1.1.历史沿革与股权结构
传承三千载，一诺七十年。公司为阿胶滋补类中药龙头，地处道地正宗阿胶发 源地——山东省东阿县，被誉为滋补养生第一品牌。前身为山东东阿阿胶厂，于 1952 年建厂，随后在 1993 年改组为股份制有限公司，1996 年在深交所上市，2005 年加入华润集团。公司业务覆盖阿胶系列产品从研发、生产到销售的全部环节，从上 游制造到下游农户养殖覆盖整个阿胶产业链，原料掌控性强、阿胶生产技术水平高， 作为阿胶行业标准的制定者，公司在整个阿胶行业中地位非常稳固，加上品牌效应下 企业高端产品路线持续吸引高端消费者购买，企业销量在原材料价格大幅上涨背景下 仍然保持稳定。
背靠国资委，股权结构稳定。公司第一大股东为华润东阿阿胶有限公司，与华 润医药控股有限公司为一致行动人，合计持有公司股份 36.8%。实控人为中国华润有 限公司，背靠国务院国资委。
华润系高管接任，注入新活力。华润医药集团有限公司执行董事，首席执行官 白晓松先生于 2023 年 3 月任职东阿阿胶董事长，其曾任华润（集团）有限公司战略管 理部业务总监、华润双鹤药业股份有限公司助理总裁、华润三九医药股份有限公司副总 裁等。程杰先生于 2022 年 1 月任职东阿阿胶总裁，历任华润三九 999 感冒灵产品经理、 产品总监、OTC 销售市场部总监、专业品牌事业部党总支书记、总经理，三九赛诺菲 （深圳）健康产业有限公司董事、总经理等，具备丰富的市场营销推广经验。
1.2.公司主营阿胶系列产品
公司传统产品涵盖阿胶块、复方阿胶浆、健脑补肾口服液、海龙胶口服液、龟鹿 二仙口服液、龟甲胶、骨龙胶囊、鹿角胶等，还有其他战略储备产品 40 余种。
公司在研产品储备丰富。公司打造独有的“一中心”“三高地”研发创新平台。“一 中心”即科技部认定的行业内唯一的“国家胶类中药工程技术研究中心”，致力于将该 中心打造为胶类全产业链原创技术策源地，解决制约阿胶等胶类行业发展的卡脖子关 键共性问题。“三高地”即“胶类中药研发创新高地”“健康消费品研发创新高地”“滋补 中药研发高地”。其中，“胶类中药研发创新高地”立足山东，联合山东中医药大学、 青岛海洋生物医药研究院院士团队，聚焦解决胶类中药技术难题，围绕胶类药物的物 质基础、作用机制以及创新制剂开展研究，打造产学研合作和科技成果产业化亮点工 程；“健康消费品研发创新高地”布局江浙沪，充分发挥健康消费品领域的技术、供应 链、人才、信息等区域优势，构筑胶类中药在滋补健康消费品的竞争优势；“滋补中 药研发高地”进军粤港澳，以建立滋补中药研究院为抓手，积极加入“大湾区创新药物 研发中心”，联合国内外顶尖研究机构及权威专家，系统开展滋补中药、特色膏方和 创新中药研发。
由于人工、企业运营和原料成本持续上升，公司 2012-2018 年多次上调阿胶出厂 价，公司营收体量于 2017 年达到 73.7 亿元。但自从 2018 年国家卫计委公益热线官 微“全国卫生 12320”发布阿胶产品负面效果信息的微博后，阿胶整体行业持续下滑， 导致阿胶渠道库存运转周期增加。公司为清理渠道库存，从 2019 年起严格控制发货， 使得公司于 2019 年出现上市以来首次-60%的负增长。2019 年后终端价格趋于稳定， 业绩呈现恢复性增长。公司于 2020H2 迎来拐点，2020Q4 公司毛利率已经回到 2018 年水平，并于 2021Q3 突破 60%大关，达到 62.66%，重新恢复收入利润增速。2023 年公司实现营收 47.2 亿元，2019-2023 年营收 GAGR=12.4%；归母净利润 11.5 亿元 （yoy+47.5%）。 公司主要收入来源为阿胶及系列产品。2023 年阿胶系列产品营收占比达 93%， 其他药品及保健品占比 4%，毛驴养殖及销售的收入占比 2%；阿胶系列产品毛利占 比达 95.4%。分具体产品来看，根据公司投资者交流记录显示，2023Q1-3 东阿阿胶 块约占近 50%，复方阿胶浆约占近 30%，“桃花姬”阿胶糕约占 10%。产品增长情况： 阿胶块基本持平；复方阿胶浆增长近 40%；桃花姬阿胶糕增长 70%左右。
