2024年证券行业专题报告：百年野村，全球化扩张的得失启示

野村全球化历程与成效复盘

野村如何实现全球业务布局？

纵观野村控股国际化发展历程，以 1990 年泡沫经济破裂为转折点，可分为三个阶段： 1）早期展业阶段（1925 -1989 年）：在此阶段，野村经营状况和日本整体经济关联度较高。 第一次世界大战后日本经济快速修复，证券市场迎来繁荣，野村一方面在国内初步奠定了 头部券商的地位，另一方面也开始初步尝试出海。2）发展放缓阶段（1990-1998 年）：日 本泡沫经济破裂、亚洲金融危机爆发，日本经济放缓，叠加野村自身国际业务亏损严重， 全球化扩张有所放缓。3）调整扩张阶段（1999 年至今）：日本系列政策落地，国内资管行 业快速发展，野村改制为控股公司，并调整重心发力资管业务，同时通过收购雷曼兄弟、 Instinet 等海外公司，进一步深化全球布局。

早期展业：本土龙头优势奠定国际化基础

野村证券正式成立，国内寡头地位奠定。早期日本金融市场中债券交易十分活跃，负责债 券的承销和买卖的大阪野村银行证券部，营收利润逐渐扩大。1925 年，大阪野村银行证券 部寻求独立，野村证券株式会社正式创设，主要从事承销和买卖债券业务。创设之初，野 村证券便开始积极探索海外市场发展机会，于 1927 年在纽约设立办事处，是日本第一家进 行国际展业的证券公司。野村证券在 1947-1948 年承销发行了日本电力、银行、纺织等行 业的公司股票，并于 1949 年承销发行了日本首支可转债，初步奠定了野村证券的行业地位。 战后日本经济水平复苏，野村服务国内企业融资需求，密集设立多个海外据点。战后日本 经济刺激举措接连实施，叠加朝鲜战争爆发，日本经济得到快速发展，日本企业融资需求 旺盛。1961 年，野村参与承销日本首个 ADR。同年野村证券在日本上市，成为日本四大寡 头券商之一。1962 年，野村承销首支日本公司在海外的可转债，助力日本企业融资。1967 年证券恐慌期后，日本政府着手优化资本市场生态，推进资本交易自由化，分阶段放宽对 外国投资的限制。在此背景下，野村积极在海外设立子公司，拓展国际业务水平，1967 年 成立公司首个海外分支机构野村国际（香港）；1969 年在美国设立野村证券国际，并成为 波士顿证券交易所注册会员；1970 年，成立泰国子公司；1972 年，分别在新加坡和荷兰 设立子公司，巩固亚洲业务的同时，开启探索欧洲市场。

资本市场对外开放加深，日本经济泡沫滋生，股市迅速上行。1980 年日本对《外汇法》进 行修改，由“除特殊情况外禁止外汇交易”修改为“除个别情况外自由交易”，允许资本双 向自由流动；1984 年日元/美元委员会签署《日元/美元协议》（Yen/Dollar Accord），包含 允许外资金融机构进入日本及货币市场，逐步放松外汇交易限制等，日本资本市场步入国 际化发展阶段。1985 年《广场协议》签订后，日元快速升值。日本政府于 1986 年 1 月-1987 年 2 月期间 5 次下调贴现率，以抵御日元升值的紧缩效应。大量资金涌入股市和房市，股 市价格和地价急剧攀升，日经指数于 1989 年末达到 38916 点巅峰。

野村日本经纪及投行业务优势领跑，净利润提升至千亿规模，进一步加大海外布局力度。 步入 1980 年代后，野村证券在日本的业务条线已十分完善，初步构建成为综合性金融服务 公司，经纪及投行优势均较明显，1987 年后连续 5 年蝉联支持日本企业发行外国债券承销 规模榜首。在日本国内股市景气度上行，资本市场开放加深的情况下，野村营收和净利润 于 1986 年首次突破万亿日元和千亿日元量级。为进一步帮助企业客户实现全球化，响应客 户多元化的金融需求，野村开始提升其海外布局力度，1981 年野村在英国设立野村投资管 理子公司，并成为纽约交易所会员；1982 年野村成为首批在北京设立代表处的外资投行； 1986 年，野村成为伦交所注册会员，拓展欧洲业务，大幅完善国际化布局。

发展放缓：内外忧患下国际业务扩张放缓

日本泡沫破裂，野村境内外的经纪业务需求下滑，媒体报道多项丑闻。为抑制土地价格的 持续上涨和股市泡沫的不断扩大，1989 年 5 月日本政府开启紧缩的货币政策，并创设地价 税，提高土地转让利益税。系列政策落地后，日本房市和股市大幅下跌，1992 年初日经指 数较 1990 年初下跌 21%，东交所总市值较 1990 年初下跌 55%，1992-1995 年日均股票 成交额维持在 2500-3600 亿日元低位，较 1989 年日均股票成交额缩水 7-8 成。在此阶段， 公司营收随市缩水，且员工成本、利息支出等刚性明显，短期内成本端难以削减。此外， 1991 年日本媒体报道野村对特定大客户进行损失补偿且涉嫌内幕交易的丑闻，进而引发信 任危机。

亚洲金融危机、俄罗斯国债违约、CMBS 业务亏损，野村净利润大幅波动，国际化放缓。 1997 年亚洲危机爆发，对日本股市再次造成打击，日经指数大幅下行，日本投资和消费需 求维持低位，野村的国内业务出现明显承压。另一方面，1998 年，俄罗斯国债发生大规模 违约，野村的俄罗斯债券交易头寸受到严重影响；同年 CMBS（商业房地产抵押贷款支持 证券）市场发生崩盘，作为在美国发展 CMBS 业务的先驱，野村子公司野村资本损失惨重， 是受到影响最大的金融机构之一。内忧外患之下，野村净利润出现大幅波动，逐步放缓国 际化扩张。

调整扩张：业务重心转向，国际化扩张提速

政策优化之下日本资管和股票市场逐步恢复。1998 年日本金融大爆炸改革正式开启，改革 以“自由化、公平化、全球化”为指导，放松原有的金融管制，实现从业规则公开化和透 明化；1999 年日本股票交易佣金完全放开，进一步推动投资者入市；2001 年起，日本推 动企业年金改革，2001 年正式通过《缴费确定型计划法》，设立了个人缴费确定型养老金 计划（iDeCo），正式引入缴费确定型养老金（DC 计划），扩大居民资产配置的需求。此外， 日本取消 1996 年来实行的临时性全额存款保险制度，从 2002 年开始，分阶段退出银行存 款的临时性全额保险，恢复原有的限额保险机制。系列政策下，日本资本市场逐渐迎来繁 荣，股票市场成交额逐步恢复。

野村改制控股公司，调整经营目标重点发展资管业务。2001 年，野村重组为控股公司，将 董事人数从原来的 32 人减少到 12 人，并设立顾问委员会和经营管理委员会分别参与公司 管理建议和内部审计。同年，野村发行 ADR，进一步扩大国际影响力。同时，野村宣布其 业务模式从单纯的证券交易转向资产管理，重点发力资管业务。受益于日本资管规模快速 增长，股票成交额总体呈上升趋势，野村资管业务收入持续提升，逐步成为驱动业绩增长 核心之一。

野村再次进行海外扩张，系列收购强化布局。2002 年，野村证券分别获得深交所和上交所 特别会员资格，成为首批获准特别会员的境外证券机构。2007 年，野村收购美国的经纪商 和交易技术提供商极讯公司（Instinet）。2008 年，雷曼兄弟宣布破产，野村顺势收购雷曼 兄弟在亚洲、中东及欧洲的业务、以及印度后台业务，补全自身的投行业务。2009 年野村 被纽约联储指定为美联储公开市场操作和美国国债证券拍卖的主要交易商，并宣布将全球 投资银行总部从东京迁至伦敦，同年收购英国企业融资咨询公司 Tricorn Partners，扩大其 国际投资银行业务布局；2016 年收购美国世纪投资公司 41%的股权；2019 年，野村收购 美国精品投资银行 Greentech Capital Advisors、野村东方国际证券作为中国首家外资控股 新设合资券商正式开业，着力发展财富管理业务。 资产管理业务发力，野村资管成立众多海外子公司或合资公司。由于野村控股的业务重心 转向资管业务，全资子公司野村资管在海外设立了多个办事处或分支机构，并通过合资形 式加强资管业务的国际发展。2011 年，野村设立了上海办公室，并同印度最大的寿险公司 成立合资企业；2014 年 5 月、6 月与中企分别合资成立陆家嘴野村资管、东方人合股权投 资。快速扩张下，野村逐渐成为世界级的综合性金融集团。

