2024年美联储降息初期居民房地产配置规律

1、如何界定降息初期？

20 世纪七八十年代，美国陷入严重滞胀。1979 年10 月开始，时任美联储主席的沃尔克主要将货币供应量增长率作为美联储货币政策中介目标，但由于金融创新的迅速发展等原因，货币供应波动明显加大。1982 年为应对经济衰退压力，美联储调控目标转向准备金，利率的变动开始趋于稳定，直至1993 年7月格林斯潘正式宣布将联邦基金利率作为主要政府调控目标。本文主要以1982年联邦基金目标利率开始趋于稳定后为研究区间。 1982 年后，美联储主要经历 1984 年 9 月-1986 年8 月、1989 年6 月-1992年9月、2001 年 1 月-2003 年 6 月、2007 年 9 月-2008 年12 月、2019 年8月-2020年 3 月 5 轮相对完整的降息周期，以降息开启后一年内作为降息初期时间节点，主要对比降息前 6 个月、降息开启后 6 个月、此后紧接着6 个月三个时间区间内，房地产主要指标的变动趋势。

2、降息初期居民房地产配置要从哪些维度去观测？

2.1、基本面

2.1.1 经济增速

房地产周期与经济周期存在一定的相关性。房地产是GDP的重要组成部分，2023 年美国房地产和租赁业占 GDP 的比重约为13.4%，房地产繁荣能带动相关产业链快速发展，有助于促进经济繁荣。同时，经济繁荣时期，居民收入预期好转情况下，加杠杆意愿增强，也会促进房地产市场繁荣。因此，房地产周期与经济周期在特定时期出现同步变动的趋势。

但房地产周期的节奏与经济周期并不完全同步。在杠杆等因素作用下，房地产上行速度往往快于经济周期，如 1991 年 4 月-2005 年9 月，美国房价指数同比由-2.2%升至 14.4%，GDP 环比折年率由 1991 年一季度-1.9%升至2005年三季度的 3.2%，美国房价指数涨幅明显高于 GDP 增速。同时，房地产下行的速度也往往更快。如 2005 年 9 月-2009 年 3 月，美国房价指数同比由14.4%降至-12.6%，明显快于同期 GDP 环比折年率变动，由3.2%降至-4.5%。

2.1.2 通胀水平

房价上涨是通胀形成的重要原因之一，美国住房CPI 和CPI 基本同步变动。受房租合同续签滞后于房价变动影响，美国房价指数变动往往领先于通胀变动。如2005 年 9 月美国房价指数同比登顶 14.44%，2008 年7 月CPI 登顶5.6%和住房 CPI 登顶 3.9%。2022 年 3 月美国房价指数同比登顶20.76%，CPI 同比2022年 6 月登顶 9.1%，住房 CPI2023 年初登顶 8.2%。

根据《美国联邦储备法》，美国货币政策目标是控制通货膨胀，促进充分就业。美国加息周期开启通常与通胀有关，如 1983 年3 月-1984 年8 月加息，主要应对 80 年代初期通胀压力。2004 年 6 月-2006 年6 月，美联储将联邦基金利率上限目标从1%上调至5.25%，同样也是为了应对房价快速上涨等带来的通胀压力。

此外，通胀和名义利率共同影响美国的实际利率水平，并进一步影响居民加杠杆的意愿和能力。2021 年后，由于通胀居高不下叠加流动性宽松影响，实际利率转负。

2.1.3 财政政策

减税、增加支出等财政政策，有助于影响居民收入，促进经济恢复，促进房地产发展。里根政府时期，奉行减税、压缩政府开支等政策，1981、1986年推行了两轮大规模的减税政策，1981-1986 年联邦财政收入占GDP的比重由19.13%最低降至 16.99%，同时财政支出占比由 1981 年21.65%降至1989年20.59%。老布什政府任期主张要削减财政赤字，但实际1989 年-1992 年政府杠杆率仍处上升趋势（见图 8）。1993-2000 年克林顿时期进一步增税减支，减少财政赤字，财政收入占 GDP 比重由 17.04%升至 20.02%，财政支出比重由20.8%降至17.68%。2001-2008 年小布什时期为刺激经济繁荣，执行减税、扩大财政支出的财政政策，财政收入比重由 18.92%降至 17.06%，财政支出比重由17.7%升至 20.16%，积极的财政政策为房地产市场繁荣提供了动力，但财政收支压力明显加重。2009-2016 年奥巴马当选总统后，推行大规模经济刺激计划，在经济持续恢复支撑下，财政收入比重由 14.55%升至 17.53%，财政支出比重由24.32%降至 20.67%，同时美国国债规模迅速飙升。特朗普和拜登政府都主张扩张性的财政政策，直至疫情期间，财政支出占比大幅提升，最高至2020年30.78%。

