2024年中国宏桥研究报告：电解铝龙头弹性显著

1 中国宏桥：电解铝龙头

1.1 30 年积淀一体化格局完善

全球最大的电解铝供应商之一。中国宏桥集团有限公司注册成立于开曼 群岛，于 2011 年于香港联交所主板上市，是一家集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝 合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于一体的全产业链特大型企业 之一。截至 2023 年 12 月 31 日，中国宏桥已建成邹平、魏桥、滨城区、惠民、阳信、北 海、沾化、博兴、威海、云南文山州、云南红河州、印度尼西亚、几内亚十三个生产基 地，电解铝的运行年产能约 646 万吨，并在国内和印尼分别拥有 1,750 万吨和 200 万吨氧 化铝产能，在几内亚项目稳定维持铝土矿年化产能约 5,000 万吨/年。

30 年积淀一体化格局完善。1994 年，山东宏桥成立，主要从事及分销坚固尼及色织 布。2002 年魏桥铝电成立，其业务范围包括生产热电。2006 年山东宏桥收购铝电全部股权 从而成为魏桥铝电唯一实益拥有人。 2007 年，铝电自创业集团收购 10 万吨电解铝，进入第一个高速发展期，到 2010 年完 成转型。2007 年，铝电自创业集团收购电解铝总产能约 10 万吨，开启从纺织公司到电解 铝公司的转型之路。2007-2010 年，产能持续增长，2010 年，自创业集团收购 16 万吨铝产 品生产设施，总产能增加至约 92 万吨，同时将全部染织资产则被转让给创业集团，至此， 公司不再经营染织业务，开始从事铝产品及铝合金产品的生产及销售。 2011 年，公司在港交所上市，步入第二个高速发展期，到 2017 年基本完成了产业链 布局。2012 年，中国宏桥集团宣布与矿土商和船运商投资 10 亿美元于印度尼西亚成立氧 化铝生产公司，设计年产能为 200 万吨，分两期建设，分别于 2016/2021 年投产。2014 年，印尼发布铝土矿出口禁令，中国宏桥/新加坡韦立国际/中国烟台港/几内亚 UMS“三国 四家”联合于 2014 年在几内亚成立了赢联盟博凯矿业公司，该矿区已探明及控制铝土矿资 源量 6 亿吨，公司布局进一步向上游延伸拓展了铝土矿布局。2017 年，供给侧改革，公司 获得电解铝合规指标 646 万吨，从此确定国内电解铝产能上限。公司铝土矿→氧化铝→电 解铝的产业链布局基本完成。

2019 年至今，公司致力于产能转移，在自备电基础上，进一步利用水电、光伏发电等 清洁能源，深化绿色铝低碳发展之路。2019 年，公司将位于山东滨州的 203 万吨电解铝产 能转移至云南，云南宏泰为主体建设，总投资 112 亿元，分两期，公司持股 75%。2021 年 12 月 24 日，云南省工工信厅公示了全资子公司云南宏合 192.86 万吨电解铝建设项目产能 置换方案。截止到 2023 年，云南宏泰已转移产能 149 万吨，2023 年 8 月，云南宏合一期开 始建设，预计搬迁产能 96 万吨。

公司实际控制人为张氏家族。截至 2023 年底，中国宏桥控股有限公司（以下简称“宏 桥控股”）持有中国宏桥 64%股权， 为中国宏桥的第一大控股股东。宏桥控股的唯一股东 为士平兴旺私人信托公司。士平兴旺信托持有及管理宏桥控股股权，士平兴旺信托的委托 人、保护人和其中一名受益人为士平环球控股有限公司（以下简称“环球控股”）。张波先 生、张红霞女士及张艳红女士作为张士平先生的继承人，持有环球控股 100%股权，间接 控制公司 64%股权。张波先生、张红霞女士及张艳红女士签订《一致行动协议》，保持一 致行动关系，为公司共同实际控制人。2024 年 6 月，公司控股股东宏桥控股分两次共增持 公司股份 0.14%，截止到 2024 年 6 月 31 日，宏桥控股持有中国宏桥 64.27%股权。

