望全面 解除限购；2）部分核心城市房贷利率依然位于相对高位，二三线城市的政策空间 重在落实；②鼓励性购房政策陆续出台：1）海外降息空间打开，增量房贷利率下 行仍具空间；2）新增与存量房贷息差较大，存量房贷利率有望下调；3）购房补 贴有望全国范围内推进；4）“以旧换新”城市数量与范围有望持续扩大；5）落户 限制逐渐放松，更多城市将恢复购房落户；③财政支持力度有望持续加大：1）收 储有望获得中央进一步支持（资金加大+门槛降低），核心城市收储或将加速落实； 2) 城中村改造稳步推进，内需将获显著补充，供需结构有望优化;3) 三四线城 市宅基地货币化加速退出；④收储+退地加快落实，助力房企回款保交房。

2.1 限制性政策或将全面解除

① 限购政策：住房限购令已步入尾声，政策空间主要集中在一线城市。3 月下 旬国常会明确房地产“支柱产业”地位，提出进一步优化房地产政策；4 月 30 日，中共中央政治局会议再次提出“去库存”。在中央指导下，4 月 开始，全国范围内核心城市密集松绑限购，截至日前，全国范围内仅剩海南 省、北京、上海、广州、深圳、天津等 6 地实行不同程度的限购政策，住房 限购令已步入尾声，为适应新的供求关系，二十届三中全会指出充分赋予各 城市政府房地产市场调控自主权，因城施策，允许有关城市取消或调减住房 限购政策，在此定调之下一线城市为主的其余地区有望全面解除限购。

② 限贷政策：除北上深外，其余城市已基本取消房贷利率下限。5 月 17 日，需 求侧“三支箭”出台，护航“去库存”工作开展，提出取消全国层面首套/二 套商贷利率下限。随后，全国各地陆续响应中央号召，截至日前，除北京、 上海、深圳外，全国其余城市均已取消房贷利率下限。在地方政府房地产市 场调控自主权被充分赋予的背景下，北上深房贷利率有望跟进取消，助力需 求进一步释放。

③ 二三线城市政策空间重在落实，房贷利率有望全面步入“2”字开头。据统计， 伴随全国各地房贷利率下限的放开，结合 LPR 年内双降，部分城市首套房贷 利率已经步入“2”开头，例如南京（2.95%）、苏州（2.95%）等。但部分核 心城市房贷利率依然位于相对高位，例如南昌（3.55%）、石家庄（3.65%）等， 二三线城市的政策空间重在落实，调整空间依然较大，有望全面步入“2”字 开头。

2.2 鼓励性购房政策持续出台

① 海外降息空间打开，增量房贷利率下行仍具空间。美国 6 月通胀全面降温， 进一步提振市场对美联储的降息信心。7 月 11 日晚间，美国劳工部发布的数 据显示，美国 6 月 CPI 同比上涨 3%，低于预期的 3.1%，环比下降 0.1%，亦 低于预期，为 2020 年 5 月以来首次转负，核心通胀率创近 3 年多新低。美 国 6 月通胀全面降温进一步提报振市场对美联储的降息信心，我国 5 年期 LPR 年内两次下调，降息空间有望持续打开，带动增量房贷持续下行。

② 新增与存量房贷息差较大，存量房贷利率有望下调。517 新政的房贷利率调 整主要涉及新增贷款，新政实施前的存量房贷利率维持不变，新增与存量房 贷利差的加大（例如南京首套房新增与存量房贷利差高达 60BP）导致居民提 前还贷意愿升温，同时银行不良贷款率也呈上升趋势。在此背景下，存量房 贷利率有望下调。

③ 限购限贷等限制性政策放开后，更多鼓励性购房政策或将配合出台，其中购 房补贴有望全国范围内推进。我们在《从取消限制，到鼓励购房 0601》中指 出：在需求仍存的情况下，当限购限贷陆续全面取消后，或将有更多鼓励购 房性政策出台，助力商品房市场销售企稳。鼓励购房政策想象空间较大，其 中购房补贴较为流行，24 年 5 月开始，武汉、合肥等多个核心城市陆续出台 购房补贴政策，并有望在全国范围内推进。