2.1.4 金融监管政策

20 世纪 80 年代以来，美国金融管制经历了放松管制、加强管制等阶段交替。1980年《存款机构放松管制和货币控制法案》、1982 年《存款机构法案》出台，取消存款利率上限要求，鼓励银行间差异化竞争。90 年代《联邦存款保险公司改进法》针对现有监管空缺加强管制。1999 年《金融服务现代化法》消除银行分业经营限制。次贷危机后，2010 年《多德-弗兰克法案》出台，美国金融监管体系发生重大变革。2018 年，特朗普签署《经济增长、放松监管和消费者保护法案》，金融监管重新放松。 在放松管制期间，通常伴随着金融工具创新与金融自由化发展，房地产贷款条件更宽松。如 1990 年 Q1，美国居民部门杠杆率仅60.2%，随着金融创新的持续发展，2007 年 Q4 居民部门杠杆率高达 98.7%，2008 年10 月金融压力指数达到 8.29。次贷危机期间，金融高杠杆助推了房地产泡沫滋生。

2.2、居民端

2.2.1、销量和房价维度

美国新建住房销量变化与成屋销量变化基本呈同步趋势，新建住房销量于2005年 7 月登顶 138.9 万套，成屋销量于同年 9 月登顶725 万套。同时，美国房地产销量存在明显周期性变化。

1991 年 5 月起，美国房价指数同比增速持续增长，于2005 年9 月达到14.44%后增速放缓，2007 年 3 月房价指数同比由正转负，并于2009 年3 月触底-12.58%。美国通过使用创新的流动性管理工具、金融监管体系改革、出台《住房和经济恢复法案》《紧急经济稳定法案》等多种方式应对危机，2012 年初美国房价指数同比开始回升。2022 年 3 月疫情期间，同比增速最高升至20.76%。

2.2.2、居民购买力和资产配置角度

居民住房购买力指数反映了中位数居民家庭收入在20%首付比例下对代表性住宅按揭贷款月供的覆盖能力，指数越高说明居民收入购房能力越强。购买力指数与房价、居民收入、财政刺激等因素相关，比较典型的是次贷危机后随着房价持续下跌，居民住房购买力指数不断提升。

美国居民部门杠杆率和美国居民按揭还本付息占个人可支配收入百分比变化趋势基本一致。从 1982 年起，美国居民部门杠杆率呈增长趋势，于2007年Q4登顶 98.7%，按揭还本付息占个人可支配收入百分比也在同期登顶，次贷危机后开始逐渐回落。从贷款负担角度，当前居民按揭还本付息压力较轻。

美国居民房地产与股票资产配置的比重部分时间存在一定此消彼长的关系，比如90 年代美国居民资产中股票占比多数提升，房地产占比多数下行。但也存在股票与地产占比同向变动的情况，比如 2021 年美国居民房地产、股票占比同时上升。

2.3、企业端

企业端主要分析新开工、在建、库存等情况，反映新房和成屋的供应能力，并进一步影响房价和销量变动。部分情况销量和新开工之间存在同步变动关系，如1991 年 1 月新开工和新建住房销量同时达到阶段性低点。部分情况，销量领先于新开工变动，如 2005 年 7 月单月销量达到阶段性高点，2006年1月新开工达到阶段性高点。

3、五轮降息历史回顾

3.1、第一轮 1984 年9 月降息

3.1.1、基本面

1982 年末起美联储持续加息，1984 年 8 月联邦基金利率上限目标值升至11.5%，同期美国 CPI 由 1980 年的 13.5%降至 1983 年的3.2%，通胀压力明显缓解。1984年大陆伊利诺斯银行出现破产危机，在高利率偏紧金融环境下，经济有放缓迹象，1984 年三季度 GDP 环比折年率由前值二季度 7.1%降至3.9%。降息主要为预防经济放缓压力，实际未出现衰退。

此外，受益于美国二战后婴儿潮影响，70-80 年代战后婴儿潮步入成年，房地产需求较旺盛。

1981 年里根上台后，奉行“小政府”理念，先后通过《1981 年经济复兴税收法案》和《1986 年税收改革法案》，大幅减少个人和企业所得税，通过减少政府干预、放松市场管制等方式，让美国成功走出滞涨困境。同时，金融领域新自由主义兴起，通过取消存款利率最高限额、打破金融机构经营范围的地域和业务种类限制、放宽对资本流动的限制等方式，鼓励多种形式的金融创新。经济恢复、人口增长、财政减税叠加金融自由化，为第一轮降息后房地产快速发展提供有力支撑。

