2024年艾罗能源研究报告：户储赛道具备高成长性，公司加速开拓新市场

一、领先布局光储一体化，抢抓新能源时代大机遇

1.1 深耕储能十余载，实控人管理经验丰富

公司是国际知名的光伏储能系统及产品提供商。公司于 2012 年 3 月成 立于浙江省杭州市桐庐县，是国内最早从事户用光伏储能领域的企业之 一，经过十余年的技术积累与产品研发，已成长为国际知名的光伏储能 系统及产品提供商，主要面向海外客户提供光伏储能逆变器、储能电池 以及并网逆变器，应用于分布式光伏储能及并网领域。

公司持续专注于储能领域技术研发，并重视前沿技术与创新产品产业化 探索。公司通过优化电路拓扑结构以及控制算法，提升产品的性能参数 及可靠性、安全性，并降低成本，在充放电转换效率、功率控制响应、 电池循环使用寿命、逆变器转换效率、功率密度等核心技术指标处于行 业先进水平。公司主导的“网源友好型智能光储系统关键技术及产业化 项目”获得了 2020 年度“浙江省科学技术进步一等奖”，并率先在“虚 拟电厂”领域应用，已在英国伯明翰、布里斯托、利兹等地区实施并为 电网提供调频支持。公司自主研发生产的“户用型储能锂离子电池”等 7 项产品被认定为“浙江省首台(套)产品”。

公司的光伏储能系统产品累计取得超 1100 项国内外认证，销售区域覆 盖 80 多个国家和地区，被可再生能源领域知名调研机构 EuPD Research 认定为“逆变器顶级品牌（德国、波兰、意大利、澳大利亚、 英国、希腊）”和“储能顶级品牌（英国）”。

1）储能逆变器：公司产品主要适用于家庭储能、中小型工商业储能场景， 功率覆盖 3.0kW-30.0kW，用户可根据需求选择。公司产品已取得德国市场、美国市场、日本市场等全球众多国家准入资格。

2）储能电池系统：公司拥有自主研发、生产 BMS 的能力，并持续优化 BMS 算法，提高储能电池整体性能、可靠性和安全性。公司储能电池产 品兼顾了放电深度的同时，具备较长循环使用寿命。

3）组串式光伏逆变器：公司现有多个产品系列并网逆变器产品，功率覆 盖 0.6kW 至 150kW，可满足户用、工商业及分布式光伏电站需求。

4）配件产品：主要包括数据监控模块、数据集合控制器、智能充电桩及 连接盒（MATEBOX），配合公司逆变器等产品使用，公司也会单独向客 户进行销售。

1.2 股权结构：股权集中度较高，子公司聚焦主业

实控人为两位高管，子公司聚焦主业。李新富、李国妹夫妇二人为公司 控股股东、共同实际控制人，李新富为公司的董事长、总经理，直接持 有公司 19.40%的股份；李国妹为公司董事，直接持有公司 15.66%的股 份，夫妻合计持股 35.06%，股权较集中。中电投融和新能源持有公司 3.99%股份。同受中信证券控制下的青岛金石和长峡金石分别持有 2.85% 的股权。同受三峡资本控制下的北京睿泽和三峡睿源分别持有公司 2.85%、2.66%的股权。其他社会公众股合计持股 49.74%。

公司共拥有 8 家全资子公司，均聚焦光伏、储能等主业，分布在中国、 美国、欧洲、澳大利亚、英国、日本等。两位实控人控制的企业除艾罗 能源及其子公司外，控制的其他企业大部分也都是主营光伏相关的行业。

二、营收大多来源储能业务，毛利率总体较稳定

2.1 近年来业绩增速快，主要收入来自储能逆变器和储能电池

受益于户储高景气，公司近年业绩快速增长。2019-2022 年，公司营收 从 3.9 亿元提升至 46.1 亿元，CAGR 为 128%；对应归母净利润从 2019 年不到 0.1 亿元提升至 2022 年的 11.3 亿元。公司业绩呈现快速增长态 势，主要原因包括：一方面，近年来全球能源结构向光伏等清洁能源转 型的进程不断推进，行业支持政策陆续出台，以及欧洲居民用电价格上 涨，户用储能产品需求快速增长；另一方面，公司进入户储业务领域较 早，核心产品包括储能逆变器和储能电池，能够为用户提供完整的储能 系统。