④ “以旧换新”城市数量与范围有望持续扩大。截至日前，全国已有超百城陆 续推出住房“以旧换新”政策，与此同时，各地推出包括“国企收旧换新” “中介优先卖”“发放购房补贴”等多种模式。以上海为例，5 月 3 日，上海 市房地产行业协会和房地产经纪行业联合倡议在上海发起商品住房“以旧换 新”活动，首批参加倡议的项目 20 余个，随后二批次再扩张。

⑤ 落户限制逐渐放松，更多城市将恢复购房落户。24 年 5 月后，武汉、杭州、 合肥等多个核心城市陆续恢复购房落户政策，随着佛山、南京、合肥这些分 别位于“珠三角”和“长三角”的核心城市落地相关“鼓励购房”政策，同 区域的其他核心城市有望跟进。且国务院日前印发《深入实施以人为本的新 型城镇化战略五年行动计划》，提出需全面落实城区常住人口 300 万以下城市 取消落户限制要求，全面放宽城区常住人口 300 万至 500 万城市落户条件， 在此要求之下，落户限制逐渐放松，更多城市将恢复购房落户。

2.3 财政支持力度有望持续加大

① 收储：收储有望获得中央进一步支持（资金加大+门槛降低），核心城市收储 或将加速落实

“收储”新房的开始：2023 年初“租赁住房贷款支持计划”。本轮“收储”新房 的开端可追溯到 2023 年 1 月，中国人民银行印发《关于开展租赁住房贷款支持 计划试点有关事宜的通知》，设立“租赁住房贷款支持计划”，额度为 1000 亿元， 贷款利率为 1.75%，向重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛、天津 8 个 试点城市发放租赁住房购房贷款。 截至 5 月之前，试点城市推进进度较缓。据公开信息收集整理得到，截至 2024 年 5 月 21 日，全国范围内租赁住房贷款支持计划共落地 5 城，累计落地金额仅约 83.1 亿元。

5 月 17 日，央行设立 3000 亿保障房再贷款，资金端支持“收储”工作进行时。 同日，央行将设立 3000 亿保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收 购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。再贷款规模 3000 亿 元，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 4 次，发放对象包括 21 家全国性银行。银行 可按照自主决策、风险自担原则，向城市政府选定的地方国有企业发放贷款，收 购已建成未出售商品房，用作保障性住房。央行按照贷款本金 60%发放再贷款， 可带动银行贷款 5000 亿元。

24 年 5 月后，“收储”频繁获中央支持，后续核心城市“收储”工作或将获得更 多支持。5 月 17 日房地产工作会议明确“收储”为“去库存”的可行方法之一， 何立峰指出商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商 品房用作保障住房。此后，中央频繁强调支持收储工作的开展，在此背景之下， 收储资金有望提升，同时收储门槛有望降低，助力核心城市收储工作加速落实。

金融支持投放明显加快，但绝对数量仍然有限，后续支持空间可期。近期央行公 布了二季度的结构性金融工具投放情况，截至 6 月末，金融机构已发放 247 亿元 租赁住房贷款，保障性再贷款余额为 121 亿元，后续贷款投放有望进一步加快。 517 新政加快了行业的增量资金落地，央行对商业银行的引导和支持也见到了效 果，较之前租赁住房贷款支持计划 1 年多投放 20 亿的情况，央行在金融支持上 投放明显加快，但相比于整个行业的资金缺口或者开工端改善所需资金，资金绝 对数量仍然有限，收储支持的空间可期。

② 城改：城中村改造稳步推进，内需将获显著补充，供需结构有望优化

城中村改造工作屡次被中央提及。去年以来，中央多次重要会议及文件提及城中 村改造，在超大特大城市稳步推进城中村改造，是改善居民居住条件、扩大内需、 优化房地产结构的重要举措。城中村改造工作屡次被中央提及，战略高度与重要 性提升，表明城中村改造的重要性以及战略被高度定位。

