2024年家用电器行业研究：中长期看好家电出海，内需关注质价比

1.板块行情回顾

家电板块跑赢大盘明显。

行业层面：回顾 2024 年以来市场表现，家电板块 2024H1 期间大幅跑赢大盘。 1）横向来看，截至 2024 年 6 月 30 日收盘，家电板块年累计涨幅为 10.77%，同 期沪深 300 指数涨幅为 0.89%，家电板块领先大盘涨幅明显。2）纵向来看，2024 年 2 月后家电板块景气度回升，受益于黑白电出海景气度提升等因素，整体行业盈 利能力修复明显，市场信心恢复较大，家电板块 2024 年 2 月-2024 年 5 月均处于 上升区间。

板块及公司层面：1）分板块看，受出口景气度提升，白电板块表现优于其他板块， 集成灶受地产下行需求下滑影响表现弱于于其他板块，小家电板块则受争加剧及平 台挤压费用影响，板块增长较弱。2）分公司看，2024 年上半年市场表现前三为， 海信家电 / 长 虹 美 菱 / 海尔智家 ， 年 初 至 2024H1 分 别 累 计 增 长 58.04%/39.35%/35.14%。

宏观消费：1）整体来看，据 Wind 数据，2024 年上半年社零总额/家电类零售额累计 值同比去年分别增长 3.7%/上浮 3.1%。2）分月来看，2024 年 2 月后家用电器及音像 器材类增速走高，除 6 月有所回调其余月份均跑赢社零增速。

原材料端：原材料端除铜价快速上涨，其余价格水平保持平稳，我们预计对空调企业 盈利有一定影响，但整体压力可控。 综合来看，2024 年家电消费整体呈现复苏趋势，白电受益于内销渠道补库意愿较强， 海外出口高景气度，有明显的绝对及相对收益。

交易端数据家电持股占比提升

2024 年以来家电板块基金重仓持股比例持续提高。2024 年以来家电板块重仓持股比 例持续提高，已达到近年新高，根据 Wind 数据，2024H1 全行业家电板块基金重仓股 市值比例为 5.09%，较 2023H1 持股比例提高 2.27pct。

多数家电个股估值处于历史分位数的 50%以下。根据 Wind 数据，截至 2024 年 6 月 30 日，家电各板块个股市盈率基本处于历史分位数较低水平，在 25 只家电重点标的 中，极米科技、科沃斯 PE 分位数超 50%，其余 23 只个股的市盈率分位数均低于 50%。

2.出海：短期关注非美敞口标的，中长期看好家电出海

2.1 短期：如何看待关税加征及海运费潜在风险？

2.1.1 关税：潜在风险影响市场情绪，或可关注非美敞口标的

2017 年 8 月，美国贸易代表宣布正式对华发起“301 调查”，新一轮中美贸易摩擦开 启以来，美国对华加征关税主要分为三大阶段：

（1）340 亿+160 亿美元清单：较少涉及家电品类。 2018 年 7 月 6 日，本轮加征的第一批清单生效，涉及总价值约 340 亿美元的中国商品， 加征税率为 25%，主要涵盖机械设备、电子、通信等品类；2018 年 8 月 23 日，本轮加 征的第二批清单生效，涉及总价值约 160 亿美元的中国商品，加征税率为 25%，主要 品类与清单一基本相同。除干衣机、热水器、空净产品外，两批清单基本不涉及家电品 类。

（2）2000 亿美元清单：涉及大量家电品类。 2018 年 9 月 24 日，第三批加征清单生效，涉及总价值约 2000 亿美元的中国商品，加 征税率为 10%，主要涵盖农产品、化学制品、轻工、家电等品类；2019 年 1 月 1 日， 对第三批清单中的商品将加征税率提升至 25%。第三批清单涉及大量家电品类，主要包 括空调、冰箱、电视、烤箱、吸尘器、风扇、插座和灯具等。

（3）3000 亿美元清单：进一步扩充家电品类。 第四批加征清单分为 4A 和 4B，4B 清单价值约 1600 亿美元，但最终并未实施。2019 年 9 月 1 日，4A 加征清单生效，涉及总价值约 1200 亿美元的中国商品，加征税率为 15%，后于 2020 年 2 月 14 日下调税率至 7.5%，主要涵盖农产品、消费电子、纺织品、 家电等品类，其中家电品类主要包括洗衣机、洗碗机、破壁机、咖啡机、微波炉、投影 仪、LED 灯等。

从品类角度看，白电、黑电及小部分小家电被加征较高关税。2024 年 5 月 24 日，美国 贸易代表办公室（USTR）宣布，将进一步延长对 352 项已恢复豁免的中国进口商品和77 项与防疫相关的中国进口商品的“301 条款”关税豁免期，豁免期限由 2024 年 5 月 31 日延长至 2024 年 6 月 14 日，部分豁免项目更将延长至 2025 年 5 月 31 日。白电、 黑电、清洁电器及小部分厨房小家电被加征 25%的关税；豁免新到期的品类主要为 1500w 以下吸尘器、50w 以下扫地机以及空气炸锅。

随着美国大选的进行，市场担忧家电出口品类或将被征收更高关税。但我们认为，一方 面，考虑到美国通胀压力以及当地企业的利润生存空间，未必进一步提高关税；另一方 面，2018 年以来高关税压力下各公司财务表现也并未受到波及，关税压力实现了有效 传导。当然，潜在加征关税风险依然存在，市场或可更多关注非美敞口标的。分板块来 看： （1） 白电板块：全球化生产下，关税影响不大。目前，空调、冰箱、洗衣机等主要白 电品类依然被加征 25%的关税，但龙头公司在全球布局多个生产及研发基地， 并未受到加征关税的波及，公司的收入及业绩并未产生太大影响。 （2） 厨电板块：以内销为主，关税影响极小。厨电上市公司均以内销为主，外销业务 占比较低，且被加征关税品类主要为洗碗机、电热水器，二者在各公司中也并非 收入主要贡献品类，因此公司业务受到关税影响极小。（3） 黑电板块：电视公司全球化生产，投影仪公司外销占比不高。A 股上市公司中， 电视主要企业海信视像在全球均有生产基地，同白电龙头一样，此前并未受到加 征关税影响；投影仪上市公司外销占比不高，对美销售收入占比更低，因此也并 不会太多被关税波及。 （4） 小家电板块：预计清洁电器公司豁免到期影响可控，其他公司受关税影响较小。 扫地机、吸尘器及空气炸锅本次豁免已到期，但考虑到清洁电器公司对美敞口及 产品定位，预计受到的影响较为可控。对其他小家电公司而言，新宝对美业务主 要为代工业务，但涉及高昂关税加征的品类很少；北鼎采用 FOB 报关方式，关 税主要由客户承担；苏泊尔和九阳外销收入主要来自母公司代工订单，关税由母 公司承担；小熊等公司则主要以内销为主。

2.1.2 海运费：压力边际减弱，各公司受到影响相对可控

复盘：2020-2022 年海运费上涨对各公司报表端影响如何？ 运力供应不足+需求回暖，供需两方共同推动 2020-2022 年海运费上涨。拉长时间维 度来看，海运价格在 2017-2020 年表现较为平稳，但在 2020-2022 年间出现大幅上涨， 以中国出口集装箱运价指数为例，2020 年 5 月-2022 年 2 月期间指数出现较大涨幅， 其中综合指数上涨 322%，欧洲航线指数上涨最多，高达 494%。此轮上涨受到供给端 和需求端的共同驱动，从供给端来看，由于大环境变动，船舶周转率及港口装卸效率都 较低，集装箱回程时间拉长，运力不足；从需求端看，海外央行“撒钱”刺激经济+前 期消费需求抑制带动补库需求旺盛。

从运输成本的角度看，自主品牌出海公司运输成本占比较高，代工企业占比有限，且 2021 年海运费上涨带动自主品牌公司运输成本占比提升明显。对于自主品牌出海公司 而言，运输费在收入中占比较高，2020 年科沃斯运输成本占营收比重为 2.58%，高于 代工企业，同时在海运费上涨明显的 2021 年，科沃斯的运输成本占比提升较多，同比 增加 1.39pct。对于代工出海公司而言，代工企业大多采用 FOB 模式，海运费主要由进 口商承担，自身运输费用占比并不高，2020 年 TCL 智家运输费用仅占比 1.16%，而海 信系公司主要通过国际营销出货，2020 年海信视像的运输成本占营业收入比重为 0.51%。

从外销收入增速角度看，外销收入增速下降在运费上涨后半年左右体现，龙头影响相对 可控。从海运费与公司收入增速变动节奏来看，2021 年海运费再次开始上涨时，各家公 司基本自 2021 年下半年起外销收入增速持续环比降速；而在 2022 年年初海运费达到 高点后，2022 年下半年各公司收入增速触底，2023 年上半年开始有所恢复，下半年则 步入高速增长。从收入影响程度来看，龙头海尔、美的影响更为可控，没有出现下滑， 基本在中低个位数增长；但海信系、TCL 智家和 TCL 电子在 2022 下半年收入受损程度 更大，当然这其中 TCL 智家或还受到欧洲消费低迷及俄乌冲突影响，黑电公司受到全球 黑电行业需求低迷影响。