山东宏桥为公司的核心经营主体。2023 年底，中国宏桥拥有中国宏桥投资有限公司和 宏发韦立氧化铝公司（以下简称“宏发韦立”）两家一级子公司，持股比例分别为 100%和 61%。 1) 山东宏桥及其附属公司为中国宏桥主要业务经营主体，公司直接持有山东宏桥 94.52%股份，间接持有 4.04%股份，总计持股 99%。山东宏桥主要生产基地在中 国境内，主营氧化铝、电解铝及铝板带箔等产品的生产和销售：云南电解铝业务 主要由全资子公司云南宏合（持股比例 100%）/云南宏泰（持股比例 75%）等负 责；山东电解铝业务主要由魏桥铝电负责；铝板带箔业务主要由宏创铝业负责， 为深交所上市公司，股票代码 002379.SZ，公司为宏创控股第一大股东，持股比 例 23%。 2) 宏发韦立为负责印尼氧化铝业务的子公司，当前中国宏桥与印尼当地最大的铝土 矿主建设年产能 200 万吨的氧化铝生产线已全部投产。 几内亚业务主要通过境外联营公司开展。（1）铝土矿业务：“赢联盟”（Société à Responsabilité Limitée Unipersonnelle，SMB-WAP）为非洲几内亚博凯省努涅斯河畔 （Nunez River）博凯铝矾土开发项目主体，公司持股比例为 22.5%。（2）铁矿业务：西芒 杜赢联盟（Winning Consortium Simandou，以下简称“WCS”) 为非洲几内亚康康大区凯鲁阿 内省西芒杜铁矿 1 号和 2 号矿块的开发主体，公司持股比例为 35%。

1.2 盈利弹性大，资产负债率逐步改善

铝价&煤价影响业绩弹性。2023 年公司创造营收 1336 亿元，同比增长 1%，归母净利 润 115 亿元，同比增长 32%。公司营收随铝价波动明显，2021 年创新高之后随着铝价回调 企稳，增速变缓，2023 年营收没有出现大幅波动的情况下，归母净利润出现大额增长的主 要推力在于煤价下跌带来预焙阳极以及煤电成本下跌。

盈利能力提升显著。2023 年公司毛利率为 16%，同比增长 2pct，公司盈利能力显著回 升。控费能力突出：2019 年后公司财务费用率持续下降，截止到 2023 年，财务费用率降 至 2%；2023 年管理费用率也出现明显下降，同比降低 1pct 到 4%；销售费用率始终维持在 1%左右的较低水平。

电解铝为核心业务，电解铝/氧化铝等产品毛利率提升明显。从营收拆分来看，电解铝 收入占比最高，始终维持在 70%以上，为公司的核心业务，其次是氧化铝收入，2023 年营 收占比同比提升 4pct，达到 20%。2023 年氧化铝营收同比增速 24%，从 2021-2023 年维持 超 20%的增速，主要原因在于印尼氧化铝产能爬坡以及云南产能转移后部分山东氧化铝外 售量的增长。自 2017 年开始，铸轧产品营收占比逐渐提升，公司向下游不断延伸，截止到 2023 年，铝加工产品营收占比达到 9%。从山东宏桥的毛利拆分来看，电解铝产品盈利能 力较强，毛利率水平最高时接近 30%，2022-2024 年间逐年毛利率水平逐年提升，2024Q1 电解铝毛利率约为 21%，铝铸轧产品毛利率水平次之，2024Q1 铝加工产品毛利率为 16%，相比 2023 年增长 3pct，氧化铝毛利率波动较大，2023 年低至 3%，2024 年 Q1 上升 17pct 达到 20%，盈利能力提升显著。

资产结构优化。资产负债率不断下降，2022 年资产负债率降至 50%以下，2023 年同比 继续降低 1pct，资产负债率为 47%。净资产收益率同比提升，2021 年公司利润达历史新 高，ROE 也居于高位，达到 20%，后随着铝价回调，ROE 稳定在 10%-15%之间，2023 年 ROE 为 12%，同比增长 2pct，主要得益于归母净利率的提升。

债务控制能力较强。自 2018 年起，债务规模大幅下降，截至 2023 年底，有息负债规 模为 629 亿元，净负债率为 29%，同比下降 4pct。债务结构不断调整，截止到 2023 年，公司以短期债务为主，占比约为 78%，长期债务占比约为 22%，长期借款逐步偿还推动财务 费用率走低。出于美元加息的影响，2023 年公司美元借款显著降低，整体美元借款从 76 亿元下降至 10 亿元，稳步推进债务置换，债务控制能力较强。