各地响应中央号召，部署城中村改造计划，进展稳步推进。据统计，北京、上海、 广州、深圳、重庆、成都、合肥等 20 余个超大特大城市在政府工作报告以及其他 相关会议或文件中对今年城中村改造工作进行部署，且大部分城市都提出了具体 的计划改造目标。且计划稳步推进，例如截止到一季度末，重庆已有 41 个城中 村改造项目下达征收土地预公告，15 个项目启动征拆，已完成征拆 1690 户，6 个安置房项目开工建设，开工套数 3602 套。

③ 农民进城购房：三四线城市宅基地货币化加速退出

释放农民消费潜力、鼓励农民进城购房再次成为全国多地推动楼市发展的一大举 措。24 年来，全国各地纷纷出台政策，鼓励农村居民自愿退出宅基地，并进城购 房，安徽、江苏、湖北等地更是通过发文的形式，明确了农村居民退出宅基地后 的购房奖励措施。随着城镇化进程的加快，部分城市面临着房地产市场库存高、 销售难的困境。通过给予农村居民购房奖励，可增加楼市需求，帮助城市消化库 存。同时通过鼓励农民进城购房，可以推动农村人口向城市转移，优化城乡人口 布局，促进城乡协调发展。

2.4 供给端：保交楼为核心

当下房地产供给端以保交楼为核心，需重点关注“收储”与“退地”的落地情况。 430 政治局会议提出要坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各 方责任，切实做好保交房工作。随后 6 月 25 日保交房政策培训视频会议又在执 行层面积极响应中央要求，并明确保交房为首要任务，要统筹协调保交房工作， 建立国家、省、市三级专班联动机制，加强政策统筹协调，用好保交房信息系统， 建立定期调度和通报机制。当下保交房已步入攻坚时刻，当下房地产供给端以保 交楼为核心，需重点关注“收储”与“退地”的地方落地情况。

① 保交房推进路径一：收储加速落实

517 保交房工作会议明确“收储”提供纾困资金。5 月 17 日，何立峰于保交房工 作视频会议中指出，商品房库存较多的城市，政府可以需定购，酌情以合理价格 收购部分商品房用作保障房。（“收储”提供纾困资金）开发商回笼资金后，将优 先将资金用于停工项目，以完成保交房目标。

“收储”与保交楼结合的郑州案例：保交房成效显著。在收储大规模开展之前， 个别城市已开启试点，郑州是其中之一。早在 2021 年下半年，该市率先确定由 地方国企作为主体，对开发商的存量项目进行收储，之后改造成保障性租赁住房。 在收储与保交房的融合下，2023 年郑州 291 个“保交楼”项目累计交付 19.49 万 套，142 个专项借款项目交付 10.76 万套、交付率 84.1%，成效显著，并且 2024 年目标交付保交楼项目 6 万套以上。

② 保交房推进路径二：“退地”有望加快执行

517 保交房工作会议明确“退地”同为纾困资金来源之一。5 月 17 日，何立峰于 保交房工作视频会议中指出：相关地方政府应从实际出发，酌情以收回、收购等 方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地，以帮助资金困难房企解困。同时，自 然资源部正研究通过专项债券支持地方政府回收房企闲置用地，以盘活未开发或 未竣工的存量土地，缓解房地产企业困难。开发商回笼资金后，将优先将资金用 于停工项目，以完成保交房目标。但政府收回房企闲置用地的门槛条件以及价格 仍需要密切关注。