从毛销差角度看，毛销差下降与海运费上涨季度节奏基本同步，海外产能布局全面、海 外占比低的公司受到影响相对较小。海运费自 2021 年 3 月一路上涨至 2021 年 10 月， 短暂下跌后又再次从 2021 年 12 月上涨至 2022 年 2 月，达到这一轮上涨的巅峰。各公 司毛销差下滑主要体现在 2021 年的各季度，尤其在二季度和四季度普遍明显下跌。白 电公司方面，海尔在全球化布局完善的情况下，2021 年各季度毛销差逆势小幅增长；格 力海外销售占比较低，受到的影响相对有限；美的毛销差在 2021Q2 下滑幅度最大；海 信家电毛销差则在 2021 年 Q2、Q4 都出现明显下滑；TCL 智家或受自身经营变动影响， 各季度毛销差波动都较大。黑电公司方面，海信视像的单季度毛销差变动在2个点以内； TCL 电子以半年度来看，毛销差变动在 1 个点以内，受到的影响均在可控范围内。此外， 同时期大宗原材料价格、人民币汇率均处于上行周期，因此毛销差的变动为综合作用后 的结果，预计海运费对各公司的负面影响小于毛销差变动情况。

本轮海运费上涨节奏及影响如何？ 本轮上涨也由供需两方因素驱动，目前运价已经上涨至较高水平。从运价指数角度来看， 本轮上涨从 2024 年 4 月再次开始，截至 6 月 28 日，中国出口集装箱运价综合、美西、 欧洲和美东航线指数分别较 4 月 3 日时数据上涨 61%、62%、62%和 50%。从直接的 运价上涨节奏来看，以 SCFI 的欧线和美线运价为例，当前欧洲、地中海、美西和美东 航线运价相较 2023 年 12 月 1 日的正常水平已经分别上涨了 473%、328%、376%和 279%，上涨幅度较高；而相较上一轮运价上涨周期而言，目前的运价也已经处于较高 水平，欧洲和地中海航线较 2022 年 1 月 4 日的高点水平还有 60%和 40%的空间。从 驱动因素分析来看，与上轮 2021 年上涨周期类似，本轮上涨也由供需两方驱动，供给 方主要受红海局势紧张影响，运输效率和运力不足推动运价上涨；需求方则受到海外补 库需求及新兴市场需求旺盛影响，中国出口增速较快，同时美国大选特朗普当选预期也 加剧加征关税担忧，提前抢出口，此外新能源车抢先出口也进一步推动运价上涨。

下面我们探讨海运费上涨对家电的具体影响有多大，以海运费费率=海运费/家电品类货 值进行计算，测算的基本假设如下：

1） 各品类出厂价：假设空调、冰箱、洗衣机和电视的出厂价分别为 2634、2634、 1784 和 1784 元。我们选取京东热销产品的价格作为终端零售价，并结合渠道 利润情况测算得各品类的出厂价，其中选取的冰箱容积为 406L、洗衣机为 10kg、 电视为 43 英寸，假设各品类出厂价在各时间节点保持一致，同时由于不同产品 规格差别较大，此出厂价仅作参考。在汇率方面，假设各产品出口美元价格以选 取时间节点时的汇率计算。 2） 集装箱装载数量：假设空调、冰箱、洗衣机和电视的集装箱装载数量分别为 175、 55、197 和 437 台/FEU。我们以京东热销产品的尺寸参数作为参考，假设空 调、冰箱、洗衣机和电视的单台体积分别为 0.35、1.11、0.31 和 0.14m³。结合 40 英尺高柜体积（68m³）进行计算，假设装载率为 90%，测算可得单 FEU 可 装载的家电台数。 3） 海运费：分为无长协价及有长协价情况，取不同时间节点的欧线海运费数据。 即时海运费我们以SCFI欧洲代表航线欧线和地中海航线各时间节点披露的数据 进行简单平均计算，选取的时间节点分别为上一轮海运费高位时点、2023 年正 常海运费水平时点以及 2024 年 6 月 28 日。在考虑长协价的情况下，我们假设 长协价可覆盖 80%，由于 2023 年海运情况较为正常，我们假设长协价为低于 2023 年即期海运费价格水平，取值为 1800 美元/FEU，各期的长协价格均采用 此数据。

从测算结果来看，我们能得到哪些启示？品类来看，家电的体积和单价是关键影响因素，运费上涨对各品类的影响程度为冰 箱＞洗衣机＞空调＞电视。家电体积决定单集装箱可装载数量，进而影响到单台成 本的分摊；家电单价对产品总货值有影响，单价越高，海运费占比就越低。以海运 费表现正常的 2023 年份为例，空调、冰箱、洗衣机和电视的海运费费率分别为 3.27%、10.38%、4.28%和 1.93%，其中冰箱的海运费费率显著高于其他品类。 敏感度来看，品类排序依然为冰箱＞洗衣机＞空调＞电视。我们以今年 6 月 28 日 欧线已上涨至较高位水平测算，此时欧线海运费相较 2023 年 12 月 1 日已经上涨 了近 5 倍，相较 2023 年正常水平下，空调、冰箱、洗衣机和电视的海运费费率变 动比率分别为 12.92、40.99、16.9 和 7.63pct。 企业盈利端看，有无长协价、海外营收占比、海外产能布局情况、成交模式（是否 FOB）、产品结构都是影响的关键因素。有长协价相当于直接锁定总体的海运费， 从我们的测算来看，对于降低海运费率有非常显著的影响；海外营收占比较低或者 海外产能布局完善的企业可以直接规避海运费上涨影响；FOB 模式下，海运费由进 口商承担，不直接影响利润表，不过可能会有补贴需求及后续的砍单风险；高单价、 小体积的产品受到海运费的影响更小。

2.2 长期：从日本汽车出海看向中国家电出海趋势

复盘日本汽车出海历程，并与当前中国家电出海所经历的阶段进行对比，我们认为中国 家电虽然产业环境不及当年日本汽车出海阶段，但是在供应链能力方面更强、产品力较 优，二者采用的出海策略也较为相似。值得一提的是，日本汽车在经历 1970s-1990s 的 出口快速扩张后，在 1990 年之后虽有波折，但依然保持了近 30 年的外销繁荣阶段，我 们认为中国家电凭借更强的供应链优势，出海仍是未来几十年的大趋势。

2.2.1 日本汽车出海：成功原因及出海策略是什么？

日本乘用车出海主要可划分为以下几大阶段： 初期发展阶段（1960 年代-1970 年代初）：在二战后的重建时期，日本汽车工业开始 崛起。日本政府采取了积极的工业政策，支持汽车制造商的发展。1960 年代初，日本汽 车市场主要由本土制造商如丰田、本田和日产等主导。这些公司专注于生产小型经济型 车辆，满足日本国内需求。日本汽车制造商开始向海外市场出口，主要目标是北美和欧 洲市场。

出口扩张阶段（1970 年代中期-1990 年代）：在石油危机的背景下，全球对燃油经济 性更高的小型车辆的需求增加，日本汽车制造商迅速调整生产线，满足这一需求。丰田 的 Corolla 和本田的 Civic 等经济型车型在全球范围内取得了巨大成功，成为畅销车型。 日本汽车制造商开始在北美和欧洲建立生产工厂，以便更好地服务这些市场。 技术领先阶段（1990 年代-2000 年代）：日本汽车制造商在技术创新方面取得了巨大 突破。丰田的混合动力汽车 Prius 成为全球范围内的先驱。高效燃油经济性、可靠性和 先进的安全技术成为日本汽车的重要特点，进一步提高了其全球竞争力。1990 年代，日 本汽车制造商开始在新兴市场如中国和印度等地扩大业务，并逐渐成为这些市场的主要 参与者。 需求上升阶段（2010 年-2019 年）：全球经济上行，汽车行业发展迅速，新兴市场国 家的汽车需求大幅增长。随着全球对环保和可持续交通的关注增加，日本汽车制造商积 极响应这一趋势，推出了一系列燃油效率高、低排放的车型。日本汽车品牌在全球市场 上享有良好的品牌声誉和消费者认可度。品牌声誉在 2010 至 2019 年期间为日本汽车 出口产业的发展提供了坚实的基础。 需求下降阶段（2020 年-2023 年）：2020 年，全球汽车行业受到大环境变动的冲击， 包括供应链中断、需求下降和生产停工等问题。同时，全球汽车行业正在经历技术转型 和电动化的浪潮，电车需求不断增长，抢占燃油车大量市场。

从内需角度看，1970-1990 年的出口扩张伴随着内需快速增长。1960 年日本乘用车刚 刚起步，居民的百户保有量仅为2辆，但是在后续日本政策支持及汽车工业快速发展下， 保有量迅速提升，1970 年百户保有量为 29 辆，而至 1990 年就已经提升至 86 辆，1995 年已超百辆，内需扩张开始步入相对有限的阶段，这也是后续日本乘用车进一步加大全 球各区域拓展的重要因素。