2023 年公司营收 44.7 亿元，同比下滑 3%；归母净利润 10.7 亿元，同 比下滑 6%。主要原因是 2023 年下半年以来，欧洲国家户储终端安装 工人不足等原因导致渠道商库存有所积压，以及欧洲电力价格回落等因 素叠加影响，户储市场需求有所减少。2023 年公司储能逆变器和储能电 池的销量同比出现下滑。

公司营收和利润的主要来源是储能电池和储能逆变器。2019-2023 年， 公司储能逆变器的收入占比从 20.8%提升至 24.3%；储能电池的收入占 比从 24.2%提升至 52.5%。从毛利润构成看，2019-2023 年储能电池占 比从 14.1%提升至 45.1%。

从其他业务的业绩绝对值看，2019-2023 年并网逆变器收入从 2.0 亿元 提升至 7.0 亿元，贡献毛利润从 0.7 亿元提升至 2.5 亿元，同样实现快 速增长，占比下滑仅仅因为储能相关业务增速更快。

2.2 公司毛利率较稳定，研发费用提升较多

总体毛利率基本稳定，净利率快速上升。 2020-2023 年，公司整体毛利 率基本稳定在 40%左右，2021 年毛利率下滑主要因生产并网逆变器的 材料芯片、功率半导器件、PCB、结构件等价格涨幅较大，导致成本上 升，同时海外竞争更加激烈，价格略有下降。2022-2023 年已经恢复。

期间费用下降，规模效应显现。2019-2023 年公司合计期间费用率（不 含研发）分别为27.2%/25.4%/20.0%/6.5%6.3%，呈现显著下降的趋势。2023 年销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为 6.9%/2.5%/-3.2%， 其中财务费用率为负，是因为公司在 2023 年有汇兑收益。

2023 年公司研发费用大幅提升，预计 2024 年有新产品投向市场。2019- 2022 年公司研发费用金额持续提升，但由于公司收入增速更快，导致研 发费用占收入的比例出现下滑。2023 年公司研发费用 2.7 亿元，同比增 长 82.3%，占营收的比例为 6.2%，同比提升 2.9 个百分点。2023 年公 司研发人员数量 802 人，同比提升 180%，占员工总数比例为 35.8%， 同比提升 22.3 个百分点。 2023 年公司的研发主要投向以下几点：1）公司针对不同地区、不同客 户的需求，对现有产品进行迭代升级，完善现有产品功能。2）公司加大 新产品的研发，开发适用于工商业储能的大功率储能逆变器（50kW 以 上）和大容量储能电池（100 度电以上），同时研发微型逆变器，上述产 品研发进展顺利，预计 2024 年陆续推向市场。

三、多因素刺激户储需求提升，光储降价提升经济性

3.1 户用光储系统构成和产品分类

户用光储系统的核心构成包括：电池系统、BMS、储能逆变器、光伏组 件、测控系统等。1）电池系统：主要由电池经过串并联组成，主要用来 存储电能。2）BMS：主要是采集电芯运行信息和环境信息，进行数据运 算、控制、保护，通常会集成在电池系统里。3）储能逆变器：主要是将 电池的电能转化为稳定的交流电，保证家用电器的正常用电。4）光伏组 件：将太阳能转化为电能，为电池充电或者直接供应家庭用电。

户用储能系统产品包括一体机和分体式。1）一体机：将光伏逆变器、电 池和控制器置于内部的集成一体系统，通过触摸屏方便快捷显示工作状 态、参数修改并可以选择多种工作模式，一般有太阳能优先模式、AC（市 电）优先模式、SE 优先模式（错峰用电模式）三种。 2）分体式（逆变器+电池系统）：户用分体机电池与逆变器分开安装，用 户根据自身需求匹配。一般包括混合式家庭光伏+储能系统、耦合型家庭 光伏+储能系统、离网型家庭光伏+储能系统、光伏储能能源管理系统四 种类型。

