2024年房地产行业预售制度专题分析：改革融资，重塑生态

1. 前言

在行业层面，不可否认的是预售制度在中国房地产市场的发展历史中起到 不容忽视的作用，但其带来的客观问题也确实亟待解决。预售制度下房企 成功打造出快周转开发模式，行业规模也迅速扩张，推动了城镇化发展，加 速解决了居民的住房问题。但是，预售制度下买卖双方权利义务不对等、资 金监管不严等问题依旧严峻，尤其是近几年在行业的调整期，房屋烂尾、购 房者权益受损等问题愈发凸显，由此也引发各方对于预售制度是否合理、是 否需要优化等的不断讨论。 要讨论改革，首先需要明确预售制度早已突破普通行政类制度的影响范畴， 而是能够对房企的融资结构，进而衍生到行业的发展模式带来重塑。我们 在 2018 年 9 月发布的行业框架《用金融，重塑地产周期》中明确房企的三 重融资规则，即拿地融资、开发融资和销售融资，其中虽然提供初始杠杆的 是拿地融资，但是提供最大杠杆的是销售融资，这就涉及到预售制度。因此， 从对制度的理解上，需要明确，预售制度看似是企业行政类制度，但从效果 上，与房企的融资情况密切相关。

其次，对于改革，若不论制度的存废，仅论制度的优化，以日本、美国、新 加坡为代表的发达国家的预售制度值得被参考，在于其对预售资金的融资 功能进行了有效的监管。通过制度的对比，我们认为海外部分国家预售资金 监管更为严格，体现在预售资金比例、资金支付节点、资金监管方式等维度， 基于此，其房企使用预售资金作为融资渠道的空间小，效果也有限。映射在 资产负债表上，海外房企不以预收账款为负债端的核心科目，且杠杆率相比 于国内房企更低。 最后，展望后续发展，不论改革如何进行，大方向都指向行业去金融化和房 企杠杆率的调降。2017 年“房住不炒”定调后，2018 年起房企端融资渠道 开始逐步收紧，房企进入降杠杆缩表周期。长期来看，房地产行业去金融化、 房企降杠杆为发展大方向，预期也是政策优化的基调。

2. 我国预售制度改革已提上日程

借鉴香港的“卖楼花”模式，国内（代指中国内地，下同）于 1994 年在法 律层面确认预售制度的设立。上世纪 50 年代，霍英东在香港创造出“卖楼 花”模式，即通过在开工建设前先交定金、后分期付款的方式出售房屋，该 模式一方面降低了购房者的购房门槛，另一方面也减轻了开发商的资金压 力，成为彼时香港房地产市场的重要革新。国内于上世纪 80 年代借鉴香港 模式开始在深圳、上海进行预售试点，于 90 年代通过《中华人民共和国城 市房地产管理法》在法律层面对预售制度进行确立。

《城市商品房预售管理办法》中明确规定了商品房预售的基本条件，且在 统一规定外，部分城市还设置了其他补充细则。商品房预售被定义为房地 产开发企业将正在建设中的房屋预先出售给承购人，并由承购人支付定金 或房价款的行为。办法中规定，商品房预售至少需要满足以下四项基本条件： 1）已交付全部土地使用权出让金，取得土地使用权证书； 2）持有建设工程规划许可证和施工许可证； 3）按提供预售的商品房计算，投入开发建设的资金达到工程建设总投资的 25%以上，并已经确定施工进度和竣工交付日期； 4）向房地产管理部门申请预售许可，取得《商品房预售许可证》。 除以上条件外，部分城市还规定了附加要求，例如对施工进度的要求。