日系汽车成功出海的原因是什么？

日系车成功出海原因一：产品力强，低油耗标签。 天时：石油危机推动日系车闯美。1970s-1990s 三次石油危机依次爆发，美国大排量汽 车消费放缓，日系的小排量汽车受到海外消费者青睐，日本汽车出口开始快速增长，日 系汽车也在 1970-2009 年期间在美国市场份额持续增长。而后续欧美汽车市场不振，日 本车企慢慢将海外市场重心转移到了亚洲。 日系车产品力：先进技术+轻量化设计，燃油效率高。日本汽车制造商一直致力于开发 先进技术和使用轻量化材料。各大车企推出了一系列高效技术，例如丰田的 VVT-i 和独 特的燃油喷射系统，这些技术使发动机在不同负载和转速下能够更有效地使用燃料；同 时，日本汽车制造商通过采用轻量化材料和设计，减少车辆的整体重量，他们使用高强 度钢、铝合金和塑料等材料替代传统的重量较大的部件，优化的车身结构和空气动力学 设计减少空气阻力，提高了燃油经济性。 低油耗驱动因素：能源对外依赖度高+政府政策执行严格。一方面，日本由于地理位置 原因，能源自给率极低，超过 80%的一次能源都需要进口，这就产生了省油需求；另一 方面，日本政府对汽车燃油效率和废气排放高度重视，1972 年底起日本开始出台各种 法规控制废气排放，促使日本汽车制造商加速技术创新和产品改进，满足法规要求。

日系车成功出海原因二：供应链能力强，精益生产。 产生背景：多品种、小批量产品特性+缺少资金+缺少劳动力，不适用规模化生产方式。 20 世纪初以来福特汽车创立的大规模生产流水线一直是美国汽车工业立足的一大原因， 但标准化、大批量的大规模生产并不适用于日本市场，主要系：1）日本市场规模较小但 所需汽车品种众多，难以复制流水线生产模式；2）二战后日本市场缺乏大量外汇购买 西方的技术和设备；3）缺乏大量廉价劳动力。最终以丰田为主导的日本车企改革了这 一生产模式，转向精益生产。 核心思想：根据市场需求及时生产所需数量的产品，以减少库存和提高生产效率。1） 追求低库存，甚至达到零库存水平，高库存是大批量生产的特征之一，但精益生产认为 库存提高了经营成本且掩盖企业背后存在的问题；2）追求快速反应，更快应对市场变 化；3）把企业内部活动和外部顾客需求相统一；4）强调人力资源的重要性，充分尊重 员工和重视员工培训。 组织保障：“下包制”供应链体系提升精益生产稳定性。“下包制”指大企业将中小企业 纳入其供应链体系中，给予资金和技术支持，共同进行技术开发，共担风险、共享利益。 多层级的供应商形成了金字塔形的供应商组织体系，为保持整车质量的稳定性，整车生 产商与零部件供应商间通过相互持股或者缔结长期协议的形式形成稳定的合作。 最终效果：人力资源、新品开发周期、在制品和成品库存、工厂占用空间等均较大量生 产方式优化，追求工作的合理性和高效性，提升工作效率。

日系车出海策略有哪些？ 由直接出口转向海外建厂，规避关税壁垒及出口限额风险。早期日本企业在经济性优势 下主要采取直接整车出口的模式，但是日本汽车出口的快速增长很快引起发达工业化国 家开始采取贸易保护主义政策，对此日本政府只能实施自愿出口限制，后续日本多数车 企都在北美、英国、澳大利亚等地自建工厂，1985 年后本土化生产加速，日本车企在海 外通过独立、与其他日本制造商联合或与美国制造商联合的方式在当地建立生产业务， 并在当地进行零部件采购，有效规避关税壁垒及出口限额风险。 收购/合资模式，与当地制造商建立同盟。早在 1970s，日美整车厂就开始结盟，但早期 结盟较为短暂，主要为了在国际竞争中形成规模效应以及应对丰田、日产两大庞大的生 产集团；后续这类合资同盟不断深化，从技术和营销合作、零部件供应到全面联合开发 及生产。

2.2.2 中国家电出海：当前具备条件及出海策略有哪些？

中国家电出海历程可分为以下几大阶段： 萌芽阶段（1980s）：净进口状态。一方面我国家电企业的供给能力受限，冰洗等电器 产品仍需技术引进；另一方面国内需求旺盛，城镇家电普及速度加快；此外经营层面尚 未完全放开，外贸权限不够下，地方和企业的加工贸易态度并不坚决。 初始阶段（1990s）：加工贸易为主。在宏观环境转向开放以及上一阶段产业技术积累 的情况下，中国家电正式迈入全球市场。20 世纪末，加工贸易占整体出口比重超过 80%， 1998 年电动、电热类小家电出口规模超过千万台，白电、厨电和微波炉等产品也开始逐 渐走向海外市场。 成长阶段（2000s）：代工及低端产品为主。前 20 年的制造发展和体制深化为中国家电 制造真正走出去打好基础，2001 年中国正式加入 WTO 进一步降低参与世界市场的门 槛。家电行业一方面通过“高性价比”的优势迅速出海，另一方面通过海外并购、自主 建厂的方式迅速打开国外市场，不过依然以代工和低端产品为主。 深化阶段（2010s 至今）：品牌出海。2008 年金融危机后全球家电格局发生变化，中国 凭借产业链和制造能力的优势成为全球最大的家电生产基地，同时企业全球市占率也不 断提升，不过海外品牌和渠道仍是未来需要补足的重点，目前龙头公司多采用收并购本 土品牌的方式拓展海外市场。

从内需角度看，当前国内农村和城镇白电保有量均已提升至较高水平。在农村市场，此 前的家电下乡政策对低保有量的农村市场拉动效果显著，农村市场各品类家电的保有量 快速提升，其中冰箱在农村地区的每百户保有量从 2008 年的 30.19 台提升至 2012 年 的 67.32 台，提升幅度最大；在城镇市场，地产的繁荣发展带动我国白电销售快速增长， 2009 年白电就已经超过每户一台的水平，家电行业整体成熟度较高，市场相对饱和。

全球大家电渗透率水平较高，新兴市场仍有提升空间。分品类来看，冰箱、洗衣机在全 球的渗透率相对高于空调品类，其中部分区域夏季高温天气较少，空调刚需属性较弱， 因此整体渗透率不及其他家电品类。分区域来看，经济较为发达的美国 2023 年各大家 电渗透率已在 90%左右，但中东非、拉美等新兴市场的主要国家仍然具备较大的家电渗 透率提升空间。

中国家电出海的核心能力有哪些？ 中国家电供应链完善，具备明显的产业集群效应。从分布区域看，中国家电行业具备明 显的产业集群，上游零部件厂商及下游品牌商主要集中在长三角、珠三角和胶东半岛， 产业集群在一定区域内实现企业的纵向一体化，在一定空间范围内提高产业集中度，降 低企业的生产成本和交换成本，提高规模经济效应。从供应链角度看，中国家电具备完 善的供应链体系，上游家电零部件供应充足、竞争充分，中游的家电生产和品牌商格局 已经相对集中，下游的销售渠道多样化程度更高，物流、售后等社会化资源更加易得。

中国作为全球最大家电制造中心，规模优势领先。中国是全球重要的白电制造中心，制 造能力领先，具备产业链集群和规模优势。据产业在线数据，2023 年空调产量占销售比 重为 80%，而冰箱产能占比为 63%。同时，在上游零部件环节，中国产量也具备优势， 2023 年中国全封活塞压缩机和转子压缩机产量全球占比分别为 85%和 95%。

激烈竞争之下中国家电快速迭代，产品力降维打击。中国家电供应链体系完善，规模效 应加持下生产成本更低，产品也更具备性价比。同时，中国企业出海也更注重本地化、 全球化研发，多年来国内市场的竞争程度较国外更加激烈，国内品牌在激烈竞争之下更 注重洞察消费者需求，更快速迭代产品，当前美的、海尔等头部公司均建立了全球化研 发及创新体系，将创新成果快速转化至产业链。

中国家电出海策略是什么？ 海外自建产能，规避贸易风险及降低成本。早期国内家电龙头通过直接收购海外优质工 厂或合资建厂的方式扩充海外产能，近年来随着海外市场的深入拓展，多数家电龙头均 在海外自主建设研发中心、生产基地和销售公司，全球化经营。一方面，关税、出口政 策近年来变动频繁，海外建厂可以有效规避贸易壁垒；另一方面，就近生产也在一定程 度降低了运费、土地、水、电等成本及费用，同时离当地消费者更近也加强了产品的本 土化创新。

收并购海外知名品牌，降低品牌和渠道壁垒。以品牌出海为主的公司，2010 年后在海 外拓展方面主要采取自主品牌出海+收并购海外知名品牌的方式进行。其中，海信主打 Hisense 自主品牌出海，通过体育营销扩大品牌知名度，当然也强势收并购了几大国际 品牌，扩大影响力；美的则在 B 端和 C 端品牌方面均有布局，强化自身技术储备；海尔 通过收并购欧洲、北美等核心区域的知名品牌，全球化道路不断铺平。一方面，海外消 费者品牌忠诚度较高，国内品牌出海知名度相对不足，收并购国外老牌可以快速打开海 外市场；另一方面，收并购海外品牌也可以帮助中国企业更快获取渠道资源，降低拓渠 道成本和难度。