1.3 分红比例高，股息率处于高位

重视分红，股息率高位。自 2011 年上市以来，公司每年分红，截止到 2023 年底，已 实施分红 13 次，累积现金分红 384 亿元，平均分红率 36%。2021 年以来，公司股息支付 率维持在 50%左右，2023 年公司归母净利润 115 亿元，现金分红总额 55 亿元，股息支付 率 48%，股息率 9.86%。公司分红比例维持较高水平，股息率位于行业前列，经营稳健， 存有较强的安全边际。

2 电解铝行业景气度上行，充分享受“α+β”共振

电解铝产业链包含铝土矿→氧化铝→电解铝。铝土矿经过洗矿开采后，对破碎铝土矿 溶解、过滤、酸化和灼烧等工序提炼出氧化铝，再通过电解熔融的方式制备电解铝。电解 铝经过重熔提纯后可进一步加工成各种铝材、铝合金以及铝粉等。

公司形成了以电解铝为核心的上下游一体化布局，从产能分布来看： 1) 铝土矿：公司参股 SMB 位于几内亚布局铝土矿产能，同时布局澳大利亚、印尼 等铝土矿采购渠道，产能合计约 5000 万吨。 2) 氧化铝：山东和印尼布局氧化铝产能，山东地区产能 1750 万吨，印尼产能 200 万吨。山东产线采用公司从几内亚和澳大利亚采购的铝土矿，氧化铝产品多就近 消耗，主要用于山东电解铝产区，剩余部分进行外销。公司云南地区电解铝所需 氧化铝多采用就近购买的方式。印尼氧化铝产线为一体化项目，就近外销。 3) 电解铝：产能 646 万吨/年（基于 2017 年供给侧改革的“产能天花板”设定的合 规产能指标）。截止到 2024 年 3 月底，山东电解铝产能 497 万吨，权益产能 490 万吨，云南电解铝产能 149 万吨，权益产能 110 万吨，后随着云南电解铝产能转 移产能分布有所改变，但总产能保持不变。 4) 铝加工：公司在山东滨州布局 117 万吨铝加工材，进一步实现铝全产业链的布 局，包括宏创控股 20 万吨铝深加工项目、宏展铝业 3 万吨铝深加工项目、宏发 铝业 76 万吨铝深加工项目、威海海鑫 15 万吨铝深加工项目和威海辰鑫 3 万吨铝 深加工项目。

从盈利模式来看，电解铝吨铝利润主要与电解铝价格/电力成本/氧化铝成本/预焙阳极 成本相关度较高，氧化铝吨利润主要与铝土矿价格/纯碱价格相关度较高。 1) 单吨电解铝往往需要 1.92 吨氧化铝，0.465 吨预焙阳极和 13500 度电。截止到 2024 年 6 月底，据 SMM 统计，电解铝成本盈利模型中氧化铝成本占比最高，为 42%，其次为电力成本，占比为 32%，预焙阳极成本占比约为 12%。氧化铝成本 占比随着氧化铝价格上涨出现明显的提升，同比增长 8pct。 2) 单吨氧化铝需要 2.3-2.5 吨铝土矿。氧化铝精炼的主要成本驱动因素是铝土矿、能 源和纯碱，共占现金成本的 65％左右。其中铝土矿占比最高，约为 30%，纯碱通 常占现金成本的 22％左右，能源成本是燃料、煤炭和电力的混合成本，约占总成 本的 14%。

公司充分受益于电解铝行业景气度上行带来的铝价/氧化铝价格上涨以及产业链布局完 善带来的成本端优势。 1) 从价格端来看：电解铝供需趋紧上行带来业绩高弹性；氧化铝高位博弈，预计价 格高位至少持续到明年中，氧化铝中枢上移不仅为电解铝价格带来成本支撑，同 时公司外售氧化铝部分享有高盈利。 2) 从成本端来看：受煤炭价格影响煤电价格以及预焙阳极价格均处于低位；铝土矿 价格虽然上涨，但公司早期布局优势显著，自给率高，成本优势显著；长期减碳 降耗思路清晰，碳关税等政策发展成熟后有望充分享有低碳溢价。