户用储能通常与户用光伏搭配使用，光伏发电可以自发自用，多余的电 量存储到电池中或者上网售电；还可以进行峰谷套利。户储电池的化学 体系方面，国内电池厂一直采用磷酸铁锂（LFP）电池，海外电池厂早期 使用三元电池（NCM 或 NCA）。但由于磷酸铁锂电池具备高安全性、低 成本、长寿命等优点，2021 年后海外企业也逐渐开始采用 LFP 的方案。

3.2 消费者购买户用光储的驱动力分析

根据 BloombergNEF 在海外多个国家展开的调研，消费者购买户储系 统的主要驱动因素包括：节约电费、提高户用光伏自发自用水平、提升 家庭供电的稳定性。具体如下： 1）节约电费：欧洲国家能源进口依赖严重，近年来随着能源供应紧张问 题突显，欧洲国家能源价格波动较大。而户用光储系统核心设备如储 能电池、光伏组件等成本下降明显，光伏+储能度电成本亦显著下降。 2）提高户用光伏自发自用：利用户用光储系统提高电力自发自用水平、 利用峰谷电价差提升储能度电收益，用于延缓和降低电价上涨带来 的风险，已经成为欧洲、日本、澳大利亚等海外国家居民购买户储的主要驱动因素之一。 3）提升供电稳定性：部分海外国家基础电力设施陈旧，造成居民用电不 稳定等问题比较突出，需要借助户用储能提升家庭供电的稳定性。

欧美并网型户用光伏电价政策逐步转向自消费，推动居民在光伏基础上 配置储能。海外并网型户用光伏电价主要有：上网电价政策(FiT)、净计 量和自消费三类。德、日、澳等国家近年来 FiT 补贴价格不断下降，德 国 FiT 余电上网电价过去 15 年下降超过 80%。日本户用光伏 FiT 从 2019 年 11 月依次到期，到期后的补贴电价大幅降低。美国部分州已终 止净计量计划。荷兰、意大利等国家也逐步退出净计量政策。德国自消 费模式下，2023 年上网电价仅 0.048 欧元/kwh，大幅低于德国居民用电 价格，因此配储后自用更能提高收益率。在 FiT 与净计量政策逐渐退坡 的同时，给予户储补贴等促进自消费政策推广，使得海外居民布局户用 光伏+储能经济性提升。

从终端用户的总体停电情况来看，各国的供电可靠性存在巨大差异。系 统平均中断持续时间指数（SAIDI）通常被用于报告终端用户的总体停电 情况，衡量的是每个用户每年的停电小时数。根据 IEA 发布的数据，2016- 2020 年间，伊拉克、巴布亚新几内亚等停电较多的新兴市场和发展中经 济体的用户，每年所经历的平均停电时间接近 700 小时，约为大多数其 他新兴市场和发展中经济体的 40 倍。而大多数其他新兴市场和发展中 经济体的平均停电时间约为印度和美国的 3 倍，中国和欧盟的 15 倍。

近年来，停电问题严重影响一些国家居民生活，需借助户用储能解决用 户痛点。 1）南非：据南非商业科技网站报道，2023 年南非累计停电时间为 1742 小时（约合 72.6 天），一年中很大一部分时间处于五级和六级限电， 为 2022 年停电时间的两倍多。 2）越南：据光明网消息，2023 年夏季，越南中北部地区出现高温，酷 热天气下越南电力供应出现较大缺口，为缓解危机，河内拉闸限电， 路灯等夜间公共照明关闭，居民只能摸黑在室外乘凉。 3）澳大利亚：2023 年夏季，澳洲能源部门对未来电力供应发出了警告， 由于缺乏可再生能源以及因燃煤发电站老旧而导致电力枯竭，维州 和南澳可能面临大规模停电。澳洲能源市场运营商（AEMO）预测， 2025 年新州电力供应也会出现类似情况。 4）巴基斯坦：据 low-carbon power 数据，2002 年开始巴基斯坦电力进 口需求整体呈上升趋势，2018 年以来每年电力进口量维持在 0.5 TWh 左右。近 2 年夏季，受电力供需失衡影响，巴基斯坦部分城市 每日的停电时间甚至能达到 8-10 小时。