2.2.3 对比总结：中国家电出海仍是未来大趋势

对比日本汽车 1970s-1990s 出海历程，以及当前我国家电出海阶段，我们认为中国家 电虽然产业环境不及当年日本汽车出海阶段，但是在供应链能力方面更强、产品力较优， 二者采用的出海策略也较为相似。具体来看：

1） 产业背景：日本当时所处环境内外需都更为充足；中国当前的家电内需相对饱 和，但海外新兴市场仍有渗透率提升空间。在 1970s-1990s，日本国内外都处于 汽车需求旺盛阶段，尤其是出海欧美市场，不过在保有量迅速提升后，新兴市场 也为日本汽车出海贡献较大增量。当前，我国家电内外需环境虽不及当年日本汽 车出海时期，国内外主要市场的家电保有量都处于较高水平，但是一方面高保有 量不意味着不增长，欧美市场依然保持较为稳健的增速；另一方面新兴市场依然 为我国家电出海提供了广阔空间。 2） 产业链特征：日本汽车凭借“低油耗”产品特性获得消费者青睐，并通过“精益 生产”弥补供应链劣势；中国家电作为全球最大制造中心，产品力和供应链能 力更强。两次石油危机推动低油耗的日系车进入欧美市场，多品种、小批量产品 特性+缺少资金+缺少劳动力反而促成了精益生产的诞生，并采用“下包制”提 升供应链稳定性；我国家电则具备非常明显的规模优势，零部件和整机在全球产 量占比较高，供应链体系完善，同时中国家电企业在多年激烈竞争之下产品迭代 速度更快，产品力较海外企业形成降维打击。 3） 出海策略：日本汽车生产主要在海外，通过收购、合资模式与当地制造商建立 同盟；我国家电出海以直接出口为主，海外品牌端发展以收并购为主。为了规 避关税壁垒及出口限额风险，日本车企很快从直接出口转向海外建厂，同时采用 收购、合资模式与海外制造商建立同盟；我国家电由于产业集群及规模效应显 著，更多采用直接出口模式，不过近几年为了规避贸易风险也开始了海外自建产 能，同时为了降低品牌和渠道壁垒，头部企业在拓展海外市场时往往选择收并购 当地知名老牌的方式。

2.3 长虹系出口：被低估的长虹系外销

我们认为，长虹系未来在海外市场有望持续打开成长空间。长虹外销主打东南亚、中东 非及拉美市场，当地仍具备渗透率提升逻辑，同时公司海外价值链条提效，对当地品牌 具备议价权，盈利能力更优。 长虹聚焦东南亚、中东非及拉美市场，具备议价权。一方面，公司聚焦在一带一路国家和地区，当地市场消费能力相对偏中低端且以当地品牌为主，对中国品牌认可度也更高， 同时东南亚国家庞大的人口基数也带来了较为充足的发展空间；另一方面，公司也在不 断完善北美及欧洲等发达国家市场，也有望贡献一定的增量。

长虹海外业务版图几何

从长虹系整体来看，集团业务已覆盖全球 160 余个国家和地区市场，海外经营实体 30 个，建立了 11 个全球研发中心，在西班牙、捷克、印尼、巴基斯坦、越南五大制造基 地基础上，目前已完成冰箱压缩机产业墨西哥建厂选址；家电产业在墨西哥、波兰建厂 投资初步论证，面向北美及欧洲市场的生产基地也不断完善。

从长虹海外扩张路径看： 1）印尼是集团国际化战略的第一步，1998 年长虹进入印尼市场，2008 年建立长虹印尼电器有限公司，长虹选择印尼的原因主要有：当地人口众多、市场需求大；外贸壁垒低， 且对中国认知度高，进入难度简单，公司在印尼市场拥有空调、电视生产线，冰箱、洗 衣机产品从美菱进口。 2）欧洲是集团布局第二步，欧洲市场特点是贸易壁垒高、但市场消费力旺盛。2006 年 起，四川长虹在捷克设立欧洲长虹，2007 年捷克工厂正式投产运行，是中国品牌在欧洲 建立的第一个家电制造基地，2008 年起，长虹在欧洲开始品牌销售业务，2011 年于柏 林设立营销中心，至此，销售区域目前已经覆盖德国、法国、捷克、意大利、西班牙、 荷兰、波兰、英国等国家。 3）2010 年集团分别在俄罗斯与迪拜设立子公司俄罗斯长虹与中东长虹，前者主要以俄 罗斯市场为重心，辐射东欧各国及中亚五国区域；后者销售区域覆盖中东 20 余国家。 4）2011 年长虹美菱与阿联酋 RUBA 下属子公司鲁巴综合贸易公司 FZE 共同投资长虹 RUBA 电器与长虹 RUBA 贸易，二者美菱持股比例分别为 40%/60%，开拓巴基斯坦业 务，其中 RUBA 电器为制造公司，产品主要为冰箱。 5）2015 年公司于硅谷成立北美研发中心。 6）2017 年长虹成立长虹国际，随后分别在马来西亚、泰国、新加坡、越南、迪拜、澳 大利亚等地投资销售类孙公司，以深化在这些地方的营销网络。

海外价值链：长虹海外供应主要分为结合模式与纯进口模式两种。1）在巴基斯坦、印 尼等拥有生产基地的区域，当地制造公司会向贸易公司直接供应一部分产品。以印尼市 场为例，印尼基地生产空调、电视产品，冰箱及洗衣机从长虹美菱进口。2）对于大部分 地区而言，进口是主要供应模式。以欧洲为例，欧洲长虹是贸易中枢，其在各国设立销 售子公司。其空调/冰箱/电视产品供应主体分别为中山长虹、长虹美菱及广东长虹。

产品：自有品牌与 OEM 并行，以差异化优势破局

公司外销端采取自有品牌+OEM 结合模式销售，以 OEM 扩市场，以自有品牌获利润。 分品类看，1）空调以 OEM 为主，聚焦全球战略客户、区域头部客户，不断提升服务能 力。公司基于 QCDTSR 理念做 To B 业务，在质量、成本、交期上保持自身差异化优势。 2）冰洗板块，公司自主品牌与 OEM 模式齐头并进。其中自主品牌主要发力“一带一路” 地区，用“以销定产”的方式保持资金周转、库存方面的优势；在欧洲等区域，迎合市 场 ESG、大容量等需求，推变频、能耗升级产品，进一步提高产品毛利空间。

营销：深化集团资源整合共享

为了集团加强海外业务协同，四川长虹的全资子公司长虹国际承担品牌运营中心的角色， 其目前运营长虹与 CHiQ 两大品牌，业务涵盖海外战略研究布局、国际化投资运营、供 应链管理等，提供综合性全产业链服务。

渠道：聚焦核心区域，借力电商平台

公司外销采用集中化策略，根据产品不同重点市场各有差异。其空调业务聚焦东南亚、 拉美市场，聚焦大客户，Top10 的门槛不断提升；冰洗业务则以欧洲、中东非等地为主， 逐渐发力“一带一路”地区。此外，长虹大力布局电商板块，以亚马逊为核心，销售范 围涵盖电视、冰箱、显示器、移动空调等全系列家电产品。

2.4 TCL 系出口：区域市占率提升+业务协同可期

2.4.1 TCL 电子：全球黑电龙头，多区域市占率持续提升

据奥维数据，2023 年 TCL 全球电视销量 2550 万台，居于行业前三。2019-2023 年 TCL 出货量 CAGR 为 5.2%，对比行业 CAGR 为-3.9%，TCL 实现逆势增长。TCL 在 2019-24Q1 市占率提升 4.2pct 至 13.8%。自 2022 年起 TCL 出货量超越 LG，且与三 星的差距在逐步减小。

分区域看，TCL 在多个市场已经取得领先地位。 1）北美市场中，TCL 在美国及加拿大市占率达第二/第三。2010 年 TCL 开始经营自 有品牌，2011-2013 年间 TCL 在北美主要以拓渠道为主，销售表现较为平淡，2014 年 TCL 在北美拿下沃尔玛黑五大单，2015 年北美销量突破百万台，随后 TCL 逐渐拓展 Best buy、好市多、沃尔玛等渠道，自 2019 年开始 TCL 在美国市占率达到第二，随后 一直在稳步推进，据奥维云网数据，TCL 2023 年市占率已达 17.2%。北美市场近年来 贡献了不少增量，2015-2023 年 TCL 北美 CAGR 为 32.9%，北美市场收入占比提升了 15.9pct 至 20.9%。

2）新兴市场中，TCL 在澳大利亚、菲律宾、缅甸及巴基斯坦位列第一，沙特阿拉伯 居于第二。新兴地区是 TCL 最早布局的市场，自 1996 年起 TCL 就凭借越南工厂逐渐 将业务拓展到东南亚、俄罗斯及印度等区域。2016 年 TCL 与巴西合资成立 SEMP 公 司，2017 年巴西市场销量翻倍增长。据奥维数据，目前 TCL 在新兴市场市占率为 8.7%，居于第三。

3）欧洲市场中，TCL 在法国市占率位列第二，西班牙、捷克、瑞典等地位列第三。 TCL 自并购法国汤姆逊业务开始在欧洲市场经营，法国市场一直是 TCL 核心市场。TCL 在欧洲以法国市场为基础，将经营范围扩大到德国、英国、波兰、西班牙、意大利等 市场。2020 年 TCL 欧洲实现突破，销量增长 66%，截至 2023 年 TCL 在欧洲市占率达 4.1%。