3.1.2、居民端

第一轮降息前、中、后 6 个月平均住房购买力指数分别为86.25%、86.85%和91.62%，居民部门杠杆率由 1984 年 Q3 的 48.4%上升至1986 年Q4的56.6%，前、中、后 6 个月新建住房平均月销量为 61.9、64.5、69.7 万套，平均新房售价为 8.04、8.11、8.36 万美元。1983-1986 年美国居民房地产资产配置占比由28.5%升至 30.6%。

3.1.3、企业端

从 1982 年下半年开始，随着房价回升美国新开工迅速好转并保持较快开工。降息前，美国新建住房空置率已经开始回升，库存也相对减少，降息后新开工改善相对滞后，第一轮降息前、中、后 6 个月新开工年化数平均为174.15、165.53、173.4 万套，直至 1985 年 12 月新开工开始出现明显改善。

3.2、第二轮 1989 年6 月降息

3.2.1、基本面

储贷危机、石油危机、海湾战争影响下，经济陷入实质性衰退，刺破此前房地产泡沫。80 年代放松金融管制影响下，银行业资产负债结构发生了明显变化，在放松利率管制过程中银行面临资金成本上升、贷款投向风险上升、业务创新下风险聚集等问题。1988 年储贷危机爆发，1988、1989 年美国银行倒闭和救援的数量分别达到 470、534 家。同时，海湾战争影响下，国际石油供应中断，石油价格飙升，美国作为石油消费大国面临通胀高企、经济放缓等压力。GDP环比折年率由 1988 年二季度的 5.4%持续下行至 1990 年四季度的-3.6%，同时通胀于1990 年 10 月达到阶段性高点 6.3%，此后布什政府着手金融监管改革，房地产泡沫随着经济衰退破灭。

3.2.2、居民端

居民住房购买力指数下降，还本付息压力较大影响下贷款违约率明显上升，房地产占家庭资产配置比重持续下降，房价、销量持续下滑。第二轮降息前、中、后 6 个月平均住房购买力指数分别为 108.68%、105.07%和108.05%，按揭还本付息占个人可支配收入的百分比上升，分别是5.79%、5.95%和6.03%。1991年二季度住房按揭贷款拖欠率升至阶段性高点7.37%，较降息前1989年二季度上升 2.61 个百分点。1987-1993 年，居民家庭资产配置中房地产占比由30.98%下降至 27.93%。1989 年 4 月至 1991 年 4 月，房价同比由7.3%降至-2.22%，1991年 1 月新建住房销量同比降至阶段性低点-35.32%。

3.2.3、企业端

企业获批、在建、新开工持续下滑，库存先降后升。第二轮降息前、中、后6个月平均新开工年化数持续减少，分别为 145、136.6、133.1 万套。新建住房可供销售月数先减少后增加，分别为 7.2、6.7 和7.65 个月，1991 年1月升至阶段性高点 9.4 个月。

3.3、第三轮 2001 年1 月降息

3.3.1、基本面

在互联网泡沫危机和“911”事件影响下经济发生实质性衰退。2001年一季度GDP 环比折年率由正转负为-1.3%，此后二季度好转为2.5%，“911”事件后三季度继续下滑至-1.6%。

持续降息叠加小布什政府“居者有其屋”计划有力促进了此后地产周期持续上行，也助长了地产泡沫滋生。2001 年 5 月，美国国会通过1.35 万亿元大规模减税议案，2003 年 12 月小布什总统签署《美国梦首付款法案》，每年向低所得家庭提供总额 2 亿美元的补贴，可使大约 4 万个家庭受益，平均每个家庭可得补贴5000 美元。此后，2004 年推出《零首付法》降低FHA 保险贷款的最低首付比例。

3.3.2、居民端

居民住房购买能力持续增强，房地产总体“量价齐涨”。第三轮降息前、中、后6 个月内平均住房购买力指数分别为 122.1%、130.88%和129.13%。从销量来看，仅在 2021 年三季度受经济衰退和 911 事件影响稍显疲软，此后整体保持较强增长态势。新建住房前、中、后 6 个月新建住房平均月销量为90.7、91.9和89.6 万套；成屋前、中、后 6 个月平均月销量为521、530、535万套。房价同比由 2000 年 12 月的 9.31%降至 2002 年 1 月的6.64%，但整体仍保持快速增长，且此后增速继续加快。2000-2003 年居民家庭资产配置中房地产占比由27.23%提升至 31.56%。