由于在预售制度下，房企先拿钱后交房，为保障购房者权益，预售资金监管 配套制度诞生，遵循一城一策的思路，对资金的使用进行限制。《城市商品 房预售管理办法》中指出商品房预售款监管的具体办法应由相应的房地产 管理部门制定，即允许城市间执行差异化的政策。此后，2010 年住建部发 布《关于进一步加强房地产市场监管完善商品住房预售制度有关问题的通 知》，对于预售资金监管再提出三点：1）各地要加快构建/完善商品住房预 售资金监管制度；2）预售资金必须全部纳入监管账户，由监管机构负责监 管，确保用于商品住房项目工程建设；3）预售资金可以按照建设进度进行 核拨，但必须留有足够的资金保证建设工程竣工交付。在这样的基本要求下， 从各地的监管措施看，主要在资金范围、资金额度、资金监管模式等方面进 行规定，具体如下：

（一）预售资金监管需要多方监督，并应将资金存入专用账户。房地产企业 在申请预售许可前，要与监管银行签订资金监管协议，开立专用账户，由银 行对专用账户进行监管。同时，预售资金监管要遵循政府指导、多方监督、 专款专用等原则，涉及的各方主要包括：各地住建局负责预售资金监管的组 织、协调和监督工作；中国人民银行各地分行营业管理部负责指导商业银行 做好监管账户管理工作，例如账户的开设、变更和撤销；国家金融监督管理 局各地分局对商业银行预售资金监管的操作风险和合规性进行监督 检查等。

（二）预售资金的范围包含按照预售合同支付的全部购房款。各地政策对 于预售资金监管范围的描述多有不同，但意思表达类似，即主要包括购房人支付的定金、首付款、购房贷款以及其他各类形式的购房款。

（三）预售资金监管额度和拨付节点由各地自行决定。各地预售资金监管 额度的确立规则形式多样，主要有工程款监管和货值监管两种监管体系；而 资金的拨付节点一般与工程施工进度挂钩，并最终止于不动产登记环节，各 地可自定义具体的进度和额度的搭配。

（四）商业银行保函能够置换一定比例的监管额度内资金。2022 年《关于 商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》中明确商业银行保 函仅可用于置换依法合规设立的预售资金监管账户的监管额度内资金，其 中保函置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的 30%。在统一规则外，部分城市还对房企的资质、工程进度等提出进一步明 确的限定。

预售制度推行以来，期房销售占比一度上涨至 2020 年峰值 87%，但是实施 期间制度存在的弊端也逐步凸显。预售制度之下，期房销售成为市场主流， 尤其是在 2021 年以前，其占比呈现稳步上升的态势。然而随着制度的运行， 负面问题也开始显现，并在房地产市场调整期间愈发突出，例如开发商违规 挪用预售资金致使项目烂尾，开发商出现延期交房、房屋质量问题等违约行 为，房企借助预售制度选择高杠杆发展模式导致金融风险加剧等。 相反，现房销售呼声四起，尤其是 2023 年住建部提出现房销售试点后，已 有多地积极开展对于现房销售的尝试。早在 2005 年央行就曾提出“考虑取 消房屋预售制度”，此后十多年也有多地就现房销售进行尝试，直至 2023 年 住建部在全国住房和城乡建设工作会中明确提出“有条件的可以进行现房 销售，继续实行预售的，必须把资金监管责任落到位，防止资金抽逃，不能 出现新的交楼风险”，2023 年下半年以来河南、山西、山东等地积极响应， 开始鼓励现房销售。从数据上看，2021 年起现房销售占比逐步提升，至 2024 年上半年已经达到 30%，较 2021 年提升 17pct。

此次，二十届三中全会明确将商品房预售制度改革提上日程，引发思考，等 待后续新政的明确落地。站在当前，预售制度究竟如何改革仍是未知数，是 保留预售制度优化具体规则，还是彻底取消预售进入现房销售时代，亦或是 出台全新的商品房销售规则等均有可能，有待中央政策的进一步明确。