2019 年以来公司进行组织调整，逐步优化精简人员。根据公司公开调研纪 要显示，2022 年是公司七十年以来最大范围的组织调整，整合压缩组织 39 个， 优化精简人员超过 700 人，干部队伍整体变动率达到 60%+，实现全年劳动生产 率提升 43%，收入分配改革覆盖率达到 51%。通过绩效考核以及薪酬改革，有 效激发了团队工作效率，公司人均创收从 2019 年 60 万元逐年提升至 20223 年 128 万元，人均创利从-9 万元提升至 31 万元。
企业转型迎来收获期，持续推进“四个重塑”，扎实落地十四五战略举措。2023 年 3 月，华润医药集团任命白晓松为董事长，锚定了发展方向。东阿阿胶开展自我革 新，加快转型发展，深入践行华润集团提出的“四个重塑”。 2022 年，公司制定了十 四五发展战略目标： 其主要发展思路：（1）通过品牌唤醒，巩固“滋补国宝、东阿阿 胶”顶流品牌；通过品牌焕新，打造国潮新品牌；（2）构建“药品+健康消费品”双轮驱 动业务模式，引进新产品，相互协同赋能；（3）依托 “一中心”“三高地”布局研发， 开拓新品类、新产品、新功效、新人群，通过差异化创新，构建技术壁垒；
随着疫情的影响，消费者自我保健以及自我药疗意识不断增强。中医药作为纯 天然疗法，在慢病防治和“治未病”具有明显优势，中药品牌价值历久弥新。根据西 普会发布的“2022 年健康产业品牌价值榜”，其从“市场价值、盈利预期”两个维度对其 经济价值和未来收益进行系统评估，头部品牌集中度进一步提升，中成药、慢病用药 品牌价值进一步凸显。TOP50 品牌中，中成药上榜品牌数量持续增加，2022 年共计 22 个中成药品牌上榜。东阿阿胶和云南白药连续多年稳居前二，延续强者恒强态势。 十四五规划中，明确中医药发展目标任务和重点措施，推进中医药振兴发展，在此背 景下，我国中成药行业进入良好发展态势，中成药品牌价值有望持续增强。
2.1.公司产品定位滋补，传统品牌竞争力突出
我国 65 岁及以上人口和占比持续提升，老龄化进程加速。2023 年我国 65 岁及 以上人口有 2.17 亿人，占比总人口 15.4%，相比 2000 年提升 8.4pct。根据育蜗人口 预测，随着第二、三轮婴儿潮人口逐渐进入老龄阶段，叠加低生育率影响，老龄化 趋势将加速。在低预测情景下，预计中国将于 2032 年前后、即 10 年左右的时间，进 入超级老龄化社会，之后持续快速升至 2050 年的 32.54%、2060 年的 40.17%，企稳 一段后将再度上升至 2078 年的 50.39%并继续上升。预计到 2050 年，中国 65 岁+老 年人口将达到 3.82 亿，占全球老人比重约 24%。
老龄化加剧驱动治未病需求提升，滋补类中药市场有望持续扩容，补血补气类 中成药百亿市场逐步恢复增长。2020 年补血补气类中成药零售市场规模为 100 亿元， 下滑系当时疫情影响销售推广，叠加市占率较大的东阿阿胶消化库存，控制发货， 2021 年后行业规模逐步恢复，2023 年达 134 亿元（yoy+25.2%），在整体中成药市场 中占比恢复到 10.4%。
阿胶是补气补血类中成药第一大品类。根据米内数据，2023 年我国补气补血类 中成药零售市场规模高达 134 亿元，阿胶系列产品分别位列前二。市场销售规模超 10 亿元体量的有阿胶、复方阿胶浆，分别占比达 42.8%、9.0%；TOP10 产品合计市 占率达 79.0%。
国内现有阿胶企业数量几十家，公司市占率稳居第一。根据米内数据，2023 年 “阿胶”在中国城市实体药店的销售额达 57.6 亿元（yoy+13.1%），其中东阿阿胶、福 胶阿胶两大品牌影响大，市场占有率分别为 46.0%和 25.2%，合计占比高达 71.2%、 形成第一梯队；宏济堂、九芝堂、同仁堂，借助自身品牌和市场优势，纷纷发力阿胶 市场，形成第二梯队；其余数量较多的厂家或产量小、或质量较低，市场影响较小。 公司淘宝旗舰店粉丝数量远超福牌阿胶等品牌，同时东阿阿胶也具备较强的品牌溢价 优势，其阿胶产品单价比福牌、宏济堂分别高出 163%和 264%。