我们认为 TCL 出海取得如今成就的原因有其架构的优化、产能的全球化、市场精细 化。 从集团架构看，TCL 实业旗下家电板块相关业务部门设置有泛智屏 BU、空调事业部、 白家电 BU，营销相关 BU 有中国、北美、拉美、欧洲、亚太、中东非六大营销本部。 具体看：

与海信视像 2005 年确立“大头在海外”政策、开始把海外市场当作重心不同的是， TCL 是一家有先天性”国际化基因的公司。TCL 总部位于广东，上世纪七十年代末珠 三角地区就兴起来料加工等外贸方式，TCL 在成立之初就开始做组装、代工等出口。 从生产全球化看，1999 年 TCL 就在越南建厂，2004 年通过收购 TTE 获得墨西哥 MASA 基地及波兰工厂，而海信 2015 年才收购墨西哥工厂、开始建设海外产能。2004 年 TCL 电子海外收入占比一度高达 49%，对比海信外销占比仅 15%。2017 年 TCL 外 销收入超过内销收入，而 2020 年海信外销占比才突破 50%。2023 年 TCL/海信视像海 外收入分别为 298/247 亿元，TCL 海外收入始终高于海信视像。 产能布局看，早在 2020 年 TCL 电子已经在中国惠州、成都、内蒙，海外的波兰、越 南、巴西与墨西哥等国家建立了 10 多个工厂。在美国、欧洲、日本、中国香港以及 内地多个城市建立了研发中心，产品销售到 119 个国家和地区。 我们认为 TCL 全球化的制造体系帮助其抵御了逆全球化趋势。以美国出口为例，2018 年美国对中国电视关税加征 7.5%至 11.4%，TCL 随之调整海外生产基地和供应链，出 口美国的彩电逐步从中国转移到墨西哥、越南工厂制造交付，在这些海外工厂的制造 比例由 2020 年底的 36%提升至 2021 年的 50%，且后续还在持续提升，目前墨西 哥、越南产能已经能满足北美区域所有订单。 精细化是 TCL 抢占市场的重要战略。以国际性体育赛事为例，TCL 电子在卡塔尔世界杯 及欧洲杯两项赛事中均以赞助不同区域球队的方式进行营销更具有性价比。

从北美市场复盘看 TCL 精细化战略

北美市场是全球彩电销售必争之地。份额看，据迪显数据 2023 年北美市场占全球市场 23.6%，是第一大销售区域，但北美市场经营难度较高： 首先从竞争看，三星、LG 等国际品牌早早进入北美，此外 Vizio 等渠道自有品牌也拥有 着极强竞争力，2014 年时北美前三大品牌三星、LG、Vizio 市占率合计达 53.1%，对比 TCL 当时市占率仅 3.2%。 其次从渠道看，北美六大渠道沃尔玛、亚马逊、百思买、Target、Costco 和山姆会员店 控制了电视市场大部分份额，国内市场，厂商可以通过缴纳进店费获得展示机会。但在 美国，零售商采用精选商品陈列的原则，不会向厂商收取进店费。此外零售渠道还拥有 商品定价权，新品牌无法通过价格战进入市场，因此厂商必须拥有品牌力、有消费者愿 意购买，渠道才愿意进货。

2010 年开始 TCL 在美国经营自有品牌，2017 年实现六大渠道全覆盖，截至目前 TCL 实 现在美国市场销量第二、加拿大第三。北美市场对 TCL 贡献十分重大，2023 年 TCL 北 美市场收入 165 亿港元，收入占比达 20.9%。过往十年中北美市场增长最快，2013-2023 年北美市场 CAGR 为 41.9%，对比中国/欧洲/其他市场增速仅 1.7%/14.1%/6.3%。

展望未来，我们认为欧洲区域边际提升的空间较大： 1）从市场潜力看，欧洲区域增速更快、产品结构更好。据迪显数据，4 月份西欧及东欧 区域增速分别为 12.8%/14.8%，远高于其余区域。北美市场由于去年基数较高、叠加行 业价格战，预计终端需求较为平淡，亚太、拉美等新兴市场预计缓慢贡献增量。欧洲区 域由于去年基数较低、叠加欧洲杯赛事驱动，是今年增长的重心。 此外欧洲市场产品结构更好。据奥维数据，2023 年欧洲电视均价为 839 美元，对比北 美仅 572 美元。且从市场趋势看，欧洲市场呈产品升级，2018-2023 年电视均价提升 34.5%，对比北美在频发的价格战之下均价下滑 12.1%。TCL 的品牌价格指数也侧面印 证了这一点，据奥维数据，2023 年 TCL 欧洲品牌价格指数为 85，高于北美（亚太较高 主要系中国市场带动）。欧洲市场同时也拥有大屏化趋势，以波兰为例，statista 数据显 示 55 寸以上电视目前已经占比 40%。 欧洲市场的难点在于拓渠道比北美更加复杂。美国市场的特点是“渠道为王”，传统六 大渠道覆盖了绝大多数电视市场份额，只要在这些渠道有所突破、就能带来销量的迅 速提升。对比欧洲市场国家众多、不同国家销售渠道不一样、需要逐一渗透。

2）对于 TCL 而言目前欧洲区市占率仍有很大提升空间。对比美国市场，TCL 在欧洲 市场份额较低、拥有较大的增长空间。据奥维数据，目前欧洲前五大 TV 市场为俄罗 斯、德国、英国、意大利及法国，其加总占了欧洲 60%的市场份额。这些核心市场中 TCL 在英国及法国市占率较高，均超 7%，但也远低于北美市占率；而 TCL 在西班牙 市占率仅 4.5%，此外俄罗斯几乎为空白市场。 2020 年以来 TCL 在欧洲市场迅速铺进。2019 年 TCL 于 google 在欧洲及拉美达成合 作，推出搭载其系统的电视，依靠 google 的庞大用户群体，2020 年其欧洲区域电视销 量 yoy 高达 66%，欧洲区域销售占比提升 6.2pct 至 12.2%，且近年来在法国、意大利 等区域市占率持续提升，2024Q1，TCL 欧洲出货量同比+29.8%。我们认为本土化的架 构、持续投入的全球赛事营销、高端渠道的持续拓展共同驱动了欧洲区域的增长。

2.4.2 TCL 智家：冰箱 ODM 出口龙头，与 TCL 协同可期

公司专注于研发、生产和制造冰箱（含冷柜）和洗衣机两大家电品类，其中，奥马冰箱 坚定“全球专业冰箱 ODM 供应商”的专业定位，TCL 合肥聚焦中高端冰洗产品的研发 和生产。

从业务模式来看，冰箱业务为核心，海外销售为主。公司主要采用 ODM 出口模式， 外销优势明显，公司外销收入占比在最高峰时期达到 87%，近年来公司也加大对 内销业务的重视程度，2023 年新收购 TCL 合肥后，内销占比有提升，2023 年外销 /内销收入占比分别为 67%/33%。冰箱业务始终占据绝对主导，2016-2019 年公司 开展发放贷款/出租智能 POS/平台服务等互联网金融业务，但公司的冰箱收入占比 仍在 90%左右，2020 年开始陆续剥离非核心业务，2021 年将金融科技板块资产全 部处置，重新聚焦冰箱主业，2023 年收购 TCL 合肥后，新并入洗衣机业务，冰箱 业务收入占比降至 86%，洗衣机收入占比为 13%。

从运营主体来看，公司旗下拥有奥马冰箱和 TCL 合肥两大运营主体。奥马冰箱是 公司主要的收入及盈利来源，在国外主要采用 ODM 模式，在国内生产和销售自主 品牌“Homa 奥马”，并为战略客户提供 ODM 服务，2023 年营收同增 39%至 109.34 亿元，2023 年净利率高达 14.02%。TCL 合肥主要研发和生产 TCL 品牌冰箱、洗衣 机，具有完备的研发体系，冰箱及洗衣机销量逐年稳步提升，2023 年实现冰箱销 量 216 万台、洗衣机销量 256 万台，稳居行业前五，2023 年实现营业收入 43.66 亿元，同增 14%。

冰箱出口代工标杆，子公司奥马冰箱净利率水平较高。奥马整体的毛利率长期表现较好， 近年来一直处于上升通道，2023 年毛利率在 25%以上，净利率同样在高个位数水平， 且仍在不断提升，2023 年已提升至 14%。对比同业来看，海尔作为冰箱内销龙头，规 模效应和品牌效应充分发挥，毛利率水平多年保持在 30%以上，净利率水平保持在中高 个位数；海信过往在冰洗业务的毛利率也曾在 20%+，净利率基本在中低个位数水平， 近两年由于大宗原材料价格波动等原因处于盈亏平衡线，但 2023 年已经开始恢复至正 常水平。

公司深耕 ODM 出口市场，连续多年欧洲出口冠军。公司深耕冰箱 ODM 出口业务。其 中，欧洲市场为公司最大的出口市场。公司产品可以满足欧洲严苛的能效标准，受益于 欧洲能效标准提升，公司产品需求较旺，2023 年实现连续第 16 年蝉联中国冰箱出口欧 洲冠军，在德国、法国、意大利、波兰及西班牙前五大市场占有率超过 34%，大幅领先 同业。