3. 国内外预售制度间的核心差异体现为预售资金究竟 如何流向房企

站在国际视角，预售一直是许多国家和地区商品房销售的重要手段，对应的 也建立了与之相配的预售制度。在此，我们以制度实行年限、房地产市场特 征、房地产市场发展状态等为筛选标准，选取日本、美国、新加坡作为横向 对比的参照，对其预售制度进行探究，包括预售资金范围、资金监管模式、 违约处理方式等。综合来看，三国预售制度对于预售资金的管控相比我国 更加严格，突出表现为：1）日本、美国竣工交付前预售资金的体量小，一 般不超过房款的 25%，房企对预售资金的使用空间非常有限，其几乎无法 依赖预售资金进行后续项目的建设；2）新加坡模式介于国内模式和日本、 美国模式之间，其对房款支付节点的要求细致，与销售和工程进度挂钩。

3.1. 日本：预售定金不足房款的 20%，且受三方机构保护

在日本，对于预售房，购房者仅需要支付最高 20%的定金，剩余房款在开 发商竣工交付后才需支付。购房者在与开发商签订商品房预售合约时，需要 支付的定金不超过房款的 20%，剩余超过 80%的房款在开发商竣工交付后 才需支付。若购房者需要贷款，在预售合约签订后，即可向商业银行进行申 请，并在房屋交付后开始偿还按揭贷款。 站在开发商的角度，若想要获得预售资格，按照法律规定需要完成“预售房 定金保全措施”，该措施能够为购房者提供来自三方机构的保护。在日本， 期房交易受到 1952 年出台的《宅地建筑物交易法》的保护，法律明确规定， 对于定金超过 5%或者 1000 万日元的项目，开发商需要完成“预售房定金 保全措施”方可获得预售资格，该措施具体要求：开发商需要和符合要求的 金融机构签订定金担保合同，为购房者支付的定金提供保证和保险，若后续 开发商未能按时或者甚至未交付房屋，购房者可以向 上述机构要求兑付定 金，且开发商还需要赔付房款 10%左右的违约金。

3.2. 美国：资金层面预售与现售差异小，房款拨付需等待竣工交 付

在美国，若购买期房，购房者需要支付定金和首付款，平均占比不足 25%， 剩余部分待开发商竣工交付后支付即可。预售交易的定金部分一般为房款 的 1%~5%，首付款部分无明确比例要求，从当前实际情况看，根据 National Association of Realtors（NAR）的统计，2023 年美国首次购房者和非首次购 房者的首付比例分别为 8%、19%，且 Federal Housing Administration（FHA） 给到普通贷款的最低首付比例为 3.5%。因此整体来看，竣工交付前大约需 支付总房款的 5%~25%。对于余款，购房者在房屋交付之后支付即可。 对于开发商来说，期房销售在资金层面与现房销售几乎一致，即便是预售， 开发商在竣工交付前也无法获得预售资金。在美国，新房销售的比例不足 20%，而在新房销售之中，若将在建房屋和未开工房屋的销售定义为预售， 则 2024 年上半年预售占比约为 81%，比例较高。从预售约束上看，开发商 在销售前需要提交《销售计划书》，审批通过后才可预售，与现房销售一致， 无其他特殊要求。从资金上看，对于预售资金管理严格，要求开发商在交付 房屋后才能获得定金、首付款、按揭贷款等各类房款。另外，已经支付的预 售资金，将由第三方代管，在一定期限内可以无条件返还给购房者，且若房 屋未能交付，购房者可以申请仲裁取回该部分资金。