3.长期改革：新模式、财税制度、城乡融合

房地产行业面临供需结构的重大变化，随着中央政策的持续指导，房地产行业长 期改革方向渐明，具体来说：①租售并举，市场与保障并行。“14 号文”明确了 居者有其屋、商品房回归市场的新模式，自此正式拉开了我国租售并举，市场与 保障并行的新模式；②融资模式改革，预售制度加速向现房销售转型。现房销售 占比已由 2020 年低点（12.7%）上升至 30.5%，房企传统的预售制融资模式正加 速向现房销售转变；③财税制度改革，减少地方政府对于土地出让金的过度依赖。 消费税征收环节后移按照消费环节征收，有利于城市获得更多税收收入，减少地 方政府对于土地出让金的依赖；④城乡融合提速，刚性需求释放在即。二十届三 中全会指出城乡融合发展是中国式现代化的必然要求，对城乡融合发展的态度完 成从完善到坚持再到必然要求的积极转变。

3.1 租售并举，现房销售

① 租售并举，市场与保障并行

“14 号文”明确了居者有其屋、商品房回归市场的新模式。8 月 25 日国常会审 议通过的《关于规划建设保障性住房的指导意见》文件（国发【2023】14 号文） “14 号文”明确了两大目标：1）用改革创新的方法，加大保障性住房建设和供 给。让工薪收入群体逐步实现居者有其屋，消除买不起商品房的焦虑，放开手脚 为美好生活奋斗；2）推动建立房地产业转型发展新模式，让商品房回归商品属 性，满足改善性住房需求，促进稳地价、稳房价、稳预期，推动房地产业转型和 高质量发展。“14 号文”明确了居者有其屋、商品房回归市场的新模式，自此正 式拉开了我国租售并举，市场与保障并行的新模式。

各地积极响应中央号召，加快建设租售并举的房地产发展新模式。23 年来核心城 市积极响应中央号召，绝大多数核心城市对 24 年保障性租赁&配售型住房的筹建 进行了明确规划。从计划完成情况看，2023 年整年，保障性租赁住房开工建设和 筹集 213 万套（间），超额完成了年度计划量，再加上 2021 年和 2022 年分别完 成的 94.2 万套（间）、240 万套（间），过去 3 年保租房开工建设和筹集的完成量 是 547.2 万套（间），已完成十四五计划量的 60%以上，发展快速。

② 融资模式改革，预售制度加速向现房销售转型

交付风险影响需求侧信心，房企传统的预售制融资模式正加速向现房销售转变。 房企传统的预售制度作为一种重要融资模式，使得房企开发建设所需资金一部分 来自银行开发贷等金融支持，另一部分来自预售款。在这种模式下，预售制度允 许开发企业在开发过程中使用开发贷款等融资方式，并且通过预售楼盘来逐步偿 还贷款。然而，随着需求的走弱，预售的制融资模式的风险逐渐暴露，随之而来 的交付风险进一步影响需求的合理释放，在此背景之下，住建部明确促进转型向 现房销售模式，随后合肥、成都等核心城市地陆续响应中央要求，积极开展现房 销售相关工作，2024 年 7 月三中全会更是明确强调需改革开发融资方式及商品 房预售制度。

现房销售同比持续正向增长，销售占比已达 30%。随着房企现金流压力的持续加 大，期房竣工风险逐渐暴露，叠加政策对现房销售新模式的支持，2021 年来，即 使商品房总销量呈下滑趋势，但现房销售稳定增长。2023 年，现房销售面积达 2.5 亿㎡，为近 5 年高点，2024 年上半年现房销售面积进一步同比+21.2%，现房占比 已由 2020 年低点（12.7%）上升至 30.5%。

3.2 财税制度改革，减少地方政府对于土地出让金的过度依赖

① 增加地方自主财力，减少地方政府对于土地出让金的依赖

增加地方自主财力，使地方更依赖于税收收入。三中全会提出，推进消费税征收 环节后移并稳步下划地方，完善增值税留抵退税政策和抵扣链条，优化共享税分 享比例。消费税征收环节后移按照消费环节征收，有利于城市获得更多税收收入， 减少地方政府对于土地出让金的依赖、促进地方改善消费环境。现假设消费税全 品种全比例划入地方，将会增加地方收入 13.8%。

