2024年化工行业中期策略：供需略改善，关注油气油服、新材料与景气上行子行业

行业数据回顾与展望

全球宏观经济增速放缓

2024 年上半年全球经济保持稳健复苏。2024 年 1-6 月全球制造业采购经理人指数（PMI）均在荣枯 线 50%以上，5、6 月份 PMI 分别为 51.00%、50.90%。主要发达国家中，6 月美国、欧盟、日本的 PMI 分别为 48.50%、45.80%、50.00%，较去年同期均呈现复苏态势；我国 5、6 月 PMI 均为 49.50%， 较今年 3-4 月份水平有所下降，但高于去年同期。 2024 年 7 月 16 日，国际货币基金组织（IMF）更新最新一期《世界经济展望》，报告中略微上调了 对短期世界经济增长的预期，估计 2024 年、2025 年全球经济增速分别为 3.2%、3.3%，同时维持对 五年后全球经济增速的预测值 3.1%，为几十年来最低水平。在通胀方面，IMF 于 2024 年 4 月发布 的《世界经济展望》中预计 2024 年、2025 年全球总体通胀率为 5.9%、4.5%（2023 年为 6.8%）， 但在 7 月的更新报告中表示，由于服务业通胀高企，全球通胀下行的势头正在放缓。

出口层面，全球主要经济体出口仍有一定压力，中国恢复正增长。截至 2024 年一季度，美国出口增 速连续四个季度为负，2024Q1 出口金额同比下降 0.34%，降幅有所收窄；欧盟 2024Q1 出口金额同 比下降 4.43%，降幅持续扩大；日本出口金额连续 8 个季度负增长，2024Q1 出口金额增速为-3.04%； 中国出口经历 2022 年四季度以来的持续负增长后于 2024 年一季度迎来增速转正，2024Q1 当季出口 同比增速为 1.51%。

2024 年行业整体营收同比改善，产品价格分化

行业营收总额方面，化学原料与化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业累计营收增 速分别于 2024 年 1-2 月、2023 年 8 月、2023 年 11 月开始同比转正。2024 年 1-5 月，化学原料与化 学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业累计营收分别同比增长 5.20%、16.20%、6.60%。 行业利润总额方面，子行业表现有所分化，2024 年 1-5 月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制 造业、橡胶和塑料制品业利润总额同比分别下降 4.04%、提升 156.23%、提升 20.90%。 价格方面，2022 年 10 月以来化工 PPI 同比增速持续为负。2024 年 5 月，化学原料及化学制品制造 业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业的 PPI 同比增速分别为-3.4%、-0.3%、-2.4%。 从具体产品价格来看，截至 2024 年 7 月 7 日，在我们统计的 101 种主要化工品种中，2024 年以来 的年内均价较 2023 年均价上涨的产品有 47 个，占比为 46.53%，其中涨幅超过 20%的品种有 6 个， 占比为 5.94%，分别是液氯（长三角）、R125（浙江高端）、R134a（巨化）、R22（巨化）、丙酮 （华东）、硫酸（浙江巨化 98%）；2024 年以来的年内均价较 2023 年均价下跌的产品有 54 个，占 比为 53.47%，其中跌幅超过 20%的有 7 个，占比为 6.93%，分别是 PTMEG（华东）、高效氯氟氰 菊酯、草甘膦（长三角）、联苯菊酯、盐酸（长三角 31%）、三氯乙烯（华东）、草铵膦。从价格 分位数（2006 年至今）来看，在跟踪的 101 个重点品种中，共有 40 个品种的价格分位数低于 30%， 57 个品种的价格分位数低于 50%，80 个品种的价格分位数低于 70%。其中，R22（华东）、萤石粉 （华东）价格处于历史 99%以上分位，氨纶 40D（华东）、贲亭酸甲酯、PTMEG（华东）、联苯菊 酯、三氯乙烯（华东）、草铵膦价格处于历史最低位置。

从库存数据来看，子行业间库存表现有所差异。化学原料及化学制品自 2023 年 6 月开始产成品库存 金额持续同比减少，2023 年底产成品库存金额同比减少 1.10%，截至 2024 年 5 月，产成品库存金额 同比下降 4.00%，下降幅度略高于 PPI；化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业 2024 年库存同比增长 率不断走高，截至 2024 年 5 月，化学纤维制造业产成品库存同比增长 22.10%，橡胶和塑料制品产 成品库存同比增长 4.50%，结合二者 PPI 同比增速分别为-0.3%、-2.4%以及主要产品价格变化，我们 判断库存量均有所累积。 从行业开工率看，截至 2023 年 6 月，产业链开工率较高的子行业是纯碱、涤纶长丝产业链，分别达 到 87.64%、86.40%；开工率较低的子行业是制冷剂 R32，为 47.57%。自 2023 年起，乙烯、氯碱、 制冷剂 R32 行业的开工率有所下滑，甲醇、纯碱、涤纶长丝行业的开工率有所提升。

需求端展望：当前缓慢复苏，未来有望继续恢复

从国内市场来看，2024 年 1-5 月汽车产量为 1,133.10 万辆，同比增长 6.60%；销量为 1,149.60 万辆， 同比增长 8.30%。其中新能源汽车产量 388.20 万辆，同比增长 33.90%；销量为 389.53 万辆，同比增 长 32.48%。 2024 年 1-5 月国内房地产市场仍承压，房屋新开工、竣工面积分别同比下降 24.20%、20.10%。但家 电需求延续 2023 年旺盛趋势，1-5 月空调、家用电冰箱累计产量同比分别增长 16.70%、12.10%，彩 电产量较去年同期微降 0.10%。

从出口情况来看，2024 年 1-5 月我国出口金额总体保持正增长，5 月出口金额当月同比为 7.60%。此 外，2024 年 1-6 月年我国 PMI 新出口订单指数多位于 50%荣枯线以下，其中 5、6 月均为 48.30%， 但较 2023 年同期有一定改善。

2024 年下半年化工行业下游需求及出口有望复苏。在全球经济缓慢复苏的背景下，大宗化工产品的 需求有望进一步提升，有利于我国部分化工品出口。同时，伴随国内在政策端的不断发力，地产、 纺织服装等领域的化工品需求或迎来改善。 长期来看，海外部分产能退出有助于中国化工品全球市占率提升。由于全球范围内部分化工品利润 持续收缩，加之欧洲等地较高的运营成本和剧烈波动的能源价格，2024 年以来，在盈利能力恶化下 多家海外巨头化工企业宣布停产计划，暂停或永久关闭工厂，涉及聚烯烃、MMA 等多个产业链。 随着海外部分产能的逐渐退出，国内部分化工产品的出口需求有望进一步增长，国内部分化工产业 链的全球市占率有望进一步提升。

供给端展望：产能持续向优势龙头企业集中

化工各子行业的固定资产投资完成额较 2023 年均有所增长。根据国家统计局数据，2024 年 1-5 月化 学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业固定资产投资完成额累计分别同比增长 9.90%、4.70%， 较年初有一定回落，塑料与橡胶制品业固定资产投资完成额累计同比增长 14.20%。 从化工行业上市公司在建工程数据来看，2024 年一季度化工行业（申万 2021 版行业分类下基础化 工行业与石油石化行业合计）在建工程为 9,309.79 亿元，同比下降 1.05%，其中基础化工行业在建 工程为 3,915.24 亿元，同比增长 10.02%，石油行业在建工程为 5,394.55 亿元，同比下降 7.78%。从 主要企业在建工程看，2024 年一季度中国石油在建工程为 1,918.06 亿元，同比增长 3.88%；中国石 化在建工程为 1,792.89 亿元，同比减少 7.51%；万华化学在建工程为 574.13 亿元，同比增长 52.59%； 恒力石化在建工程为 566.24 亿元，同比增长 71.02%；荣盛石化在建工程为 482.17 亿元，同比增长 61.46%。2024 年一季度中国石油、中国石化、万华化学、恒力石化、荣盛石化、合盛硅业、东方盛 虹、宝丰能源在建工程较高，合计占比达到 65.44%，新增产能持续向龙头企业集中，未来行业集中 度将继续提升。

成本端展望：2024H2 国际油价仍有支撑，煤炭价格或小幅回调

自 2000 年以来，国际油价经历了四轮大周期，长期来看，供需关系以及宏观环境是影响油价走势的重要 因素。2024 年上半年国际油价在历史中高位水平震荡，截至 2024 年 6 月 28 日，布伦特原油与 WTI 原油 价格分别为 86.40、81.49 美元/桶，分别同比增长 15.35%、15.36%。对 2024 年上半年油价走势产生重要影 响的因素主要有地缘政治冲突、宏观环境、OPEC+减产政策等。2024 年上半年国际原油价格震荡上行，具 体走势可分为 3 个阶段：1 月初-4 月中旬国际油价持续上涨，布伦特一度超过 90 美元/桶，主要驱动因素 是地缘局势动荡加剧，以及 OPEC+减产政策延续。4 月中旬至 5 月下旬国际油价阶段性下跌，主要影响因 素是地缘冲突阶段性缓和，且市场对全球经济和原油需求增长的担忧加剧。6 月份以来，随着北美成品油 需求季节性提升以及美国原油库存波动，国际油价修复上行。