2.1 价格端：电解铝+氧化铝景气度上行，价格中枢向上

2.1.1 电解铝：供需趋紧，电解铝行业进入上行周期

电解铝以工业属性为主，定价模式偏供需基本面博弈。电解铝供需存在核心约束，国 内产能接近天花板叠加海外限产停产持续，需求进一步释放的背景下供需缺口扩大的趋势 基本确定，电解铝基本面长期向好。

供给方面，2017 年供给侧改革确定了电解铝合规产能“天花板”（4467 万吨）， 截止到 2024 年 7 月底，电解铝运行产能达到 4350 万吨，无比接近产能天花板。 同时海外限产停产趋势不减，德国 Speira 关停剩下一半的产能、荷兰的 Aldel 铝 厂、挪威海德鲁公司（Norsk Hydro ASA）在斯洛伐克的 Slovalco 铝厂、德国 Speira 铝厂完全停产。2024 年 7 月，力拓（Rio Tinto）新西兰 Tiwai Point 铝厂预 计将从 2024 年 8 月初开始，减少 10 余万吨产能，直到 2025 年 4 月。

需求方面，汽车领域新能源渗透率的提高以及车身轻量化的发展趋势拉动铝需求 迅速增长，稳增长背景下，新能源基建也有望发力，光伏、电网的建设推动电 子、电力行业用铝占比提升。我们预计 2025 年新能源汽车领域耗铝量约 475 万 吨，2030 年超过 1000 万吨；铝边框属于光伏不可或缺的辅材，预计 2025 年光伏 耗铝量约为 287 万吨；铝在风电领域逐渐崭露头角，预计 2025 年风电领域带动铝 需求量 134 万吨。目前国内政策端频繁释放积极信号，需求刺激初见成效，同时 海外美联储或至加息末期，欧盟风光发电装机超预期，未来装机多领域需求密集 释放，未来铝价有望得到供给压制和需求提振的双重助推。

长期来看，对供需进行供需平衡测算， 2023-2025 年供给缺口日益扩大的趋势基本确 定。2023 年铝供需处于紧平衡状态，需求侧结构性转变，新能源需求贡献核心增量，电解 铝扩产速度较慢形成供给约束，到 2025 年供需缺口将进一步扩大。对标 2021 年约 200 万 吨的供需缺口，2025 年铝价有望开启与 2021 年相近的强劲走势。

短期来看，铝价存在明显的季节性调整。从往年的历史复盘来看，供给主导上半年走 势，减产限产提振铝价；需求主导下半年走势，政策刺激以及下游开工影响铝价，政策端 变化往往会成为影响铝价走势的“发令枪”。 8-9 月正处于淡旺季切换的关键期，价格底部，向上弹性大。铝价当前位置处于全年 低位，但建筑铝型材/工业铝型材/铝板带/铝线缆下游开工率均出现同比增长，虽有淡季回 调，却整体处于高位。随着汽车/光伏等新能源需求进入旺季之后稳中向好，有望迎来需求 拐点。截止到 2024 年 7 月底铝棒库存连续去库，保持较快去库幅度，电解铝社会流通库存 由于淡季叠加云南复产影响，库存区间在 80 万吨上下震荡。如电解铝社会流通库存出现连 续去库，则有望迎来价格反弹节点。

2.1.2 氧化铝：矿端紧缺，价格中枢上移

截止到 2024 年 7 月底氧化铝价格中枢向上约 900 元。相较于 2023 年氧化铝价格围绕 3000 左右上下震荡，从 2023 年底开始，氧化铝价格急剧上涨。2023 年 12 月，由于红海危 机造成的运费上涨，价格中枢上移 300 元，2024 年 4 月，由于云南复产以及矿段供应受 阻，价格中枢再次上移到 3900 左右。截止到 2024 年 4 月，氧化铝全球月度产量为 1128 万 吨，与去年基本趋平，从供给侧来看，已恢复到较高水平，未出现实质性下滑。然而 2024Q2 云南电解铝产能复产带来氧化铝需求短期激增，氧化铝产量受限于铝土矿产量未及 时释放，故形成供需错配。

