2024年全球银行业研究：市场特征初探及核心标的筛选

（一）国家及地区分析：核心指标比较研究

考虑通胀后的ROE情况

通常我们是不需要考虑银行调整通胀后的ROE的。但鉴于目前一些国家存在高通胀情况，我们比较了ROE和经调整通 胀后的ROE，以消除通胀对ROE的影响。我们用各区域10年期国债收益率作为通胀指标。  无论从短期还是长期来看，大多数国家通胀带给银行ROE的影响都比较温和。在2023年，埃及和土耳其是受通胀影响 最大的两个地区。但是土耳其银行的实际ROE在过去十年有了显著提升，埃及银行则没有。阿联酋、越南、墨西哥、 印尼、印度、东欧的银行也有显著的实际ROE提升。

关键业绩指标：营收质量

我们将各地区银行2023财年净息差与其10年长期息差趋势进行比较，来检验短期内息差是否存在过度扩张或滞后。在 高利率的环境下，23年息差总体表现仍然符合长期趋势，没有出现过度扩张的迹象。 总体来说，如果银行越依赖手续费收入而不是其他非息收入，其非息收入质量就越好。发达地区的银行通常具有更好 的非息收入质量，手续费收入占比更高。

贷款定价：哪些国家的风险溢价更高？

贷款风险溢价（Loan risk premium）指贷款收益率与该地区的无风险利率之差，风险调整后的贷款价格（Risk-adjusted loan price）指贷款收益率与信用成本之差。 发展中国家的贷款风险溢价和风险调整后的贷款价格通常更高。 各地区风险溢价和经风险调整后贷款价格的排名差异反映了不同的风险控制有效性。以巴西和土耳其对比为例，巴西 风险溢价较高但经风险调整后的贷款价格较低，这是因为其不良生成率较高。 埃及的贷款风险溢价为负就是高通胀的结果。

非息收入质量：手续费收入结构差异显著

手续费是一项“奢侈”的收入，对银行所在市场和银行自身要求很高，它需要以高度发达的金融体系和资本市场为支 撑。 我们列举了每个国家最大银行的前三大中收来源，发达市场银行在诸如资产管理、投资银行、保险等更为高端复杂的业 务收入占比更大，发展中市场的银行则更多依赖传统中收业务，例如：支付、银行卡、账户管理、贷款相关费用等。

资产质量：银行风险偏好是否为贷款定价的结果？

大多数发达国家银行的贷款风险溢价和不良生成都较为相近。风险溢价较低的地区通常不良生成也较低，这一规律非 常显著，很好地反映了银行的风险偏好和发达国家银行系统的稳定性。 与发达国家同业相比，发展中国家银行通常具有更高的风险溢价和不良生成，风险溢价较高的地区一般不良生成更高， 但也有一些例外。 在发展中国家当中，经常会出现风险溢价低、但不良生成高的情况，这是贷款定价和风控能力不足、银行系统稳定性 不够的典型表现。

（二）成长市场：挑选经济高成长国家和高成长银行

成长市场：定义及地区选择

对于成长市场，我们认为平均PPOP/AA应长期超过或者接近我们定义的3%的高成长标准，或者在很长一段时间内显 著提升。 成长市场的另一个典型特征是：从长远来看，必须有相当一部分银行的PPOP/AA要大于3%。因此，同一市场中的银 行在成长性上的方差往往是较大的。 我们将以下地区定义为成长市场，并对该地区银行业进行详细分析：印度、越南、印度尼西亚、埃及、土耳其、墨西 哥、东欧。

印度：关键业绩指标：PB-ROE

在过去的10年里，印度私营银行在ROE方面保持了优势，其中部分私营银行进一步提高了ROE。但相比之下，国有银 行ROE提升更多，从而使其估值从10年前的极低水平上实现了更大提升。

越南：关键业绩指标：PB-ROE

过去10年，越南银行的ROE显著上升，但估值并未随之上升。 平均PB-ROE不遵循正相关关系。无论是短期还是长期来看，越南银行高ROE、低估值的情况是相当普遍的。

印尼：关键业绩指标：PB-ROE

印尼银行过去10年ROE较高，大部分银行23财年ROE有进一步提升。 但估值并没有进一步上升，普遍保持在长期水平附近，较好的银行为2-3倍PB，平均为1-2倍PB。值得一提的是，与全 球相比，目前印尼银行估值较高。 PB-ROE具有明显正相关性，显示出较强的定价有效性。

印尼：贷款定价和存款成本

Central Asia和Mandiri都是低收益、低成本型的银行，但Central Asia在不良生成方面优于Mandiri。 OCBC NISP在资产定价和不良生成方面非常保守，但其存款成本也相对较弱。 Mega Indonesia最高的贷款风险溢价似乎不足以抵消其最弱的存款基础，其最高的风险调整贷款价格可能是其较低信用 成本低所致，因此其拨备覆盖率也是最低。