国际油价仍有支撑，预计下半年维持中高位水平。宏观方面，美国通胀压力减弱，美联储下半年降 息概率上升，美元指数有望走弱，或对原油等大宗商品价格形成支撑。地缘政治方面，以色列和黎 巴嫩真主党之间的紧张局势不断升级，中东地区冲突外溢的风险加大，同时俄乌冲突仍在延续。欧 佩克方面，8 个欧佩克和非欧佩克产油国在 6 月份举行的部长级别会议上，同意将每日 366 万桶的 减产协议延长一年至 2025 年底，并将最近一次减产协议（八个成员国每日减产 220 万桶）延长三个 月至 2024 年 9 月底。我们认为欧佩克提出的产量政策是基于全球四季度及明年需求增长的预期，计 划在全球需求复苏的背景下适当增加供应，并不会主动转向低价策略。 库存方面， EIA 报告显示，截至 6 月 28 日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量 8.21 亿桶， 比前一周减少 1,176 万桶，其中，美国商业原油库存量 4.49 亿桶，比前一周下降 1,215.7 万桶;需求 端，全球原油需求仍将保持增长，EIA 在 6 月的《短期能源展望》报告中，进一步上调了对全球石 油需求的预期， EIA 预计今年全球原油和液体燃料消费量将增加 110 万桶/日，至 1.03 亿桶/日，较 此前预测的 1.028 亿桶/日进一步提高。欧佩克在 6 月的月度报告中预测 2024 年全球石油需求将增加 225 万桶/日，其中下半年全球石油需求或增加 230 万桶/日。而 IEA 的观点则相对保守，将今年需求 增长预测下调至 96 万桶/日。综合来看，我们认为，2024 年下半年，欧佩克减产政策及地缘政治风 险对油价起到主要支撑作用，预计下半年油价或延续中高位震荡。

下半年煤价或延续弱稳态势。供应端，国内产量稳定，进口煤快速增长。产量方面，根据国家统计 局的数据，2024 年前 5 个月，中国原煤总产量为 18.58 亿吨，同比下降 0.8%，进口方面，2024 年前 5 个月，我国进口煤炭的总量为 2.05 亿吨，同比增加 12.6%，煤炭进口量增加一方面是由于印度尼 西亚、蒙古国等主要煤炭出口国产量增加；另一方面，2024 年以来，进口煤较国内同热值煤炭存在 价格优势，国内用煤企业对进口煤接受度较高。消费端，煤炭需求保持旺盛，根据国家统计局数据， 2024 年前 5 个月，规上工业发电量 36570 亿千瓦时，同比增长 5.5%。下半年随着电力消费进入旺季， 电煤需求或继续增长，另一方面，随着甲醇、尿素、PVC 等煤化工品种春季检修陆续结束，下半年 煤化工装置负荷或逐步提升，化工煤需求有望触底回升。综合来看，煤炭需求保持旺盛，国内产量 整体持稳，但基于煤炭海内外价差，进口量仍存在提升空间，预计下半年煤炭供需关系或偏宽松， 煤炭价格或呈现弱稳态势。

2023 年及 2024 年一季度基础化工及石油石化行业业绩表现

需求疲软下 2023、2024Q1 基础化工行业营收及归母净利润同比下降，盈利能力仍承压

根据申万 2021 年版基础化工分类，剔除掉 B 股、部分主业脱离化工行业及近三年上市财务数据披露 不完整的上市公司，整合电子化学品与半导体材料子行业，本报告共汇总并分析基础化工板块 266 家上市公司（见附表）。2023 年随着美联储持续加息，国际、国内需求复苏缓慢，叠加此前投资增 速较高，供给充足，化工品价格持续走低，基础化工全行业营收、归母净利润同比均有所下降。2023 年基础化工板块实现营业收入合计 17,579.61 亿元，同比减少 5.73%；实现归母净利润 877.52 亿元， 同比减少 43.83%。 2024 年一季度，随着国内需求有序复苏，叠加政府引领高质量发展政策出台，基础化工行业营收及 归母净利润同比降幅有所缩小。2024Q1 基础化工板块上市公司实现营业收入 4,115.91 亿元，环比下 降 5.82%，同比下降 2.23%；实现归母净利润 245.51 亿元，环比提升 159.92%，同比下降 7.74%。

2024Q1 基础化工行业盈利能力进一步下探。2024 年一季度基础化工行业销售毛利率、销售净利率、 ROE（摊薄）分别为 16.84%、5.96%、1.77%，同比分别提升 0.06 pct、下降 0.36 pct、下降 0.24 pct。 从近三年情况来看，基础化工板块盈利能力仍处近年来低位。

石油石化行业营收稳健、利润增长，行业高景气度延续

根据申万 2021 年版石油石化分类，剔除掉 B 股、部分主业脱离石油石化业务及近三年上市财务数据 披露不完整的上市公司，本报告共汇总并分析石油石化行业 42 家上市公司（见附表）。2023 年石 油石化行业营收小幅下降 2.46%至 77,465.33 亿元；归母净利润仍保持增长，同比增加 3.50%至 2,481.82 亿元。 2024 年一季度石油石化行业营收及归母净利润延续较好增长。2024Q1 石油石化行业实现收入 19,586.53 亿元，环比增长 4.04%，同比增长 5.29%；实现归母净利润 713.58 亿元，环比增长 77.09%， 同比增长 4.26%。

2024Q1 石油石化行业净利率、ROE（摊薄）维持较高水平。2024 年一季度石油石化行业销售毛利 率、销售净利率、ROE（摊薄）分别为 17.01%、3.64%、2.53%，同比分别提升 0.14 pct、下降 0.04 pct、 下降 0.01 pct。从近三年情况来看，自 2023Q1 以来，石油石化板块毛利率有所下降，但得益于主要 公司控费效果明显、经营效率提升，净利率及 ROE（摊薄）基本保持稳定。

当前化工行业位于低估值区间

截至 2024 年 6 月 30 日，SW 基础化工指数累计跌幅为 12.18%，跑输沪深 300 指数 13.07 pct，在 31 个行业中排名第 15；SW 石油石化指数累计涨幅为 7.90 %，跑赢沪深 300 指数 7.01 pct，在 31 个行 业中排名第 5。在估值方面，截至 2024 年 6 月 30 日，SW 基础化工市盈率（TTM）为 20.86 倍，处 在历史（2002 年至今）的 27.70%分位数；市净率为 1.62 倍，处在历史水平的 2.30%分位数；SW 石 油石化市盈率（TTM）为 15.32 倍，处在历史（2002 年至今）的 24.80%分位数；市净率为 1.26 倍， 处在历史水平的 3.90%分位数。当前板块处于历史估值低位。

小结及展望

2024 年上半年全球经济保持稳健复苏，我国化工行业营收同比改善，产品价格分化。2024 年 1-6 月 全球制造业 PMI 均在 50%以上，主要经济体制造业 PMI 较去年有所提升。从我国化工行业来看，2024 年 1-5 月化学原料与化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业累计营收同比均实现正 增长，但利润及库存表现有一定分化，总体上呈现改善趋势。在产品价格方面，2024 年 5 月，化 学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业的 PPI 同比增速分别为-3.4%、-0.3%、 -2.4%。从具体产品价格表现来看，截至 2024 年 7 月 7 日，在我们统计的 101 种主要化工产品中， 2024 年以来的年内均价较 2023 年均价上涨的产品有 47 个，占比为 46.53%，其中涨幅超过 20%的品 种有 6 个，占比为 5.94%；2024 年以来的年内均价较 2023年均价下跌的产品有 54 个，占比为 53.47%， 其中跌幅超过 20%的有 7 个，占比为 6.93%。 从上市公司 2024 年一季报来看，基础化工板块仍承压，石油石化板块高景气度延续。基础化工方面， 2024Q1 基础化工板块上市公司实现营业收入 4,115.91 亿元，环比下降 5.82%，同比下降 2.23%；实 现归母净利润 245.51 亿元，环比提升 159.92%，同比下降 7.74%；销售毛利率、销售净利率、ROE （摊薄）分别为 16.84%、5.96%、1.77%，同比分别提升 0.06 pct、下降 0.36 pct、下降 0.24 pct。从 近三年情况来看，基础化工板块盈利能力仍处近年来低位。石油石化方面，2024Q1 石油石化行业实 现收入 19,586.53 亿元，环比增长 4.04%，同比增长 5.29%；实现归母净利润 713.58 亿元，环比增长 77.09%，同比增长 4.26%；销售毛利率、销售净利率、ROE（摊薄）分别为 17.01%、3.64%、2.53%， 同比分别提升 0.14 pct、下降 0.04 pct、下降 0.01 pct。从近三年情况来看，自 2023Q1 以来，石油石 化板块毛利率有所下降，但得益于主要公司控费效果明显、经营效率提升，净利率及 ROE（摊薄） 基本保持稳定。

