2024年商贸零售行业出海专题：挤进美国零售高地意义非凡

1. 美国线下零售：长牛个股倍出

1.1 大体量：全球消费高地，线下业态主导

美国系全球消费高地。2023 年美国零售销售额为 7 万亿美元，在全球零售市场占比约 25%， 在全球范围内保持一贯的领先地位和消费韧性。以 30 年维度复盘美国零售变化，1992-2022 年间 美国零售行业复合增速为 4%，电子商务、个人护理零售、加油站等 3 个细分业态复合增速超过大 盘；服装及配件商店在零售行业中占比收缩更为明显。从消费大盘规模及增速韧性看，美国是当之 无愧的全球消费高地。

大水出大鱼，美国零售行业诞生了多业态领头羊。根据德勤调研，2022 财年美国占据全球零 售商 TOP 250 的零售收入的最大份额，占比高达 45.7%。NRF 的数据验证这一点，2023 年全球 零售商前 10 强里美国占据 4 席，领域遍及超市、电商、会员制俱乐部、家居零售商和零售药房， 且沃尔玛这种线下零售商长期占据 TOP 1 的位置。

从后视镜看美国线下零售发展历程及经验： 美国现代零售渠道发育较早， 线下连锁业态充分享受城镇化及收入增长红利。1930 年左右， 美国出现了真正意义上的超市，Kroger 的员工 Cullen 首次将大店模式+自助购买+连锁经营相结 合，于 1930 年最先开设美国第一家超市店——King-Cullen，真正意义上的超市形态出现。1939 年 Dollar General 前身 J.L.Turner & Son 诞生，1957 年汽配零件专业零售商 O’Reilly 成立，1962 年第一家 Walmart 超市开业，1982 年第一家 Costco 仓储超市开业，1978 年家装专业零售商 Home Depot 成立，1994 年线上零售平台 Amazon 成立。整体看下来，美国、日本等国家零售发展沿革 高度相似，对应经历百货（炫耀性消费）-超市（大众消费）-便利店、折扣店（多元消费）-电商等 业态。归因来看，美国线下连锁零售渠道充分享受了美国城镇化率快速提升、人均可支配收入快速 增长的红利（1940s-1970s，美国城市化率从 57%提升至约 74%，期间人均可支配收入 CAGR 约 6%）。 在线上平台成立前，美国线下连锁渠道已经拥有相当大的规模和经营优势，目前仍然占据主 导地位。截至 2023 年底，美国国内线上零售占比约 15.6%，且考虑到 Walmart 等传统线下零售巨 头也均开设自己的线上购物平台，线下连锁渠道品牌在美国本土消费者中占领绝对心智。

1.2 强运营：连锁巨头长期保持高质量运营

我们选取美国不同类型线下连锁巨头复盘其 1999 年至 2023 年之间在本土展店及同店增速情 况，这两个指标能够大致刻画不同类型连锁巨头在本土的开店空间以及持续经营质量。 线下零售巨头在本土普遍拥有持续开店、同店持续增长的高质量发展历史。我们的回溯时间为 1999 年，彼时 Walmart、Dollar General、Costco、Autozone 在美国本土已经拥有 2532、4294、 292、2717 家门店，规模已经不小。此后 24 年间，零售巨头仍然保持稳健持续开店，以沃尔玛为 例，1999-2023 年，本土门店数量 CAGR 为 3%。在较高规模的基础上，同店增速在大部分时候均 保持正增长，仅在金融危机期间出现一定压力。拆分量价看，同店持续增长来自于客流量与客单价 的共同贡献，除了外部 CPI 因素在相当于时间内利好零售商同店表现外，巨头持续精细化运营（不 断为消费者提供更多、更有性价、体验更好的购物服务）也起到关键作用。

门店天花板、坪效与零售商经营战略定位相关。我们所选取的几家公司虽然在业态上有所融合 （例如，Walmart 也同时布局会员制仓储超市），但各自主要业态的战略定位存在明显差异。从门 店面积看，定位大卖场/会员仓储超市的 Walmart 和 Costco 单店平均面积约 1.4 万平方米，而折扣 店/汽配专卖店 Dollar General/Autozone 单店平均面积约 600-700 平米；货品差异、定价差异带来 较大差异的坪效表现，考虑到经营模式差异，单面积经营利润的差异度小于单面积销售额。而门店 体量与面积有相关性，门店面积小、需求相对标准化的零售业态一般拥有更高的门店数量天花板。 零售巨头牢牢占据细分业态的头部地位，新进入者必须差异化竞争。细化到各个细分业态，零 售巨头在各自擅长的赛道中不断加深自己的经营优势，体现在财务报表中即使规模、效率持续同时 提升，具有极强的头部效应。在线下零售极其发达的美国本土市场，新进入者必须在价格、品质或 者体验等维度寻找到差异化切入点。