2.2.原料多种渠道保证，供应端掌控实力强硬
进口驴皮需求巨大，缓解本土供应压力。驴皮是生产阿胶的主要原材料，近年 来随着我国农业机械化的普及，驴的传统役用功能没落，导致毛驴存栏量锐减。另外， 由于毛驴养殖难度大，投资回报周期长，农户缺乏养殖积极性，导致近年来毛驴存栏 量急剧下降。根据中国畜牧业协会驴业分会数据显示，近年来我国驴期末存栏量快速 下降，其中 2016 年降幅最大达 24.3%。截至 2022 年末我国驴期末存栏量已近下降至 174 万头，与 2009 年相比下降了 67.9%。同时我国毛驴屠宰量逐年下降，据中国畜牧 业协会驴业分会数据，2021 年全年毛驴屠宰量为 28 万头（yoy-6.7%）。
阿胶原材料驴皮价格近年回归正常化。2009 年我国驴皮价格为 15 元/kg，2017 年驴皮价格达到历史峰值 150 元/kg，2018 年我国驴相关产品进口逐步合法化，由于 进口驴皮低成本，因此造成 2018 年以来我国驴皮价格持续下跌，2019 年仅为 45 元 /kg。2020 年新冠疫情在全球爆发，使得国际活驴和驴皮运输产生困难，同时我国多 地活驴流通不畅，产销环节严重脱节，养殖企业卖驴困难造成饲养成本上涨，因此 2020 年起我国驴皮价格有小幅回升。目前公司驴皮原料的供货渠道主要有国内、国 外 2 种，根据 23 年公司公开投资者调研纪要，自 2022 年开始，逐步恢复国外驴皮进 口，目前国内外驴皮采购占比基本持平；同时为了进一步保障驴皮原料供应，公司近 年来实施了“原料资源涵养”、“以肉谋皮、以工哺畜”等企业发展战略，并在蒙东辽西 建设百万头毛驴养殖示范基地，填补近年来因为城镇化进程加速而带来的驴存栏量下 降的不利形势。
公司营运能力稳步提升。公司从 2015 年起开始进行公司原材料和产成品的 储备，短期内原材料的成本压力相对较小，2019 年公司原材料库存达 12.5 亿元。 自 2018 年“驴皮”价格吹破后，公司便开始加大渠道库存清理力度，因库存周转 率暴跌，盈利直接受到影响，2019 年亏损 4.55 亿，是自 1993 年来的首次亏损。 公司 2019 年开始积极调整营销策略，开启线上+线下组合的数字营销新模式， 主动清理渠道库存，控制发货，公司存货周转率和应收账款周转天数逐渐优化， 目前库存已达到良性水平。
原材料价格回升拉动阿胶块持续提价。随着阿胶养生保健作用被市场认可， 2010-2018 年底，公司共计 15 次调价，公开数据显示，主力产品阿胶块零售价从 2001 年的 80/公斤上涨至 2018 年的 6000 元/公斤，涨幅超 74 倍，此后随着驴皮价格 走低价格出现回落，目前市场上高品质的阿胶实际成交均价仍处于较高水平。
2.3.三大产品地位牢固，“阿胶+”与“+阿胶”体系卓有成效
公司三大传统单品“阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬”中，复方阿胶浆是医保双跨 品种，产品优势凸显。其源于明代气血双补第一方《景岳全书》“两仪膏”，传承四百 多年，中药独家品种，补气养血、治疗头晕、失眠、贫血。零蔗糖、无防腐剂，产品 上市 40 余年，四季适用，不存在明显的销售旺季淡季；另一方面，阿胶浆属于气血 双补适用药，相关竞争药品、企业较少。根据药智数据，参考广东最新中标价 6.22 元/支，对应最低日服用金额 12.44 元，性价比较高。根据公司公开纪要，复方阿胶在 零售终端目前的渗透率不到 1/4，依然有很大的拓展空间。 复方阿胶浆面向消费人群广阔，“即食化”带动销量增长。根据米内数据，2023 年产品在城市实体药店端销售额达 12.1 亿元（yoy+47.2%），距离 2017 年销售峰值 15.8 亿元还有较大提升空间； 2023 年产品在线上药店的销售额达 4.0 亿元 （yoy+104%），2019-2023 年收入 CAGR=50.6%，线上销售潜力巨大。