② 随着地方自主财力的增强，土地财政依赖度逐年降低

土地出让金逐年收缩，较难有明显起色。21 年为土拍高峰（8.7 万亿），随后在 “三道红线”的限制之下，房企融资受限，投资意愿降低，随之而来的期房交付 风险导致需求侧信心不足，房企销售承压下，投资热情进一步下降。21 年后，我 国土地出让金连续下滑，2024 年上半年国有土地使用权出让收入 1.5 万亿元，同 比-18%。517 会议提出“消化存量、优化增量”的大方向，在此定调下，土地出 让金短期内较难有明显起色。

随着地方自主财力的增强，政府对于土地出让金的依赖将持续降低。2020 年以 来，地方政府对土地财政的依赖度持续下降。2020 年，我国地方政府对土地财政 的依赖度（国有土地使用权出让收入/一般公共预算收入）为 46%，2022 年降至 32.8%，2023 年进一步降至 26.8%。随着消费税征收环节后移按照消费环节征收， 地方政府将获得更多税收收入，减少地方政府对于土地出让金的依赖。

③ 房价地价回归居住定价，摆脱地方债务定价

从估值看，房价逐步脱离地方债务定价，回归租售比定价。如第一节介绍，原先 房价的增长存在:债务扩张——房价上升——房价预期上升——需求增长——土 地出让金增长——债务偿还的逻辑循环。但 21 年后土地出让金持续下滑，地方 债务定价逻辑不再成立，房价将回归租售比的居住定价。 租金略有下跌，但幅度明显弱于房价。21 年后，伴随房价的下跌，租金也略有下 降。根据诸葛研究院数据，全国大中城市 2022 年平均租金约为 35.68 元/㎡，达 近年高值，随后连续调整至 2024 年（前 7 个月）的 34.99 元/㎡，降幅为-1.9%， 明显弱于 70 大中城市二手房价较 21 年中旬高点的降幅（-13.2%）。

房价回归租售比，部分城市租售比回到 2%或更高水平，已逐步回归合理估值。 2021 年后，房价的上涨预期被打破，很多潜在购买者更加谨慎出手。当潜在购买 者的定价力量减弱，房产使用者对于房价的定价权重将会增加，房价的定价之锚 将直接挂钩租金收益率。随着房价跌幅持续高于租金跌幅，24 年上半年重点 50 城租金收益率已达 2.03%，几乎持平于 10 年期国债到期收益率（2.21%），房价跌 幅已然有限，已逐步回归合理估值。

3.3 城乡融合提速，刚性需求释放在即

① 思路转变，由强调大城市发展，回归城乡融合发展。2019 年，国务院提出建 立健全城乡融合发展机制和政策体系，随后政策发力点由优先核心城市发展 转向为城乡融合发展，2024 年二十届三中全会更是指出城乡融合发展是中国 式现代化的必然要求，对城乡融合发展的态度完成从完善到坚持再到必然要 求的积极转变。

5 年后城镇化率目标 70%，带动约 5400 万转移人口，约 16 亿㎡居住需求。国务 院日前印发《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》，明确 5 年内， 常住人口城镇化率提升至接近 70%。截至 23 年底，我国城镇化率为 66.16%，较 70%尚有 3.84%提升空间，按照一家三口住房需求 90 ㎡计算，5 年后城镇化率目 标 70%，带动约 5400 万转移人口，约 16 亿㎡居住需求。

② 土地指标流转范围将从省域扩大至全国。省域范围土地指标流转的“小占补” 将上升至全国范围内的“大占补”，核心城市将获得更多的建设用地指标。 河北省、上海市为例，先前土地指标流转主要为省域范围内的流转（市对市 /区对区）。而二十届三中全会提出，建立新增城镇建设用地指标配置同常住 人口增加协调机制，探索国家集中垦造耕地定向用于特定项目和地区落实占 补平衡机制。这意味着现在省域范围的“小占补”将上升至全国范围内的 “大占补”，城市人口增长的大城市，可以获得更多的建设用地指标，房地 产用地供应量将会相应增加。

