2024年尚太科技研究报告：底部扩产，重塑格局

一、石墨化龙头，负极新秀

（一）立足石墨化，进军负极材料

公司是业内领先的新兴锂离子电池负极材料自主研发、一体化生产与销售高新 技术企业。据公司招股说明书，公司前身为石家庄尚太科技有限公司，成立于2008 年9月。公司成立初期，主要从事人造石墨负极材料石墨化加工服务，拓展金刚石碳 源等碳素制品业务。2017年，公司紧抓时代契机，瞄准锂离子电池行业从消费电池 到动力电池的需求切换，决定由石墨化加工厂转型为集负极材料自主研发、一体化 生产并销售于一体的高新技术企业。2017年12月长江晨道增资入股。2018年公司实 现负极材料批量供货，成功切入宁德时代供应链。2019至2022年，公司先后在山西 昔阳完成3万吨、5万吨、12万吨的产线建设并投产，同时切入宁德新能源、国轩高 科、蜂巢能源、雄韬股份等下游企业供应链。2020年8月公司完成股改，2022年12 月成功在深交所主板挂牌上市。

公司股权结构集中，管理层稳定利于长期发展。截至2024年中报，欧阳永跃持 有公司36.56%的股份，为公司实际控制人。公司股权较为集中，管理层较为稳定， 上市以来无重大变化。2017年宁德时代股权投资平台长江晨道增资入股公司，截至 2024年中报，其持有公司10.46%股份，为第二大股东。电池龙头的产业资本加持， 充分展现公司在产品力和成本上的优势，为公司与客户的强合作关系奠定了基础。 公司下属全资子公司山西尚太锂电科技有限公司，为山西生产基地产能建设的执行 主体，全资子公司上海尚太凯昂新材有限公司，为公司负极材料产品面向华东地区 的销售平台。

公司核心管理团队产业经验丰富。据公司招股说明书，公司董事长兼总经理欧 阳永跃1988年毕业于湖南大学，曾任上海碳素厂工程师，深耕碳素制品行业多年， 具备丰富产业经验；董事会成员齐仲辉曾任兰州炭素厂石墨化分厂厂长；独立董事 刘洪波为湖南大学材料科学与工程学院教授。公司核心管理团队多为碳素行业资深 技术人员，同时引进了一批锂离子电池材料专业人才，在负极材料装备设计、核心 工序优化控制等方面具有丰富的从业经验。

公司专注人造石墨负极材料，打造一体化生产模式。据公司招股说明书，公司 将传统碳素行业焙烧工艺与人造石墨负极材料粉体石墨化工艺、锂电池化学工艺进 行深度融合，形成以石墨化为核心的一体化生产模式。石墨化焦为石墨化工序的附 属产品，主要作为增碳剂和铝用炭素原材料，应用于钢铁、铸造及电解铝行业。公司 初期从事受托加工、金刚石碳源等业务，2021年第三季度开始逐步放弃金刚石碳源 业务，集中产能生产负极材料，将石墨化炉产能聚焦于负极材料生产，不再承接新 的金刚石碳源订单，同时减少受托加工业务，2023年受托加工业务已归零。

公司2020年后规模快速扩张，2023年起营收规模持续下降受负极行业供需影响。 随着国内新能源汽车行业快速发展，动力锂电池需求上涨。据公司招股说明书和年 报披露，公司2019-2023年负极材料分别出货1.12、1.92、6.48、10.72、14.10万吨， 产销规模持续提升。2024H1总营收20.93亿元，同增6.45%；扣非归母净利润3.48亿 元，同减10.78%；毛利率25.56%，同减4.69pct，其中2024H1负极材料营收18.42亿 元，同增13.62%，毛利率4.3%，同减0.75pct。营收规模下滑主要系行业竞争加剧， 负极材料供需反转，产品价格下跌。公司积极进行工艺和设备更新，但成本降幅不 及价格下降水平，导致2023年起毛利率持续下滑。2023年石墨化焦实现营收4.3亿元， 占比9.9%，同增1.5pct，毛利率-3.7%，毛利率下降主要是受石墨化焦价格下降影响。

（二）技术积累和精细管理驱动 ROE 分化

（1）净利率：公司净利率持续领先，得益于技术积累下的成本优势和较高水平 的经营效率。2021年以来公司净利率持续领先于行业，具体来看：负极材料行业整 体毛利率和净利率于22Q1达到周期高点，随着行业供需反转而迅速回落。公司净利 率持续领先，24Q1净利率仍保持在17%高位，较行业均值高出11pct。费用率方面， 行业内企业费用率中枢持续下滑，折旧成本比例与原材料成本比例此消彼长，公司 凭借精细化管理将成本管控发挥到了极致，费用率持续维持在行业低位，24Q1费用 率（不含研发）4%，较行业均值压缩4pct。

（2）总资产周转率：公司2023年后与行业差距缩小。对总资产周转率进行拆分， 同时加入应付账款周转率作为企业供应链融资能力的参考：整体来看，行业内企业 总资产周转率自23Q3起陆续回落，主要是受到了产品价格水平下降，营收规模缩减 的影响。公司存货周转率处于行业中上流水平，“固定资产+在建工程”周转率领先 同行，带动总资产周转率居行业前列。公司多项工序均采取新工艺，加快了周转速 度，提升了生产效率。

（3）权益乘数：公司上市以来持续优化资产结构，资产负债率远低行业。权益 乘数层面，选择资产负债率综合表达公司的负债水平，以更好拆解ROE表现差异化 的内因：整体来看，业内企业杠杆水平呈略微上升趋势，公司上市以来资产负债率 不断下降，持续优化资产结构，资产负债率水平远低于行业。