野村为何大力推动全球化？

日本金融开放，推动本土券商出海进程

20 世纪末，日本政府大力推动金融市场开放，引导资本市场自由化，推行混业经营。1980 年，日本对《外汇法》进行重大修改，实行《外国汇兑及外国贸易管理法》，将“除特殊情 况外禁止外汇交易”修改为“除个别情况外自由交易”，允许资本双向自由流动。1984 年， 日元/美元委员会签署《日元/美元协议》（Yen/Dollar Accord）后，金融市场对外开放程度 再次加深，允许外资金融机构进入日本及货币市场，允许外国银行开办公债交易、参与信 托银行业务，推行日本存款利率市场化，进一步放松外汇交易限制。1998 年，桥本内阁加 速金融自由化步伐，开启“东京大爆炸”改革，以“自由化、公平化、全球化”为指导， 放松原有的金融管制且政府不再兜底，实现从业规则公开化和透明化。 日本证券行业高速发展，外资券商加入竞争，内资向外出海。在资本市场双向开放的背景 下，大量外资券商在日本国内展业。1984 年，摩根士丹利率先成立东京分行并获取证券业 务牌照；1985 年，东交所为摩根士丹利和美林等 6 家外国证券公司开放会员；1986 年大 藏省实施了包含融资融券等一系列金融自由化措施，1988 年 16 家外国公司获批东京证券 交易所会员；1987 年、1989 年摩根士丹利先后获批大阪、名古屋两家交易所会员。市场 放开之初，日本本土券商受到了较大冲击。但部分日本内资券商抓住机会向外拓展，提升 自身服务水平，满足境内外客户需求。野村正是在此期间，大力开展海外业务，将全球布 局从美洲、亚洲延伸至欧洲，设立了多个办事处或分支机构，初步实现了业务的全球化。

泡沫经济破裂导致日本证券行业增量有限

日本资本市场泡沫破裂后，景气度下滑，证券行业经营压力激增。日本泡沫经济破裂后， 股票成交额下滑，以经纪业务为主的券商营收受到明显承压。同时，日经指数大幅下跌， 金融机构的资产负债表质量持续恶化。另外，泡沫经济时期，证券行业竞争激烈，各公司 快速扩张营业部数量以抢占市场份额，并招聘大量员工进行线下展业获取零售客户，短期 内成本端难以削减，证券行业经营压力较大。叠加金融机构丑闻频出，投资者逐渐丧失对 金融体系的信任，部分中型券商相继破产。1999 年，四大证券之一的山一证券宣布破产。

系列改革也加剧了日本国内证券行业的竞争，本土券商发展受限。多项改革政策的落地进 一步加剧了证券行业的竞争。1992 年，《金融制度改革法》正式通过，允许银行和券商实 现业务交叉；1998 年 1 月解除对设立各形态金融控股公司的限制，取消各类金融子公司业 务范围的限制，金融行业正式进入混业经营阶段；1998 年证券公司从许可制转回登记制， 并取消了证交所会员的限制。另外，外资券商加入竞争也对本土券商造成冲击。在国内营 收承压和竞争加剧的行业背景下，国际业务成为日本国内券商的新增长点。野村在 1999 年 后再次重振旗鼓，收购了多个海外公司，深化全球化布局。

日本企业走出国门，境外融资需求提升

伴随大批日本企业迈出国门和金融市场对外开放，日企境外融资需求显著提升。伴随日本 企业走出国门拓展国际化业务，境外市场成为其补充资本实力的又一工具。同时，由于日 本债券发行的披露要求（如发行人的总体财务状况等）往往比外部债券发行更严格，叠加 离岸债券的发债成本显著低于日本国内，日资企业公司债中海外发行金额占比显著提升， 从 1977 年的 21.2%增长至 1991 年的 66.7%。且从全球市场来看，日本企业也在 1980 年 代成为外债市场上的核心发债主体，外债发行金额占全球外债发行金额的比例从 1985 年的 14.7%快速提升至 1990 年代初的 24%左右。

成本优势驱动欧洲日元债大量发行，野村服务日企融资，跻身欧洲债券承销商前列。在日 本的“委托银行制度”下，银行虽不参与债券承销，但却拥有债券托管权，且收取较高的 托管费用。以百亿日元 7 年期非担保 AA 级直销债券为例，1991 年 5%票面利率的债券发 行费用中，在日本发行的债券需支付约 5300 万日元的托管费和约 3050 万日元的本息支付 费，而在欧洲发行的日元债券仅需支付合计 680 万日元，综合考虑上述成本和承销成本后， 日本债券发行成本约为 2.335%，而欧洲日元债发行成本仅约 1.943%。成本优势驱动大量 日资企业赴欧洲发行日元债，野村通过服务日本企业境外融资，成为欧洲债券市场的主要 承销商。1985 年，日本券商中仅野村一家跻身欧洲日元债券承销商 TOP 10，且此后多年 位居排行榜前列。

海外资产配置需求提升驱动资管国际化

低利率时代，居民和机构客户的海外资产配置需求显著提升。1990 年代末，日本进入低利 率时代，同时泡沫经济破裂导致股市下行，投资者开始寻求通过海外资产配置提升投资收 益率。海外证券直接投资在日本家庭资产中的占比从 1997 年的不足 0.5%提升至 2005 年 的 1.1%，此后始终保持在 1%以上并持续呈波动上升趋势。同时，投资机构投向海外资产 的比例也显著提升。寿险对海外证券的投资比例从 1997 年的 7.3%快速增长至 2006 年 14.8%，并持续保持上升趋势，2023 年末已经达到 23.4%。投资信托产品也顺应国际化配 置趋势，股票型产品中，国外股票型投资信托和国内外混合型投资信托的资产总额显著增 长，规模占全部股票型投资信托的比例从 10%+提升至 50%+。

野村全球化发展成效如何？

海外营收贡献提升，但税前利润波动较大。自 2015 年以来，野村海外业务的营收贡献整体 呈现提升趋势，并于 2023 财年创新高，营收比例达 50%。但税前净利润波动明显，在 2018 财年录得巨额亏损，对业绩造成拖累。2024 财年第一财季野村控股海外业务营收为 1710 亿日元，占全部营收约 38%，利润贡献显著提升，税前利润 169 亿日元，占比达 16%，为 2017 年以来最高。

海外业务收购后表现不及预期，叠加风控能力较弱，客户爆仓带来较大压力。尽管野村一 直努力推进其海外业务，但 2015 年以来，野村的海外业务出现多次亏损，其中欧美地区为 主要负贡献来源，亚洲及大洋洲利润贡献相对稳健。其中，2018 财年，由于固收市场波动 以及计提大额商誉减值等，野村在亚太地区以外均出现亏损。此外，野村对过去收购的 Instinet 和雷曼兄弟的相关资产进行重新评估，合计计提 814 亿日元的商誉减值（占当年美 洲业务收入的 48%），大幅拖累业绩；2021 年 3 月，美国对冲基金 Archegos Capital 因无 法满足保证金要求，被多家机构强制平仓，引发市场连锁反应，野村控股在 2020 财年损失 2457 亿日元，在 2021 财年又计入逾 600 亿日元损失。此外，历史收购资产的经营成本持 续提升而收入增长不及预期，也是近年来野村海外业务亏损的重要原因。

员工地域分布多元，为国际化战略提供支撑。野村控股员工分布多元，结构相对稳定，为 公司实现不同地区的业务拓展提供了有力支持。从占比上来看，主要集中在日本国内，欧 美地区员工相对较少。截至 2024 年 6 月末，野村控股共有 27,344 名员工，日本、亚太地 区（除日本）、美洲和欧洲分别占比 56%、24%、9%、11%。

野村全球化带来哪些经验？

成功经验

本土业务优势地位是国际化发展的基石

日本本土业务始终稳居行业龙头，是野村国际业务扩展的重要基石。野村在日本战后复苏 阶段便确立了领先优势，并自 1950 年代以来始终在日本证券行业处于领先地位，2023 财 年营业收入、归母净利润和资产规模均稳居行业首位且领先第二、第三名较多。分业务看， 野村的轻资本业务如研究、资管、经纪、投行在日本本土券商中均有较强的市场地位。具 体来看，旗下野村综合研究所的研究水平在日本乃至世界都是行业领先；投资信托管理规 模稳居日本第一且领先第二名较多（2024 年 5 月末规模为第二名的 2 倍多）；投行业务优 势稳固，日本股票承销规模多个年份超越外资券商位列第一；经纪业务受益于扎实且庞大 的客户基础，零售客户资产规模领跑。