埃及：关键业绩指标：PB-ROE

与近十年平均水平相比，埃及银行在23财年ROE大幅上升。但相比之下，估值的提升相当有限。 这种上升的持续性是投资者的核心关切，毕竟埃及近年来一直是一个高通胀国家，根据我们分析，投资者目前主要的 担心在于当前ROE的大幅扩张基本由通胀驱动，而非来自银行业内生盈利性的提高。

埃及：贷款定价和存款成本

埃及银行业的表现深刻反映出持续高通胀的危害，所有银行的贷款风险溢价都是负的，即便从十年长周期角度来看亦 是如此。 由于高通胀，实际存款成本为负值。实际存款成本与CASA比率的相关性并不显著，但预计在通胀压力稳定后，两者 的相关性可能会变强。 我们待未来埃及通胀压力得到实质性缓解后，再具体关注其中优质银行个股。

土耳其：关键业绩指标：PB-ROE

土耳其的银行ROE起点都非常低，大多数银行估值都低于1倍PB。在过去10年里，土耳其银行的ROE和估值都有了显 著改善。 但当前估值也不算过高，目前所选银行中估值没有超过2倍PB的。只有QNBFB除外，这是因为其自由流通股本非常 小，99.88%由母公司QNB持有。

墨西哥：关键业绩指标：PB-ROE

由于外国银行和本国非上市政策性银行在其金融体系中发挥着重要作用，墨西哥上市商业银行不多，故只选取五家银 行进行分析。 在过去十年里，墨西哥银行的ROE明显提升，但所有银行估值都出现大幅下降。 投资者主要担忧墨西哥商业银行与本国非上市政策性银行竞争加剧、更严格的监管限制和不友好的税收待遇等问题。

墨西哥：贷款定价和存款成本

Gentera从事小额贷款业务，因此其贷款定价与其他传统银行不可比。 Inbursa风险控制良好，因此其不良生成率低、风险调整后的贷款价格高，存款成本也是最低的。 Bajio在贷款价格、存款成本和不良生成率方面都很低。 Banorte的贷款风险溢价最低且为负，但其不良生成率却是最高。 低贷款定价不一定代表着低风险， Regional是另一个典型案例。

（三）红利市场：自下而上选股

红利市场：定义及地区选择

我们将盈利和ROE保持中低速增长，但分红和股息率稳定较高的地区定义为红利市场，分红能力和持续性是在此类市 场选择银行的关键考量。 我们定义的红利市场包括澳大利亚、加拿大、英国、西欧、智利、韩国、日本、中国香港和新加坡。

优质红利型银行的关键财务指标

在上述6家银行的基础上，我们在表中增加了4家两项收益率均排名在前15%~20%之间的银行。 这10家银行的共同特征：贷款增长较慢，中高水平的ROE，充裕的资本充足率以确保股东可以获得长期可持续的回 报。 Mediolanum是一个特例，它既是银行也是意大利最大的资产管理公司，因此净手续费收入的贡献很大，其高股息和高 股东综合回报率的实现方式与其他9家银行略有不同。

（四）均衡市场：选取高成长+高分红标的

均衡市场：定义及地区选择

均衡市场通常有具有大量PPOP/AA长期位于2-3%的较快成长银行，也有少数银行能够长期保持在3%的高成长水平。 与成长市场的成长型银行不同，许多均衡市场中的成长型银行有较高的股息收益率和良好的分红水平。 因此，我们采用自下而上的方法从均衡市场中挑选出高成长和高股息银行。 我们将以下地区定义为均衡市场：美国、巴西、沙特、阿联酋、卡塔尔、马来西亚、南非。

均衡市场中的成长型银行

长期来看，有10家来自南非、巴西、阿联酋和沙特的银行已经达到了高成长标准（ PPOP/AA 在3%以上）。 他们都有出色的净息差和良好的中收占比，虽然不同地区的资产质量表现不同，但在同一地区内，不良资产生成和拨 备方式是相似的。 除了高成长外，其中一些银行还具备良好的现金股息率和股东综合回报率。

（五）交叉情况：红利市场中的高成长和指引积极银行

红利市场和其他市场的成长型银行

成长型银行不仅存在于成长市场和均衡市场，在红利市场中，也存在高成长银行，其业绩增速远超其国内同业的平均 水平，并与成长型和均衡型市场的高成长银行基本相当。它们通常拥有特殊的商业模式、运营区域或独特的治理结构， 因此盈利能力远超当地同行。

红利市场和均衡市场中业绩指引更积极的银行

我们汇总了英国、欧洲、美国和澳大利亚银行的业绩指引。在共计136家银行中，有48家给出了明确的业绩指引。 渣打集团是唯一一家FY24营收、FY24和长期 ROTE指引均向上的银行，这种明显的上升趋势对红利市场银行来说十分难 得，值得特别关注。

报告节选：

编辑：火腿肠