高管团队：奥马冰箱高管团队稳定，成员从业经验丰富。2002 年蔡拾贰带领骨干人员 离开科龙，共同创办奥马，后续将公司出售给赵国栋后，冰箱资产打包注入子公司奥马 冰箱，核心高管均继续在奥马冰箱留任，任职时间长达二十余年。在加入奥马冰箱前， 高管团队成员多就职于海信、美的、长虹华意等知名家电公司，深耕于冰箱家电产业， 在国际贸易营销、技术工艺进步等领域有丰富经验，为公司产品品质与战略发展提供保 障。

规模效应：公司规模效应突出，成本控制能力不断加强。2023 年，公司产品销量达到 1675 万台，年出货量超过 1700 万台，规模经济效益显著。近年来，公司不断提升生产 能力，截至 2022 年，奥马冰箱设 9 大制造基地、13 条高效生产线，生产基地占地超 550 亩，其中自有产权占地约 500 亩，拥有较强的生产供货能力与抗风险能力。同时，公司 通过深度推进数字化建设和柔性生产模式的应用提升成本管控实力，2023 年奥马冰箱 单台产品的生产人工成本和整体制造费用实现了两位数的下降。

客户结构：产品高性价比+供货能力稳定，客户粘性及覆盖面较广。1）出货均价优势。 根据近四年公司和雪祺电气出货均价的对比，奥马出货均价为 700-900 元，由于雪祺专 注 400L 大容量冰箱，奥马价格水平仅为雪祺电气出货均价的一半左右。2）客户覆盖面 广。公司积极走出国门，国内外业务覆盖区域广、知名度高，通过海外 ODM 业务与惠 而浦、伊莱克斯等知名品牌建立了长期稳定的合作，国内业务也在积极拓展之中。3）大 客户依赖性较低。2017 年-2022 年前五大客户占年度销售总额比例约为 20%，2023 年 前五大客户占比为 33.79%，第一大客户占比为 20.84%，其余几大客户占比仅中低个 位数。

产品结构：产品结构优化，中高端大容量及风冷产品占比提升。2022 年高端风冷冰箱 产品销量占比达 35.7%，同比提升 5.9pct；收入占比 56.3%，同比提升 8.6pct，2023H1 公司中高端大容量产品销量占比达 44.4%，同比提升 5.6pct，带动公司产品均价不断提 升。2023 年 11 月，奥马冰箱高端风冷冰箱智能制造项一期工程顺利竣工并投入生产， 预计将新增高端风冷冰箱年产能 140 万台，有望提升公司的整体盈利能力。

控股股东 TCL 注入冰洗资产，解决同业竞争问题，未来有望实现家电业务进一步协同。 1）历史情况：2021 年 TCL 成为公司的控股股东，并在 2022 年主动承担奥马的隐性债 务偿付责任，协助奥马回归家电主业；2）收购事项：2021 年 TCL 进一步收购奥马股权 时就承诺将在 5 年内妥善解决潜在的同业竞争问题，2023 年 12 月公司通过现金收购 TCL 旗下的冰洗业务主体子公司 TCL（合肥），自此奥马与控股股东 TCL 不存在同业竞 争问题；3）业务协同意义：2024 年 5 月 10 日，公司更名为 TCL 智家，我们认为本次 更名更加清晰反应公司的长期战略布局，奥马有望赋能 TCL 冰箱降本增效，进一步扩充 产能，而 TCL 黑电在全球市场的品牌知名度和渠道布局也有望带动白电业务发力。

奥马冰箱带动下，TCL 合肥冰洗净利率持续改善。TCL 注入冰洗资产后，一方面 TCL 合 肥可进一步帮助奥马提升产能，增厚营收，同时 TCL 合肥以内销为主，可补齐奥马的内 销短板；更重要的是 TCL 合肥在奥马冰箱协助下提升自身净利率水平，奥马冰箱作为出 口龙头，有望为 TCL 合肥提供原材料集采及冰箱零部件自产方面的协同，据我们测算， 2023Q1 TCL 合肥净利率仅为 0.6%，处于盈亏平衡线上，在 2023 年底整合入公司后， 2024Q1 即实现了 1.6%左右的净利率水平，未来随着二者的进一步整合协同，我们预计 TCL 合肥盈利能力有望进一步提升。

奥马更名后，或存在 TCL 空调资产的进一步整合。TCL 旗下的空调业务由 TCL 空调（中 山）主营，2023 年实现出货量 1549 万套，同比增长 20.1%，全球市场份额排名第四， 主营业务收入达到 240.9 亿元，同比增长 19%，2022 年净利率已经提升至 2.16%。空 调部分是 TCL 白电板块中体量最大的产业单元，盈利能力也在不断提升中，公司更名为 TCL 智家彰显在家电领域运营的决心，后续或存在白电资产的进一步证券化运作。

回购子公司少数股东权益可期，有望增厚公司利润。1）出售背景：2018 年下半年公司 陷入流动性危机，2019 年出于纾困目的，公司将子公司奥马冰箱 49%的股权转让给中 山专项基金以及奥马冰箱核心管理团队的 8 位自然人，并约定在 3 年后可回购这部分股 权，除两次主张行权期外，均无权要求回购奥马冰箱少数股东股权。2）回购进展：2023 年 3 月，公司按照协议约定通过了回购子公司奥马冰箱 49%股权的议案，回购交易需 在股权转让登记日后的 60 个月内完成，即最终完成期限为 2025 年 4 月 28 日，否则将 失去回购权利。3）回购意义：子公司奥马冰箱作为公司冰箱业务最核心的资产，若本次 回购顺利完成，有望较大程度增厚公司利润。

2.5 兆驰股份：电视 ODM 持续拓展&LED 板块放量

兆驰股份业务为电视 ODM 板块及 LED 板块。电视 ODM 构建公司稳固的基本盘， LED 产业链布局打开公司第二成长曲线。 1）智慧显示业务是公司核心板块，公司该板块产品涵盖液晶电视、电脑显示器、Mini LED 显示屏等。电视 ODM 贡献该板块公司主要收入，兆驰代工业务始终处于全球第一 梯队，据洛图数据，公司 2023 年电视出货量达 1050 万台，位列全球第三。市场端， 公司以出海为主，公司产品远销北美、欧洲、东南亚等区域。 2）LED 领域，公司形成了 LED 芯片、LED 封装、COB 显示应用的全产业链布局。LED 芯片领域，兆驰半导体 2023 年实现营业收入 20.8 亿元；LED 封装领域，2023 年行业 景气度提升；COB 应用端，2022 年兆驰收购兆驰晶显，2023 年公司 COB 显示端收入 实现 5.41 亿元。

2024年 8月份兆驰发布 24H1中报。2024H1实现营业收入95.2亿元，同比提升23%； 归母净利润 9.1 亿元，同比提升 24%。 我们认为 LED 环节放量及电视 ODM 环节持续拓展共同推动了兆驰股份增长。 兆驰半导体为兆驰在 LED 芯片板块主要经营主体。2023 年兆驰半导体收入/净利润为 20.8/3.4 亿元。 1）产品上，兆驰半导体已构建全光谱的产品领域（紫外光、可见光、红外光），具备 “蓝宝石平片→图案化基板（PSS）→LED 外延片→LED 芯片”全工序独立制造能力， 能够在单一厂房内实现全工序智能化生产。 2）产能上，2022 年公司新增 52 腔中微 Unimax 设备，目前兆驰 LED 芯片月产能可达 110 万片 4 寸片。 3）技术路径上，兆驰 04*08mil（100*200μm）、03*07mil（88*175μm）、03*06mil （70*160μm）、02*06 mil（50*150μm）等 Mini RGB 芯片实现量产，截至目前，公 司 Mini RGB 芯片单月出货量为 10000KK 组。

2023 兆驰半导体净利率为 16.3%，表现远超同行。我们认为兆驰半导体盈利能力表 现较好的原因有：1）产能全球最大，具有规模经济，兆驰南昌的 LED 芯片生产工厂单 层近 4 万平米，总计 18 万平米，在全球单体厂房中规模最大；2）成本管控较好。从 战略上兆驰高度重视降本，2020 在量产元年采取“精益管理获利润，持续创新谋发 展”战略，战略期间兆驰半导体投产当年即量产，产能稳步爬坡，产品品质和良率逐 渐提升；3）具有价格优势，兆驰半导体在 LED 芯片行业起步较晚，节省了大量的学习 成本，直接采用市场验证最具有效率的生产设备和生产工艺，以及更为先进制造管理 模式，因而具备很大的价格优势。

LED 封装是公司在 LED 板块最早布局的业务。2011 年公司通过设立兆驰光元布局 LED 封装，2022 年兆驰光元实现收入/净利润分别 25.5/0.9 亿元。按照下游领域划 分，兆驰光元产品可分为 LED 背光、LED 照明与 LED 显示，根据兆驰光元招股说明书 数据，截至 2021H1 公司 LED 背光/LED 照明/LED 器件部分收入占比分别为 26.4%/62.7%/10.9%，三者毛利率分别为 13.2%/16.4%/11.1%。具体看： 1）LED 背光领域，公司拥有 LED 背光器件及 LED 背光组件两类产品，LED 背光组件 是背光器件的下游。公司 LED 背光下游应用包括液晶电视、显示器、笔记本电脑、手 机等。2）LED 照明器件领域，公司同样拥有 LED 照明器件及 LED 照明组件两类产品，可应 用于通用照明、商业照明、景观亮化等领域。 3）LED 显示器件方面，公司将 Mini LED 与 IMD 封装技术相结合，发布 Mini RGB、小 间距及户外显示产品。