展望 2024 年下半年

需求端来看，内外需复苏态势有望延续。上半年我国汽车、家电等领域增速较高，未来伴随稳增长 政策继续发力，地产、纺织服装等下游需求有望迎来改善。出口方面，我国出口同比增速已于 2024 年一季度转正，扭转自 2022 年四季度以来持续同比负增长趋势；另一方面，由于全球范围内部分化 工品利润持续收缩，加之欧洲等地较高的运营成本和剧烈波动的能源价格，近年来在盈利能力恶化 下多家海外巨头化工企业宣布停产计划，暂停或永久关闭工厂，涉及聚烯烃、MMA 等多个产业链。 随着海外部分产能的逐渐退出，国内部分化工产品的出口需求有望进一步增长，国内部分化工产业 链的全球市占率有望进一步提升。此外，半导体、新能源、航空航天、军工等领域关键材料的自主化 重要性日益提升，相关领域的优秀企业迎来发展良机。 供给端来看，化工各子行业的固定资产投资额较 2023 年均有所增长，且产能持续向优势龙头企业集 中。根据国家统计局数据，2024 年 1-5 月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、塑料与橡 胶制品业固定资产投资完成额分别累计同比增长 9.90%、4.70%、14.20%。从上市公司在建工程数据 来看，2024 年一季度化工行业在建工程为 9,309.79 亿元，同比下降 1.05%，其中基础化工行业在建 工程为 3915.24 亿元，同比增长 10.02%；石油行业在建工程为 5,394.55 亿元，同比下降 7.78%。2024 年一季度中国石油、中国石化、万华化学、恒力石化、荣盛石化、合盛硅业、东方盛虹、宝丰能源 在建工程较高，合计占比达到 65.44%，新增产能持续向龙头企业集中，未来行业集中度将继续提升。

成本端来看，2024H2 国际油价仍有支撑，煤炭价格或小幅回调。2024 年上半年国际油价在历史中 高位水平震荡，截至 2024 年 6 月 28 日，布伦特原油与 WTI 原油价格分别为 86.40、81.49 美元/桶， 分别同比增长 15.35%、15.36%。我们认为，2024 年下半年，欧佩克减产政策及地缘政治风险将对油 价起到主要支撑作用，油价或延续中高位震荡。煤炭方面，整体来看我国煤炭需求保持旺盛，国内 产量整体持稳，但基于煤炭海内外价差，进口量仍存在提升空间，预计下半年煤炭供需关系或偏宽 松，煤炭价格或呈现弱稳态势。

油气上游景气度延续及能源央企价值重估

原油价格有望延续中高位，油气开采行业景气度持续

中国石油、中国石化、中国海油，作为国内石油石化行业的主力军，在保障中国化石能源产业安全 供应中发挥着举足轻重的作用。2023 年中国石油、中国石化、中国海油的原油产量分别为 12,682.4 万吨、3,950.28 万吨、7,193.95 万吨，其中国内原油产量分别为 10,470.97 万吨、3,544.09 万吨、4,969.90 万吨，在国内原油总产量中的占比分别为 50.3%、17.0%、23.9%，总占比超过 90%。2024 年第一季 度，中国石油、中国石化、中国海油分别生产原油 3,242.66 万吨、988.74 万吨、1,951.46 万吨，同 比分别增长 1.4%、1.3%、9.6%。

增储上产力度加大，“三桶油”油气产量稳中有增。推动油气增储上产是保障国家能源安全的战略 选择,也是实现“双碳”目标的关键。2019 年，国家能源局正式实施油气行业增储上产“七年行动计 划”，国内石油企业加大勘探开发资金和科技投入力度，上游勘探成果密集显现，原油产量止跌回 升。2020 年以来，我国原油及天然气产量实现连续上升。从资源条件来看，未来我国油气增储上产 仍具备较大潜力，2024 年一季度，中国石油、中国石化、中国海油的油气当量产量分别为 463.70 百 万桶、128.78 百万桶、180.10 百万桶，同比分别增长 1.4%、3.4%、9.8%。未来，随着增储上产的有 序推进，三桶油的油气产量有望稳步增长。

油气开采板块景气度延续。2018 年-2023 年中国石油、中国石化和中国海油在油气勘探与生产板块 的营收年复合增长率分别为 6.40%、8.43%和 11.94%，毛利润年均复合增速分别为 10.30%、21.62%、 和 16.08%。2024 年第一季度中国石油、中国石化和中国海油在油气勘探与生产板块的营业收入分别 为 2,231.19 亿元、798.12 亿元和 899.8 亿元，同比分别增加 2.96%、1.34%和 21.27%。在原油价格中 高位延续的背景下，油气勘探及开采板块盈利或维持高位。

技术发展日新月异，油服行业厚积薄发

全球油气上游资本开支持续增加。随着全球能源需求的增长和油价的回升，油气行业上游资本开支 呈现出连年递增的趋势。根据国际能源署（IEA）2024 年 6 月发布的《2024 世界能源投资报告》， 2023 年全球上游油气投资同比增长 9%，同时，预计 2024 年全球油气资本开支将接近 5,700 亿美元， 同比增长 7%。IEA 预计 2024 年用于常规油气勘探的资本开支为 500 亿美元，同比增长 13.64%；用 于新增常规油气田的资本开支 1,250 亿美元，同比增长 8.70%；用于存量常规油气田稳产的资本开支 2,110 亿美元，同比增长 6.0%；用于美国页岩油气开发的资本开支 1,070 亿美元，同比下降 10.0%， 但仍维持在近五年的高位。

海外油服企业业绩复苏。上游资本开支的增长推动了国际油服市场的复苏，据 Spears & Associates 咨询公司预计，2024 年全球油田服务市场规模同比将增加 7.1%。2020 年以来，海外油服公司业绩 快速增长，2020-2023 年斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯和威德福营收年复合增速分别为 11.72%、 16.80%、7.20%和 11.70%；毛利年复合增速分别为 33.41%、41.31%、17.96%和 25.61%。2024 年第 一季度，斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯和威德福营收分别为 87.07 亿美元、58.04 亿美元、64.18 亿美元和 13.58 亿美元，同比分别增长 11.23%、2.24%、12.28%、14.50%；毛利分别为 17.00 亿美元、 10.82 亿美元、12.78 亿美元、4.74 亿美元，同比分别增长 10.17%、4.95%、11.23%、19.70%。

中高油价背景下油服行业景气度有望继续提升。从历史数据来看，油价与油气上游资本开支之间存 在密切联系，中高油价通常会刺激油气公司增加上游资本开支，扩大产能和增强勘探活动，从而直 接拉动油服市场的需求增长。值得注意的是，近两年油气上游资本开支的增幅相对较缓，相比于 2015 年和 2018 年，当前油价处于明显高位，但上游资本开支仍低于 2015 年和 2018 年，随着全球经济复 苏和能源需求的进一步增加，我们认为油气上游资本开支仍存在一定的提升空间，油服企业营收增 长空间广阔。

国内油服产业升级，技术革新成效显著

技术进步成果显著，油气行业作业费用明显下降。国内油气公司及油服企业通过探勘理论创新以及 开采技术进步，推动油气操作成本持续下降。2023 年，中国石油、中国石化和中国海油操作成本分 别为 11.95 美元/桶、755.2 元/吨、7.54 美元/桶，同比分别下降 3.78%、2.32%、2.58%，较 2018 年分 别下降 2.92%、5.13%、6.57%。从全球来看，2023 年相比于 2018 年，康菲、马拉松石油、赫斯等 油气公司的油气操作成本有所上升，雪佛龙、埃克森美孚、西方石油、戴文等油气公司油气操作成 本小幅下降。相比于海外油气行业，国内油气行业及油服行业的全球竞争力整体提升。

国内油服技术进步及设备国产化进程加速推进。“璇玑”旋转导向及随钻测井系统由中海油服自主 研发，具备百米最大 60 度的转向能力、最大径向深度 6.8 米的探测能力和最大 20 比特率的信息传 输速率，比常规测井方式速度更快、效果更优。截至 2023 年 3 月，“璇玑”系统已完成 1,000 口井 作业、100 万米钻井总进尺。2024 年 3 月，中海油服的两项技术“套后密度测井技术”和“二氧化 碳封存回注固井技术”获得国际海洋石油技术会议（OTC）技术大奖，这是我国油气技术首次获得 该国际大奖。2024 年 4 月，我国首个自主设计建造的圆筒形 FPSO“海葵一号”完工交付，率先将 圆筒形 FPSO 应用于亚洲海域。目前，我国已成为全球最大的 FPSO 制造与应用国之一。 国内油服企业业务规模扩张，业绩明显修复。2020-2023 年，中海油服、海油工程、海油发展营业收 入年复合增速分别为 15.06%、19.85%、14.08%；营业利润年复合增速分别为 10.34%、54.38%和 23.17%。 2024 年第一季度，中海油服、海油工程和海油发展利润继续增长，归母净利润分别为 6.36 亿元、4.75 亿元、5.01 亿元，同比分别增加 57.27%、5.96%和 21.44%。