面对双向开放带来的外资竞争，野村巩固本土市场业务优势，为海外扩张提供扎实基础。 日本的金融对外开放历程可追溯至 1970年代，1971年允许外资券商在日本设立分支机构； 1980 年代，东京交易所开始向外资券商发放会员资格；1993 年，日本取消外资持股证券 公司不超过 50%的限制，证券行业逐步进入全面开放阶段。面对大量外资券商的逐渐入场， 野村不断巩固其在本土市场的竞争优势，1991 财年和 1997 财年，以野村为首的四大本土 证券公司营业净收入市占率达到 44.6%和 47.6%，而外资券商合计市占率仅 7.6%和 14.7%。 且 1995 年以来，日本证券行业始终以本土券商为主，外资券商除 2005 财年实现净利润较 大提升外，其余年份净利润均较小，2008 年金融危机以来始终维持在 250 亿日元以下，2018 年以来甚至在百亿日元以下；而野村在大多数财年的净利润高于所有外资券商合计净利润。 总的来看，在双向开放浪潮中，野村在本土市场的持续领先优势无疑是其大力拓展海外业 务的重要后盾。

野村夯实本地客户和资源优势，经纪业务受外资券商冲击较小。经纪业务高度依赖本地客 户资源，而外资券商在分支机构及网点布局上偏弱势。野村的客户基础庞大且扎实，对于 日本本土投资者的生活习惯和投资习惯更为了解，经纪业务始终是强势业务。1990 年代外 资券商的经纪业务占比曾达到 27%的阶段高点，但伴随日本股市泡沫破裂、98 年亚洲金融 危机、01 年互联网泡沫及 08 年金融危机，叠加日本佣金自由化推动经纪业务费率下滑， 外资逐渐削减在日本的经纪业务，收入占比持续下滑。2012 年及以后，外资的经纪业务收 入占比均不足 5%，而野村的客户优势持续夯实，收入占比保持在 40%左右，处于领先地 位。

投行业务受外资券商影响相对较大，但野村在本土机构中依然保持领先地位。外资券商凭 借较为成熟的投行业务体系，在日本投行业务中占据较大份额，尤其并购业务具备全球客 户资源优势，市占率显著领先本土企业。债券承销方面，1984 年日元/美元协议签订后，日 本企业离岸债券的发债成本显著低于国内，海外债券发行金额占比显著提升，从 1977 年的 21.2%增长至 1991 年的 66.7%，外资券商逐渐与日本企业建立业务联系。股权融资方面， 1990 年代末和 21 世纪初，外资券商的日本股票承销市占率曾高达 68%，但日本股票融资 市场规模相对较小，2008 年金融危机后外资券商逐步收缩在日本地区的布局，21 世纪后承 销占比基本稳定在 40%左右；并购业务方面，外资券商凭借跨境客户资源优势抢占市场， 担任日企并购项目财务顾问的交易金额占比始终保持在较高水平。虽然日本券商的投行业 务在双向开放后受外资挤占较多，但野村在本土机构中依然保持领先地位，债券和股票承 销金额市占率相对稳定，并购业务市占率稳中有升。

资管业务把握养老金改革机遇，在双向开放中优势依然稳固。野村自 1998 年开始将业务重 心从证券经纪转向资产管理，彼时日本投资信托行业基本进入全面开放阶段，外资机构逐 步进入市场。但野村在双向开放中依然保持竞争优势，1998-2003 年，野村的公募基金管 理规模市占率虽有下滑，但主要受日本其他本土机构的增长影响，而非被外资挤占。且野 村把握 21 世纪初的养老金体系改革机遇，打通养老金计划业务链，为客户提供包括产品设 计、产品筛选、信息通知、信息记录、信托服务、产品提供、投资者教育的一站式服务， 推动 AUM 快速增长，公募产品规模始终领先行业。同时率先布局 ETF 市场，打造拳头产 品 NEXT FUNDS 系列，截至 2024 年 6 月末，日本投资信托协会公布的公募投信资产总额 中，野村稳居第一，管理规模约为第二名的 2 倍，市占率约 26%。

子公司/并购/合资多元方式渐进布局

早期野村主要通过在海外设置办事处、子公司的方式进入市场。野村证券成立初期便积极 探索海外市场发展机会，在 1927 年设立纽约代表处，系日本首家国际展业的证券公司。一 战后日本经济复苏，股市高速增长，野村业绩优异，开启大力开展海外业务。1967 年至 1972 年，野村先后在中国香港、美国、泰国、新加坡设立海外据点。1980 年代后，野村在日本 的业务条线已十分完善，叠加日本对外开放加快、泡沫经济下股市迅速上行，其海外布局 力度持续提升，又先后在中国台湾、韩国、澳大利亚、菲律宾、印度尼西亚和泰国等地开 设了多家分支机构，并在英国设立野村投资管理子公司，同时成为首批在北京设立代表处 的外资投行。通过大量海外办事处和子公司的设立，到 20 世纪末，野村基本搭建起遍布全 球的国际化业务框架。

中期多业务线开展并购，实现国际业务快速扩张。2007 年开始，野村国际业务的扩张方式 逐渐转向外延并购，2007 年完成对交易系统技术提供商 Instinet 的收购，形成协同效应； 2008 年全球金融危机下，顺势收购雷曼兄弟在亚洲、中东及欧洲的业务，以及印度 IT 服务 子公司；2009 年收购英国企业融资咨询公司 Tricorn Partners。同时，这阶段野村的业务重 心从传统经纪业务转向资产管理，野村资管也开启并购扩张之路，2014 年收购 ING 集团在 中国台湾的资产管理部门；2018 年收购 8 Securities 及其总部位于香港的母公司 8 Limited。 相对于直接设立子公司和办事处，外延并购的方式更加高效，使得野村的国际业务在这期 间实现快速扩张。 后期通过战略合作联动业务，创设合资公司，节省扩张成本并一定程度上避免整合风险。 并购扩张方式虽然能快速实现业务实力的提升和规模的扩容，但具有一定的整合风险，在 雷曼兄弟业务收购整合不及预期后，野村的国际化扩张方式也慢慢有所改变，更多采用更 为谨慎的合资企业形式，既能节省一定的扩张成本，又能避免直接收购导致的整合风险。 2014 年野村资管在中国深圳成立合资企业，开展私募基金业务；2016 年，野村证券与菲 律宾最大的商业银行 BDO Unibank 成立网上证券公司 BDO Nomura Securities，在菲律宾 发展零售业务，据 NIKKEI Asia，BDO Nomura 成立两年内账户数量已经排名当地市场第 二；2019 年同东方国际集团、上海黄浦投资控股在中国上海共同设立野村东方证券，成为 证监会允许外资控股合资券商后的首家。

以地理位置和文化相近的亚太地区为桥头堡

早期发展重心为亚太地区，1960 年代便进入香港市场。在地域的选择上，野村的海外业务 首先起步于地理位置和传统文化都更为相近的亚太地区。1967 年，野村第一个真正意义上 的海外分支机构野村国际（香港）成立，自此开始拓展中国香港业务，并以此为桥头堡， 逐渐向亚洲其他国家和地区进行业务扩张。1970 年，野村成立泰国子公司，并于 1975 年 成为泰国证券交易所的创始成员。1972 年，野村通过商业银行业务进入新加坡市场，并随 后将之整合为野村证券新加坡分公司。1980 年代，野村又先后在中国台湾、韩国、澳大利 亚、菲律宾、印度尼西亚和泰国等地开设了多家分支机构，在亚太地区的国际业务扩张明 显提速。1982 年，野村在上海设立办事处并承销了我国第一批海外国债，由此逐渐进入中 国内地市场，亚太地区布局趋于完善。 渐次布局欧美地区发达资本市场，全球化布局持续完善。野村早在 1969 年就设立了美国子 公司，但早期业务发展较慢，相对美国领先投行，业务不占优。亚太地区虽地缘亲近、便 于展业，但以新兴资本市场为主，业务增量有限。因此，1980 年代野村重新开始布局欧美 发达资本市场，1981 年在伦敦设立欧洲子公司，由此形成东京-香港-纽约-伦敦的全球化业 务平台；1981 和 1986 年，野村先后成为纽约交易所会员和伦敦交易所会员。2001 年，野 村整合旗下业务资源，转型为金融控股集团，并在纽交所上市。至此，野村的欧美业务布 局已经相对完善，但业务能力较欧美领先投行仍然较弱。2007 年起，野村并购多个欧美公 司，如交易系统技术提供商极讯（Instinet Inc.）、领先投行雷曼兄弟（Lehman Brothers） 的亚太和欧洲部分业务、资管机构美国世纪投资（American Century Investments）、精品 投行绿色科技资本（Greentech Capital, LLC）等，在欧美地区的扩张明显提速。