③ 农村宅基地有偿退出，鼓励农民进城购房，促进城乡协调发展。24 年来，全 国各地纷纷出台政策，鼓励农村居民自愿放弃宅基地，并进城购房，安徽、 江苏、湖北等地更是通过发文的形式，明确了农村居民退出宅基地后的购房 奖励措施。随着城镇化进程的加快，部分城市面临着房地产市场库存高、销 售难的困境。通过给予农村居民购房奖励，可增加楼市需求，帮助城市消化 库存。同时通过鼓励农民进城购房，可以推动农村人口向城市转移，优化城 乡人口布局，促进城乡协调发展。

4.2024 展望：磨底修复，局部扩散

我们预计 2024 年全年，地产多端数据将磨底修复、二手房强于新房、需求端强 于供给端，具体来说：①预计全年商品房销售同比-15%。政策发力见效，5 月以 来新房销量降幅持续收窄，同时政策空间仍存，降幅有望维持边际修复趋势，预 计全年同比-15%；②预计二手房热度得以延续，全年二手房销售同比+5%-10%。 截至 24 年半年度，二手房增幅回正，部分核心城市二手成交高增，二手房销售 对政策更加敏感，预计全年二手房销售同比有望正增长 5-10%；③土拍热度低迷， 预计 2024 年全年开工/竣工下降 20%。517 会议提出“消化存量、优化增量”的 大方向，在此定调下，土拍市场热度延续低迷态势，但考虑到保交房步入攻坚时 刻，收储/收地的加速支持下，房企现金流有望在年内得到显著缓解，全年新开工 /竣工降幅预计收窄至-20%；④基于一定假设下，2024 全年开发投资完成额预计 同比-10%；⑤销售层面有望从局部修复扩散。1）二手房热度有望从深圳等城市 扩散至其他城市；2）京沪杭房价率先止跌，信心有望蔓延至其余城市；3）头部 央国企 6 月新房销售率先回正，信心有望向民营房企传导。

4.1 需求端：新房销售下降 15%，二手房正增长 5-10%

① 新房：月度维度降幅持续收窄，预计全年商品房销售同比-15%

政策发力见效，5 月以来新房销量降幅持续收窄。517 会议后，广州在内的核心 城市积极响应中央号召，陆续取消房贷利率下限，并跟进下调首付比，呵护需求 持续释放。随后，新房销量降幅持续收窄：①统计局数据来看，6 月单月全国商 品房销售金额同比-14.3%（yoy+12.1pct）；②百强房企数据来看，6 月单月百强 销售金额同比-22.2%（yoy+12.8pct），7 月单月百强房企销售金额同比-18.8%， 降幅进一步收窄 3.4pct。

政策加速传导，同时空间仍存，降幅有望维持边际修复趋势，预计全年同比-15%。 伴随政策的加速传导，5 月以来新房销量降幅持续收窄，同时政策空间仍存：我 们在第二节中提及，随着保交楼步入攻坚时刻①限制性政策有望全部解除；②更 多鼓励性政策有望持续出台；③财政或将持续发力。随着政策的不断呵护，需求 将加速释放，2024 全年商品房销售额同比降幅有望收窄至-15%。

② 二手房：热度延续，预计全年二手房销售同比+5%-10%

二手房增幅回正，部分核心城市二手成交高增。23 年二手房市场交易火热，我们 在前期报告中测算 23 年全年二手住宅交易预计达 7.1 亿㎡（yoy+51.1%），创造 历史高基数。24 年来，二手房市场延续火热的交易态势，伴随认房不认贷、利率 下调、限购放松等一系列政策的传导：①我们跟踪的 14 城二手房交易来看，3 月 以来二手成交四周滚动同比降幅持续收窄，5 月下旬以来，二手成交四周滚动同 比回正；②关注部分核心城市，24 年上半年部分核心城市实现了二手成交同比正 增长，其中深圳（成交面积 yoy+63.3%）、长沙（成交面积+51.5%）、济南（成交 面积 yoy+55.2%）等核心城市实现较高增长。

