当前市场流行的黄金定价框架是实际利率，然而疫情之后实际利率对黄金价格的解释力明显走弱。 过去近 20 年时间，10 年期美债利率与黄金价格呈现高度负相关关系。这也造就了黄金定价锚定实际利率 的流行说法。但 2022 年之后实际利率无法有效解释黄金价格，美债实际利率持续走高，按照理论推演，实际 利率走高之后黄金价格应该下跌，然而事实上黄金却仍保持高位。
拉长视线，我们可以清晰发现历史上实际利率走势和黄金的相关性并不稳定。 回顾 2000 年以来黄金价格与实际利率的相关性，黄金和实际利率的负相关性，在 2006 年之后才显得更加 明显。 2001-2006 年，这七年时间，黄金价格持续稳定增长，然而实际利率却在高位波动，实际利率和金价价格 的负相关性非常弱。 黄金的定价锚颇为复杂，实际利率对黄金的解释力有限。我们有必要重新审视黄金的分析框架。 不同时段流行不同黄金定价的解释框架，从一个更长时间维度判断金价走势，目前缺乏一个足够完美的解 释框架。 为更加全面认识黄金和定价机制，我们重回黄金的供需平衡表，捕捉关键变量，厘清金价的底层驱动。
（一）黄金供需平衡表主要逻辑
任何商品定价逻辑，最终都需要回归到现实中的供需平衡。既然市面上目前缺乏一个具备足够时间长度的 解释框架，那么我们不妨从微观层面的供需关系去重新梳理黄金定价逻辑。 先看黄金供应的逻辑。黄金供给需要考虑两块内容，矿产金（75%）和回收金（25%）。 1、黄金供给主要来自金矿开采，相当于黄金市场的新增供给。黄金开采公司有两种黄金销售方式：一是 现价出售新开采的黄金；二是出售尚未开采出来的地下黄金。 黄金套保是黄金开采公司以合同约定的金价， 提前卖出未来黄金采矿权。早年套期保值协议对黄金供应水平产扰动较大，近年协议规模相对较小，期限也较 短，对黄金供给扰动小。 2、回收金也是黄金市场的重要供给，可视为黄金市场的二手供给。回收金是存量二手市场的金子，回收 金不影响黄金市场总供给，但会影响黄金市场价格。回收金是市场的重要组成部分，过去 20 年回收金约占黄 金供应总量的 25%。其中，金饰（高价值）黄金回收占金供应总量约 80%，工业回收金占 10%，工业回收金主要来自废弃电气电子设备，例如电脑、平板电脑和手机。
再看黄金需求侧的逻辑。黄金需求主要包括两大块内容，消费与投资，两大需求互为补足。 黄金是一种特殊的商品，既是一种消费品，也是一项投资资产。历史数据显示，1995 年以来，黄金的消 费需求（金饰需求）和投资需求（金币、金条、黄金 ETF）维持较为明显的负相关性。 1、黄金投资需求一直存在，因为不同周期阶段，黄金投资回报率有一定相对优势。 在过去 20 年中，以人民币计价的黄金提供了 8%的年复合收益率，高于股票外的其他主流人民币资产。根 据世界黄金协会的数据，2000 年以来，人民币黄金不但在国内经济衰退/滞胀期提供远超其他资产的收益，国 内经济复苏/繁荣期的回报也高于债券与现金。 2、黄金的消费需求主要包括金饰需求和工业生产需求，其中金饰需求占黄金消费需求近 9 成。 黄金在电子、医疗等领域有一定工业应用，黄金的工业生产需求占比逐年降低。 黄金的主要消费需求仍以居民的金饰消费为主，2023 年居民金饰消费需求占黄金消费需求的 88%，较 2010 年的 82%提升 6 个百分点。
（二）供应特征决定了黄金供给风险极低
矿产金大矿产均匀分布，分布分散提高了黄金供给的稳定性。相较于原油，黄金的供应冲击风险有限。 当下社会中金矿开采是一个全球性行业。大约 40 年前，世界上绝大多数黄金来自南非，随着行业发展， 金矿开采作业在地理上越来越多样化，当前黄金供给格局已发生根本性变化，世界多地均能供应黄金。 根据世界黄金协会发布的《世界黄金需求趋势报告》，金矿年产量已经从 1992 年的 2270 吨增至 2023 年 底的 3636 吨，并且金矿产量地理分布区域也在不断扩大。 数据显示，黄金供给波动幅度有限，2011 年至 2020 年的十年间，全球金矿产量的平均波幅仅为 2%。 即使在新冠疫情肆虐全球的 2020 年，全球金矿产量也仅下滑了 4%，仍有超过 3400 吨的产量满足全球黄 金需求。
（三）黄金需求较为多元且构成相对清晰