3.3.3、企业端

企业新开工持续偏强，库存整体充足。第三轮降息前、中、后6个月平均新开工年化数分别为 152.4、161.8、158.5 万套；新建住房可供销售月数分别为4.1、3.9 和 4.2 个月；成屋可供销售月数为 4.5、4.5 和4.7 个月。

3.4、第四轮 2007 年9 月降息

3.4.1、基本面

次贷危机引发全球经济衰退，房地产进入长期下行周期。在大规模救助计划、积极财政政策、持续货币宽松等作用下房地产市场经历漫长的修复期。2001年美国互联网泡沫破灭后，积极的货币、财政政策叠加宽松的贷款条件，刺激了低收入人群的购房需求，房价一路飙升，2005 年9 月同比最高至14.44%，市场也出现了大规模投机需求。货币政策收紧后，次级贷款违约率增加，2005年末房价增速放缓，证券化产品潜在风险逐步暴露。2007 年9 月，美联储将联邦基金利率上限目标下调 50 个基点至 4.75%，降息周期开启。美国投行雷曼兄弟倒闭后，美联储将联邦基金目标利率区间降至0%至0.25%的超低水平。同时美联储通过大规模购买美国国债、创新抵押贷款支持证券等货币政策工具，不断向市场注入流动性。2008 年 3 月、9 月美国GDP 环比折年率为负，2008 年 12 月触底-8.5%，于 2009 年 9 月重回增长轨道。

3.4.2、居民端

居民还本付息压力较大，违约率明显上升，房地产量价齐跌。降息初期2007年四季度，按揭还本付息占个人可支配收入的百分比升至历史最高点7.25%。住房抵押贷款拖欠率持续升高，由 2006 年一季度的1.36%最高升至2010年一季度的10.2%。第四轮降息新建住房前、中、后 6 个月平均月销量为80.5、64.9、49.6万套；成屋降息前、中、后 6 个月平均月销量为518、436、414万套。房价同比最低降至 2009 年一季度的-12.58%，直至 2012 年才开始企稳转正。2005年居民资产中房地产占比最高达 33.48%，2013 年仅为23.89%，下降约10个百分点。

3.4.3、企业端

企业获批、新开工、在建持续减少，库存明显增加、空置率上涨。第四轮降息前、中、后 6 个月新开工年化数分别为 142.2、114.5、96.7 万套。新建住房可供销售月数分别为 8.13、9.28 和 10.67 月，成屋可供销售月数为8.85、10.03和 10.68 个月。前、中、后 6 个月平均租赁住房空置率分别为9.7%、9.8%和9.98%。

3.5、第五轮 2019 年8 月降息

3.5.1、基本面

为预防经济放缓和疫情冲击，启动新一轮量化宽松和大规模财政刺激。本轮周期特殊之处在于财政刺激力度较大，对地产的促进作用更强。2019年四季度受中美贸易摩擦影响，美国 GDP 环比折年率小幅放缓至2.6%（前值4.6%），此后受疫情影响，迅速转负最低至 2020 年 2 季度-28%。除降息和新一轮量化宽松外，2020 和 2021 年美国进行了三轮财政救助，共计约5 万亿美元，大规模的财政刺激明显改善了居民收入，加速启动了地产周期。

3.5.2、居民端

财政刺激明显改善了居民收入，房地产量价齐升。第五轮降息前、中、后6个月按揭还本付息占个人可支配收入的百分比分别是4.18%、4.15%和3.9%，整体负担较轻。2022 年房地产占居民资产配置的比重为28.63%，较2019年25.08%明显提升。新建住房降息前、中、后 6 个月平均月销量为67.9、70.7、75.5万套，在财政刺激下 2020 年 10 月单月新房销量最高升至103.1 万套；成屋前、中、后 6 个月平均月销量为 531、542、502 万套。房价指数同比由2019 年9月的3.19%最高升至 2022 年 3 月的 20.76%。

3.5.3、企业端

企业新建住房获批、新开工、在建总体偏强，空置率下降。除疫情影响2020年4-6 月新开工放缓外，整体开工较 2018、2019 走强。

4、降息后居民房地产配置有哪些规律？

一是降息有助于提高居民房地产配置积极性。降息有助于减轻居民还款负担，提高居民住房购买能力，从而提高居民房地产资产配置积极性。如1984年9月降息、2001 年 1 月降息后，居民房地产资产占比明显升高。