3.3. 新加坡：房款按照交易和工程进度支付，节点划分严格

在新加坡，开发商获批后可进行期房售卖，居民房款支付与交易和工程进 度挂钩，从金额占比看，合约签订期、施工期、竣工交付后分别对应 20%、 65%、15%的房款支付。新加坡期房销售由《房地产开发商条例》管控，开 发商只有在获得受政府批准的建房计划和销售许可后，才可开始出售新房， 且在房屋买卖的过程中需要使用统一格式的买卖合同。从资金上看，对于房 款支付的时点有清晰的规定，主要包含四部分： 1）定金，买卖双方在正式购买前，会签订预售相关的合同，名为选购权书 （OTP，Option to Purchase），一般有效期为 14 天，签订该合约的购房者需 支付 5%的定金，若后续交易取消，该定金能够退还 75%； 2）首付款：买卖双方签署购房合同后，购房者需支付 15%的首付款； 3）余款：购房者按照工程进度遵循特定的施工节点进行房款支付，包括地 基完成、框架完成、隔断墙完成等节点，累计占总房款的 65%。至此，购房 者支付给开发商的房款达到 85%； 4）尾款：剩余 15%的房款为尾款，在竣工交付后开始支付，其中 8%在政 府验收合格颁发完工证书后支付，5%由新加坡法律学会（SAL）代持，等 到 12 个月的保修期满后再支付给开发商。 若购房者申请了购房贷款，则银行也会根据付款阶段进行放款，尚未放款的 部分无需支付月供。 对于开发商来说，预售资金按照销售和工程进度流入，从监管上，该资金存 在银行的专门账户中。在该预售制度下，预售款可以直接用于工程建设，而 工程进度经由工程测量师测量确认，银行则根据认定的阶段进行预售资金 的拨付。

4. 不仅是行政管制，预售制度还通过预售资金重塑行业 的融资结构

以下部分内容源自报告《用金融，重塑地产周期——地产论道系列之金融周 期篇（五）》（2018 年 9 月 7 日发布）、《十年成败、逆反缩表——地产论道 系列之企业战略篇》（2020 年 2 月 10 日发布）、《信用沉浮录——地产论道 系列之十年复盘篇（十六）》（2022 年 4 月 25 日发布）。 在过去的报告中，我们构建了地产金融框架，明确房地产的核心是土地和金 融，房企基于土地信用派生的机制构建发展战略。以国内房企为例，从土地 抵押到最后房屋销售带来的住房抵押贷款，杠杆率最高可以达到 9.5 倍，其 中预售制度下的预收账款就是重要的一道无息杠杆。因此，在很大程度上， 预售制度更多的不体现为普通的行政类政策，而是融资政策，对应着对预 售资金的监管更多的体现为对于融资渠道的监管。

4.1. 国内房企借力预售资金作为无息杠杆打造快周转高杠杆运 营模式

以房企开发业务的流程来看，房企在拿地、开发、销售环节都有对应的融资 渠道，以国内房企为例， 即拿地有影子银行、表外资金等，开发有开发贷等、 销售有预售资金。

在预售资金作为无息杠杆的支持下，国内房企演化出快周转开发模式。快 周转模式指的是房企项目开工后尽快达到预售条件，通过预售获得预售资 金，并用该资金进行资金置换、后续项目开发等，从而实现资金的快周转。 具体来看，从时间的维度，房企从拿地到预售最快为 6 个月，而从预售到竣 工交付约 2~3 年，预售相比于现房销售大大缩短了资金回笼的时间，使得 房企可以在短时间内以土地和少量的在建工程为抵押获得大量的预收账款， 因此也对应着快周转指的是资金的快周转。而从项目交付的周转上看，并非 一定如此，为了尽可能利用预售资金，部分房企在预售后会通过放慢施工来 延缓房屋的建安支出，对应交付项目的周转速度将相对更慢。

2018 年资管新规后，预售资金成为国内房企最核心的融资渠道，2021 年房 地产资金来源中其占比近 53%。在 2018 年资管新规出台前，房企的融资来 源主要是有息负债，而且更多的是依赖以信托贷款为代表的影子银行，资管 新规的出台使得影子银行大幅受限，此后新开工成为房企融资的抓手，资金 来源转向预售资金。以统计局披露的 2021 年数据来看，房地产预售资金合 计近 11 万亿元，占比约 53%，是资金来源中最主要的部分。但是，2021 年 7 月，住建部等 8 部委联合出台的《住房和城乡建设部等 8 部门关于持续 整治规范房地产市场秩序的通知》中提出对预售资金进行监管，此后房企销 售端的融资渠道也开始收紧。