以资管、研究等轻资本优势奠定龙头地位

资管业务通过并购和新设子公司持续扩张，全球化布局奠定资管领域龙头地位。野村自 1998 年开始将业务重心从证券经纪转向资产管理，受益于日本金融大爆炸、股票交易佣金 限制放开、iDeCo 和 DC 养老金计划、银行存款全额保险制度解除，野村资管在 21 世纪早 期积累了扎实的业务基础。此后，野村资管业务通过并购和新设子公司向海外稳步扩张， 例如，2016 年成立海外合资公司 Wealth Square 拓展 Fund Wrap 等财富管理业务；2018 年收购 8 Securities 及其总部位于香港的母公司 8 Limited，完善全权委托机器人顾问服务； 同时在美国、英国、澳大利亚、马来西亚等地陆续设立子公司；同时，野村资管积极布局 亚洲市场，先后在上海建立代表处、收购 ING 集团在中国台湾的资产管理部门。截至 2024 年 6 月末野村投资信托管理规模稳居日本第一且大幅领先第二名，管理资产规模达到 92.5 万亿日元，创历史新高。

全球业务布局提供国际化研究视野，野村综合研究所保持行业领先。野村综合研究所成立 于 1965 年，创建 50 多年来始终走在时代前列，致力于提供企业战略的建议和政策建议。 国际化的研究视野决定了野村综合研究所的业务布局遍布全球，其早在 1967 年就开设美国 办公室，1972 年在伦敦设立欧洲业务办事处；1976 年、1984 年分别开设香港和新加坡办 公室，扩大亚洲地区业务布局；1990 年代，野村综合研究所的足迹延伸至太平洋、中国台 北和韩国首尔；21 世纪初进驻北京、上海，由此基本实现欧洲、美洲、亚太核心业务区域 的全覆盖。全球业务布局下，野村研究所的各个办公中心彼此互相合作，为客户提供调查、 研究、咨询、IT 解决方案等服务，以支持在全球开展业务的企业，当前研究水平在日本乃 至世界都是行业领先。

困难与挑战

并购整合成效不及预期，欧美业务长期亏损

并购扩张对业务整合和人员统筹能力提出更高要求，整合不力导致欧美业务长期亏损。2007 年开始，野村国际业务的扩张方式逐渐转向外延并购，相较于直接设立子公司和办事处， 能够更加快速地实现业务实力的提升和业务规模的扩容。但并购扩张也对公司的整合能力 和统筹能力提出更高要求，若人员统筹和业务整合效果不及预期，可能导致员工成本过高、 收入增长不足，进而带来亏损。例如，野村收购雷曼兄弟亚欧业务时保留了约 95%的雷曼 员工，包括欧洲及中东地区的约 2650 人（保留原雷曼欧洲的管理层），亚太地区的约 2600 人和印度子公司的约 2900 人。2008 财年，野村控股的人员费用同比增长 34%，同时受金 融危机影响，投资类收入录得负值，导致人员费用占营业收入的比例达到 74%，同比增长 51pct。且金融危机后野村欧美业务的表现也不及预期，从近年来的财务数据看，多个财年 录得税前亏损。

经纪/投资为出海主力，但受市场影响波动大

野村以传统优势的经纪和投资业务为出海主力，国际业务税前利润受市场波动影响大。野 村的全球化拓展从其自身的优势业务经纪业务开始，早期主要满足国内客户的海外交易需 求和海外客户的日本市场交易需求，同时逐步扩张投资交易业务，做大收入规模。而投行、 资管等业务早期并不是野村的核心业务，叠加海外投行的业务能力大幅领先，因此相关业 务的国际化进程相对较慢。但经纪业务和投资业务都大幅依赖资本市场表现，市场低迷、 景气度不足时收入下滑明显，甚至会导致亏损。例如，2011 年欧洲主权债务危机蔓延，导 致该财年野村的归母净利润大幅下滑，仅 116 亿日元；2021 年 3 月，美国对冲基金 Archegos Capital 因无法满足保证金要求，被多家机构强制平仓，进而引发市场连锁反应，野村控股 在 2020 财年因此损失 2457 亿日元，在 2021 财年又计入逾 600 亿日元损失。

投行实力弱，即使在亚太市场也不敌欧美机构

轻资本的投行业务相较欧美机构不占优，全球股票、债券承销额和并购市占率均较低。日 本证券市场的特征决定了本土券商投行业务规模始终较小，2023 年股票承销金额仅 1.47 万亿日元（按 2023 年末汇率折合人民币约 740 亿元，同期 A 股股权融资规模 1.1 万亿元）， 债券承销金额 11.6 万亿日元（按 2023 年末汇率折合人民币约 5813 亿元，同期我国证券公 司境内债券承销规模 13.5 万亿元）。虽然野村始终为本土券商龙头，但投行业务实力相较 欧美领先机构仍有一定差距，其投行业务国际化发展一直未有明显起色。从全球股票/债券 承销和并购业务市占率来看，野村作为日本龙头券商，和欧美顶尖投行高盛、摩根士丹利 的差距仍然较大。

在文化相近的亚太市场，野村的投行业务竞争力也不敌欧美机构。相近的地缘和东亚文化 是野村在亚太市场扩张的优势之一，但即便如此，也难以弥补其投行业务实力不足的问题。 根据彭博的亚太（除日本）投行业务数据，股票承销方面，野村的承销金额市占率基本处 于 1%以下，显著低于高盛和摩根士丹利，且差距较大；债券承销方面，野村在 2004 年以 前市占率与高盛、摩根士丹利相近，但 2005 年以来持续落后，近年来受中资银行及券商的 挤占，野村和欧美投行的市占率差距有所收敛；并购业务方面，野村市占率常年处于 5%以 下，与高盛、摩根士丹利分别有约 20-30pct 和 15-25pct 的差距。

反观欧美顶尖投行在亚太的扩张之路，以投行业务优势为抓手，通过合资公司打入市场。 回顾高盛和摩根士丹利的国际化扩张道路，首先选择在文化底蕴相近的欧洲市场发展，积 累一定的国际业务经验后，1970 年代开始进入日本市场开拓亚太区域业务，1980 年代进 入中国市场。在扩张方式上，早期先在当地设立办事处建立人员联系，之后通过与本土机 构成立合资公司，快速打入当地市场。而野村近十年来才开始探索合资公司的扩张方式， 早期主要依靠设立子公司和外延并购进行扩张，前者在客户资源方面处于弱势，难以快速 融入当地市场，后者则可能面临整合风险和商誉减值损失。在业务方面，高盛和摩根士丹 利的国际扩张均以具备传统优势的投行业务为主，通过合资公司获取一定的本土客户和项 目资源，同时充分发挥投行专业能力，促进市占率提升，并为其他业务积累优质企业客户 和机构客户资源。

欧洲&亚太：收购雷曼后雄心壮志未酬

收购雷曼欧亚业务是野村全球化的里程碑，但欧债危机下壮志未酬。回顾野村证券全球化 历程，从自身最熟悉的亚洲市场出发，逐步扩张至美国和欧洲。野村证券第一家海外分公 司是 1967 年在中国香港设立的野村证券国际（香港），以此为基础业务迅速向亚洲其他国 家和地区扩张。其后，野村证券通过商业银行业务进入新加坡市场，设立野村证券新加坡 分公司。在快速扩张亚洲市场的同时，野村证券在美国和欧洲的业务也陆续展开，1969 年 和 1981 年分别在纽约和伦敦成立野村证券国际（美国）和野村证券国际（欧洲），成功构 建了覆盖“东京—香港—纽约—伦敦”的全球化业务平台。 2008 年，野村把握历史性机遇，成功收购美国雷曼兄弟的亚太、欧洲区域业务，一举奠定 全球头部投行的市场地位，且双方互补的业务和客群结构给予了业务协同的基础，并购后 野村准备于全球市场一展宏图。但时不我与，金融危机后随之而来的欧债危机对欧洲市场 给予重创、内幕交易丑闻也反映内控机制存在缺陷，野村欧洲业务陷入亏损，最终只能通 过大规模裁员、业务调整改善经营，雄心壮志未得以施展。通过回溯野村该笔收购的得与 失，可以为中国投行在全球化布局提供经验借鉴。