国内油服企业竞争力提升，海外发展未来可期

国内油服企业取得技术进步，国际市场竞争力提升。随着技术水平的提高，国内油服企业竞争力提 升，海外新签订单数量显著增加。2024 年 1 月，中海油服首次与北美客户签订框架协议，成功进入 北美市场；2024 年 5 月，海油工程和壳牌公司签署了 EFA（5 年+2 年）协议，进一步深化双方在油 气开发、新能源、数字化智能化、绿色供应链等领域的广泛合作。此外，据光明网报导，2024 年 5 月，在伊拉克的新一轮油气区块招标中，中石化、联合能源、中海油和安东石油在内的 7 家中国企 业赢得 10 个项目，其中包括 8 个油田和两个具有潜在油气储量的项目。展望未来，国内油服企业的 海外业务或进入新的发展阶段。

国内油服企业积极出海，国际业务占比提升。国内油气服务巨头中海油服和海油工程贯彻国际化的 发展战略，积极开拓海外业务。受全球公共卫生事件冲击，国内油服企业 2020-2021 年间海外业务 占比出现阶段性收缩：2023 年，中海油服国际业务营收 9,470.3 万元，占比 21.47%，海油工程国际 业务营收 5,993.0 万元，占比 19.49%。2023 年海油工程海外市场承揽额 141.76 亿元，占全年总承揽 额 339.86 亿元的 41.7%，创海外市场单年承揽额的历史新高。

管理效率提升，经营业绩向好

央企考核指标优化，管理效能提升。国务院国资委构建新型中央企业经营指标体系，2020 年，首次 形成了“两利三率”的指标体系，包括净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经 费投入强度。2021 年，为引导中央企业提高生产效率，增加了全员劳动生产率指标，完善为“两利 四率”。2022 年，针对“两利四率”指标，进一步提出“两增一控三提高”的总体要求，即央企的 利润总额和净利润增速要高于国民经济增速，资产负债率要控制在 65%以内，营业收入利润率要再 提高 0.1 个百分点、全员劳动生产率再提高 5%、研发经费投入要进一步提高。2023 年，国资委进一 步将中央企业主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，并提出了“一增一稳四提 升”的年度经营目标，旨在推动中央企业提高核心竞争力，加快实现高质量发展。2024 年，对中央 企业全面实施“一企一策”考核，全面推开上市公司市值管理考核，量化评价中央企业控股上市公 司市场表现，引导企业更加重视上市公司的内在价值和市场表现。“三桶油”及其控股企业作为中 国石油石化行业的领军企业，积极响应号召，管理效能及核心竞争力有望进一步提升。

改革成效促发展，经营能力稳中提升。2023 年，中国石化、中国石油和中国海油的平均净资产收益 率分别为 7.60%、11.44%和 19.60%，总资产净利率分别为 3.52%、6.64%和 12.83%，毛利润率分别 为 15.65%、23.53%和 49.88%。截至 2024 年第一季度，中国石化、中国石油和中国海油的平均净资 产收益率分别为 2.23%、3.11%和 5.79%，总资产净利率分别为 1.04%、1.86%和 3.86%，毛利润率分 别为 16.04%、20.38%和 53.43%。2023 年油服行业来看，中海油服、海油发展、海油工程的平均净 资产收益率分别为 7.44%、13.12%、6.68%，总资产净利率分别为 4.09、7.40%、3.80%，毛利润率分 别为 15.88%、13.47%、10.75%。截至 2024 年第一季度，中海油服、海油发展、海油工程的平均净 资产收益率分别为 1.51%、2.01%和 1.90%，总资产净利率分别为 0.83%、1.23%和 1.10%，毛利润率 分别为 16.40%、11.88%和 9.91%。自 2016 年以来，“三桶油”及优秀油服企业的盈利能力明显改 善，未来仍有提升空间。

下游需求提升叠加国产化进程加速，相关新材料发展空间大

我国新材料产业规模不断扩大

新材料是新型工业化的重要支撑，是我国大力发展的战略性新兴产业之一，也是加快发展新质生产 力、扎实推进高质量发展的重要产业方向。近年来，我国新材料产业进入发展加速期，产业规模不 断扩大，新材料市场机遇和发展前景良好。根据新华网，2022 年我国新材料产业总产值达到约 6.8 万亿元，较 2012 年增长近 6 倍；涵盖金属、高分子、陶瓷等结构与功能材料的研发和生产体系已经 建成，有色金属、化学纤维、先进储能材料、光伏材料、有机硅、超硬材料、特种不锈钢等百余种 材料产量位居全球前列。工业和信息化部数据显示，2023 年 1 至 9 月，我国新材料产业总产值超过 5 万亿元，保持两位数增长；截至 2023 年 10 月，中国新材料领域建立 7 个国家制造业创新中心， 布局建设了 35 个新材料重点平台，一批重大关键材料取得突破，涌现出高温超导材料、钙钛矿太阳 能电池材料等一批前沿技术；新材料规上企业超过 2 万家，专精特新“小巨人”企业 1,972 家、制 造业单项冠军企业 248 家，同时培育形成了 7 个国家先进制造业集群。

目前已有多个省份发布“十四五”新材料产业规划。2022 年 2 月印发的《安徽省“十四五”新材料 产业发展规划》中指出，“十四五”期间安徽省新材料产值年均增速保持 20%以上，力争 2025 年产 值规模突破 1 万亿元；建成安徽省新材料研究院，新培育 5 家以上国家级创新平台、15 家以上省级 创新中心、10 个以上创新联盟等科技创新载体；培育 3 家以上千亿级产值的行业龙头企业，20 家以 上百亿级的行业优势企业，30 家以上国家级制造业单项冠军和隐形冠军企业，500 家以上高新技术 企业；重点打造硅基新材料、先进化工材料、先进金属材料、高性能纤维及复合材料、生物医用材 料 5 大千亿级产业集群。新材料产业的蓬勃发展将为布局新材料的化工企业带来快速成长的机会。

半导体行业景气度有望回暖，上游材料进口替代持续推进

随着 5G、物联网、人工智能、智能驾驶、云计算和大数据、机器人和无人机等新兴领域的蓬勃发 展，半导体产业具备长期成长性，但短期销售震荡。根据美国半导体产业协会数据，2023 年全球半 导体产业销售额为 5,192.80 亿美元，同比下降 10.99%；2024 年一季度全球半导体产业销售额为 1,397.10 亿美元，同比增长 15.60%，环比 2023 年四季度下降 2.48%。在 2022 年上半年强劲增长之 后，受到国际形势不确定性加剧、经济下行、制造业全球扩张导致原材料供应链面临挑战等因素影 响，全球半导体产业销售业绩出现下滑，2023 年下半年开始销售额有所回升。

2023 年半导体行业处于去库存阶段，晶圆厂稼动率下降，导致上游材料消耗同比减少。根据 SEMI， 2023 年全球半导体材料市场销售额约为 667 亿美元，较 2022 年的 727 亿美元同比下降 8.2%。其中， 晶圆制造材料销售额为 415亿美元，同比下降 7.0%；封装材料销售额为 252亿美元，同比下降 10.1%； 硅、光刻胶辅助设备、湿化学品和 CMP 领域的晶圆制造材料市场降幅最大，有机衬底领域在封装材 料市场降幅中占了很大部分比例。 分地区来看，根据 SEMI，除了中国大陆以外，2023 年全球各地区半导体材料销售额均有不同程度 的下降。2023年中国台湾、中国大陆、韩国的半导体材料市场规模分别为 191.76 亿美元（同比-4.7%）、 130.85 亿美元（同比+0.9%）、105.75 亿美元（同比-18.0%），位居全球前三。

半导体材料国产替代持续推进。根据中国化信·咨询，历经多年发展，我国已实现大多数半导体材 料的布局或量产，但是中国半导体材料整体国产化率约为 15%。其中晶圆制造材料国产化率<15%， 封装材料国产化率<30%，尤其在高端领域几乎完全依赖进口。“十四五”规划明确将培育集成电路 产业体系、大力推进先进半导体等新兴前沿领域创新和产业化作为近期发展重点，在硅片、电子特 气、光刻胶等多种关键半导体材料方面，我国企业稳健布局产能与技术研发，未来有望逐步实现规 模增长与技术迭代，半导体材料国产化率持续提升。 国家大基金三期成立，关键领域有望获支持。日前，国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司 （简称“国家大基金三期”）注册成立，注册资本 3,440 亿元，规模超过前两期。根据证券时报， 国家大基金三期旨在引导社会资本加大对集成电路产业的多渠道融资支持，重点投向集成电路全产 业链，包括大型制造以及设备、材料等环节，另外 HBM 产业等人工智能半导体关键领域也有望获 得国家大基金三期的投资。