从氧化铝产能释放节奏来看，预计至少到 2025 年中氧化铝价格维持高位。氧化铝有 效产量或将于 2025 年底/2026 年出现集中放量 ，2024-2025H1 年间氧化铝格局保持偏紧的 可能性较高，氧化铝价格或将维持高位震荡。后期随着铝土矿长期价值上升，氧化铝成本 端支撑位上移，整体价格中枢上移。 1) 国内氧化铝运行产能增长严重受制于铝土矿供应。截止到 2024 年 5 月，国内氧 化铝的建成产能为 10342 万吨，运行产能为 8650 万吨，产能利用率 83%。受原 料端供给影响，全行业开工率维持在较低水平。从上半年铝土矿的实际产量来 看，海外主要港口出货量在正增长，然而国内山西/河南/广西等地铝土矿产量跌 幅居前，整体跌幅大于涨幅。随着几内亚进入雨季，海外产量存在进一步下滑风 险，全年产量难言乐观，“有价无市”的铝土矿格局维续可能性较大。 2) 从目前印尼氧化铝的规划节奏可以锚定未来氧化铝有效产能/铝土矿产量投放到 市场的节奏。印尼禁止铝土矿出口，从而将氧化铝产能与铝土矿资源实现绑定， 氧化铝产能直接享有本土低价铝土矿资源而带来的超额利润，属于氧化铝产能的 成本洼地，未来可向市场释放铝土矿资源产量可通过氧化铝建设进度进行锚定。 目前印尼氧化铝建设进度如常推进，我们预计 2025 年氧化铝产能新增 300 万 吨，其中 100 万吨为年底投产，2026 年释放产能 100 万吨。

2.2 成本端：氧化铝高自给率+电力减碳降耗

2.2.1 氧化铝高自给率，铝土矿资源保障

从氧化铝产能分布来看，山东和印尼布局氧化铝产能，山东地区产能 1750 万吨，印 尼产能 200 万吨。山东产线氧化铝产品多自产自用，主要用于山东电解铝产区，剩余部分 进行外销。截至 2023 年末，山东地区氧化铝年设计产能达到 1,750 万吨。2021-2023 年公 司氧化铝产量分别为 1,450 万吨、1,484 万吨和 1,790 万吨。山东产区剩余氧化铝主要销往 辽宁、内蒙、河南、青海、甘肃、福建等地。公司云南地区电解铝所需氧化铝多采用就近 购买的方式，主要从广西贵州等地采购。2021-2023 年，公司分别外购氧化铝 243 万吨、 312 万吨、289 万吨。印尼氧化铝产线为一体化项目，就近外销。 公司氧化铝自给能力超 100%，2023 年实际外销量约 760 万吨，净产销比 39%。基于 名义外销量口径，由于电解铝产能转移向云南，云南外购量增加，出现接近 25%的外购缺 口，2021-2023 年，公司氧化铝自给率分别为 78%/74%/77%，不足 100%。但就实际外销量 口径而言，山东地区氧化铝除自用外有很大比例的外销量，抵扣云南的外购量，叠加印尼 氧化铝销量，公司氧化铝自给能力超 100%，同时 2021-2023 年存在 30%/31%/39%的净产 销比，即使不算印尼的氧化铝部分，净产销比仍能达到 25%/21%/33%。随着氧化铝价格水 涨船高，这部分氧化铝产能为公司创造额外收益。从电解铝的生产需求来看，2023 年公司 电解铝产能 646 万吨，以 1.92 比例进行估算约需要氧化铝产能 1240 万吨，公司氧化铝产 能合计 1950 万吨，显然至少存在约 700 万吨的外售收益。

高自给率保证成本稳定，外售氧化铝增厚利润。对于拥有氧化铝自供给能力的企业而 言，在氧化铝成本相对稳定的状态下，氧化铝价格越高，成本优势越明显。100%的氧化铝 自给能力保证公司在氧化铝涨价区间内电解铝成本端不受较大冲击，39%的产销比则在氧 化铝利润上行区间不断增厚公司利润。从盈利能力来看： （1）国内氧化铝盈利能力：2024 年氧化铝盈利空间随着氧化铝价格上涨而扩大，截 止到 2024 年 7 月底，国内氧化铝价格约为 3904 元/吨，行业平均完全成本约为 2867 元/ 吨，氧化铝理论利润为 1037 元/吨。 （2）印尼氧化铝盈利能力：参考同期印尼氧化铝项目的吨利润，在国内产能盈利薄弱 的情况下，2022 年如印尼氧化铝产量在 150 万吨左右，则氧化铝吨利润能达到近 500 元，与国内存在约 300 元的吨利润差，相较于国内氧化铝产能，存在因靠近铝土矿资源而存在 的超额利润。