相反，海外房企预售资金监管严格，资金使用的规模和空间有限，融资功能弱。参考上文对于日本、美国、新加坡预售制度的描述，预售资金整体规模 较小，拨付时点在竣工交付后或者按照销售和工程进度，房企使用预售资金 作为融资渠道的空间小、效果有限。 映射到房企报表上，最直观的是负债结构的不同，即仅我国房企以预收账 款为最大的负债。我们分别在四国各选取一家头部房企进行资产负债表负 债科目的对比，通过对科目的整理及合并得到：三家海外房企以贷款、债券 融资等融资渠道为主，对应以短/长期借款、应付票据等科目为负债端主体， 占比超过 50%，相比较而言我国房企相关科目占比偏小，其负债中占比最 大的为预收账款（预收款项、合同负债），达到 34%。

更深一层，对比海外房企，快周转模式带来的结果是，我国房企杠杆率处于 高位。1）对比最新一期的年报数据，日本、美国、新加坡、中国的三家典 型头部房企的资产负债率均值分别为 68%、32%、48%、72%，国内房企的 杠杆率显著更高；2）考虑到当前我国房地产行业正处于风险化解期，而日 本和美国也曾发生过不同程度的房地产风险事件，其房企也经历过杠杆率 的调降，结合房地产行业发展历史以及典型房企的资产负债率实际变化情 况，选取三国房企杠杆率的高峰值进行比较，日本、美国、中国分别选择 1993 年、2009 年、2018 年，得到典型房企资产负债率均值分别为 83%、 66%、79%，国内房企的杠杆率高于美国但不及日本。

站在另一个维度，房企扩表等于增加存货，在不动用股权资金的背景下，扩 大存货与扩大负债相互对应。以 2012~2021 年的典型头部房企资产规模的 变化情况看，国内房企资产扩张速度显著快于海外房企，头部房企保利发展、 招商蛇口、万科的总资产年均复合增速分别达到 21%、24%、20%。同时， 2004 年起国内房地产行业呈现出明显的资产负债率上行与存活周转率下行 的分化走势特征，这正是房企加杠杆、快周转、拿地囤货等在报表上的体现。 另外，随着行业进入调整期，2022 年以来房企交付加速、拿地收缩，带来 资产负债率的下调以及存货周转率的提升。

4.2. 在严格的预售资金监管外，海外房企在拿地端也有压降杠杆 的手段

从结果上看，预售资金监管严格是海外房企杠杆率整体较低的原因之一，若 从房地产开发业务的业务链条来说，对应“融资拿地-开发销售-竣工结算” 中的开发销售环节，除此之外，我们认为前期的融资拿地环节也是杠杆率出 现差异的重要一环。在融资拿地的环节，海外房企是否有调降杠杆的手段？ 通过对日本、美国、新加坡土地市场的研究，得到美国房企通过土地期权制 度进行主动降杠杆、新加坡房企因为政府住宅土地供应有限而被动控制杠 杆。 美国和日本均实行土地私有制，土地交易高度市场化，而相比于日本，美国 房企的杠杆率显著更低，与美国的土地期权制度有关，该制度允许房企以 1~2 成的价格对土地进行锁定，大大减少了资金占用。美国和日本在土地交 易上流程基本一致，即前期考察审核评估、中期签约付款、末期登记交割， 且从资金流动上看，拿地资金在购买土地时投入，在房屋竣工交付时才得以 收回，理论上看资金占用周期较长。但是，在美国通过土地期权制度对其进 行了有效的化解，具体如下： 土地期权制度指的是房企可以通过购买土地期权锁定土地，期权价格一般 为 10%~20%的总地价，若后续确认开发，则补齐款项，形成土地储备，若 后续放弃开发，则损失期权费。甚至，若开发商看中的地块面积偏大，可以 选择签订滚动行权的合约，可先对部分地块进行开发，待回款后再申请下一 块。 该制度能够在保障房企土地储备的同时规避资金占用过多和地价快速上涨 的风险，实属一举两得。从实际使用上看，美国头部房企霍顿、莱纳、普尔 特均积极使用该拿地途径，以 2020 财年的数据为例，三家房企使用土地期 权锁定的土地占土地储备的比例超过 40%。