缘起：并购雷曼欧亚业务成为全球头部投行

20+亿美元收购，完善全球布局

2008 年收购完成后成为全球最大的独立投行之一。2008 年金融危机冲击下，9 月 14 日美 国知名投行雷曼兄弟宣布破产，野村迅速与破产管理人展开谈判。9 月 22 日，野村宣布收 购雷曼兄弟的亚太地区特许经营权（包括日本和澳大利亚）、次日宣布收购雷曼兄弟的欧洲 和中东股票和投资银行业务（其美国业务被巴克莱并购）。10 月 7 日，野村聘请前雷曼兄弟 固定收益员工组建团队。10 月 14 日，野村完成对雷曼兄弟印度服务平台三家公司的收购。 据野村公告估计，收购对价超过 20 亿美元。本次收购使得野村成为全球最大的独立投资银 行之一。同时，为了将公司的经营重心从日本转移到全球市场，野村全球投资银行 CEO 宣 布公司全球投资银行总部于 2009 年 4 月迁出东京至伦敦。 收购完善野村欧洲与亚洲机构及零售业务布局。收购雷曼兄弟业务后，野村集团共增加员 工约 8000 人，从分布看：1）欧洲及中东：股票部门与投资银行业务共增加 2500 人、雇 佣前雷曼兄弟的固收部门员工 150 人，覆盖利率债、信用债、外汇等相关业务；2）亚洲（除 日本外）：收购亚太地区分公司，包括 1500 人；收购印度三家子公司，即前雷曼兄弟使用 的 IT 平台，涉及研究服务、资本市场分析等中后台业务，合计约 2900 人；3）日本：收 购日本分公司，合计约 1100 人。收购完成后，野村引进吸纳了世界一流的人力资源和投行 基础设施，同时带来了业务开展的宝贵客户资源，有效增强了公司的机构业务全球布局、 零售业务的产品矩阵。

从战略看，收购有利于打造独特的投行业务模式。从收购的战略看，野村可以快速实现机 构业务改革，通过增强产品和服务能力，大幅扩大国际经营范围和客户群。根据野村披露， 收购后，集团国际机构业务员工人数从 1,700 人增加至 4,700 人，增加 3,000 人（超过 95% 的前雷曼员工接受了录用）；在申请破产之前，雷曼在东京证券交易所交易份额 2007 年排 名第一，与野村合并后这一地位将更加强大；且雷曼在欧洲、亚洲并购业务规模上排名前 列。同时，通过利用野村和雷曼高度互补的客群结构，旨在创建独特的以客户为中心的投 资银行模式。在中后台支持上，能够利用雷曼的多区域综合基础设施平台降低成本，在组 织、管理机构和公司系统方面创建世界一流的管理结构。

差异化的业务及客群有效提升协同

野村与雷曼的客群差异有助于提升业务协同。从优势对比看，1）股票业务：野村的全球优 势在于为养老基金和共同基金等传统投资者提供日本股票产品和服务。雷曼的优势在于其 具有竞争力的股票交易执行服务（例如高速交易引擎，可以显著加快股票和债券的交易速 度），在对冲基金和其他类似的客户中占有优势。因此，通过收购雷曼的欧洲股票业务，能 够将欧洲股票添加到野村的产品阵容中。2）固定收益业务：，野村的优势在于日本国内投 资者，而雷曼则专注于国际投资者。例如，在日本国债承销中，野村为国内投资者占据最 大份额，而雷曼则为国际投资者占据最大份额。3）投资银行业务：野村在日本保持最大市 场份额，并在印度和东欧等新兴市场具有一定的覆盖范围。而雷曼是亚洲和欧洲的头部投 行，拥有广泛的客户群。4）零售业务：野村在日本和亚洲其他地区的零售业务中拥有大量 客户，包括高净值投资者。而雷曼兄弟的客户群主要在机构业务中。总结而言，野村和雷 曼兄弟在客户、产品和服务方面存在较好的互补关系，有助于提升业务协同。

全方位协同下，逐步实现从创收到创利的突破。收购的最终目的是实现 1+1>2 的利润创造， 野村规划整体分为四个阶段，第一阶段是收购的前期费用投入；第二阶段是将收购的欧洲、 亚太地区股票、固收、投行业务重新运转，并且与野村已有的日本业务实现全球范围的合 作；第三阶段是提高合并后的组织和基础设施的效率；第四阶段是实现收入、利润的共同 增长，体现协同效应。

文化、机制与薪酬是并购成功重要因素

文化磨合是并购后业务整合的重点。从普遍的观点出发，欧美文化更多地体现积极进取， 日本文化则更多地反映持重细致相结合，东西方的显著差异可能导致互斥，如何平衡、取 长补短，是并购之后的最重要的工作之一。两家机构整合后的工作是否顺利推进，实现 1+1>2，主要就是看企业文化的融合。事实上在这方面野村进行了大量努力，如当时在野村 日本本地经纪业务会议中，简报已经从日文改为英文、一些资深经纪业务主管也开始用英 语报告（即使并不流利）。 管理机制改革创新有利于整合推进。野村在整合雷曼过程中，保留原雷曼欧洲的管理层， 而将自己在欧洲的原有业务整合于雷曼的主体之上，这不但赋予了新的公司管理上的连续 性，对于野村的欧洲业务也是一次巨大的升级。同时，为推进协同，野村在收购后宣布了 一种新的管理结构，允许更加多元化的管理人员被任命为高级董事总经理。这一举措使集 团能够增强业务执行结构，以应对金融服务行业日益复杂的客户需求。这种新管理结构的 引入，使得三名非日本籍经理被任命为高级董事总经理。此外，在另一项管理举措中，野 村宣布，欧洲、中东和非洲股权主管以及包括日本在内的亚太地区股权主管的职位将由前 雷曼经理担任。在经营方面，野村尽可能减少干涉，放手让欧洲部自由运转，同时会尽量 满足欧洲部所需要的资金，给予充分的支持。

薪酬保障留住员工，但承担财务压力。巴克莱收购雷曼兄弟美国业务后，也有意收购欧洲 及亚太业务，但提出的并购条件和要求过为苛刻。对比而言，野村提出的条件更好地考虑 到了员工的利益，包括保留大部分工作、对重组期间辞退的人员予以补偿、保证资深员工 奖金等，得到了雷曼的认可，于是决定将相关业务集体卖给野村。彼时市场有质疑终身雇 佣制的日本金融机构与全球头部投行的薪资和奖金不符合，并购之后原雷曼员工可能会大 量流失。为挽留原雷曼员工，在收购初期，野村慷慨承诺，原雷曼投行员工的薪酬奖金标 准在未来 2 年内可以保持 2007 年水平（全球牛市，奖金数额较高）。而野村宣布的时点却 是金融市场普遍流动性缺乏、金融机构资本金不足、且大量裁员之际。该政策虽然有效保 障了金融人才，但也为后续财务压力加剧、欧洲业务陷入亏损埋下伏笔。

并购后次年机构业务线实现快速突破

得益于并购，2009 年野村机构业务线实现快速突破。并购交易完成后，野村 2008 年财报 曾创下了自 1925 年成立以来的最高亏损纪录。但在 2009 年得到大幅改善，迎来了近三年 来的首次年度盈利。同时，该年野村在亚太区并购业务中排名第一、股票研究排名在亚洲 和欧洲位居第二、股票交易量在伦敦市场上也连续十一个月第一。全球机构业务线净收入 达到 7895 亿日元，创历史新高，其中约 60%的份额来自于国际业务贡献。野村 2009 年在 亚洲市场上取得的成绩，即便在原雷曼时代也未曾达到过。此外，2009 年新野村两次筹资， 大幅增强资本实力，因此无惧市场随后跌入低谷令融资成本增加，野村仍能凭借其雄厚资 金保持规模扩张、提升市场份额。

波折：欧债危机和内幕交易的内外交困

从单国债务危机演化为多国流动性危机

欧债危机最初从希腊债务危机演化为多国银行流动性危机。欧债危机的根源可以追溯到 2000 年代，当时许多欧洲国家为刺激经济增长，采取了低利率和宽松的财政政策，这导致 政府债务水平不断上升。此外，这些国家还面临着人口老龄化、经济结构单一和竞争力不 足等问题，进一步加剧了债务负担。2008 年全球金融危机来临时，为了应对金融危机带来 的经济衰退，许多欧洲国家采取了宽松的财政政策，大量举债以刺激经济。然而，这种“借 债度日”的做法很快就暴露出了问题。2009 年，希腊政府换届后发现财政预算缺口，三大 国际评级机构下调其主权信用评级，为欧债危机的起点。危机的传导形成了“主权债务危 机——公债资产缩水——银行部门资产负债表恶化——银行流动性紧缩——信贷衰退—— 经济衰退——债务负担加剧”的循环。随着危机的蔓延，欧洲金融市场受到严重影响。投 资者对欧洲经济的信心丧失，导致股票、债券和汇率市场出现大幅波动。此外，还加剧了 欧洲的政治危机。