先进封装快速发展。先进封装工艺包括倒装封装（FlipChip）、晶圆级封装（WLP）、2.5D 封装 （Interposer）、3D 封装（TSV）、Chiplet 等。 全球先进封装市场规模持续增长，国内增速有望高于海外。Yole 数据显示，2023 年全球先进封装市 场规模约为 439 亿美元，同比增长 19.62%；中商产业研究院预测 2024 年全球先进封装市场规模有 望增长至 472.5 亿美元；Yole 同时预计 2022-2028 年全球先进封装市场规模有望以 10.6%的 CAGR 增长至 786 亿美元。国内方面，根据 Frost&Sullivan 统计，中国大陆 2020 年先进封装市场规模为 351.3 亿元，预计 2025 年将增长至 1136.6 亿元，2020-2025 年间年化复合增速达 26.47%，高于 Yole 对全 球先进封装市场年化复合增速的预测值。 海外先进封装渗透率有望超越传统封装，我国先进封装渗透率仍低于海外。根据中商产业研究院， 先进封装在全球封装市场的占比呈现增长趋势，2023 年全球先进封装占整体市场的 48.8%，中商产 业研究院预测 2024 年全球先进封装市场份额有望增长至 49%，未来有望超越传统封装市场。中商产 业研究院数据显示，2023 年我国先进封装渗透率约 39%，低于全球；受益于 AI、服务器、数据中心、 汽车电子等需求放量，中商产业研究院预测 2024 年我国先进封装渗透率有望增长至 40%。

半导体封装材料：半导体产业的重要基础，国产替代需求迫切。根据 SEMI、TECHET 和 TechSearch International 数据，全球封装材料中，封装基板占比最高，超过 50%，其次为引线框架和键合丝，此 外还包括包封材料、底部填充物、芯片粘接材料、晶圆级封装电介质、晶圆级电镀化学品。目前多 款先进封装材料被国外企业垄断，供应链自主化率几乎为零，行业被严重“卡脖子”。 国内企业积极布局先进封装材料项目。上市公司中，鼎龙股份重点开发临时键合胶 TBA、半导体封 装 PI 等产品，其中部分产品已在客户端送样测试，验证工作稳步推进中。德邦科技 Lid 框粘接材料 （AD 胶）已通过国内头部客户验证、获得小批量订单并实现出货，芯片级底部填充胶（Underfill）、 芯片级导热界面材料（TIM1）部分型号获得关键客户验证通过，固晶胶膜（DAF 膜）已稳定批量出 货。飞凯材料产品包括应用于半导体制造及先进封装领域的光刻胶及湿制程电子化学品如显影液、 蚀刻液、剥离液、电镀液等，并开发出包含键合胶、光敏胶、清洗液的整套临时键合解决方案。安 集科技 TSV 和混合键合用工艺用多款抛光液和清洗液作为首选供应商进入客户产线并持续上量，此 外先进封装用电镀液及添加剂开拓市场进展顺利，多款产品实现量产销售，产品包括铜、镍、镍铁、 锡银等电镀液及添加剂，应用于凸点、再分布线（RDL）等技术；在集成电路制造领域，铜大马士 革工艺及硅通孔（TSV）电镀液及添加剂也按预期进展，进入测试论证阶段。

AI 驱动 HBM 放量，有望迎来新一轮成长机遇。HBM 是一种基于 3D 堆叠工艺的 DRAM 内存芯片， 通过将多个存储器堆叠在一起，形成高带宽、高容量、低功耗等优势，突破了内存容量与带宽瓶颈。 TrendForce 集邦咨询研究显示，伴随训练模型与应用的复杂性增加，预期将带动 HBM 需求大幅成 长，HBM 相比其他 DRAM 产品的平均单位售价高出数倍，预期 2024 年将对存储器原厂的营收有明 显助力，预估 2024 年 HBM 营收年增长率将达 172%。 主流需求由 HBM2e 转向 HBM3，HBM 营收有望持续增长。根据 TrendForce，2023 年主流需求由 HBM2e 转向 HBM3，需求比重预计分别为 50%及 39%。TrendForce 表示，随着使用 HBM3 的加速 芯片陆续放量，2024年市场需求有望大幅转往HBM3，而2024年有望超越HBM2e，比重预计达60%， 且受惠于其更高的平均销售单价，有望带动 2024 年 HBM 营收增长。 目前 SK 海力士及三星占据 HBM 产品市场相对优势地位。从竞争格局来看，根据 TrendForce，目 前 SK 海力士的 HBM3 产品领先其他原厂，是 NVIDIA Server GPU 的主要供应商，三星着重满足其 他云端服务业者的订单，2023-2024 年两家企业 HBM 市占率预计相当，合计拥有 HBM 市场约 95% 的市占率，不过因客户组成略有不同，在不同季度的位元出货表现上恐或有先后。美光 2023 年则专 注开发 HBM3e 产品。

国内厂商积极导入，国产自主可控进程加速。与 HBM 相关的材料品类繁多，涵盖前驱体、环氧塑 封料、Low-a 球铝、环氧树脂、封装基板、底部填充胶等细分领域。 前驱体方面，根据雅克科技 2023 年年报，公司前驱体产品国际范围内技术领先、种类丰富，主要销 售给三星电子、英特尔、台积电、SK 海力士、中芯国际、长江存储与合肥长鑫等国内外半导体芯片 头部生产商；截至 2023 年 12 月，公司基本实现 12 寸大客户群体的全面覆盖，多款新产品送样测试 进展顺利，江苏先科宜兴生产基地建设有序推进，硅类前驱体产品已经稳定出货，产能持续爬坡， High-K 前驱体和金属前驱体产品样品出货正常，已经逐步具备业务连续性优势。 环氧塑封料方面，飞凯材料在投资者互动平台表示，环氧塑封料是 HBM 存储芯片制造技术所需要 的材料之一，MUF 材料按性状和工艺分不同品种，目前公司 MUF 材料产品包括液体封装材料 LMC 及 GMC 颗粒封装料，液体封装材料 LMC 已经量产并形成少量销售，颗粒填充封装料 GMC 尚处于 研发送样阶段。华海诚科投资者关系活动记录显示，公司颗粒状环氧塑封料 GMC可用于 HBM封装， 相关产品已通过客户验证，现处于送样阶段。 Low-a 球铝方面，根据联瑞新材 2023 年年报，公司紧盯 EMC、LMC、GMC、UF、电子电路基板、 热界面材料等下游领域的趋势变化，持续推出多种规格低 CUT 点 Lowα微米/亚微米球形硅微粉、 球形氧化铝粉，高频高速覆铜板用低损耗/超低损耗球形硅微粉，新能源电池用高导热微米/亚微米球 形氧化铝粉。另外，2024 年 3 月公司发布公告，拟投资 1.29 亿元实施先进集成电路用超细球形粉体 生产线建设项目、拟投资 1.00 亿元建设 IC 用先进功能粉体材料研发中心。 底部填充胶方面，德邦科技 2023 年年报显示，公司芯片级底部填充胶部分型号已获得关键客户验证 通过。

OLED 材料需求提升

自 2021 年 8 月开始，由于俄乌冲突、海外通胀和欧洲能源危机交错影响，面板终端需求开始共振下 行，从 2022 年 10 月开始，面板价格开始逐渐回升。2024 年 5 月 7 日，苹果公司在春季新品发布会 上发布了新款 iPad Pro，此款 iPad Pro 首次搭载了 OLED 显示屏幕，这也是苹果公司历史上首次推 出采用 OLED 技术的智能平板。IT 产品对显示技术的偏好开始转向 OLED。 根据 DSCC 报告，2024 年 OLED 收入预计为 440 亿美元，较 2023 年增长 12%（据此增速测算 2023 年 OLED 收入约为 393 亿美元，较 2022 年的 417 亿美元下降 6%）；2024 年 OLED 面板出货量预计 增长 18%，增长最快的 OLED 细分市场为平板电脑和显示器。DSCC 报告预计，2024 年 OLED 平板 电脑面板出货量有望同比增长 202%，收入有望同比增长 632%，主要原因是苹果首次在其 13 英寸以 及11.1英寸iPad Pro中采用OLED面板；OLED显示器出货量有望同比增长80%，收入有望增长45%； OLED 智能手机面板出货量有望同比增长 21%，收入有望同比增长 3%；OLED 电视面板出货量有望 同比增长 24%，收入有望同比增长 17%。

AMOLED 智能手机面板需求增长，OLED 面板渗透率提升。CINNO Research 统计数据显示，2023 年全球市场 AMOLED 智能手机面板出货量约 6.9 亿片，同比增长 16.1%，其中 23Q4 出货量同比增 长 30.9%，环比增长 35.1%。近年来 OLED 面板在显示领域，尤其是智能手机显示屏领域的渗透率 不断提升。根据 Omdia 最新的智能手机显示屏市场跟踪报告，AMOLED 技术占比在智能手机显示 屏中稳步上升，预计 2024 年出货量将超过 TFT LCD。此外 Omdia 报告显示，24Q1 智能手机 AMOLED 出货量增至 1.82 亿片，同比增长 39%，而 TFT LCD 出货量则降至 1.72 亿片，同比下降 10%，这是 智能手机AMOLED出货量首次在季度内超过TFT LCD出货量。Omdia预测AMOLED有望占据24Q2 智能手机显示屏出货量的 53％，并有望在 24Q3 扩大至 56％。Omdia 研究主管 Hiroshi Hayase 表示， iPhone 16 的推出有望大幅提升 24Q4 AMOLED 出货量。