与美国和日本的模式不同，新加坡土地市场为公有制和私有制结合，约 90% 的土地为国有土地，房企可以参与 GLS 招标获得开发用土地，与国内更为 类似。新加坡国有土地具体可分为纯国有和公有土地，前者由土地管理局 （SLA）管理，后者由 HDB、城市重建局（URA）等管理。土地交易指的 是通过拍卖、招标、有价划拨等方式将一定年限土地使用权出售，期限一般 有 99 年、999 年等。GLS（Government Land Sales）是政府释放国有土地给 开发商开发的主要渠道，采取招标的方式进行出售，每 6 个月规划并公布 一次，具体的土地销售事宜由 SLA 委托 URA 和 HDB 代理进行。

私有住宅供地规模有限，新加坡政府从源头上制约了房企大规模拿地的开 发模式。从需求上看，以 2023 年数据为例，新加坡房地产市场中约 78%的 住宅需求由组屋满足，22%的需求由有地和非有地私有住宅满足，而私有住 宅才是房企作为开发商能够自主开拓的主要市场空间，可见整体市场需求 有限。从供给上看，参考过去 GLS 渠道的土地成交规模，近 10 年年均成交 地块数量仅 10 块，也及政府土地供应数量较少。整体来看，供应端的限制 对于新加坡房企杠杆率的控制能够起到积极作用。

5. 若不论存废单论优化，预售制度改革预期以房企降杠 杆为大基调

房地产行业去金融化、房企降杠杆为行业长期发展大方向，预期也是后续 预售制度改革的大基调。在我们的地产金融框架下，2017 年为地产周期划 分的关键时间节点，2017 年以前房企处于加杠杆扩表周期，体现为融资渠 道逐渐打开并充分运用，2017 年“房住不炒”定调，此后，以 2018 年资管 新规出台为例，房企端融资渠道开始逐步收紧，房企进入降杠杆缩表周期， 行业进入去金融化阶段。住房去金融化逐步回归商品属性是行业长期的发 展方向，对应房企降杠杆直至达到新的均衡也是政策的指向。商品房预售在 过去曾一度成为房企加杠杆的重要渠道，因此，我们预期制度改革从方向上 将以支持房企降杠杆为基本逻辑。

从改革的具体方向上，参考国际经验，可以重点关注预售资金管理范畴和 管理方式的革新，并可适当增加能够保护交易双方尤其是购房者权益的制 度。在预售制度涵盖的广阔内容中，预售资金监管的相关政策与过去预售制 度出现的负面效应关联度较高，或是改革的重中之重。参考国际经验，减少 预售资金规模、延后资金支付和拨付节点或是可选的改革方向。另外，还可 选择构建额外的保护机制，例如日本通过定金保全措施提供了有效的风险 分担和违约担保机制，新加坡通过设计房屋保修期并扣留部分房款保护购 房者的权益等。 考虑到房地产开发融资结构与预售制度高度关联，在制度的改革下，预售 资金在融资渠道端预期将有所弱化，作为替代，期待其他融资渠道尤其是 无息融资渠道的开拓。在新制度下，预售资金的融资功能预期将会有所减 弱，对应其作为房企核心融资渠道的地位也将发生改变，对于房企，短时间 内可能会出现资金压力的加剧。作为替代，期待其他新融资渠道的开拓，尤 其是能够帮助房企降杠杆的无息融资渠道，同时也关注现有融资渠道是否 会进行一定程度的放松。

编辑：火腿肠