如何看待兆驰在封装环节的竞争力？1）首先产能上兆驰不断扩产。LED 封装和贴片环 节上 2022 年兆驰光元已拥有 4400 条线体，月产能达 36036kk，且预计 2023 年产能 将进一步增至 40950kk。直显 RGB 环节，兆驰界显产能也达到每月 6000 平方米。2） 其次技术路径上兆驰不断创新。2023 年在 Mini COB 与 Mini POB 之外，兆驰光元推出 “MPOB”和“Mini Lens”方案，可实现同样的光效，但更少的成本。此外为推动 Mini LED 产品逐步走向高性价比定位，兆驰光元核心物料开发方向向芯片高压化，蓝光产 品白光化，灯板转为鱼叉、U 型、单条化等发展，对 COB/POB/NCSP 等产品透镜化， 不断增加光学角度，极致化降低产品成本。 2021 年兆驰投资成立兆驰晶显，聚焦 COB 直显业务。兆驰晶显与兆驰光元均有封装 业务，但区别在于兆驰光元负责照明、背光、SMD 正装等领域封装，而兆驰晶显负责 COB 封装及其下游应用。兆驰晶显虽成立较晚但在 COB 显示中占有绝对地位，P1.0 以 下市场渗透率超 50%。目前兆驰 COB 生产线有 1600 条，其中 mini led 有 700 条生产 线，2023 年底产能达到 1 万㎡/月，公司长期目标为达到 4 万㎡/月。

在 23 年以来 COB 降价潮中，是兆驰通过核心技术突破解决了阻碍 COB 技术大规模普 及的行业痛点，推动行业价格下降。兆驰为何能率先实现降本？COB 封装技术传统的 壁垒在于直通良率低与显示效果不一致。 1）应对直通良率低的问题，兆驰对技术、设备、生产工艺等做了大量整合。技术端， 公司对产品的电路、结构、软件进行全新设计，并且获得超过 100 项专利；设备端， 公司重新定制生产设备，针对核心生产设备超过 120 项改良；工艺端，将原有的工艺 流程打破并重新搭建新的工艺流程；供应链上，兆驰半导体的倒装芯片技术实力行业 前列，兆驰晶显的 COB 面板全部使用兆驰半导体的倒装芯片。 2）应对显示效果不一致，兆驰革命性创新巨量转移技术，混晶、分辨、混色达到了行 业最新高度。

如何看待兆驰在 COB 领域的竞争力？ 1）首先兆驰纵向一体化布局可以使兆驰晶显拥有较低的生产成本：一方面面板厂可以 将重要需求信息反馈给芯片商而不用担心信息泄露，芯片厂可以根据面板厂的需求来 调整参数和生产工艺，从而减少因为分选等工艺环节产生的原材料浪费；另一方面集 团可以通过内部转移价格来实现整个产业链的利润最大化，避免上下游分工企业会出 现的双重边际化问题。 2）其次晶显具有产能规模优势：兆驰后发先至，截至 2023 年年底兆驰现有的 700 条 Mini COB 封装线已全部实现满产，单月产能为 10,000 平米，且 COB 产品目前在 P1.25 以下的点间距显示市场渗透率已经超过 50%。 电视 ODM 板块，兆驰是全球头部 ODM 厂商。截至 2023 年公司以电视代工为主的视 听板块收入/毛利分别为126.6/20.7亿元，2019-2023年二者CAGR分别为3.5%/9.8%。 1）出货看，据洛图数据 2023 年兆驰全球出货 1050 万台，占全球 ODM 市场 9.9%， 排名第三。2019 年兆驰在越南设立工厂，预计未来出货能力将进一步提升。 2）市场结构看，海外是公司主要销售市场，其中北美是公司第一大海外市场，除北美 外，公司在持续大力开拓东南亚、南美、欧洲、中东非等海外增量市场。

2024 年沃尔玛收购 Vizio，我们认为这将利好 ONN 代工厂。2 月 20 日沃尔玛宣布将 以每股 11.5 美元现金收购 VIZIO。ONN 是亚马逊旗下自有品牌，Vizio 是较早进入美国 本土且运营比较成功的电视品牌，在北美电视行业稳居前五，据奥维睿沃数据，2023 年 二者出货量分别达 5.9M/4.8M，整体出货量占据北美 TV 出货 20%以上份额。 我们认为兆驰将受益此次并购。从 ODM 订单量看，ONN/Vizio 是北美第一/第二大客 户，占比分别达 24%/19%。并购后，预计沃尔玛会把其原来的供应商与 Vizio 的供应 商整合招标，供应商集中化将成为大概率趋势。兆驰作为 ONN 第一大代工厂商，更凭 借沃尔玛订单在北美区域出货量成为第一，市占率高达 25%，此次并购后兆驰订单量 或将进一步增加。

如何看待并购给兆驰带来的弹性？据集邦咨询，兆驰占 ONN 订单比重约 60%。并购 后兆驰进入 Vizio 供应链，假设在 Vizio 中占比先达到 30%，则 Vizio 总订单量不变前 提下，兆驰新增订单量 1.3M。据洛图，兆驰 2023 年订单量约 10.5M 台，则此次并购 或给兆驰 ODM 业务带来 12.8%弹性，以 2023 兆驰视听板块业务占比约 73.8%计算， 约给兆驰总体带来 9.4%的弹性。

3.内需：降级之下优选质价比

3.1 厨房小家电：行业竞争加剧，整体承压

分品类行业增速

行业增速：2024 年 1-6 月空气炸锅/电饭煲/电压力锅/电磁炉/电水壶/养生壶/豆浆机/破 壁 机 / 搅拌机 / 榨汁机 / 电蒸锅线上累积增速分别为 -34%/-6%/-9%/-6%/- 9%/+13%/+23%/-15%/-5%/+1%/+1%。厨房小电 2024 年 1-6 月线上整体相对承压， 其中空气炸锅下滑幅度较大，部分品类如豆浆机等增长优异。

空气炸锅

行业：整体承压。2024 年 1-6 月空气炸锅线上销额同比下滑 37%至 9 亿元。空气炸锅 经历 2022 年的高速发展后，2023-2024 年由于需求透支等原因增速回落调整，当前空 气炸锅仍呈下滑态势但降幅环比收窄。 品牌增速：行业品牌增速承压。2024 年 1-6 月空气炸锅线上美的/苏泊尔/九阳销额增速 分别为-11%/-26%/-12%，受行业影响绝大部分品牌增速承压。

养生壶

行业竞争趋于激烈。2024 年 1-6 月养生壶线上销额同比增长 23%至 8 亿元。当前养生 壶均价仍为较低水平，行业整体竞争仍相对激烈。 品牌增速：美的小米增速较优。2024 年 1-6 月养生壶线上美的/苏泊尔/九阳/小米销额 增速分别为 53%/2%/19%/55%，美的增速表现最优。

电饭煲

行业增长稳健。2024 年 1-6 月电饭煲线上销额同比-19%至 26 亿元。受行业需求影响， 电饭煲销额较去年同期有所下滑。 品牌增速：奥克斯长虹等表现较好。2024 年 1-6 月电饭煲线上美的/苏泊尔/九阳/小熊/ 奥克斯/长虹销额增速分别为 2.90%/-10.46%/4.76%/-2.74%/+4.94%/+29.34%，其中 奥克斯长虹增速表现较优。

破壁机

行业有所阶段承压。2024 年 1-6 月破壁机线上销额同比-15%至 12 亿元。受行业需求 下滑影响，破壁机 2024 年 1-6 月整体表现不佳。 品牌增速：小米美的等表现较好。2024 年 1-6 月破壁机线上美的/苏泊尔/九阳/小米/小 熊/摩飞销额增速分别为+11.85%/-23.66%/-8.16%/+20.99%/-15.99%/+470.69%， 其中摩飞增幅较大系低基数影响。

3.2 白电：横向及纵向复盘下，预计白电需求稳健

3.2.1 横向对比美、日成熟市场，白电表现如何？

美国：地产成熟后，家电行业量平稳提升。 美国地产行业呈现周期波动特征，发展较为成熟。1960-1980 年代，人口红利和收入高 增长催化美国新房销售快速增长，20 世纪末美国房地产行业趋于稳定，但在 2008 年金 融危机影响下，地产行业出现断崖式下滑，后续实现恢复性增长。

步入成熟期后，美国主要家电出货量稳步增长。从主要家电产品（AHAM6）出货量情况 看，在 1950-2022 年期间，虽然由于金融危机等黑天鹅事件美国家电出货量出现短期下 滑，但不改长期稳健增长趋势，1950-2000 年间 AHAM6 出货量 CAGR 约为 2.5%，2000- 2020 年间 CAGR 依然有 1-2%。