二是除降息外，居民配置房产会考虑未来房价的变动趋势。如1986年石油危机破灭后，经济发生实质性衰退、房价下行，1989 年6 月降息短期内并未挽救房价下行趋势，直至 1991 年 5 月后房价同比开始逐步回升，同时1987-1993年居民房地产资产配置占比同步下滑。又如次贷危机期间，2005 年10 月房价增速同比开始放缓，2007 年 3 月房价指数同比转负，2007 年9 月降息后房价指数同比持续为负，直至 2012 年 5 月同比增速转正，同时2005-2013 年居民房地产资产配置占比下降。因此在房价下跌时，降息不能刺激居民房产配置需求。

三是即使降息，居民决策还会参考贷款条件、收入预期、还款能力等多方面因素。2001 年互联网泡沫破灭后，一方面美联储连续多次降息刺激经济复苏，另一方面美国政府推行“居者有其屋”计划，金融机构盲目向低收入群体发放贷款，居民贷款条件明显放宽，催生大量次级贷款，在促进居民房地产配置占比快速提升的同时，也滋生了严重的地产泡沫。2007 年次贷危机期间，在极宽松贷款条件下，居民按揭还本付息负担不断增强，还本付息占可支配收入占比最高上升到7%以上，同时住房抵押贷款拖欠率从 2006 年二季度开始攀升，即使降息居民也缺乏继续加杠杆的能力。又如2020和2021年疫情期间美国进行了三轮财政救助，明显改善了居民收入预期，加速启动了新一轮地产周期。

四是降息后，居民房产配置决策还需考虑其他可替代资产价值变动情况。股票与地产、股票与债券在家庭资产配置中多数情况下呈现此消彼长的变动趋势。从前四次降息来看，降息后债券资产配置占比明显提升、股票资产配置占比下滑，而第五次降息后反而债券资产配置占比明显下滑、股票资产配置占比上升。疫情期间美股暴涨，2020 年、2021 年纳斯达克指数分别上涨约43.6%、21.4%，股市繁荣一定程度制约了居民债券、房地产配置倾向。

5、本轮降息后居民房地产配置会有什么表现？

从当前周期积极因素来看，一是移民人数增多、财富增长推动房地产需求较强，降息有助于需求释放。据美国国会预算办公室数据，2023 年美国的净移民人数约 330 万人，较 2022 年继续大幅增长。二是当前全款购房比重上升，降息有助于释放部分借贷购房需求。根据全美房地产经纪人协会报告显示，美国当前约28%购房采用全款方式。2023 年底美国按揭还本付息占个人可支配收入的百分比为 4.03%，处于较低水平。三是当前市场整体逾期率、违约率不高，居民资产负债表仍比较健康，后续仍有加杠杆空间，房地产基本面整体较健康。截至2023年 6 月，逾期 30-59 天抵押贷款占比约为 1.3%，处于相对较低的水平。截至2023年 Q4，美国居民杠杆率是 72.9%，距历史高点（2007 年Q4 的98.7%）下降超25个百分点。

从当前周期不利因素来看，一是长时间维持高利率的滞后效应还未完全显现，当前住房可负担性较低。从最新数据来看，房地产销售放缓，2024年6月成屋销售年化总数 389 万套，环比下降 5.4%。截至2024 年8 月1 日，美国30年期抵押贷款固定利率为6.73%，虽较2023年10月阶段性高点7.79%小幅下降约1.06个百分点，但较2021年1月初阶段性低点2.65%上升约4.08个百分点。根据Attom报告显示，2024 年二季度美国拥有一套典型住房的成本消耗平均工资的35.1%，是 2007 年以来最高比例。二是商业地产价格持续下行，中小银行等金融机构风险仍存。据 MSCI 统计，截至 2023 年 12 月，美国不良资产中约41%是写字楼，金额高达 860 亿美元。以美国合众银行为例，2023 年第四季度的信贷损失准备金同比增长近 28%，主要与商业地产项目有关。三是居民超额储蓄消耗殆尽，家庭收入增长不确定增强。2024 年 7 月份美国消费者信心指数降至66.4%，创去年12 月以来新低。四是房地产补库周期下，若供应端改善好于需求端，则会在一定程度上抑制房价涨幅。2024 年 6 月成屋库存可售4.1 个月，较阶段性低点2022年 1 月的 1.6 个月有所回升。同时，6 月新开工同比降至-4.4%，绝对水平不高。

编辑：火腿肠