2024年光伏行业中期策略：“周期属性”极致演绎，或已进入下行周期最后阶段

一、光伏寻底：从“盈利底、现金流底、资本开支底”判断周期见底节奏

光伏产业链：2024年是光伏“周期属性”的极致演绎

光伏产业链：分为主产业链、辅材链、设备链。光伏产业链的终端产品为光伏组件，其发电功率是下游光伏电站度电成本的重 要影响因素，因此光伏电池片转换效率的提升和光伏成本的下降是贯穿光伏发展的主旋律。 行业属性：光伏行业是周期成长行业。1）周期性：主要来自于政策、产能和技术周期。①平价后，国家补贴政策带来的周期 性下降，更多是消纳和降息带来的波动性。②2020年以来，需求激增刺激产能投放，供需错配给行业带来的产能的周期性提升。③ 从技术周期看，行业成本下降是主旋律，技术导入周期会带来盈利变化，前期有超额收益，普及后随产能过剩，盈利逐步下降。2） 成长性：零碳目标协助减少装机阻碍，光储平价支撑长期增长。

2024年供需错配：全球光伏需求的增速放缓，叠加供给侧释放的高峰到来

投资框架：根据年度产业景气（结合需求、供给、政策三因素），选择投资策略 2024H1光伏景气判断：2024上半年产业链价格快速下行，需求侧平稳，主产业链供过于求 2024H2光伏景气判断：2024年中或看到产业链价格止跌，库存去化开始，过剩产能加速退出，需求侧平稳。投资策略：行业进入周期底部区间，新技术驱动型、困境反转型、产业趋势型投资机会仍可关注。

光伏寻底-指标 盈利：经营亏损无法支撑产能利用率上升，24年末盈利或见底

光伏主产业链代表公司的净利率从2023Q3的10%上下，开始快速下滑，23Q4进入本轮光伏下行周期的第一个亏损季度，我 们认为后续或将持续至少4个季度至2024Q4。与此同时，光伏的产能利用率从2023年中的74%-98%降至2024年中的53%-62%。 主产业链Tier1公司在2024Q3全部进入亏现金阶段，主要系供过于求导致的价格跌穿各环节的现金成本。在2024Q3全面进 入亏现金后，供给侧降低产能利用率，价格出现止跌企稳迹象，随着产能的不断出清，预计2024H2不会再出现2024H1价格急跌 的情况，我们认为下半年价格止跌企稳。因此我们预计2024Q4开始亏损环比收窄，换言之，在2024Q4或看到本轮下行周期的盈 利底部。

二、供给侧：从“量、价、利”三维度分析光伏基本面

24H1价格：Q1相对平稳，Q2加速超跌，至6月底低于tier1公司现金成本

受到2024年全球光伏需求增速下滑，叠加光伏制造端产能在2024年快速释放，24H1光伏主产业链价格快速下跌至现金成本 附近。Q2价格超跌，其中硅料、硅片价格已经跌破tier1公司的现金成本。

24H1盈利：受产业链价格下降影响，硅片在Q2率先进入亏现金阶段

受产业链价格下降影响，主产业链4环节在6月底均已进入亏现金成本阶段，但按照Q2平均价格来看，硅片环节在报表端或 率先进入亏现金阶段。而一体化组件公司可以通过调整硅片环节的开工率，调节自身成本，因此一体化组件环节在Q2处于亏折 旧和亏现金之间。

24H1库存：主产业链上半年整体被动累库，库存天数上升

整体来看上半年处于被动累库状态，但由于硅料/硅片率先进入亏现金状态，因此硅片/硅料自4/5月开始降低产量，进而 硅片库存从6月开始出现向下拐点，但总体库存天数仍然较高。

24H2展望：Q3各环节均进入亏现金阶段，Q4除减值外的单位亏损或开始收窄

我们预计Q3各环节持续亏损，且单位亏损环比扩大，但Q4或开始亏损收窄。进入Q3以来，上游环节如硅料/硅片开始库存 向下，至8月7日，价格已经完全止跌2个月整，亏现金成本已经持续4个月。由于硅料/硅片在Q2率先进入亏现金阶段，同时率 先进入减产去库存阶段，尽管库存天数仍然较高，但价格已经自库存向下开始持平了近2个月。电池片和组件环节受到被动累 库的影响，进入Q3以来不时仍有1-2分/W的价格下降，造成进入Q3以来组件和电池片从边际变化来看盈利恶化。 总体而言，各环节tier1公司均已经进入亏现金阶段，行业已经经过价格超跌、亏现金、缩小产量、去产能，下半年价格 或止跌企稳，因此我们预计Q3处于亏损状态，但若价格持平至Q4，那么我们认为Q4除减值外的单位亏损或开始环比收窄。