我国 OLED 面板厂商持续加大投入。根据莱特光电调研公告，目前国内新建及拟建的 OLED 产线已 达到 20 条以上。Omdia 数据显示，2023 年中国 OLED 面板产能占全球的 45.7%。根据 CINNO Research 发布的报告，2023 年全球 AMOLED 智能手机面板出货量中，京东方 BOE（同比增长 44.7%，16% 份额）位列第二，仅次于三星显示（同比下降 8.2%，50%份额），维信诺（同比增长 68.4%，10% 份额）名列第三。

全球 OLED 材料市场规模有望反弹。根据 Omdia 最新报告，全球 OLED 材料市场在经历 2022 年的 下滑之后有望反弹，预计 2024 年市场规模将超过 20 亿美元（约为 145 亿元人民币）。Omdia 报告 显示，OLED 材料市场在 2021 年前一直保持稳定增长，但在 2022 年首次出现下滑，主要原因是 OLED 电视终端市场销售不振。Omdia 报告中提到，今年 WOLED 工厂的产能利用率有所提高，LG 坡州厂 E4 生产线利用率在 2022 年底达到 33%的低点后，在 24Q1 回升至 60%以上；LG 广州厂 WOLED 生 产线利用率也上升至 50%以上；此外三星计划在 24H1 将其 QD OLED 晶圆厂的产能利用率维持在 70%以上；相比之下，FMM RGB OLED 材料收入自 2023 年以来一直呈现增长，得益于苹果最新 iPad 机型对材料需求的增加，以及 iPhone OLED 显示屏收入的持续增长。 我国 OLED 有机材料市场规模持续增长。根据群智咨询（Sigmaintell）调研测算，2023 年中国市场 OLED 有机材料的市场规模约为 43 亿元，同比增长约 33%，随着 OLED 在中大尺寸的渗透以及材料 国产化趋势，群智咨询预计 2030 年中国 OLED 有机材料市场规模有望达到 98 亿元，2023-2030 年 的复合增长率为 11%，持续保持快速增长态势。

OLED 材料国产化率亟待提升。目前 OLED 有机发光材料主要市场份额仍掌握在国际企业手中，日 韩厂商主要生产小分子发光材料，欧美厂商主要生产高分子发光材料。经过多年发展，国内已涌现 一大批 OLED 材料生产厂商，产品主要集中于 OLED 前端材料和中间体。部分公司已经具备“OLED 中间体-OLED 前端材料-OLED 终端材料”的一体化生产能力。此外，国内厂商也在 OLED 发光材料 的研发方面实现了重大突破，已有部分生产技术与新产品处于国际领先地位。

吸附分离材料：多领域需求持续高增长

吸附分离材料作为一种功能高分子材料，能够通过对被交换物质的离子交换和吸附实现高效提取、 浓缩和精制，在下游生产过程中起到分离、纯化的作用，广泛用于金属提取、制药、水处理与超纯 化、食品加工、节能环保、化工与催化等领域。根据蓝晓科技招股说明书，吸附分离材料国际产能 主要来源于美国陶氏化学、德国朗盛、英国漂莱特、日本三菱化学等；国内则以蓝晓科技为代表， 争光股份、江苏苏青、鲁抗立科等也在不断加大研发投入，加快国产替代步伐。

盐湖提锂业务进入收获期，有望为业绩增长提供良好支撑。根据蓝晓科技 2023 年年报，公司提锂项 目持续加大开发力度，材料、工艺、设备技术持续进步，在手订单高质量交付。2023 年公司凭借在 盐湖提锂领域扎实的技术储备，领先的产业化能力和优质高效的项目履约能力，继续领跑市场，获 取大型产业化项目订单 4 个，新增合同额近 5 亿元，实现营业收入 5.2 亿元；新增订单包括国投罗 钾 5,000 吨提锂系统装置和吸附剂、阿根廷哈纳克 3,000 吨提锂整线、麻米措吸附剂订单等。截至 2023 年年报，公司已完成及在执行盐湖提锂产业化项目共 12 个，合计碳酸锂/氢氧化锂产能 8.6 万 吨，其中 5 个已经成功投产运营；中试项目累计约 120 个，为持续形成订单提供潜力。2024 年以来， 公司在阿根廷建立南美研发中心，为大量“锂三角”区域客户提供高效、及时、本地化的技术服务， 提高项目开发和落地能力。

吸附分离材料在生物药的分离纯化中发挥关键作用。色谱填料/层析介质是液相色谱技术的核心关键， 应用领域广泛，并对分离纯化的结果和效率起着至关重要的作用。色谱技术作为目前分离复杂组分 最有效的手段之一，几乎是生物制药分离纯化的唯一手段，高纯度、高活性的生物制品制造基本都 依赖于色谱/层析分离技术。 国外供应商占据主要市场份额，国产替代进程有望提速。根据华经产业研究院统计，2019 年全球色 谱填料行业市场规模为 33.34 亿美元，呈现逐年上升趋势但增速放缓，2025 年全球市场规模有望达 到 54.64 亿美元。作为主要耗材的色谱填料和层析介质，具有产品技术复杂、质量控制严密、应用 工艺多样和法规监管严格等特点。根据纳微科技 2023 年年报，在生物大分子分离纯化领域，美国思 拓凡公司（Cytiva）、日本东曹株式会社（Tosoh）、美国伯乐实验室有限公司（Bio-Rad）、德国默 克集团（Merck）等大型跨国科技公司是层析介质的主要市场参与者，美国思拓凡公司（Cytiva）是 实验室层析系统的主要供应商；在中小分子分离纯化领域，株式会社大阪曹达（Osaka Soda，原名 Daiso）、富士硅化学株式会社（Fuji）及瑞典诺力昂公司（品牌为 Kromasil）等是色谱填料的主要 生产厂家，产品主要为以硅胶色谱填料为代表的无机色谱填料。随着国内政策的不断出台，国内层 析介质行业涌现出诸如蓝晓科技、纳微科技等企业，伴随着技术的创新和降本的趋势，层析介质国 产替代进程加速。

层析介质技术不断突破，新产能逐步投放。蓝晓科技目前在第二代高耐碱性 ProteinA 亲和填料、高 纯度 mRNA 纯化亲和填料 oligodT 和超大孔离子交换填料等方面取得一定进展。根据蓝晓科技 2023 年报，公司色谱填料/层析介质类吸附分离材料设计产能 70,000 L/a，各园区建设已完成，根据下游 应用需求逐步投产。公司不断加大研发投入，完善技术布局，有望实现高端吸附分离材料国产化。

深耕固相合成载体领域，加速市场开拓。固相合成载体在有机小分子，多肽，糖类，核酸，蛋白合 成方面发挥重要作用，具有产物易分离纯化、实现一次性平行合成多种化合物，表现出了经典液相 合成无法比拟的优越性。根据蓝晓科技官网资料，蓝晓科技通过对原料、生产过程的严格程序化控 制，实现对成品的质量控制，预接氨基酸产品的单杂、二肽等含量可控制在 0.1%以下；公司是全球 多肽固相合成载体核心生产企业与主要供应商，相关产品在国内外知名药企与多肽 CDMO 企业中已 规模化使用。根据蓝晓科技 2023 年年报，公司两年内新建成固相载体车间、琼脂糖/葡聚糖车间， 产能分别达到 120 t 和 70,000 L，并系统化完成与之匹配的品控建设和认证体系；固相合成载体 seplife 2-CTC 和 sieber 树脂已成为多肽企业主导品种的主要供应商。

景气度持续上行的子行业

氟化工：配额落地，需求提振，景气度持续上行

三代制冷剂配额落地，下游复苏叠加新能源等发展提振氟化工需求

供给端：三代制冷剂配额落地，行业格局有望改善

我国目前处于二代制冷剂加速削减，三代即将开始削减的阶段。根据《蒙特利尔议定书》，我国二 代制冷剂配额基准年是 2009-2010 年，于 2013 年冻结在基准线，并从 2015 年开始削减，计划于 2025 年削减至基线水平的 32.5%，2030 年削减至 2.5%，到 2040 年完全淘汰。为了控制第三代制冷剂氢 氟烃（HFCs）所产生的温室效应，《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》于 2016 年 10 月 15 日在 卢旺达基加利的第 28 次缔约方大会通过，将氢氟烃（HFCs）纳入《蒙特利尔议定书》的管控范围。 2021 年 4 月 16 日，我国正式接受《基加利修正案》，加强 HFCs 等非二氧化碳温室气体的管控。按 照《基加利修正案》的要求，中国需要在 2024 年把 HFCs 的生产与消费冻结在基线水平上，基线水 平为 2020 年-2022 年 HFC 平均值+HCFC 基线水平的 65%，从 2029 年开始逐步削减，到 2045 年实 现将 HFCs 在基线水平上削减 80%。