外患：欧洲业务萎缩，裁员调控成本

欧债危机影响下投资银行业务持续萎缩。由于全球经济复苏乏力、欧洲债务危机的不断发 酵升级，欧美资本市场萧条低迷。受此影响，野村虽然收购了雷曼的人才和平台、2009 年 业务也有所突破，但是在欧洲市场上却难有持续的斩获。究其原因，金融危机爆发后，投 资者已经对复杂的、高杠杆的风险产品敬而远之，美国的“沃尔克规则”使得自营交易风 险控制更加严格，通过自营交易推动收入增长不太现实。此外，在包括股票承销及债券承 销、企业并购业务等在内的传统投行业务，野村的竞争力也在下降。据公告披露，2011 财 年野村的投行业务佣金收入同比下降 44%，下滑幅度较大。根据野村预测，全球投行业务 收入将在欧债危机的影响下持续萎缩。 然而收购带来的人员成本较为刚性。收购雷曼之时，野村曾慷慨承诺保证雷曼员工的收入 在两年之内维持 2007 年的水平，这使得野村的人力成本大幅上涨。2008、2009 财年野村 整体的人力费用支出分别达 4916 亿日元、5262 亿日元，同比分别增长 34%、7%，随后 5 个财年保持小幅增长。人力成本增加而业务并无明显增长，使得野村难以走出低谷，尤其 是其海外部门陷入连续亏损的窘境。

2011 年野村推出~10 亿美元的成本控制计划。由于业绩持续滑落，2011 年野村不得不收紧 扩张之路。野村新任执行长永井浩二上任后，承诺彻底重塑野村，削减成本是其新战略蓝 图的内容之一，提出总额~10 亿美元的成本削减对策。从结构上看，63%是削减各个部门 的人力成本，裁员规模超过数百名，且大部分都是仍在危机漩涡中挣扎的欧洲部门，美洲 也是重点控制对象。涉及到的部门包括股票、固收、投行、中后台等。同时，管理层提出 野村需加快把欧洲、中东和非洲的资源转移至亚洲和美国发展潜力更大的市场；且还需将 成本再削减 7-7.5 亿美元，才能实现 4%的 ROE 目标。2012 年，穆迪将野村债信评级调降 至 Baa3，距离垃圾级仅一步之遥，指因该公司海外业务亏损。

2016 年，野村退出欧洲股票业务。因为多年来未能在海外实现盈利，野村计划持续削减成 本。根据公司公告披露，2015 财年野村在欧洲地区的收入 1458 亿日元，占集团整体的 10%； 但税前利润亏损 674 亿日元，贡献度为-41%，对集团盈利能力造成显著拖累。2016 年 4 月，野村证券计划停止欧洲股票的研究、销售、交易和承销业务，且会进行一定的裁员， 以推动范围更广泛的成本削减计划。

内忧：CEO/COO 因内幕交易丑闻辞职

2012 年，野村 CEO 与 COO 因内幕交易辞职。2012 年 7 月，野村集团宣布 CEO 官渡部 贤和 COO 柴田拓美辞职。根据野村日前披露的信息，公司经过内部调查发现，其员工在 2010 年至少在三次公开募股操作中将未公开的信息泄露给基金经理，而这些经理则利用股 价下跌预期在卖空交易中获利。丑闻曝光后野村证券受到政府部门和企业的冷遇，当月已 丧失日本第一承销商的地位，集团意图通过 CEO 的辞职平息事态。 丑闻事件对野村投行业务有较大影响。日本证券协会会长前哲夫曾直接指出野村“其行为 极大地损害了证券业界的信用”。日本证券协会规定，如果会员有不法行为，将有可能被处 以最高 5 亿日元的罚金。该事件影响下，野村信誉受损，将直接影响其今后业务的开展， 已经有部分机构表示不得不取消和野村的交易业务（如日本烟草产业公司的股票转销业务 的主承销商候选名单中即剔除了野村、日本政策投资银行及住宅金融机构也先后将野村从 债券发行主承销商名单中去除）。同时，野村接受日本证券交易监管委员会的特别调查，以 此确定公司是否提供足够的内部控制来防止非公开信息的泄露。

丑闻事件促生“隔离墙”制度设立。野村内幕交易案直接促成了“隔离墙”制度的设立， 本质是把金融机构分成各个独立的部分，以避免敏感信息在各部门间相互流动，规避利益 冲突和内幕交易，这一制度对促进证券公司合规经营有着重要的现实意义。根据“隔离墙” 的要求，对于投行部门参与的上市保荐项目、承销项目及财务顾问项目，公司合规部门通 常要编制“观察名单”与“禁止名单”，并据此对研究报告和公司自营、资管账户进行审查， 监测敏感信息的流动。 侧面反映了野村公司内控存在较大不足。日本本土业务本身是野村的强势业务，在掌控力 方面相对强，也发生了该类丑闻。该事件侧面反映出，公司授权模式、管理架构、合规体 系、风控监测、经营文化等均存在不足。这也能在一定程度上解释，野村在欧洲、美洲等 方面的业务经常出现风险事件的现象。

重启：经营改善后重拾国际扩张战略

时隔七年重新启动欧洲股票业务

2013 年后野村经营持续改善。在此期间，日本推行量化宽松政策，经济和股票市场复苏， 推动野村佣金收入维持较高水平，叠加野村在国际业务及资管业务的布局，2012 财年，扣 除财务费用后的营业总收入创新高，达 1.8 万亿日元。2019-2023 财年营收稳步增长、归母 净利润均保持为正，且 2023 财年达到 1659 亿日元，同比增长 79%。

重启欧洲股票业务，收入扩张但仍亏损。自 2016 年野村退出欧洲股票业务 7 年后，野村卷 土重来，自 2023 年 1 月以来，野村从高盛、摩根大通和瑞信等企业招募了 30 余名执行董 事或董事总经理，以从事全球各地的股票业务，目标是要让私募股权公司、对冲基金和大 型企业成为客户。除了帮助投资者追踪欧洲、中东和非洲基础资产的 Delta One 产品（同 标的资产价值的变动保持一致或者几乎相同的一类衍生产品）之外，公司也重返企业股票 衍生品业务，并在这些地区启动了债务融资业务。此外，还暗示即使在利润下滑的背景下， 将会进行更大范围的扩张。从财务指标看，2023 财年野村欧洲业务收入规模大幅扩张，同 比增长 64%至 2693 亿日元，占集团营收的贡献比例达 17%，同比提升 5pct。但成本投入 较大，目前欧洲业务仍处于亏损状态，2023 财年税前亏损 331 亿日元（2022 财年为盈利 92 亿日元）。

亚太布局广泛且财务表现相对稳健

亚太区域布局广泛，营收利润稳健但体量较小。野村在亚太区域的布局相对广泛，旗下子 公司或办公室覆盖中国大陆、中国香港、中国台湾、印度（包括中后台科技公司）、澳大利 亚、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、韩国、阿联酋等国家或地区，其中中国大 陆、印度、新加坡等地还设有资管子公司，布局资管业务。从财务贡献看，亚太地区的营 收与利润贡献均相对稳健，但整体规模体量较小，营收贡献在3%-5%之间、利润贡献10%-20% （主要系欧美等海外业务亏损导致波动加大）。

野村东方证券是野村在中国大陆的子公司，营收较小、仍处亏损状态。野村东方证券是 2018 年证监会公布《外商投资证券公司管理办法》后，首批获准设立的外资控股证券公司之一， 成立于 2019 年，由野村控股株式会社（51%）、东方国际（集团）有限公司（24.9%）和 上海黄浦投资控股（集团）有限公司（24.1%）共同出资成立的证券公司。野村东方国际证 券已获批证券经纪、证券投资咨询、证券自营、证券资产管理、代销金融产品牌照，正在 申请基金销售业务牌照。从规模体量看，整体较小，2023 年公司营业收入 1.17 亿元人民币， 同比+7%；归母净利润-1.85 亿元人民币，已连续 5 年亏损。

资管业务公/私募并驾齐驱，但市占率仍处于较低水平。野村资管在亚太市场多个地区设有 子公司，如 2006 年成立野村资产管理马来西亚有限公司，2014 年收购 ING Securities Investment & Trust 并更名为野村资产管理台湾有限公司，2018 年成立野村投资管理（上 海）有限公司。公募业务方面，据晨星数据，24H1 野村资管马来西亚在当地公募基金市场 的管理规模市占率为 0.6%（剔除货币基金和 FOF 产品），野村资管台湾在当地公募基金及 ETF 市场的管理规模市占率为 1.8%，均处于较低水平。私募业务方面，2019 年野村投资 管理（上海）在中国基金业协会完成备案登记，成为第 20 家外资证券私募管理人，截至 2024 年 8 月 16 日共有 4 只基金完成备案，协会显示的合计管理规模为 0-5 亿元。