黄金需求较为多元，使用用途以及需求的地理分布均较为广泛。 全球购买黄金动机并不单一，黄金可用作奢侈品加工，也可用作高端电子产品制造，当然也可用于避险投 资和投资组合的风险分散。 黄金需求在地域层面上也是多样化的，主要黄金市场遍布世界各地。发达国家和发展中以各自不同的形式 深度参与全球或区域性的黄金市场。 梳理黄金既有需求，大致可以分为三大类型： 私人部门消费需求，以私人消费者的金饰需求为主。 私人部门投资需求，以金币金条和黄金 ETF 为典型需求。官方购金需求，即央行购金需求。
（四）黄金定价的主要因素落在需求端
市场永远在定价边际更加敏感的变量，相较供给，黄金需求波动更为敏感，故而黄金定价的锚最终还是落 到了需求端。 剔除黄金套保对供应量的影响，黄金供需缺口（黄金需求-矿产金）的变化和金价走势高度一致。 我们理解，黄金供需缺口的客观内涵是 OTC 市场、以及商品交易所的黄金库存变化，本质上是黄金需求 弹性的真实映射。 历史数据显示，自 1970 年开始，黄金的供需缺口的变化和金价的走势就表现出较大的相关性。 1985 年-2004 年，两者的相关性似有打破，主要是矿山企业的套期保值协议对供应水平产生了很大影响， 2004 年后，矿企套期保值的规模缩减较快，对于供应的影响大幅减弱，黄金的供需缺口和金价的相关性 再度走强。
（一）私人部门消费需求
私人部门消费需求是黄金最大的消费市场，占总需求近 6 成。 2010-2023 年，私人部门消费需求占黄金总需求的 58%。 消费需求包括居民部门的珠宝首饰需求、工业领域的用金，两者分别占黄金总需求的 50%和 8%。 财富扩张和经济增长是私人部门消费需求的重要驱动。 1970-1980 年，黄金消费需求主要贡献国家是发达国家。这一时期发达国家金饰和工业用金需求占全球需 求的 70%，发展中国家仅占 30%。 2000 年以来，新兴经济体经济快速增长，同时也驱动黄金私人消费需求。2010-2023 年，以印度和中国为 代表的新兴经济体，其私人部门消费需求占黄金消费需求 80%，而发达国家的占比则滑落至 20%。
（二）私人部门投资需求
私人部门投资需求是黄金第二大需求部门，占总需求近 3 成。 2010-2023 年，私人部门的投资需求占黄金总需求的 30%。私人部门投资需求可以分为两大类， 一类是传统的实物金投资（包括实物金条、官方铸币、币章），一类是由实物金支持的黄金 ETF。两者分别占黄金总需求的 27%、3%。 黄金私人投资需求主要受财富积累、通胀和流动性等变量综合影响。 从投资目的出发，私人部门黄金投资需求，又可分为短期投机性需求和长期配置性需求。前者更容易被 ETF 的流量捕捉，后者则更多体现在实物金投资的需求。 私人部门对黄金的投资需求之一（实物黄金），驱动力更多源自通胀和居民财富的积累。 相较于新兴的黄金衍生品交易和投资市场，传统的金币金条的市场流动性偏低，参与主体为个人或家庭。 基于黄金历来也是储藏财富的重要手段，居民持有实物黄金资产除了获取单边收益之外，同样看重其在家 庭资产中分散风险的作用。 因此，金币金条投资需求相较于 ETF 需求更加稳定，同时也是居民财富积累的一种体现。
私人部门对黄金的投资需求之二（黄金 ETF），短期投机性需求更强，受流动性影响更深。 黄金 ETF 于 2003 年上市，此后一段时间深刻影响黄金投资市场。 ETF 的高流动性使其能够更为方便的配置在投机组合当中。除了个人投资者的参与，黄金 ETF 逐步成为 共同基金、资产管理机构、养老基金和养老保险等机构投资者，均选择将黄金纳入投资策略。 基于黄金的无息属性，机会成本波动成为了其短期投机需求的基本面主导因素。全球通用货币（美元）对 应资产的名义利率越高，黄金投机性需求越弱。反之反是。
（三）官方部门投资需求
官方部门的投资需求，占黄金总需求约 1 成。 2010 年以后全球央行从黄金卖家转变为买家。 2010-2023 年，官方部门的投资需求占黄金总需求的 10%。 近两年央行购金在需求结构占比中明显提升，成为黄金需求的关键驱动因素。 2023 年全球黄金需求量为 4448 吨，其中央行和其他机构需求 1037 吨，占比 23.3%、连续两年占比在 20% 以上（2022 年占比 23%）。 官方部门的投资需求，主要由新兴经济体国家央行购金驱动。 2009-2023 年，发达国家黄金储备仅增长 1%至 2.2 万吨，但新兴市场经济体累计增长 97%至 1.1 万吨。可 见新兴国家是过去这些年央行购金的主要需求主体。 根据 WGC 的数据，前五大央行购金的买家是俄罗斯（对同期全球黄金储备的增长贡献为 23.6%），中国 （贡献占 21.6%）、土耳其（13.15%），印度（6.15%），哈萨克斯坦（4.49%）。