三、需求侧：从“中、欧、美、印”四大市场回顾与展望全球需求

2024年需求分析：美/印市场24H1需求爆发，全球市场需求或超此前预期

年初预期2024全球光伏增速低迷至7%，前4大市场增速仅2%，新兴市场为2024年光伏增长主要驱动。年初市场对2024年 光伏预期较低，主要系2023年的高基数，彼时预计2024年全球光伏新增装机+7%至400GW（IEA口径）。细分至前四大光伏市 场来看，对中/欧/美市场均预期增速低于前一年，给了较低和保守的预估，增速预期分别为-5%/11%/17%。仅仅印度市场给 了高增预期。而由于中欧美印市场在2023年占了全球的85%，而对这4个市场预期均较为保守，同时预期2024年该4个市场的 增速合计同比仅+2%，因此，彼时，市场预期新兴市场是2024年光伏需求的主要驱动力。 2024H1传统市场需求大超预期，中国、美国、印度市场分别同比+31%、104%、79%。纵观2024H1主要市场增速，中国/ 美国/印度均大超预期（由于欧盟无半年度数据，因此不在分析之列），尤其是美国、印度24H1同比接近翻倍增长，中国同 比+31%。此外，值得注意的是，中/美/印均以地面电站需求为主。也就是说，在2023年占全球光伏需求7成的市场，在 2024H1的加权平均增速达到29%，全年光伏需求增速或超此前预期。超预期原因主要系，年初市场担忧传统市场的电力消纳 制约新增装机的增长，而行业逐步迈入光储平价，需求超预期增长后续或时有发生。

全球光伏需求回顾：2017-2023年CAGR为24%，2023年增速(+74%)为近7年之最

2017-2023年全球光伏新增装机复合增速为24%，2023年增速达7年之最为+74%（IRENA口径）。全球光伏需求市场的 CR4分别为中国、欧盟、美国、印度，2023年CR4新增光伏装机占全球的85%，是全球光伏需求增长的主要驱动力。全球光伏 累计装机在2022年进入TW时代，且全球光伏新增装机在2023年底增速达到74%，增速为近7年之最。由于存在较高的基数， 市场对未来全球光伏装机需求增速略显担忧。

全球光伏需求展望：高基数背景下，2024年增速或放缓，YoY预计-1%~+29%

年初市场对于2024年光伏需求增长较为悲观，认为在高基数背景下，2024年增速将放缓。但24H1实际情况来看，或好 于年初预期。尽管各第三方机构的预测显示2024年的新增装机容量较2023年增速有较大幅度放缓，但整体看来，全球光伏 需求仍在上升。我们搜集市面上第三方对于2024年全球光伏需求的预测值，由于各机构统计口径不一，我们选同比增速作 为观测值，最悲观的预测为2024年同比-1%，最乐观为+29%。但从2024H1实际情况来看，在2023年占全球光伏需求7成的市 场，在2024H1的加权平均增速达到29%，我们认为主要系光储平价助推需求。因此虽然2024年光伏需求增速放缓，但也将好 于年初市场的大部分预期。

中国光伏需求回顾：全球第一大光伏市场，2017-2023年新增装机CAGR为26%

2023年中国光伏需求同比+148%，增速达7年之最，奠定高基数背景。从中国来看，我国光伏新增装机在2022/2023年 分别实现59%/148%的同比高增。至2023年底，我国光伏累计装机量已提升至610GW，风电累计装机达到441GW。按照2020年 我国在联合国气候雄心峰会上，提及的中国将在2030年实现风能和太阳能总装机容量达到1200GW的目标，按照我国今年新 能源的装机速度，这一目标可能提前在2025年实现。在高基数背景和消纳压力下，中国光伏新增装机需求增速将从2024年 起放缓。

中国光伏需求展望：24H1同比+31%，全年或超预期（2024E装机+15%至250GW）

2024H1回顾：2024H1新增装机102GW，同比+31%。 2024展望：高基数背景下，2024中国光伏新增装机需求增速放缓，但或仍超年初的中性预期。考虑到光伏行业装机下半 年装机好于上半年，我们预计2024年中国光伏新增需求或超年初预期（CPIA的中性预期为同比-5%，Infolink Consulting预期为+15%）。后续随着特高压项目的落地，光储平价后配储比例提升，有望打开消纳空间，助力需求提升。

欧洲光伏需求回顾：全球第二大光伏市场，2017-2023年CAGR为40%

欧洲为全球第二大光伏市场，占比约1同4%，2017-2023年欧洲光伏新增装机的年化复合增速为40%。从欧洲来看，欧洲 光伏新增装机在2023年占全球的14%左右，仅次于中国，是全球第二大光伏装机市场。纵观欧洲光伏市场，自2017年以来， 高速增长的年份在2019年和2021-2023年，2023年同比+53%。欧盟占欧洲新增光伏装机的比例从2017年的62%提升至2023年 的80%。2023年欧盟新增光伏装机56GW，比+40%。从结构来看，公用事业光伏占比仅3成，这一占比远低于中国和美国市场， 说明欧洲光伏以屋顶占主导。以2023年为例，欧盟户用光伏新增装机占比34%，工商业光伏占比33%，公用事业光伏占比仅 33%。