复方阿胶浆项目研究成果亮相 2024 年 ASCO年会，有望提升产品医疗端潜力。 根据公司公众号显示，“复方阿胶浆治疗癌因性疲乏的临床价值评估研究”凭借高等级 的循证设计、严谨的质控体系和高水平的研究成果脱颖而出，斩获疼痛与症状管理领 域的“特别优异奖”。体现了中医药的循证价值，也从侧面佐证了复方阿胶浆是中国首 个治疗癌因性疲乏具有高质量循证证据的中药大品种。产品也被纳入《新型冠状病毒 感染后长期症状中医诊疗专家共识》。 复方阿胶浆于 2023 年新版医保目录中解除“限有重度贫血检验证据”的支付限制， 有望医疗端放量。 根据公司投资者纪要显示，产品在医疗端占比较小，约 10%以内， 后续将夯实循证医学，围绕肿瘤、妇产科、血液科和神内科等相关对症领域精耕细作。 “阿胶浆+阿胶块”双驱动战略，积极触达年轻消费群体。公司将继续以阿胶、复 方阿胶浆为基石，向“阿胶+”和“+阿胶”不断延伸，立足气血大品类向多个品类积极拓 展，打造更多精品中药。2019 年以来超额库存清理完毕后，公司重新调整了产品定 价策略，在保留原有传统产品阿胶块高价销售定向高端消费群体的同时，让相关产品 定价逐步“大众化”，并进一步结合当前年轻消费群体崛起的大背景，推出适用范围极 广的定价大众化的阿胶浆等商品，进军年轻消费者市场。自 2022 年 7 月以来，公司 在线上发力的同时，也携手新潮传媒，聚焦社区场景，开启线上+线下组合化的数字 营销新模式，吸引更多年轻消费者群体，成为当下中医药养生企转型最成功的品牌之 一。 公司打造线上线下融合、优势互补的商业模式，线上营销模式逐步成熟。根据 公司公开交流记录显示，2023Q1-Q3 线上业务总体占比不到 20%。根据米内数据， 公司 2023 年线上药店收入达 7.9 亿元，线上收入 CAGR=39.0%。后续公司将通过一 系列数字化引流，站内精细化运营，进一步提升线上市场份额。
公司年轻化战略初步取得成功。1）食用的零食化 ，2020 年公司推出了重新包 装后的桃花姬阿胶糕，可供年轻人“边造边养生”；2）使用场景的多样化。针对健身 减脂场景，推出阿胶芝麻丸；针对胶原蛋白流失，推出阿胶红枣汁软糖。3）各种联 名款让东阿阿胶破圈。2020 年，公司推出“阿胶粉”，可以作为一切饮品的伴侣，比 如“酸奶+阿胶粉”、 “奶茶+阿胶粉”甚至“咖啡+阿胶粉”等。
战略布局男士滋补健康新赛道，建设“皇家围场 1619”品牌。旗下现有重点品种 包含健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等独家批文产品，温补肾阳， 固本培元，拓展男士滋补养生新人群。2023 年 6 月，公司旗下“皇家围场”品牌发布 会暨战略合作伙伴签约大会在深圳举行，其标志着东阿阿胶加快进军男士滋补健康领 域的步伐。据 Frost&Sullivan 预测，2025 年中国男士健康和保健的市场规模将达到 996 亿元。公司 2019- 2023 年其他药品及保健品收入约 1.9 亿元，在双轮驱动的发展 战略下未来增长空间可期。
股权激励彰显公司信心，有望推动公司业绩加速增长。2024 年 1 月，公司发布 2024 年度限制性股票激励计划（草案），拟以 24.98 元/股向激励对象授予限制性股票 数量 151.23 万股，占总股本的 0.2348%。激励对象包括公司董事、高管、中层管理 人员及核心骨干人员共计 185 人。限售期分别为自限制性股票授予登记完成之日起 24 个月、36 个月、48 个月，按 33%、33%、34%解锁。从激励要求综合判断，2024- 2026 年公司至少要做到复合 20%+利润增长，且利润率要持续提高，2024-2026 年营 业利润率分别不低于 23%、23.5%、24%。公司激励计划的出台，有望推动公司业绩 加速增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