穿透到底层，新兴国家央行增持黄金储备有两大驱动力。 一是，新兴国家财富扩张之后央行资产负债表同步扩张，具体表现为央行外汇储备和黄金储备同时扩张。 二是，加大黄金投资实现储备资产多元化，这一点在国际政治风波较大时期尤为明显。
过去三十年，黄金需求结构不断变化，不同部门需求背后驱动因素各有不同。而不同宏观环境下，不同国 家、不同部门的需求表现差异较大，这就导致了市场发现黄金很难跟一个宏观变量挂钩，甚至一度在市场广泛 流传的实际利率，对黄金的解释力也无法通过历史的长期检验。 黄金定价需求的复杂性，甚至同一部门的需求，在不同宏观环境下需求驱动力可能截然相反。黄金需求的 复杂性要求我们在寻找黄金定价逻辑时，需要深入每一段时间宏观趋势变化，捋清每个阶段不同需求走向。 根据黄金主导需求有何不同，我们将 2000 年后黄金供需走向分为三个阶段。
（一）阶段一（2001-2006 年），新兴经济体财富扩张驱动黄金消费需求
黄金由熊转牛的蓄势阶段。 1980 年 1 月金价见顶（850 美元/盎司），随后金价持续下跌，金价颓势终于在新千年之后迎来改观。 2001-2006 年，金价从 250 美元/盎司上涨到了 450 美元/盎司附近。这但时间金价上涨时间长，涨速偏平 缓。
这一阶段，黄金持续上涨的驱动力是私人部门消费需求。 需求结构方面，2001-2006 年，私人部门消费需求占 105%，私人投资需求占 14%，官方购金需求占19%。 从需求贡献上看，该阶段私人部门消费需求的贡献占据主导，投资和官方部门的需求贡献相对偏弱。 细节来看，私人部门消费需求主要落在新兴国家（印度和中国为代表）。 2001-2002 年，央行的需求和私人部门投资需求一度出现边际回暖，但上述两类需求贡献的持续性和幅度 均比较有限。前者主要源自中国央行的两次快速增持（2001 年 12 月，2002 年 12 月），后者主要来自日本金 条及金币投资需求在 QE1 阶段的脉冲式上涨。 2003 年起，以中国、印度为代表的新兴经济体的金饰消费开始明显增长。这一阶段发达经济体，例如美 国和欧元区的金饰需求反而回落。 新兴和发达经济体黄金消费需求走向相悖，底层逻辑或是黄金从资本存量减少的国家流出，流入资本正在 积累，经济繁荣和储蓄量增加的国家。
（二）阶段二（2006-2021 年），黄金投资需求增长强于消费需求
黄金价格经历显著的波动和上涨。2006-2021 年，黄金的价格一波三折，经历牛熊切换。2006-2012 年，金价整体大幅上行；2012-2018 年， 金价整体表现相对低迷，金价由 2011 年的高点 1895 美元/盎司跌至 2015 年的 1049.4 美元/盎司，之后维持箱 体震荡格局，阶段总跌幅为 44.6%；2018-2021 年，金价再度上行，2018 年三季度开始，黄金价格从低点的 1178 美元/盎司持续反弹。 这一阶段黄金的消费需求贡献走弱。私人部门和官方部门的投资需求，成为金价的主要驱动力。 需求结构方面，2006-2021 年，私人部门消费需求占 63%，私人投资需求占 30%，官方购金需求占 7%。 从需求贡献上看，该阶段私人部门消费需求走弱，私人部门和官方部门投资需求的贡献明显走强。 两大投资部门增持黄金共通的一个底层逻辑是，看重黄金在信用货币价值降低，通胀上行时期的占优表 现。与此对应，2006-2021 年，实际利率对金价的解释力增强。