东南亚、南非、拉美等新兴市场的国家发展户用光伏+储能具备类似的需 求驱动力。 1）东南亚、南非、拉美等国家从地理位置上看，大多数处于热带地区， 年光照时长和光照强度显著高于中美欧等国家和地区，具备发展光 伏的优秀资源禀赋。 2）从电力供需情况看，上述地区的国家大多数存在用电需求增速较高、 电网基础设施过时或不足、发电设备老旧、停电发生较频繁等问题， 需要家庭安装户用光伏+储能来提升供电的稳定性。 3）上述地区的国家都在注重电力结构往新能源转型，已经推出利好户 用光伏和储能增长的政策，包括现金补贴、免税或减税、优惠利率等， 进一步刺激需求增长。

作为户用光储系统的核心部件，光伏组件和锂电池成本近两年快速下降。 2023Q2 以来，受行业中低端产能过剩，竞争加剧等影响，光伏组件价 格出现大幅下滑。根据 solarzoom 数据，2024 年 7 月光伏组件最新成 交价为 0.85 元/W，较 2023 年 1 月的 1.8 元/W 下降超 50%。此外， 2023 年以来，由于锂电池上游核心原材料碳酸锂的价格暴跌，导致磷酸 铁锂电芯的价格也大幅下降。根据 WIND 数据，2024 年 8 月磷酸铁锂 电芯最新含税价 0.36 元/wh，较 2023 年初的降幅同样超过 50%。

我们分别测算了新兴市场（以巴基斯坦为例）户用光伏和户储电池的 LCOE，核心假设如下： 1、户用光伏：参考 solar price pakistan 数据，5KW 户用光伏系统成本 最高价 65 万巴基斯坦卢比，对应接近 3.5 元人民币/W。光伏系统寿命 25 年；系统效率 85%；组件首年衰减 2%，后续年均衰减 0.5%；年有 效光照小时数 1500h；年运维成本占初始投资比例 2%；折现率 7%。 2、户储电池：参考 solar price pakistan 数据，特斯拉电池和 Lantrun 电 池价格分别为 2.0 元/wh 和 1.25 元/wh，我们取二者平均 1.6 元/wh。每 天一充一放；放电深度 90%；充放电效率 95%；电池容量年衰减 1%； 电池寿命 16 年；年运维成本占初始投资比例 2%；折现率 7%。 测算结果：户用光伏和户储电池 LCOE 分别为 0.15、0.41 元/KWh，二 者合计 0.56 元/KWh。

全球 100 个国家的居民配置户用光伏+储能具备经济性。根据 global petrol price 数据，截至 2023 年底，全球有 100 个国家的居民用电价格 超过 0.60 元人民币/KWh，高于户用光伏+储能的 LCOE，配置户光+储 能相较于从电网购电可以节约电费，未来有望进一步打开全球户储的市 场空间。

3.3 全球户储装机增长及分区域占比情况

根据 EESA 数据，2020-2023 年全球户储装机分别为 3.7、4.7、8.0、 16.1 GWh，年均复合增速 63%。分区域看，欧洲是全球装机最多的区 域，2020-2023 年装机量从 1.3 GWh 提升至 12.0 GWh，年均复合增速 110%，2023 年装机增速 118%。非美欧的新兴市场 2023 年装机增速很 快，达到 150%，新增装机绝对值也已经超过美国，达到 2.5 GWh，未 来有很广阔的增长空间。

根据 EESA 预测，2024-2025 年全球户储新增装机分别为 19.4、26.6 GWh，同比增速为 20%、37%。由于 2023 年底欧洲户储还有一定库存 比例，2024 年受去库影响增速较低。2025 年欧洲去库影响消除，叠加 新兴市场提供增量，全球户储需求快速提升。

四、公司市占率稳步提升，积极拓展新市场和新产品

4.1 公司户储电池市占率提升，储能逆变器价格小幅提升

2020-2022 年公司储能产品出货高增，户储电池市占率提升。

1）根据公司公告，2020-2022 年公司储能电池销量分别为 47.9、177.1、 1125.8 MWh，2021-2022 年同比增速分别为 270%和 536%。2023 年 销量略有下滑，主要受欧洲去库存影响，跟行业出货趋势一致。我们用 公司出货除以全球户储电池出货测算，2020-2023 年公司户储电池系统 国内市占率分别为 1.6%、3.2%、4.5%、5.4%，呈现稳步提升趋势。