1.3高估值：连锁巨头享受较高市场估值

得益于公司自身持续稳健高质增长，线下连锁零售巨头被给予较为稳定的市场估值，相对其 绝对增速水平来说，溢价明显。其中，Walmart、Costco 除本土市场发展外，海外市场拓展成功， 2009 年至今，估值中枢明显抬升；而 Dollar General 及 Autozone 主要深耕美国本土市场（Autozone 也在墨西哥及巴西市场拓展门店，2023 年海外门店数量占比仅为 12%），估值中枢基本维持稳定。

2. 关税简析：美国零售巨头离不开中国制造

2.1现状剖析：巨头高度依赖中国供应链

今年以来市场对特朗普关税提案日益担心，我们尝试根据美国海外数据来分析美国零售巨头 本土供应链情况。 以 Walmart 为例，其进口货品主要包括人造纤维织物、家纺面料、玩具、小家电、蜜饯干果 等，TOP3 进口货物来源地为中国、印度、孟加拉国，占比分别为 62.4%、13.9%、4.0%。主打 10 美元以下价格带的折扣零售商 Dollar General 对中国供应链的依赖度更高，进口货物来源地中，中 国占比约 89%。总体来看，不考虑食品等本土供应品类，其他日用消费品进口中，中国仍为几乎 所有零售巨头的最主要供应地。 Walmart、Costco、Dollar General 均将极致性价比作为其主要竞争优势（虽然其价格带、目 标人群有差异），因此终端加价率并不高，2023 年三家公司毛利率分别为 23.7%、12.3%和 30.3%。 在其对中国供应链仍然较为依赖的当下，若大幅提高中国制造产品的关税，除非全部向消费者转移， 否则也将大幅侵蚀头部零售商的利润。

2.2 Trump Tariffs 复盘：美国零售商及消费者为关税买单

中美关税施压始于 2018 年初，关税以外商品受影响小。中美两国的贸易拉锯战始于 2018 年 初，特朗普先是针对特定产品（太阳能电池板、洗衣机、钢铁和铝）征税，后续专门针对中国进口 产品加征关税。2018 年 6 月特朗普宣布对价值 500 亿美元的中国商品征收关税，9 月美国对价值 2000 亿美元的中国进口商品加征 10%的关税。次年 5 月，美国进一步将关税提高至 25%，2019 年 9 月，美国对价值 3000 亿美元的中国进口产品征收 15%的关税，同年 12 月双方暂时止戈。从 品类演进看，特朗普政府先是针对工业材料和零部件加征关税，最终才落脚到与人们日常相关的消 费物品。从结果看，2017 年后中国占美国商品进口的份额大幅下降，如 2023 年末中国占美国商品进口的份额下滑至 2005 年水平；从结构看，关税相关商品占比下滑更明显，关税导致进口商从 中国转移并重组供应链。

对消费品征税并不容易。复盘上一轮特朗普加征关税期间，对消费品征税并不容易，1）零售 行业采取相关反对动作，如 NRF 持续领导反对关税运动，向白宫和国会申诉对关税的担忧，并联 合新闻媒体阻止征收关税。沃尔玛、塔吉特、梅西百货、百思买等数家公司呼吁特朗普重返贸易谈 判桌。2）消费品的价格变化容易被消费者感知。从结果看，2019 年 8 月特朗普推迟对手机、笔记 本电脑、玩具等易被消费者感知的消费品加征 10%的关税，并在协议后取消了相关关税。

美国零售公司及消费者为关税买单。我们从终端销售价格出发推算对华加征关税给美国消费 者及美国企业带来的影响，1）消费者承担了部分价格上行压力。从 NPR 跟踪的沃尔玛数据观察 得知，消费者承担了关税带来的价格上涨风险。自 2018 年 8 月以来 NPR 购物车中的商品平均价 格上涨 3%。高于通胀率。当然价格上涨因素很复杂，但结合零售公司公开交流，至少部分原因是 关税，如狗绳、狗项圈的价格上涨 35%，螺丝刀的价格上涨 7%。2）美国企业较难规避毛利率下 滑。关税前期，无法立即转移产能的公司面临毛利率下滑的压力。以服饰品类为例，我们援引 Dr. Sheng Lu 的数据，假设单件服饰原批发价为 7 美元，征收 7.5%关税将使采购成本增加约 5.8%； 若服饰公司无法将成本转嫁给消费者，则零售毛利率将下降 1.5pct。从事实出发，根据 2021 年美 国时尚行业协会调查，近 90%的受访者明确表示对华加征关税直接增加了公司的采购成本，74% 的受访者表示对华加征关税损害美国公司的财务状况。转移产能过程中依然面临成本上行压力。零 售公司可以慢慢将采购订单从中国迁移至越南、柬埔寨等其他亚洲国家，但不能避免的是，短期依 然面临着这些国家产能制约问题，生产成本依然全面上升。