私人部门的实物金投资需求相较于消费需求，地域分布更为分散。 不同于印度和中国的黄金消费需求市场持续增长，市场集中度进一步提升；2006-2021 年，私人部门的实 物金投资地域分布集中度并未出现明显变化。 私人部门的黄金 ETF投资需求，主要由欧美地区主导。 2006-2021 年，北美和欧洲分别占据了 ETF 资产管理规模的 61%和 35%，亚洲占 2%。 官方部门黄金投资需求，集中落在以俄罗斯和中国为代表的发展中国家。 2006-2021 年，发展中国家购金规模持续增长。主要的边际买家分为俄罗斯（贡献 30%），中国 （21%），印度（6%），哈达克斯坦（5.4%），土耳其（4.36%），乌兹别克斯坦（3.4%），沙特（2.8%）， 泰国（2.51%），波兰（2%），墨西哥（1.9%）。 其中，中国央行在 2015-2016 年，以及 2018-21019 年美债实际利率下行的期间，均连续多月增持黄金。
（三）阶段三（2021-2023 年），央行需求对黄金的贡献抬升
黄金价格中枢出现上移。 2022 年以来，实际利率和黄金价格走势的相关性打破。在美联储连续加息的背景下，美债实际利率连续 走高的同时，黄金价格同步出现上行，金价中枢出现系统性上移 这一阶段，黄金的主要驱动力落在官方部门的投资需求。 2021-2023 年最大的需求的结构变化是，央行购金的占比由 2006-2021 年的平均 7%，提升至 20%。而私人 部门的消费需求和私人部门的投资需求，则分别滑落至 57%和 23%。 从贡献的角度看，2021 年-2023 年官方投资需求的贡献提升至 70%，同样占据绝对主导。 细节来看，增持黄金储备的国家出现扩容，各国央行扩充官方储备和储备资产多元化的诉求提升。 2021-2023 年增持黄金的央行尽管仍以新兴经济体为主，但购金国家出现扩容。前十大的边际买家分别是 中国（对同期全球黄金储备的增长贡献为 19%），土耳其（贡献占 10%）、印度（8.5%），波兰（9%），新 加坡（6.9%），泰国（6%），日本（5.4%），乌兹别克斯坦（4.3%），匈牙利（4.2%),巴西（4.2%）。
（一）二十年黄金价格涨跌背后的规律
回溯过往 20 年黄金的走势，我们总结出四条规律： 第一，实际利率并非黄金定价的唯一锚，黄金真正的定价变量在需求。 第二，黄金的需求主要有三大块，私人部门消费需求、私人部门投资需求、官方购金需求。 第三，购买黄金的需求驱动力不完全是出于避险，财富积累也会催生购金需求。 第四，黄金投资的短期投机需求与通胀和流动性相关，故而我们发现实际利率本质上解释的是黄金的投机 需求。完整解释黄金定价因素，我们需要综合考虑不同阶段的需求及其驱动力。 总言之，不同时期地区经济发展状态不同，此时不同地区以及不同的需求，会主导黄金定价。这也是为何 我们在不同阶段，看到黄金定价的叙事逻辑会有差异。 分析不同时代黄金定价变化，我们需要始终紧扣黄金需求的边际变化因素，而非拘泥于特定的宏大叙 事。
（二）如何理解过去以及未来黄金价格走向
2022 年至今，黄金价格之所以打破传统实际利率叙事，原因是近年推动金价的需求来自央行和新兴 经济体。这两个部门的需求与实际利率相关性弱。 一是新兴经济体央行购金需求激增。这和全球需求周期割裂以及新一轮全球政经关系重塑密切相关。 二是实物黄金需求维持稳定。实物黄金需求一方面受制于部分经济体个人和家庭财富增长的速度；另 一方面又受益于部分经济体居民部门高涨的避险需求和储蓄意愿。2022-2023 年，东西方市场需求此消彼 长，实物金投资整体维持在相对稳定的水平。 美联储实质性降息前，金价上涨的概率较高，但我们无法预测上涨幅度。 不论美国这次将迎来硬着陆还是软着陆，首次降息首先确定的是需求放缓，并且放缓至一定程度 （CPI 结束高温时期）。所以首次降息对应的全球资产定价信号是全球经济增速放缓。 所以在实质性降息之前，全球经济所处状态是实体需求下行，资金回流美国，非美国家经历一次流动性抽离和增长下行的双重压力。双重压力之下，往往会多发流动性风险以及地缘政治博弈。此时黄金的避 险属性得到彰显，降息之前金价上行概率较高。 降息之后黄金需求驱动力或有变化，价格不确定性增强。届时需要重新寻找黄金的供需定价框架。 一则货币宽松带来资产的名义利率降低，黄金的持有成本降低后，ETF 市场的短期投机需求有望修 复，金价表现仍有支撑。 二则新兴经济体的外部货币压力缓释后，官方部门和私人部门的避险需求或出现不同程度的降温，价 格的不确定性或将增强。
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