二手房销售对政策更加敏感，预计全年二手房销售同比有望正增长 5-10%。随着 期房竣工风险逐渐暴露，二手房逐渐主导住房交易市场，且近年来二手房市场的 销售表现较新房更佳，对利好政策的反应更加敏感。伴随政策加速传导、持续发 力，2024 全年二手住宅销售面积预计达 7.8 亿㎡（yoy+10%，较 22 年销量翻倍）。

4.2 供给端：投资下降 10%，开工/竣工下降 20%

① 新开工面积/竣工面积：土拍热度持续低迷，全年预计同比-20%

房企现金流压力大+优化供给方向下，土拍热度延续低迷。21 年为土拍高峰（8.7 万亿），随后在“三道红线”的限制之下，房企融资受限，投资意愿降低，随之而 来的期房交付风险导致需求侧信心不足，房企销售承压下，投资热情进一步下降。 21 年后，我国土地出让金连续下滑，2024 年上半年国有土地使用权出让收入 1.5 万亿元，同比-18%。517 会议提出“消化存量、优化增量”的大方向，在此定调 下，土拍市场热度延续低迷态势。

开工/竣工全年相较半年度降幅或有收窄，预计全年新开工/竣工同比-20%。21 年 后土拍市场热度大幅降低，24 年延续低迷态势。2024 半年度，全国新开工面积 3.8 亿㎡（yoy-24%）/竣工面积 2.7 亿㎡（yoy-22%）。考虑到保交房步入攻坚时 刻，收储/收地的加速支持下，房企现金流有望在年内得到显著缓解，全年新开 工/竣工降幅预计收窄至-20%。

② 基于以上及其他假设下，全年开发投资完成额预计同比-10%

基于以下假设（详见图表 55），全年开发投资完成额预计 9.9 万亿元（yoy-10%）： 1）24 年房地产开发投资主要项占比 95%：历年稳定在 95% 2）施工强度为 780 元/㎡：相较 23 年微降 3）施工面积全年 yoy-12%：同比降幅假设与半年度一致 4）土地购置费全年 yoy-6%：同比降幅假设与半年度一致 5）新开工/竣工面积全年 yoy-20%：详见上部分介绍。

4.3 局部修复有望扩散

① 二手房：深圳等城市同比高增，高热度有望扩散至其他城市。24 年上半年， 深圳（成交面积 yoy+63.3%）、长沙（成交面积+51.5%）、济南（成交面积 yoy+55.2%）等核心城市二手房成交实现较高增长。同时，我们跟踪的 14 城 二手房交易来看，3 月以来二手成交四周滚动同比降幅持续收窄，5 月下旬以 来，二手成交四周滚动同比回正。二手房热度正从局部扩散，西安、福州、 宁波、广州等核心城市全年成交有望回正。

② 京沪杭房价率先止跌，信心有望蔓延至其余城市。上海与北京二手房价自 23 年 9 月来已连续 8 个月环比下滑，直至 24 年 6 月分别环比增长 0.5%/0.2%； 杭州自 23 年 12 月来已连续 6 个月环比下滑，直至 24 年 6 月环比增长 0.3%。 京沪杭楼市作为全国风向标，房价的率先止跌有望使得信心逐渐蔓延至其余 城市。

③ 头部央国企 6 月新房销售率先回正，信心有望向民营房企传导。克而瑞百强 房企 6 月单月销售金额口径看，部分优质头部房企单月销售金额实现不同程 度的同比增长，其中央国企表现更为亮眼：中海地产（yoy+44.8%）；华润置 地（yoy+19.9%）；越秀地产（yoy+19.1%）；中国铁建（yoy+59.5%）。随着“白 名单”的加速推进，以及收储/退地等政策的加速落地，民营房企的现金流也 将得到显著改善，需求侧信心有望由央国企向民企传导。

编辑：火腿肠