2024年二十年复盘看医药投资新机会

为何跟踪医药政策？

认知误区导致医药投资框架失灵

不同于一般零售产品，医药产品及服务是一种和居民福利属性挂钩的产品，因此，不能简单用“供给创造需求”、 “需求大、市场大”的框架去研究。哪怕是创新药械，当其商业化限定在一国范围内时，其销售空间就必然受到该 国经济发展现状下可为居民谋福利程度的限制。而影响这一点的变量包括：需求（量）、支付（价）、医疗行为 （量的满足）。而以上变量如果仅仅从供给端的医药产品分析，我们在跟踪时就极容易受到政策端“不确定性”的 影响，我们认为不是因为政策本身具有不确定性，而是其影响变量的复杂性决定的。 我们认为2015年以来的医药卫生体制改革实际上是支付端启动的一轮“供给侧改革”，这轮改革倒逼医药产业链 多环节（医药工业、商业、医疗服务）创新升级、提质增效，我们判断2024年进入改革“深水区”（医疗环节）， 将加速行业供给侧创新升级进程。

未来5年 医改定调

再提“因地制宜推广三明医改经验”

2024年5月下旬开始，国家卫健委、国家医保局先后专门宣示，推广三明医改。这几乎是自三明医改 实施12年来，自中国新医改15年来，最密集以及明确的学习信号。 学习“三明”的本质是什么？是“腾空间、调结构、保衔接” ，做到“价格—支付—绩效—薪酬” 改革的四联动，在保障药品及医疗服务能力的同时实现有效控费，以及“推动以治病为中心转向以 人民健康为中心”。

筹资：健全医保+发展商保

《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》逐渐进入尾声，到2024年底全国所有统筹地区全部开展DRG/DIP付费方 式改革工作。此次重点工作对支付改革的合理确定支付标准并建立动态调整机制。 此外，此次重点工作首提“发展商业健康保险”获得顶层设计支持，《工作任务》明确，将“制定关于规范城市定 制型商业医疗保险的指导性文件”“推动商业健康保险产品扩大创新药支付范围”“选择部分地区开展试点，探 索推进商业健康保险就医费用线上快速结算”，或标志着基本医保与商业保险“二元发展的时代启幕”。

从支付、审评、成果转化向高质量创新全链条方向倾斜

在此次的重点工作中，“创新药” 出现了6次。医保支付政策：“研究对创新药和先进医疗技术应用给予在DRG/DIP付费中除外支付等政策倾斜”。在支付角 度上，过去施行在北京、上海、广州、珠海、济南近期的创新药除外政策或向全国推广。 商业健康保险：明确“推动商业健康保险产品扩大创新药支付范围”。 审评：“完善药品使用和管理”明确“加大创新药临床综合评价力度，促进新药加快合理应用”。创新药或通过 临床综合评价来明确其安全性、有效性、经济性、创新性、公平性和适宜性。 全链条鼓励：“ 制定关于全链条支持创新药发展的指导性文件。加快创新药、罕见病治疗药品、临床急需药品 等以及创新医疗器械、疫情防控药械审评审批。” 数字化促成果转化：“推进数字化赋能医改”明确“整合医疗医药数据要素资源，围绕创新药等重点领域建设 成果转化交易服务平台”。

目录：基药目录调整有望重启，多目录协调保障基本需求

此次重点工作提出“推动国家基本药物目录与国家医保药品目录、药品集采、仿制药质量与疗效一致性评价协 同衔接，适时优化调整国家基本药物目录”。我们认为，之前一直备受关注的基药目录的调整在延宕数年之后， 有望启动调整流程，并且谈到的基药目录、医保目录的衔接性要求，或是后续卫健委、医保局之间实施决策信 息共享、数据互通、监管互认的信号，也为“集采中选品种、仿制药过评品种优先纳入基药目录、基药产品优先 纳入医保目录”创造了希望。

关于反腐：数据化、制度化、常态化

文件首次提出“深入开展全国医疗卫生机构信息互通共享攻坚行动”“深化体制机制改革，持续推进全链条全 要素全覆盖治理。开展高费用和异常费用病例核查工作”，有助于药品、检查检验、服务质量价格透明横向比 对。 2024年1月5日，医保局指导医药采购机构聚焦“四同药品”（指通用名、厂牌、剂型、规格均相同的药品），对 照全国现有挂网药品价格统计形成的监测价，进行全面梳理排查。大数据时代信息化、透明化监管正在进行时。 另外，“研究出台医药企业防范商业贿赂合规指引。完善医保基金飞行检查工作机制，建立“回头看”机制。 制定促进和规范民营医院发展的政策。”在2024年5月27日卫健委发布的《关于印发2024年纠正医药购销领域和 医疗服务中不正之风工作要点的通知》也反复提到了重点惩治“靠医吃医”、收受回扣等问题，反腐进入“制度 化”、“常态化”。

医药投资逻 辑变化

我们的投资策略没有改变：

从需求看，医药行业的增长从来就不是问题；但从供给侧看，同质化的竞争、医疗体制问题一直是 困扰医药行业增长的核心；近期行业政策风险的放大（比如比价政策）也是这个供给问题的暴露， 我们认为暴露的形式从价到量，成为一个趋势，也是我们在医药投资上尤其应该关注的； 在这样特点的一个行业，我们认为：企业自身的经营能力才是关键。 特别是医药行业在系统性的政策影响下，我们坚信：凭借自身能力（产品、营销）而不是政策套利， 才能获得可持续的业绩增长，这也是为什么我们从2022年开始就特别关注企业自身营运能力等财务 指标的原因，当然到了2024年，我们进一步完善从PB-ROE的维度开始重新认识行业和公司。 既然政策的出台越来越呈现“组合拳”，那么对政策的系统性理解，对于把握企业需要哪些核心能 力，也成为投资中的关键。

未来一年，稳健资产稀缺性带来的估值溢价或持续

医药政策对企业的盈利影响有一定的滞后性，甚至阶段性呈现“反政策套利”现象。到了2025年，在系统性政 策推进下，医药企业将呈现怎么样的成长性和盈利能力波动？ 我们认为在一定时间范围下，稳健增长的标的有望呈现稀缺性，并进而享受不错的估值溢价：我们在2024年医 药年度策略《蓄力，破局》首次提出对医药行业整体的判断：供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）；这个 过程伴随医改政策的持续深化，同时稳健增长的股票稀缺性进一步增加，在2024年以来板块估值进一步收缩的 过程中，股价相对稳定的公司呈现的特点：大市值、高ROE、基本面区域稳定的竞争格局或品牌力，这些本身 就体现了市场对稳健增长标的稀缺性的关注，除非其他领域有更多的机会，我们认为2025年这些公司估值或有 进一步提升的弹性。 截止2024年7月份，结合ROE分析，这些股票的估值并没有呈现明显的溢价，这个区间的涨跌更多可能是市场情 绪的影响，如果2025年医药持续处于供给侧改革深化的阶段（这几乎是大概率事情），除了这些公司，我们好 像并没有更多的其他选择？

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