美国光伏需求回顾：全球第三大光伏市场，2017-2023年新增装机CAGR为18%

美国为全球第三大光伏市场，占比约8%，2017-2023年美国光伏新增装机的年化复合增速为16%。从美国来看，美国光 伏新增装机在2023年占全球的8%左右，仅次于中国和欧盟，是全球第三大光伏装机市场。纵观美国光伏市场自2017年以来， 高速增长的年份在2020年和2023年，以并网口径来看，2023年同比+50%，主要系2022年美国进口组件的贸易政策阻碍了当 年的光伏组件进口，进而使得2022年的部分项目拖延至2023年装机。美国光伏需求受到本国制造端产能限制和新能源政策 的影响，近年来，在小曲折中平稳发展，2017-2023年新增光伏装机复合增长率为18%。从结构来看，2023年公用事业光伏 占比达到70%，为主要需求驱动力，后续美国的降息进程逐步推进，或继续推动终端需求的增长。

印度光伏需求回顾：全球第四大光伏市场，2018-2023年CAGR为3%

印度为全球第四大光伏市场，占比约3%，2018-2023年印度光伏新增装机的年化复合增速为3%。从印度来看，印度光 伏新增装机在2023年占全球的3%左右，仅次于美国，是全球第四大光伏装机市场。纵观印度光伏市场自2018年以来，波折 起伏，高速增长的年份在2021年，2021年同比+218%，主要系当年莫迪政府提出新能源发展目标，以光伏为重中之重，同时 2020年市场需求受疫情压制，2021年市场需求得到释放。最新数据显示2023年新增装机10GW，同比-28%，主要系2022年印 度政府对进口光伏产品征收高额进口关税，加之本地产能供应不足，影响2023年印度光伏需求释放。（注意印度的财年期 间为当年3月至次年3月，我们这里所用数据为调整成当年1-12月）。从结构来看，印度以地面光伏为主导，从印度累计装 机数据来看，地面光伏占比近8成，这一占比远高于中美欧市场。

四、制造端：再看主产业链核心关注点“供需、成本、出货量”

硅料-供需判断：2024年过剩110%+，后续或将出现大量推迟建设投产情况

截至2024年8月，中国硅料已建成产能269万吨。按照2.25g/W的单瓦硅耗计算，若2024年组件需求在约570GW（根据IEA， 2023年全球光伏新增装机400GW，假设2024年同比+29%，再考虑1.1的容配比），那么2024年需要硅料128万吨，过剩110%。 假设按照硅料建设规划，预计到2026年硅料产能达到480万吨，对应可支撑（4.45GW/万吨）2136GW组件制作，对应1942GW 新增装机，基本上需要2030年才达到供需平衡。而实际情况来看，硅料新增产能会出现已建成的暂缓投产，和未开建的延期建 设情况，预计会加快供需平衡进程。

硅料-周期比较：本轮下行周期的持续时长、价格低点，均比上轮更严峻

2018.5-2020.6下降周期：1）原因：需求突然锐减；2）供需：供给过剩25%；3）价格低点：56元/kg；4）企业盈利：以大全能源 为例，大全能源2020年生产成本为41.4元/kg，也就是说在价格最低时，大全能源仍有几千元/吨的正盈利。 2022.12-至今下降周期：1）原因：供给大规模释放；2）供需：供给过剩125%；3）价格低点：由于企业生产成本下降，和过剩程 度更高，本轮低点将超过上轮；4）企业盈利：2024Q2开始亏损，2024Q3开始亏现金成本。 本轮下降周期预计消化时间长于上轮周期（上轮下降周期持续2年整，后因需求大幅增长，进入供不应求）。

硅料-成本变化：若用电成本上涨1毛/度,则现金成本提升5元/kg(对应2分/W)

现金成本的敏感性分析： 由于用电成本有上涨的趋势，因此我们对电价和工业硅价格做敏感性分析。假设电耗、工业硅耗量不变，改变电价和工业硅价格。 情况#1：电价小幅上涨：当工业硅价格不变，领先企业的电价从基本状态（0.27元/度）上涨11%至0.3元/度时，现金成本从35元/kg （对应8分/W）提升至35元/kg（对应8分/W），现金成本基本不变。 情况#2：电价涨接近1毛钱：当工业硅价格不变，领先企业的电价从基本状态（0.27元/度）上涨48%至0.4元/度时，现金成本从35元 /kg（对应8分/W）提升至50元/kg（对应1毛/W），现金成本提升5元/kg（对应2分/W）。

组件-出货情况：2024H1平均出货目标完成度为41%，系上半年价格下行所致

2024H1平均组件出货目标完成度为41%，我们认为主要系组件价格和盈利能力下降带来的主动减产的影响。前十家组件出 货约226GW，同比+40%，增速同比去年收窄。 海外产能出货占比前三名为：阿特斯、东方日升、晶科能源。海外出货量排名前五名为：晶科能源、晶澳科技、隆基绿能、 阿特斯、天合光能。

报告节选：

编辑：火腿肠