日本：地产成熟后，家电出货量下滑，但均价提升。 日本地产规模持续萎缩。据 Wind 数据，日本新屋开工总户数自 1988 年起持续呈现下 滑趋势，1988-2022 年间 CAGR 为-2%。1974 年作为日本经济发展的分水岭，经济切换 到中速增长阶段，同时产生了严重的房地产泡沫，并在后续大起大落的政策刺激下快速 破裂，进入漫长的下行周期。

从支出角度看，日本主要家电消费量基本稳定。据 Wind 数据，洗衣机户均年消费量在 0.06 台左右波动，冰箱户均年消费量在 0.05 台左右波动，空调依然有渗透率提升逻辑， 其户均年消费量仍在扩张，2023 年达 0.09 台水平，较 2000 年增长 45%。

从出货角度看，日本白电出货量下滑，但均价上行。据 JEMA 数据，1990-2022 年间日 本冰箱/空调/洗衣机出货量 CAGR 分别为-2.14%/-0.48%/-2.27%，呈现略微下滑的趋 势，但 1990-2022 年 间 日 本 冰 箱 / 空 调 / 洗 衣 机 出 货 均 价 CAGR 分别为 +1.47%/+1%/+2.72%，均价提升为整体出货额稳定带来保障。

对比美、日地产成熟后家电赛道的表现，我们能得到哪些启示？ 1） 成熟市场下，家电出货量依然稳健。家电出货量与地产景气度有较高的关联度。 美国地产周期性波动特征明显，成屋销售占比在早年就达到了较高水平，且白电 渗透率也随着地产繁荣快速提升至高位，但在近 20 年间家电复合增速依然有 2% 的水平；日本作为地产规模持续萎缩的市场，家电出货量不可避免受到冲击，但 即便是集齐众多不利因素的日本市场，家电出货量在近 30 年间也只是低个位数 下滑。 2） 产品结构升级对家电整体意义更大。一方面，产品结构升级可以最直接地带来 产品均价的提升，并对整体规模起到稳定作用；另一方面，产品结构升级也是在 二手房占比提升、家电渗透率较高的情况下，带来更新换代需求的重要保障，这 一点在美、日市场都得到了印证。 3） 中国白电行业更可能复刻美式增长。虽然日本与我国的消费习惯更为相似，但 是从宏观的角度来看，日本经济发展具有其特殊性，在 GDP、人口增长、居民 收入及老龄化问题方面均与中国和美国的差异较大，参考成熟市场表现，我们认 为我国后续白电行业更接近美国式平稳增长。

3.2.2 纵向对比竣工较差周期下，白电表现如何？

2024 年上半年，地产竣工端及销售端压力较大。2024 年上半年房屋销售面积和竣工面 积的同比增速分别为-19%/-21.8%，竣工及销售端均持续下行。销售端，2024 年下半 年在同比基数相对较低的背景下，降幅或有望收窄，但绝对量预计仍处于近年来较低水 平；但从与家电更为相关的竣工端来看，一方面 2023 年基数自 2023 年 3 月起相对较 高，另一方面从滞后周期来看，2024 年的竣工预期对应 2022 年-2023 年较为低迷的销 售，竣工节奏或持续放缓。

白电板块营收增速回落约滞后于竣工一个季度，但表现更为稳健。以季度的口径计算， 在 2015 年竣工较差周期时，竣工增速于 2015Q1 转负后，白电板块营收增速在 2015Q2 转负，但这一周期中，除地产影响外，空调前期价格战+库存高企对白电公司营收也产 生较大的影响；在 2017-2019 年竣工较差周期中，竣工增速在 2017Q2 转负，但白电公 司营收增速虽环比回落，但依然保持了双位数的增幅至 2018Q4。

白电个股在竣工下行周期中基本面抗风险能力较强。上文提到在 2022、2023 年地产销 售较差下，2024 年地产竣工或仍将持续受到影响，市场对白电内需表现产生担忧。我们 认为，虽然家电会受到地产影响，但地产并不是唯一变量。参考上两轮竣工较差周期， 虽然个股在收入端和业绩端增速较往年有所下降，但从单季度的绝对表现来看，龙头个 股依然在收入和业绩端较为稳健，抗风险能力较强。

3.3 MiniLED：价格下探下 Mini LED 品类有望放量

Mini LED 产业链包括上游芯片端，中游封装端及下游应用端，具体看： 1）Mini LED 芯片上游包括 LED 原材料，LED 外延生长、LED 芯片制造三个主要环 节。其中芯片制造是该产业链的关键环节，根据中商情报网数据，截至 2022 年 LED 芯片行业规模达 231 亿元。竞争端看，LED 芯片 Top3 产家分别为三安光电/华灿光电/ 兆驰股份，三者市占率合计为 58%，集中度十分高。产品端看，芯片行业弹性较大， 单产品芯片需求量可实现数百倍增长，如单台传统侧入式背光电视仅需较少 LED 芯 片，而直下式 Mini LED 背光电视需要 20000 颗以上 LED 芯片。高集中程度+高弹性 下，我们认为下游 Mini LED 电视对芯片行业龙头企业的传导效用将十分强劲。 2）产业链中游为 LED 芯片封装，2022 年 LED 封装行业规模约 760 亿元。工艺路 径看，目前主要封装方式有 SMD、COB 与 IMD。其中 SMD 设备与工艺成熟度较高， 但可靠性和稳定性较差，COB 省去 LED 芯片单颗封装后贴片的工艺流程，但技术难度 较大，IMD 产业链成熟，可优先实现产业化。竞争格局看，LED 封装环节产家十分分 散，CR3 仅 16.6%，木林森、国星光电等为封装环节较主要玩家。产品端看，芯片封 装环节也有交大的弹性，对比传统电视，Mini LED 产品单模组价值量增长十分大。 3）产业链下游应用端包括智能手机、计算机、电视等，其中电视约占应用比 7.5%。终端厂商弹性较小，但随着 Mini LED 产品持续渗透，应用端会逐渐迎来增 长。

下游 MiniLED 背光电视放量驱动产业链增长。2023 年 10 月小米发布 S Pro，搭配 896 分区，峰值亮度高达 2200nits。S Pro 提供 65/75 寸产品，其中 65 寸首发价下探至 4299 元，高旗舰配置+极具性价比的价格使其预售之际就被抢售一空。进入 2024 年，TCL 及 海信纷纷以自身子品牌推出 miniled 产品对标小米。2024 年 2 月份雷鸟推出鹤 7 系列， 定价从 4999-8499 元不等，2024 年 5 月 Vidda 推出 X Ultra，价格从 4799 元-7999 元。

洛图科技预测 2024 年，Mini LED 出货量将超过 OLED。据洛图科技统计，2023 全 球 OLED 出货量为 5.5 百万台，对比 Mini LED 电视 2023 全年出货量为 4.3 百万台，对 OLED 呈现出了强劲的追赶姿态。2024 年以来预计 MiniLED 出货量将达 659 万台，超 越 OLED。

Mini LED 电视能实现快速增长是因为其显示效果较好。Mini LED 又称为“次毫米发光 二极管”，是对传统 LCD 的升级。传统 LCD 面板的结构由背光模组、偏光片、TFT 阵列、 液晶、彩色滤光片和偏光片组成，而背光模组即是显示面板的根基，也是显示效果的关 键因素。Mini LED 在传统 LCD 面板的背光模组上，选择了缩小 LED 灯珠，每个灯珠尺 寸介于 50-200μm 之间，将背光层分割成小块，并且通过 LED 芯片分区调光。

Mini LED 电视的主要技术优势在于： 1）对比传统 LCD，Mini LED 电视凭借分区调光技术，使原本需要整块点亮的背光板可 以分区、精准点亮，实现更高对比度，画面效果较传统 LED 有着质的飞跃。 2）对比 OLED，Mini LED 寿命更长、响应速度更快，虽然 OLED 由于自发光的成像原 理，画质更好，但同时也受限于生产工艺与良率，难以量产大尺寸高分辨率屏幕。

如何看待 Mini LED 降本路径？据 JM insight 数据，一台 65 寸 TV 中，对比传统直下式 背光模组，搭载 1000/2000 分区的 Mini 背光模组成本分别高出 155/285 美元。据行家 说数据，从成本占比看，Mini LED 芯片/驱动 IC/PCB 基板分别约 23%/30%/38%。我们 分别探讨这几个环节降本的可能性： 1）LED 芯片：随着分区数量增加，背光模组中使用芯片颗数也会增加，因此芯片成 本占比将提升。LED 芯片一个降本思路是采用高压芯片，其驱动电流更小，发光效率 高。另一个思路是减少 Mini LED 芯片颗数，这需要增加 Mini LED 的出光角，其常规做 法是芯片增加 DBR 结构。 2）驱动 IC：其基本降本思路为从 PM 驱动转向国产 AM 驱动，灯驱合一设计，显芯科 技、华源智信等国产厂商近期来已经突破 AM 驱动芯片。 3）PCB 基板：PCB 基板降本思路为选用价格便宜的材料（如 TV 用铝基 PCB）、多条 LB（即通过减少 PCB 用量）。另一个降本思路为才有鱼骨设计，从而减少 PCB 板使用 量。

编辑：火腿肠