美洲：外延收购扩张，折戟于减值/投资

早期主要通过设立分支机构开展国际业务，从服务日资企业出海逐步拓展业务。20 世纪野 村就通过服务日资企业出海融资积累项目经验，尽管在美国本土市场竞争力相对较弱，但 业务架构逐渐完善，为长期扩张奠基。1927 年 3 月，野村证券首次设立纽约办事处，但 1936 年受二战影响关闭。1953 年，公司再次设立纽约办事处，从服务日本公司出海融资做起。 1961 年，野村证券与美邦（Smith Barney）共同完成美国市场的首笔日本证券发行——价 值 1 亿日元的索尼公司美国存托凭证（ADR）。1962 年，野村证券参与三菱重工在美国的 首次海外债券发行，规模为 1000 万美元。随后野村逐步拓展业务至其他领域，1969 年， 野村证券设立美国子公司野村证券国际，获得波士顿证券交易所会员资格，随后在 1981 年 成为第一家在纽约证券交易所获得会员资格的日本证券公司。2001 年，公司通过发行美国 存托凭证（ADR）在纽约证券交易所上市。 后期通过并购加速扩张，并调整业务架构逐鹿美洲市场。2007 年以来，野村通过并购实现 美洲业务的加速扩张。2007 年 2 月，野村完成对极讯（Instinet Inc.）的收购，后者在电子 交易系统技术上领先，为野村及其客户提供更好的交易体验和提高交易效率。2016 年，野 村收购美国世纪投资管理公司（American Century Investments），推动野村资管融合美国 经验，完善产品线和客户导向的投资方案。2020 年，野村完成对绿色科技资本公司 （Greentech Capital, LLC）的收购，后者是专注为可持续技术和基础设施领域的客户提供 支持的精品投行，为野村补充投行业务实力。此外，野村也开始推动旗下业务架构调整， 2024 年 3 月，野村成立子公司野村资本管理，整合野村集团的公共和私人信贷产品业务， 更好地服务美洲的机构和中介客户。

外延：收购节奏平稳且多业务线涉猎

Instinet：领先交易技术商，夯实固有优势

收购推动交易技术升级，野村寻求经纪业务优势的进一步提升。野村在 20 世纪便以广泛的 营业部布局确立了零售经纪业务的优势地位，同时，领先的研究服务帮助其夯实养老基金 等机构投资者的交易执行服务粘性。伴随全球对冲基金和其他机构投资者不断开拓复杂交 易策略，野村也开始寻求交易能力上的突破。2006 年，野村宣布以全现金交易的方式从私 募股权公司 Silver Lake Partners 和 Instinet 管理团队手中收购 Instinet 的 100%股份。通过 收购，野村将为其高质量的研究产品增加先进的执行技术并为其对冲基金、养老基金和其 他机构投资者提供更高增值的交易技术和订单执行服务。

被收购方 Instinet 是全球领先的交易技术提供商，服务客群遍布全球。Instinet 成立于 1969 年，专注于电子代理的交易结算和清算，作为交易服务领域的领导者，Instinet 的服务客群 遍布全球，截至 2006 年已在超过 50 个证券市场提供交易技术，拥有约 1500 家机构客户 群体。Instinet 拥有遍布全球的投资组合交易系统，在美国、欧洲和亚太地区都拥有强大的 业务基础。据野村公告披露，2006 年第二季度，Instinet 在美国的平均日交易量为 1.89 亿 股（市场份额为 3.7%），在欧洲的平均日交易额为 10.78 亿美元，在亚太地区的平均日交 易额为 5.86 亿美元，在东京证券交易所总交易量的市场份额为 2.0%。2007 年 2 月，野村 宣布完成对 Instinet 的收购，交易价格为 12 亿美元。 金融危机冲击下，收购初期成效不佳，后来伴随业务整合和市场复苏，市占率有所突破。 2007 年收购完成后，野村佣金收入由 2006 财年的 3375 亿日元增长 20%至 2007 财年的 4047 亿日元，但由于 2008 年金融危机的影响，全球股票市场受到重创，野村交易相关业 务收入有所下滑，2008 财年佣金收入回落至 3068 亿日元。在市场交易量下滑的背景下， Instinet 开始进行人员调整，在全球范围解雇电子交易员工，同时野村持续推动日本以外的 股票执行业务进一步整合进 Instinet。随着金融危机后的市场复苏，Instinet 依托客户服务 优势突出重围。据 MarketScreener 报道，2015 年，Instinet 欧洲市场份额增加到 10%，成 为欧洲现金股票经纪商中的第五名；在美国始终保持较大影响力，占每日交易量的约 5%。

交易业务收入的市场强相关特性导致 Instinet 的业绩表现一波三折。2018 年，美联储新任 主席鲍威尔上任，美国亮眼的就业增长数据引发市场对通胀上行和美联储加息提速的担忧， 年内联储多次加息，美国经济增长放缓，股市震荡加剧。野村 2018 财年前三财季（4 月至 12 月）亏损 1012 亿日元（上年同期为盈利 1966 亿日元），是 7 年来首次出现前三财季亏 损，且亏损规模仅次于发生雷曼危机的 2008 年前三财季（亏损 4923 亿日元）。主要系野 村对商誉进行了 814 亿日元的大幅减值处理，其中 Instinet 约占 670 亿日元。 野村与 Instinet 延续执行服务业务优势，开发迎合客户需求的产品。近年来，野村和 Instinet 仍在加强交易领域的开发合作。2022 年 6 月，二者宣布在欧洲推出新型数字私募投资平台 Instinet DealMatch，联接私募机构投资者与希望筹集私人资本的公司。该系统能够简化营 销和分销流程，大大缩短执行交易的时间，同时可以根据投资者设定的偏好，定制提供交 易建议，为其寻找最合适的交易机会，为其在欧洲的私募客户提供更大的附加值。2023 年， Instinet 在 Waters Rankings 中被评为“最佳代理经纪人”。同年，Instinet 完成对 FIS 执行 服务的收购，以期为行业领先的量化驱动基金提供算法支持和执行解决方案。FIS 拥有强大 的定量驱动算法和相关的执行咨询能力，成为 Instinet 其余执行服务产品的有力补充。其新 产品 Instinet Fox River Quant Solutions 将首先在美洲推出，将作为 Instinet 执行服务业务 （包括全球投资组合交易、低延迟解决方案等）的一部分，与现有的核心解决方案一起交 付给客户。

ACI：优势互补，推动资管国际化布局

野村业务重心转向资产管理后，资管收入稳步提升，并购 ACI 扩大欧美资管业务布局。野 村在 20 世纪末将业务重心从经纪业务转向资产管理业务，资管收入稳步增长，2014 财年 首次突破 2000 亿日元，占营业收入（剔除财务费用后）的比例达到 13%。2015 年，野村 公告称，已与美国世纪投资公司（American Century Investments，ACI）和加拿大帝国商 业银行（CIBC）达成协议，将收购 ACI 的 41%非控股权，交易完成后，野村将任命两名代 表加入 ACI 的董事会，野村还将拥有 10.1%的投票权。其中，ACI 是一家领先的私人投资 管理公司，自 1958 年成立以来，一直致力于为全球客户提供广泛、多样化的积极管理投资 能力和解决方案。 野村与 ACI 在投资策略、产品和区域方面互补，能够最大化发挥二者的合作效能。野村资 管业务 AUM 长期稳居日本第一，但产品结构以日本本土基金和被动型基金为主，在全球市 场上的竞争地位不强。而 ACI 是总部位于美国的独立投资管理公司，同时在英国和香港设 有办事处，产品上以主动管理策略为主，在美国和全球股票主动管理基金方面经验丰富， 拥有全球领先的投顾、银行和保险等分销渠道。此次并购一方面能够增强野村资管业务的 产品多样性和覆盖市场范围，提供更广泛的投资管理解决方案，另一方面也能推动 ACI 在 被动产品和日本及亚太区域的扩张。2016 年，野村宣布完成对 ACI 41%股权的收购，交易 价格为 12 亿美元。

相似的企业价值观奠定野村与 ACI 深度战略合作的基础。ACI 的创始人 James E. Stowers, Jr.曾说，“让客户成功，我们就能成功”，这与野村“把客户放在第一位”的原则相似，共 同的价值观和企业文化是奠定二者持续开展深度战略合作的基石。2021 年，在野村战略投 资 ACI 的 5 周年之际，二者宣布将通过相互提供产品加强战略伙伴关系，野村将利用自身 的本土客群优势，向日本的客户推销 ACI 管理的共同基金，并向机构投资者推销 ACI 的咨 询服务，ACI 也在美国提供野村的产品。同时，野村与 ACI 创设商业机会委员会，由 ACI 的首席执行官和野村资管的首席执行官共同主持，探索为客户开发更多的产品。截至 2024 年 3 月末，ACI 和野村资管 AUM 分别为 2450 亿美元和 5610 亿美元，在全球合计拥有 23 个办事处。