三代制冷剂配额落地。2023 年 11 月，生态环境部发布《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配 实施方案》，对配额总量设定、配额分配范围、分配方法、申请和发放流程、配额调整原则和程序 等进行了详细说明。2024 年 1 月，生态环境部公示 2024 年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、 使用和进口配额核发情况。2024 年 6 月，生态环境部批准了阿科玛、中化蓝天、巨化、永和、东岳、 梅兰、东阳光等公司对 HCFCs 以及 HFCs 的生产配额调整申请，此次调整不影响配额总量。

制冷剂价格提升。《基加利修正案》的基线年 2020-2022 年，制冷剂盈利并不乐观，企业为了抢占 更多配额，通过价格战的策略提升销量，导致 R32、R125、R134a 的价格与盈利均处于低位，R32、 R134a 甚至出现亏损。2024 年以来，制冷剂价格持续上涨。根据百川盈孚，截至 7 月 11 日，R32 价 格/价差为 3.60/2.28 万元/吨，较年初+108.70%/+383.41%；R125 价格/价差为 3.45/1.90 万元/吨，较年 初+24.32%/+53.01%；R134a 价格/价差为 3.00/1.52 万元/吨，较年初+7.14%/+28.12%；R22 价格/价差 为 3.05/2.09 万元/吨，较年初+56.41%/+89.21%。

需求端：制冷剂下游需求稳健，新能源与液冷提升高端氟材料需求

制冷剂下游需求稳中有进。根据百川盈孚，2023 年 R32 的下游应用中，用于空调制冷剂 17.72 万吨 （占比 70%），混配其他制冷剂 7.59 万吨（占比 30%）；2023 年 R125 的下游应用中，用于混配其 他制冷剂 8.92 万吨（占比 70%），灭火器 3.82 万吨（占比 30%）；2023 年 R134a 的下游应用中， 用于汽车制冷剂占比 10.54 万吨（占比 50%），气雾剂（汽车后市场）5.27 万吨（占比 25%），工 商制冷设备 2.11 万吨（占比 10%），混配其他制冷剂 2.11 万吨（占比 10%），药用气雾剂 1.05 万 吨（占比 5%）。国家统计局数据显示，2023 年我国空调产量 2.14 亿台，同比增长 11.35%；2024 年 1-5 月我国空调产量 9,021.40 万台，同比增长 11.05%；产业在线数据显示，2023 年我国空调销量 1.70 亿台，同比增长 11.19%；2024 年 1-5 月我国空调销量 9,453.21 万台，同比增长 18.23%。产业 在线数据显示，2023 年我国冰箱产量 8,737.90 万台，同比增长 16.34%，销量 8,722.79 万台，同比增 长 15.41%；2024 年 1-5 月我国冰箱产量 3,874.90 万台，同比增长 16.10%，销量 3,887.03 万台，同 比增长 16.01%。制冷剂需求有望随着空调、冰箱产销量的提升而增长。

以氢氟醚、全氟聚醚、全氟胺类化合物等为代表的含氟冷却液化学稳定性高，不燃、不爆、介电常 数低，目前主要用于浸没式冷却液降温技术。我国数据中心市场规模稳步提升，根据中国通服数字 基建产业研究院发布的《中国数据中心产业发展白皮书（2023 年）》，2021 年我国数据中心市场规 模达到近 1,800 亿元，同比增长 24.0%；2022 年市场规模超 2,200 亿元，仍然保持较高增速。随着大 数据中心算力迅速增强，对于含氟冷却液的需求也将稳步提升。此外，含氟冷却液也广泛应用于半 导体领域。半导体刻蚀过程中会产生大量的热量，需要持续使用以含氟电子冷却液为核心的冷却液 进行降温，以维持其正常工作；同时，半导体的清洗干燥环节也需要用到半导体氟化液。 随着海外以 3M 为代表的大型企业退出含氟冷却液的生产，国内企业迎来了较多的发展机遇。根据 巨化股份 2023 年年报，公司巨芯冷却液项目规划产能为 5,000 吨/年，2023 年已建成的项目一期 1,000 吨/年运行状况良好；该项目产品主要有 JHT 电子流体系列、JHLO 润滑油系列以及 JX 浸没式冷却 液等产品，作为全氟聚醚新材料，具有优异的电绝缘、无腐蚀、低挥发、热稳定性好等优点，广泛 应用于半导体、数据中心、电子、机械、核工业、航空航天等领域。根据新宙邦 2023 年年报，随着 人工智能以及数据中心的全面推广，公司含氟冷却液销售规模逐渐扩大，未来具有较好的增长空间。

氟化工行业景气度有望继续上行。供给端，三代制冷剂配额落地，价格预计持续回暖；需求端，传 统需求中空调与汽车平稳增长，冰箱受益于旧有产品的更新，叠加海外需求扩张，或迎来新增长点。 数据中心算力与数量的提升、智能手机与电脑增长推动半导体行业的加速复苏也带动了液冷需求， 含氟冷却液迎来发展机遇。

动物营养：需求改善、供给集中，景气度有望持续上行

2024 年以来维生素 A、维生素 E、维生素 D3价格均上涨。根据博亚和讯，截至 2024 年 7 月 12 日， 维生素 A 市场均价为 88 元/千克，较年初上涨 21.38%；维生素 E 市场均价为 85 元/千克，较年初上 涨 42.86%；维生素 D3 市场均价为 135 元/千克，较年初上涨 138.94%。

维生素需求端：养殖利润改善带动需求提升，出口端延续修复

维生素 A、维生素 E、维生素 D3 的主要用途是饲料添加剂。根据花园生物可转债募集说明书，不 同种类维生素下游消费结构差异较大，其中维生素 A、维生素 E、维生素 D3 主要应用于饲料领域， 2020 年维生素 D3、维生素 A 下游饲料需求占比分别大于 80%、70%，维生素 E 的下游需求中，饲 料占比在 60%左右，此外还有 30%左右为医药等领域。 2024 年以来生猪养殖盈利改善，或带动猪肉饲料需求提升。根据国家统计局，截至 2024 年 6 月， 生猪市场价格为 17.6 元/公斤，较年初上涨幅度为 22.22%；生猪养猪预测盈利为 421.08 元/头，较年 初亏损（-21.85 元/头）明显改善。生猪养殖盈利端的改善，有望带动存栏量和饲料中维生素添加量 提升，从而对维生素需求形成提振。

出口方面，2024 年维生素出口迎来改善。2022 年受海外去库存及需求疲软等因素影响，维生素出口 较为低迷，2023 年随着海外库存去化顺利，维生素刚需显现，出口端有所反弹。根据海关总署，2023 年维生素 A、维生素 E 出口量分别同比增长 14.45%、7.59%，2024 年 1-5 月延续修复态势，维生素 A、维生素 E 出口量较 2023 年同期分别增长 13.87%、28.65%。

维生素供给端：集中度较高，检修+海外产能退出下格局有望优化

维生素行业集中度高且格局稳定。根据花园生物可转债募集说明书，全球维生素 A 主要厂商包括帝 斯曼、巴斯夫、安迪苏、新和成、浙江医药、金达威等；维生素 E 主要厂商包括帝斯曼、巴斯夫、 浙江医药、能特科技、新和成、福建海欣、北沙制药、海嘉诺等。维生素 A 及维生素 E 的产能集中 度较高，以维生素 A 为例，根据百川盈孚，2023 年国内维生素 A 厂商中，新发药业、新和成、浙 江医药、金达威分别拥有产能 10,000 吨、8,000 吨、5,000 吨、4,000 吨，占全球总产能份额达到 59.34%。

频繁检修+海外巨头产能退出，供给端有望优化。2021-2023 年维生素价格保持较低水平，利润率收 缩影响下，维生素巨头厂商通过停产检修等方式降低负荷。根据博亚和讯统计，2024 年以来，新和 成、巴斯夫、浙江医药等企业相继对维生素 E 工厂停产检修或发布停产计划，时间在 6-8 周不等。 此外，部分海外企业拟通过退出维生素业务、成本优化等方式保持盈利。巴斯夫计划推行裁员计划 并启动成本削减，希望在 2026 年底前将德国路德维希港基地成本削减 10 亿欧元；帝斯曼宣布预计 于 2025 年将动物营养与健康业务从集团剥离。 我们认为，当前维生素下游利润率回暖叠加出口延续修复，需求迎来改善；另一方面，供给高 集中度格局下，主要厂商挺价意愿强，动物营养用维生素价格上涨具备一定持续性，行业景气 度有望上行。

蛋氨酸：价格由底部回暖，2024 年有望维持稳定

蛋氨酸是必须氨基酸中唯一含硫的氨基酸，由于动物自身无法合成，必须通过饲料进行摄取。对于 禽类、高产奶牛和鱼类，蛋氨酸一般是第一限制氨基酸。根据百川盈孚，蛋氨酸下游中，饲料应用 占比为 90%。 近年来我国蛋氨酸产能快速增长。根据百川盈孚数据，2019-2023 年我国蛋氨酸产能快速扩张，CAGR 为 25.37%，其中 2021 年产能增幅达 29.41%；从产量角度，2022、2023 年同比分别增长 11.97%、 下降 6.30%。同时，我国蛋氨酸产能占全球份额持续提升，根据博亚和讯数据，2021-2023 年，我国 蛋氨酸产能全球占比由 23.5%提升至 33.3%。