2）根据公司公告，2020-2023 年储能逆变器销量分别为 0.7、2.2、14.6、 11.5 万台，2021-2022 年同比增速分别为 224%和 555%，跟储能电池 系统增速趋势基本一致。根据 EESA 统计，2022 年全球储能小功率 PCS （30kW 以下）市场应用中，公司出货量位居国内企业中第九名。

储能电池价格和毛利率稳定，储能逆变器价格小幅提升。根据公司公告， 2020-2023 年储能电池系统单价稳定在 2.2-2.3 元/wh，对应毛利率也基 本维持在 33-35%的区间。2020-2023 年储能逆变器单价维持小幅提升 趋势，主要是公司持续推出新品售价相对较高。2021 年储能逆变器毛利 率降幅较大，主要由于主要原材料和运费价格上涨导致。除了 2021 年 外，储能逆变器毛利率维持在 50%以上。

4.2 公司积极开拓非欧洲的户储市场

公司产品销往全世界 80 多个国家，包括德国、捷克、意大利、英国和西 班牙等，主要销售区域集中于欧洲的发达国家。2023 年以来，公司在持 续巩固欧洲市场基础上，利用产品、品牌及客户服务优势，积极拓展包 括南非地区、北美地区、亚洲地区市场。 2023 年公司总收入中，来自欧洲的占比为 88.1%，同比下降 6.4 个百分 点；非欧洲市场中，亚洲增速较快，收入占比 6.2%，同比提升 4.2 个百 分点。 分产品看，2023 年储能电池和储能逆变器的收入中，来自欧洲的占比都超过 90%，其次是亚洲。2023 年并网逆变器收入中，来自欧洲的占比 为 74.3%，亚洲占 18.5%。

全球各地区户储市场有各自的特点，公司开发针对新兴市场户储新品。 1）欧洲、澳洲市场：准入相对友好，品牌认可度高，价格敏感性低，利 润空间宽裕。 2）美国市场：政府扶持本土品牌，相对封闭，他国企业认证门槛高、周 期长、费用高，进入难度较大。 3）东南亚、南非等新兴市场：需求更多源于用电刚需，设置的门槛较低， 对性价比的要求高。 根据公司 2023 年报，针对新兴市场关注性价比的特点，公司开发了分 体式低压储能电池系统，成本更低，搭配了更优性能的电池管理系统， 且安装方便。

公司销售人员和费用增长较快，主要为拓展新市场业务。2021-2023 年， 公司采购及销售人员数量从 89 人增长至 352 人，呈现快速提升趋势， 其中 2023 年采购人员只有 50 人，销售人员达 302 人。2020-2023 年， 公司销售费用从 0.6 亿元提升至 3.1 亿元，主要原因系公司为拓展业务， 加大市场投入，薪酬及市场推广费用增加，可看出公司在开拓新市场上 持续加大投入。

4.3 公司推出工商储产品，有望打开新增长空间

全球工商储新增装机高增长。根据 EESA 数据，2021-2023 年全球工商 储新增装机从 0.7 GWh 提升至 7.8 GWh， 平均增长率达 169%。工商 业储能的主要需求从最初应急备电的刚需，逐渐转变为工商业节能减排， 高能耗改造，光储充一体等多元且成熟的商业场景。2023 年中国工商储 新增装机 4.8 GWh，EESA 预计 2024-2025 年分别提升至 9.5 GWh 和 14.3 GWh。

2024 年 7 月，公司发布智能风冷一体化工商业储能机柜 TRENEP100B215IC，额定功率 100kW，额定容量 215kWh。一体化的设计为 用户简化安装和调试流程，且显著缩短部署时间。出厂前即完成所有调 试和安装工作，项目现场仅需 1 小时便可实现快速搭建和投运，提高安 装效率，减少业主在初期部署阶段的成本投入。同时，该款产品支持最 多 10 套系统自并机，灵活扩容至 MWh 级别，能够满足从中小企业到大 型工业园区的多样化储能需求。

除了工商储一体机，公司开发的适用于工商业储能的大功率储能逆变器 部分机型，已于 2024 年 4 月出货国内外市场。

编辑：火腿肠