野村与 ACI 的产品整合有序进行，战略合作伙伴关系加深。收购完成和战略合作以来，野 村与 ACI 推动了旗下部分产品的整合，如 2017 年野村宣布旗下的高收益基金（Nomura High Yield Fund）将重组为一只由 ACI 管理的新基金，并将继续由野村企业研究与资产管理公司 担任副顾问。一方面可以为 ACI 提供野村的高收益投资策略，另一方面也能通过 ACI 的北 美销售团队为产品引入新的增量资金。 UCITS 子公司合并，产品序列持续扩容。推动产品整合的同时，新产品创设也在同步推进。 2019 年，ACI 旗下位于卢森堡的 UCITS 子基金正式合并至野村爱尔兰公司，合并后共同推 出了全球小盘股基金（Global Small Cap Equity Fund）、新兴市场可持续股基（Emerging Markets Sustainable Impact Equity Fund）、美国重点创新股票基金（U.S. Focused Innovation Equity Fund）。2021 年，两家公司又共同推出先进医疗影响力基金（Advanced Medical Impact Fund，2023 年已清盘），该基金正契合 ACI 的社会责任理念。ACI 独特的 股权结构下，其超过 40%的利润归控股股东 Stowers 医学研究所所有，该研究所是一家非 营利性基础生物医学研究机构，2000 年以来已收到 ACI 支付的超过 20 亿美元股息。自 1997 年以来，该研究所大约 500 名全职员工已经发表了 1500 多篇科学论文，正在进行 150 个 研究项目。至此，4 只合作子基金（其中 1 只 2023 年已清盘）+3 只 ACI 存续子基金组成 的 UCITS 投资版图确立。

充分结合 ACI 的主动管理与野村的 ETF 产品优势，创设高收益债主动型 ETF。2021 年野 村和 ACI 共同推出的主动 ETF 产品 Select High Yield 在纽交所上市，该产品主要投资 B 和 BB 级的债券（高收益债领域中评级最高的债券），在不承担过度风险的前提下为投资者提 供更好的债权投资收益。而彼时的东交所尚未批准主动型 ETF 基金的上市，这也为 2023 年野村资管在东交所发行首只主动管理型 ETF 提供了经验。截至 2024 年 6 月末，该 ETF 的资产净值已经超过 3400 万美元。

全球投资市场波动时，ACI 也曾为野村带来财务波动。2018 年，美联储多次加息，美股震 荡加剧，ACI 股权市场价值变化造成的估值损失对野村的业绩产生了负面影响。2022 年， 俄乌战争和通胀上升导致美股风险偏好下降，叠加美国加息周期下固定收益市场表现欠佳， 全球市场波动加大。同年 8 月，野村称其对 ACI 所持股份的账面亏损在六个月内以达到 373 亿日元。受 ACI 亏损拖累，野村截至 2022 年 6 月的第一财季净利润从上年同期的 485 亿 日元降至 16.96 亿日元，同比大幅下滑 97%。野村称，公司可能会采取包括对冲在内的缓 解措施减少该影响，但不考虑剥离任何股份或将 ACI 作为子公司。

Greentech：精品投行，把握细分领域机会

ESG 领域并购热度提升，野村收购精品投行 Greentech 快速补齐业务实力。21 世纪以来， 社会对环境保护的关注度持续提升，客户对可持续金融产品的需求也不断增长，野村顺应 全球 ESG 趋势，寻求更强大的可持续金融力量。且清洁能源、绿色创新技术等领先 ESG 领域的并购和融资交易热度不断提升，但野村在美国的投行业务尤其是并购业务始终难以 赶超美国本土的领先投行。2019 年 12 月，野村宣布拟收购 Greentech Capital Advisors， 以夯实野村在 ESG 等领域的行业专业能力，更好地支持跨行业、跨地区和跨产品的客户需 求。该收购于 2000 年 4 月完成，野村以现金支付了 9200 万美元（约 123.89 亿日元），作 为 Greentech 100%和 70 多名投资银行家的收购对价，Greentech 业务已更名为“Nomura Greentech”，并整合到野村的美洲投资银行业务中。 被收购方 Greentech 是清洁能源和能源智能技术领域的并购顾问龙头。Greentech 由 Jeff McDermott 于 2009 年创立，是专精可持续技术和基础设施领域的精品投资咨询公司，总部 位于美国，并在纽约、苏黎世和旧金山为客户提供专业服务。其在 ESG 市场拥有非常深厚 的专业知识，专注于可持续能源技术、可持续基础设施及工业和环境服务领域的并购咨询 服务和 PE 业务。同时，Greentech 也拥有庞大的全球买家、成长型公司、资产所有者和投 资者网络，能够通过需求匹配为各类客户提供多样化选择。2017 年和 2018 年，Greentech 连续两年被 Bloomberg 评为清洁能源和能源智能技术并购顾问第一名，两年合计担任 28 笔交易的财务顾问（仅计算已完成和公开披露的交易），而排名第二的竞争对手仅完成 8 笔 交易。

Nomura Greentech 可持续业务领域多元，重点项目接连不断。整合后的 Nomura Greentech 为全球可持续技术和基础设施客户提供并购和战略咨询服务并筹集资金。业务范 围包括基础设施和电力融资、股权/债务资本市场、收购和杠杆融资、风险解决方案、并购 咨询等等，广泛服务于先进材料与化学品、农业科技与可持续食品、数字基础设施、低碳 电力、移动出行和汽车技术等行业。2022 年和 2023 年野村分别在 The Banker Investment Banking Awards 中被评为“年度可持续 SSA 融资投资银行”和“年度私募投资银行”。

在 Nomura Greentech 基础上整合成立 GII，野村投行收入近年来稳步提升。Greentech 的加入，不仅补充了野村在美洲的投行业务能力，更扩展了其在欧洲、中东和非洲地区的 电力、公用事业和基础设施业务。同时，野村也为 Greentech 提供了直接进入亚洲市场的 渠道，使其能够在全球范围内为客户提供跨地域服务。2022 年 4 月，野村通过重组现有的 能源、工业和可持续发展重点领域并在重点领域招聘人才，成立了 Greentech Industrials & Infrastructure（GII），由约 150 名投资银行家组成业务团队，在全球范围内加强和推动可持 续发展领域的并购咨询服务。2019-2023 财年，野村的投资银行业务收入由 1032 亿日元提 升至 1733 亿日元，CAGR 为 13.8%，在营业收入（剔除财务费用后）中占比由 8%提升至 11%。

内生：投资管理业务内部整合、统筹发展

美洲信贷业务实现内部整合，显示出野村对于美洲业务和大资管业务的高度重视。近年来 美国机构和中介投资者对信贷市场专业服务的需求不断提升，2024 年 3 月，野村公告已将 公司在美洲的资产和投资管理业务重新调整为新品牌野村资本管理有限责任公司（Nomura Capital Management LLC，NCM）。NCM 是野村控股美国公司（Nomura Holding America Inc.，NHA）的子公司，将整合野村集团的公共和私人信贷产品，以更好地服务美洲的机构 和中介客户。NCM 将接管已停产的品牌野村私人资本（Nomura Private Capital，NPC） 的私人信贷业务，以及野村企业研究与资产管理公司（Nomura Corporate Research and Asset Management Inc.，NCRAM）已有 30 多年历史的公共信贷业务，NPC 前首席执行 官 Robert Stark 将继续担任 NCM 首席执行官。 公共信贷领域优势稳固，私人信贷领域增长潜力可期。野村在信贷市场拥有 30 多年的经验， 过去已经在公共信贷领域，尤其是高收益信贷领域，已建立起显著的业务优势，其客户包 括一些最大的企业和公共养老金计划、保险公司和捐赠基金。同时，野村在过去几年不断 加强私人信贷业务能力，主要聚焦在其擅长的资产抵押贷款和房地产抵押贷款领域，这些 领域竞争更小，但增长显著。当前将二者整合在同一经营主体下，将更好地促进野村信贷 业务在美洲的发展。

挑战：Archegos 爆仓带来美洲业务大幅亏损

尽管美国市场的轻资本业务优势稳步扩张，投资交易业务仍然带来了较大的利润波动。过 去经纪、资管、投行业务线的平稳收购和信贷领域的投资管理业务内部整合，推动了野村 在美国轻资本业务实力的稳步提升。但风险管理框架不够完善，导致野村在投资交易业务 上依然遭遇了较大的亏损。2021 年 3 月，美国对冲基金 Archegos Capital 因无法满足保证 金要求，被多家机构强制平仓，进而引发市场连锁反应，野村在 2020 财年因此损失 2457 亿日元，在 2021 财年又计入逾 600 亿日元损失。但同时，野村也强调 Archegos 仅仅是一 个孤立事件，其在 Archegos 事件后已聘请麦肯锡专家来加强其风险管理框架，但不会因此 缩减美国业务。

编辑：火腿肠