氧化铝的产量约束在于铝土矿供应，再进一步追溯到铝土矿端，公司参股“赢联 盟”，保障铝土矿供应。“赢联盟”本身不是一个经济实体，是企业间的一个联盟组织，是全 球最大的铝土矿生产贸易组织。2014 年，韦立国际集团、中国魏桥集团、中国山东省港口 集团烟台港集团和法国 UMS 组成三国四方“赢联盟”（中国宏桥持股 22.5%），进入几内亚 从事铝土矿开发，在几内亚博凯地区开拓了全新的铝土矿供应基地，目前每年出矿接近 5000 万吨。这“三国四方”的联合体具备了从矿山到厂家全程物流产业链条的各个环节： 下游：宏桥是目前世界上最大的电解铝生产商之一，用于铝土矿消纳。 中间：新加坡韦立国际集团是一家专业服务中国有色金属行业的综合性航运公司，海 上运输实力不凡；烟台港集团早就在内陆与魏桥集团开展全程物流合作，成为魏桥铝土矿 的主要运输商，恰好可以成为连接各个环节最稳固的“桥头堡。 上游：几内亚 UMS 公司是本土企业，对当地社会和商业环境十分熟悉，是打开几内 亚大门不可缺少的一枚“钥匙”。

公司通过联营公司 ABM 享有铝土矿端利润。几内亚储量位居全球前列，且矿脉埋藏 浅，覆土层薄，甚至无需剥离表土即可露天出矿，大多可露天开采。铝土矿矿石品位高， 氧化铝平均含量高达 45%以上，部分矿区最高达 62%。二氧化硅含量平均为 1-3.5%。截止 到 2024 年 7 月底，几内亚铝土矿进口到岸价约 74 美元/吨，同比上涨 8 美元/吨，增幅 +12%。2023 年几内亚进口矿均价约为 68 美元/吨，2024 年 1-7 月几内亚进口矿均价约为 71 美元/吨，约上涨 3 美元/吨。公司通过联营公司 ABM 享有铝土矿利润，持股比例 25%， 2023 年 ABM 全面收益约为 37 亿元，归属于上市公司的收益为 9 亿元，吨盈利约为 83 元/ 吨。

2.2.2 自备电成本优势显著，产能转移推动节能降耗

发电方式以山东地区自备电煤电为主，电力自给率 51%。电力供应方面，公司拥有自 备 电厂和自建输电网络，除云南基地外其他主要生产基地由自建电网连接，集中供电，运 营效率高，公司以云南地区低成本清洁水电为依托已建成 148.8 万吨/年电解铝产能。山东 地区公司旗下主体子公司山东宏桥于 2005 年开始新建自备热电厂，进入热电联产领域。 2007 年山东宏桥热电机组投产，由 12*135MW、34*330MW、8*60MW 抽汽式发电机 组和 54 套高效煤粉锅炉组成，拥有已投产自备热电联产装机容量为 1,332 万千瓦，为历史最 高。根据《煤炭减量通知》，2019 年 10 月和 11 月，公司关停总装机容量为 240 万千瓦的电 力机组。然受部分产能搬迁至云南需外购电力影响，电力自给率下行。截至 2024 年 3 月 底，公司装机容量为 992 万千瓦，公司电力自给率为 51.49%。 自备电成本优势显著，煤价回落带动电价走低。2023 年，受市场因素影响，电煤价格 同比下降 17.45%，电力外购均价同比下降 4.27%，电煤价格下降幅度显著高于外购电下降 幅度。公司煤电自备电厂自给率超过 50%，充分受益于煤电价格下降带来的电力成本下 滑，根据我们测算，2023 年自备电价约为 0.35 元/度，同比下降 12%。截止到 2023 年，公 司外购电平均电价为 0.46 元/吨，随着煤炭价格下行，亦同比下降 4%，公司外购电力价格 低于当地电网价格，主要系公司外购电力供应商均在当地产业集群内，以直供电的模式向 公司进行电力供应，成本较低，因此采购价格低于当地电网价格。2024 年煤炭价格继续下 行，截止到 2024H1，煤炭均价为 919 元/吨，同比下行 15%，电力成本下降明显。