蛋氨酸生产有较高的技术壁垒，生产集中度较高。海外蛋氨酸生产企业包括赢创、安迪苏、住友、 诺维斯、希杰等。根据百川盈孚数据，国内蛋氨酸生产企业有蓝星安迪苏南京、新和成、宁夏紫光 天化、四川和邦生物科技等，2024 年产能分别为 35 万吨、30 万吨、12 万吨、7 万吨，国内产能 CR2 高达 77.38%。

随着产能扩张，蛋氨酸整体价格于 2023 年触底，此后在新产能延后投产及海外减产影响下于 2024 年有所反弹。2023 年，蛋氨酸价格始终处于低位，至 7 月最低点价格为 1,650 元/吨。受此影响，2023 年希杰马来西亚工厂、赢创、住友相继检修、减产，同时新和成新投产能延后释放；2024 年，安迪 苏宣布永久关闭法国科芒特里蛋氨酸生产线。截至 2024 年 7 月 12 日，蛋氨酸价格有所修复，为 2,120 元/吨，较去年同期增长 28.48%。

2019 年以来我国蛋氨酸出口量逐年增长。根据汇易网，2019 年以来，我国蛋氨酸出口量逐年增长， 2023 年全年出口量为 15.43 万吨，2019-2023 年 CAGR 为 52.33%；2024 年 1-5 月，我国蛋氨酸出口 量为 12.44 万吨，较去年同期增长 136.17%。

新和成有望受益于维生素、蛋氨酸行业景气度提升。2023 年新和成营养品板块实现营收 98.67 亿元 （同比-9.91%），毛利率 29.91%（同比-6.68 pct），主要原因为 2023 年维生素行业产能惯性释放， 供过于求形势加剧，行业竞争激烈，维生素产品价格下行压力较大，此外蛋氨酸价格也处于低位。 在下游饲料等需求提升以及供给格局优化的情况下，2024 年维生素、蛋氨酸价格修复。根据 2024 年 7 月投资者互动问答，公司目前维生素 A 折 50 万 IU 计年产能为 8,000 吨、维生素 E 以 50%粉计 年产能为 6 万吨。根据新和成 2023 年年报，2023 年公司原有产品精细化运营，新项目、新产品的 开发建设有序进行，营养品板块蛋氨酸二期 25 万吨/年项目其中 10 万吨装置平稳运行，15 万吨装置 工艺路线一次性打通，综合竞争优势持续提升；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设 18 万吨 /年液体蛋氨酸（折纯）项目投入建设；此外，4,000 吨/年胱氨酸开工建设，30,000 吨/年牛磺酸项目 正常生产、销售，2,500 吨/年维生素 B5 项目正常生产、销售。公司“化工+”和“生物+”两大核心 技术平台不断发展，目前已成为世界四大维生素生产企业之一、全国精细化工百强企业、中国轻工 业香料行业十强企业和知名的特种工程塑料生产企业。

涤纶长丝：竞争格局优化，行业景气度修复

涤纶长丝价格波动上涨，价差逐步修复。2024 年上半年涤纶长丝价格呈现“N”字型的波动上涨。 一季度在成本驱动以及低库存环境下，涤纶长丝价格持续上涨，价差实现较快修复。4 月-5 月下旬， 受原油价格波动、2023 年新产能集中释放、去库节奏不及预期等因素共同影响，价格及价差阶段性 回落，6 月份以来，受供应端扰动以及行业自律行为影响，价格及价差快速修复。截止 6 月 30 日， POY、FDY、DTY 等主流长丝品种价格均提升至年内新高。

龙头企业新产能集中释放，落后产能逐步淘汰。2023 年的新扩产能集中释放，根据百川盈孚的统计 数据，涤纶长丝行业 2024 年上半年总产量达 1821.17 万吨，同比增长 27.05%，2024 年，涤纶长丝 新增产能明显减少，据百川盈孚统计，2024 年涤纶长丝产能 4263 万吨，同比下降 1.22%。新增产能 大幅减少，据隆众资讯，2024 年预计新投产产能 115 万吨，仅为 2023 年的 26.02%，其中新凤鸣新 增 40 万吨，荣盛石化新增 50 万吨，中泰石化新增 25 万吨。同时，行业的落后产能正在出清，2021 年以来，我国涤纶长丝行业每年淘汰落后产能上百万吨，未来老旧装置的落后产能或加速淘汰，隆 众资讯预计 2024-2025 年涤纶长丝淘汰产能将在 200-250 万吨之间。

行业集中度持续提升，截至 2023 年底，CR6 占比高达 82.4%。龙头企业依托规模优势及管理优势， 市占率逐步提升。根据百川盈孚统计数据，前六家企业的产能占总产能的 82.2%。当前，涤纶长丝 的价差仍处于历史低位，中小企业生存空间被进一步挤压，落后产能或陆续退出市场。未来随着行 业格局进一步优化，头部企业的市占率及盈利能力有望扩大。

龙头企业联合减产，行业利润合理修复。面对过度激烈的市场竞争， 5 月中旬包括桐昆股份、新凤 鸣、东方盛虹等在内的主流聚酯工厂联合协商减产，协商减产幅度在 10%左右，合计减停产能约 240 万吨/年，5 月下旬，龙头企业合议新的价格模式“一口价”，有效带动行业利润修复。我们认为， 在行业集中度提升，竞争格局优化的背景下，龙头企业的自律行为或持续推进，可避免过度无序竞 争，确保产品利润维持在合理水平，带动行业景气度稳步修复。 国内需求逐步恢复，海外出口短期受阻。根据百川盈孚统计数据，截至 2024 年 5 月份，中国涤纶长 丝表观消费量为 2,333.23 万吨，同比增长 5.29%。分下游来看，国内纺织服装消费回升，根据国家 统计局数据，2024 年 1-5 月中国社会消费品零售总额 195236.9 亿元、同比增速 4.1%，其中限额以上 服装鞋帽、针、纺织品零售额 5855.5 亿元、同比增长 2%。受海运成本高涨以及贸易摩擦加剧等因 素影响，涤纶长丝出口同比下滑，但仍维持较高水平，根据中国海关总署数据，2024 年 1-5 月直纺 长丝出口量达到 129.23 万吨，同比下降 10.19%。2023 年四季度以及 2024 年一季度有较多加弹、织 机机械订单下达，预计下半年将陆续交付并投入生产，涤纶长丝及下游产能增速差将逐步凸显，同 时季节性需求旺季即将来临，内需释放有望带动长丝消费增长。

2024 年下半年涤纶长丝行业景气度有望继续修复。短期来看，供应端，2024 年新增产能明显减少， 需求端，下半年为传统消费旺季，同时，下游产能有望释放，内需仍将推动长丝消费增长，远期来 看，随着行业集中度提升，龙头企业联合减产，产品盈利中枢将合理提升，涤纶长丝行业景气度有 望稳步上行。

传统化工龙头：业务逆势扩张，业绩稳健增长

优秀企业固定资产增加，在建工程扩张。2024 年一季度，万华化学、卫星化学、华鲁恒升在建工程 有所增长，近三年固定资产持续增加。优秀龙头企业不仅在传统优势业务扩大产能优势，同时积极 寻求新的发展机会，研发支出占比维持偏高水平，在新材料等领域加码业务布局，具备长期成长性。

龙头企业抗风险能力凸显，一季度业绩均实现同比正增长。2023 年，万华化学、卫星化学和华鲁恒 升实现归母净利润分别为 168.16 亿元、47.89 亿元、35.76 亿元，同比分别+3.59%、+54.71%、-43.14%。 2024 年一季度，万华化学、卫星化学和华鲁恒升实现归母净利润分别为 41.57 亿元、10.23 亿元、10.65 亿元，同比分别+2.57%、+46.55%、+36.30%。在行业整体承压的市场环境下，龙头企业依托产业链 一体化优势、精益管理优势或产品品牌优势，业绩表现优于行业平均水平，抗风险能力再次凸显。

延伸原有产业链，布局新材料。中长期来看，龙头企业业务扩张的方向主要有两个，其一，以现有 业务为核心，扩充主力产品产能的同时向产业链上下游其他相关产品延伸，旨在通过产品间的协同 优势，降低整体运营成本，进一步扩大公司的行业优势。其二，加大新材料，尤其是新能源材料的 产业布局，具体包括光伏、锂电、风电等化工原材料，航空航天、汽车、机械等高端工程材料，以 及可降解塑料、生物合成等新兴材料。

行业景气度仍处底部，未来有望复苏。2024 年上半年随着终端需求弱修复以及上游原料成本上行等 因素影响，化工产品价格多有上涨，但价格仍处于历史中位水平，盈利能力依然偏弱。同时万华化 学当前的市净率处于 2010 年以来 10%以下分位数。未来随着国内经济高质量发展，以及海外需求恢 复，产品价格存在提升空间，行业景气度有望逐步修复，龙头企业估值存在修复空间。

编辑：火腿肠