“北铝南移”推进能源结构调整，水电铝占比 23%，丰水期电价显著回调。公司此前 能源消耗以煤炭发电为主，价格波动相对较大，同时山东地区环保政策趋严，为响应国家 号召，在云南政府支持下，公司计划将部分产能搬迁至云南，充分利用当地水电优势。云 南电价存在显著的丰枯水差距，来水比较丰沛的情况下电价会出现明显下行，2024 年上半 年相对处于枯水季，云南省电解铝水电均价约为 0.50 元/吨，2024 年 7 月，随着降水量增 加，进入丰水季之后云南省电解铝水电均价约为 0.35 元/吨，出现明显下行。 ① 云南文山项目已于 2019 年 11 月开工建设，分两期建设，边建设边投产。项目建 设预计总投资 112.14 亿元，截至 2024 年 3 月底，一 期 107.40 万吨/年产能已完工 投产，二期 95 万吨/年产能也已基本建成，若电力供应充足，亦可具备投产条 件。 ② 云南红河项目规划产能 193 万吨/年，预计总投资 120.00 亿元，项目已于 2023 年 8 月开工建设，一期约 96.43 万吨/年电解铝产能计划 2024 年建成，剩余产能依据 电力供应情况再作相关建设计划。

水电铝比例增高适应未来低碳节奏，配置价值凸显。随着全球产业链低碳要求趋严， 碳交易以及碳关税的迅速推进，“绿色名片”对于电解铝的重要性逐步提升。同时云南地区具有近氧化铝产地和电解铝销地的双重区位优势。欧盟碳关税调整机制（CBAM）从 2023 年 10 月开始试点，2023 年至 2025 年为过渡期， 从 2026 年开始逐步实施，以 99 欧元/吨的 碳排放许可证价格进行单吨铝碳税计价成本测算，预计成本端将增加 650 元/吨左右。

槽型升级从技术上降本提质，公司电耗能力行业领先。山东宏桥铝产品生产线具备了 单位产能高、投资节省、排放量低以及生产效率高等特点，主要技术及经济指标达到了国 际领先水平。目前，公司运营生产线全部采用了 400kA 至 600kA 四端进电大型预焙槽。公 司与东北大学共同研发的全球首条全系列 600KA 特大型阳极预焙电解槽于 2014 年 12 月投 产运行，具有单槽容量最大、吨铝投资最少、液态铝质量最好、能耗最低、生产环境最 优、自动化程度最高、用工最少的优势，技术水平处于行业内领先地位，吨铝直流电耗小 于 12,500 千瓦时。2021-2023 年，公司电流强度超过 300kA 的铝产品生产线的占比分别为 100.00%、100.00%和 100.00%。根据安泰科数据，同期国内铝产品总产能中，电流强度超 过 300kA 的铝产品生产线的平均占比约在 85%-90%之间。新建云南产能中云南宏合采用 600KA 电解槽，共 4 个系列 1176 台 600kA 电解槽，每个系列年产能为 48.215 万吨/年，单 系列 294 台 600kA 电解槽。

2.3 其它收益：西芒杜铁矿出矿在即

西芒杜铁矿项目（Winning Consortium Simandou，以下简称“WCS”) 位于几内亚境 内东南部，是世界上目前尚未开发的储量最大、品位最高的大型优质露天赤铁矿藏。西芒 杜矿山分为四个可开采矿块，西芒杜赢联盟在 2019 年公开招标中成功中标，获得西芒杜铁 矿北部 1 号和 2 号区块矿权。这两个区块目前拥有超过 18 亿吨的高品位铁矿石储量，铁含 量超过 65.5wt%。西芒杜赢联盟（WCS）由新加坡韦立国际集团、中国宏桥集团和几内亚 UMS 组成。规划的港口、铁路、采矿和加工设施及相关基础设施已于 2021 年初启动建设 （主要是陆地平台、便道和建设营地），建设已获得主管当局的许可和批准。整个项目建设 将需要大约 5 年才能完成（2026 年），采矿和矿石加工业务将至少运行 25 年以上（预计产 能 7200 万吨/年）。 铁矿石吨毛利能力约 300 元/吨。选取 5 家核心铁矿公司河钢资源、海南矿业、大中矿 业、金岭矿业、宝地矿业作为样本公司，毛利率水平介于 22%-63%之间，平均毛利率水平 41%，按照 2024 年 7 月 31 日 782 元的铁矿单吨价格来测算，单独铁矿石毛利水平约为 320 元/吨。

编辑：火腿肠