（三）大宗化时代格局进一步集中

（1）1999-2017年：本土负极企业的全球化机会。据经济观察网，上世纪90年 代，日本索尼公司研发出首款商用锂电池，负极材料的使用开始持续更新迭代，初 代锂电池负极的石油焦受限于结构及比容量问题而被中间相炭微球（MCMB）材料 取代进行广泛应用，此项由日本率先研发的负极材料使其完成了对全球锂电负极材 料份额的垄断。据经济观察网，1997年鞍山热能研究院碳素研究所张殿浩等人研发 并实现MCMB中实现生产。1999年杉杉股份寻求新能源转型与鞍山热能研究院合作 国家863课题并实现MCMB大规模量产，中间相炭微球的国产化打破我国严重依赖日 本进口负极材料的局面，本土负极材料企业开始发力。随着下游3C数码产品渗透率 的提升，对电池性能提出了更高的要求，开发性能更优的石墨材料以淘汰成本高且 容量较差的MCMB材料成为必然趋势。我国在石墨负极材料上不断进行技术创新， 据电池网，2000年贝特瑞突破天然磷片石墨化技术使得天然石墨开始国产化，2005 年杉杉股份实现我国人造石墨负极技术的突破创新并成功研发出人造石墨负极材料 FSN-1，2012年江西紫宸成立并逐步实现高端化突破且与ATL达成密切合作。1999- 2017年期间，锂电下游应用场景侧重点不断变化，本土企业贝特瑞、杉杉股份逐步 成长为全球锂电负极龙头，我国负极产量全球占比持续提升。

（2）2018-2021年：一体化模式跑马圈地。2018年供给侧改革以来，石墨化成 为负极材料行业竞争差异化的关键，委外加工模式逐步转向一体化模式以增强成本 与产品优势。在供给短缺叠加原材料上涨的背景下，石墨化产业链各环节的一体化 布局可以有效保证供应链的安全，提高成本掌控力。贝特瑞、杉杉股份、璞泰来分别 通过合资、自建、收购的方式实现石墨化上游一体化。凯金能源、尚太科技基本自身 石墨化优势率先建立成本领先性，且向下游延伸成为宁德时代等头部电池厂商的核 心供应商，中科电气则介于技术导向与成本导向两类之间。

（3）2022年-至今：大宗化时代格局进一步集中。大宗化时代意味着化工企业 可以依靠纵向一体化能力、横向循环优势参与到锂电材料的竞争中，原有的锂电材 料龙头需要通过整合上游资源，联合化工企业等方式加强竞争壁垒，大宗化时代对 企业在供应链管理和技术创新降本方面提出了更高的要求。当下锂电负极材料正式 迈入大宗化新时代，核心在于TWh时代对材料企业的供应链与副产品回收能力提出 更高的要求，持续性壁垒的形成需要兼具精细与大宗化工能力。负极材料在经过全 球化、一体化两大阶段后，逐步成长为百万吨级别的大宗化工品，供应链配套面临 考验，上游焦类供应瓶颈愈发明显。一方面贝特瑞、杉杉股份、中科电气均望锁定针 状焦与石油焦，另一方面低硫焦供应紧张叠加宁德时代等头部企业的带动，研发中 硫焦混配以降低低硫焦采购需求的趋势逐渐形成，自此负极材料的核心竞争要素从 石墨化进一步延伸至焦类。

快充人造石墨助力快充体系加速全球深度电动化。复盘近10年新能源汽车销量， 2014年插混新车型周期和2021年磷酸铁锂电池替代三元电池两轮技术变革带动的 销量爆发离不开技术创新下持续打开的降本空间。与之前复合集流体、高镍三元单 晶化、导电炭黑高比表面化等单一环节材料迭代创新不同，快充体系作为系统性工 程，需要包括锂电池锂电材料、电动车快充平台、高功率快充补能体系在内的新能 源产业链协同创新以共同推进。负极材料是主导锂离子迁移扩散关键环节，也是提 升电池快充性能的重要抓手。二次造粒可以在降低比表面积，提升首充效率，实现 高压密的同时改善倍率性能；表面包覆可以改善锂离子扩散环境，减少副反应发生， 提升高倍率下材料结构稳定性。以二次造粒结构设计和表面包覆工艺为基础的4C及 以上高倍率性能快充人造石墨成为实现电动汽车快速充电的必要条件。新一代快充 石墨负极材料将加速快充体系持续渗透，进而深度中国电动化、加速全球电动化浪 潮。我们测算2024-2026年全球锂电池负极材料需求量为210/300/332万吨，以2023 年为基础，该行业CAGR3为29.40%。

二、进击大宗化时代负极龙头

（一）深化一体化，持续工艺创新

石墨化工序为负极材料成本最大构成，其中电费占比石墨化工序近51%。通过 拆分公司山西基地三期成本构成，选取2024年8月15日百川盈孚原料和Mysteel前端 工序价格，石墨化工序占比总成本约37%，石墨化工序中电费、坩埚材料、石油焦分 别占比51%、21%、19%。此外，原料石油焦和针状焦合计占比约26%，为负极材料 第二大成本构成。因此，负极材料降本路径集中在原料焦类结构性调整和石墨化工 序改进。以2024年8月15日百川盈孚价格为基础，据尚太科技和中科星城环评报告测 算，尚太科技较行业Z公司（石墨化外协）具备约2600元/吨成本优势。

热处理工艺厚积薄发，创新驱动打造全方位成本优势。据文献《负极材料石墨 化主流工艺及技术要点》，石墨化是充分利用电阻热把炭质材料加热到2300-3000℃， 使无定形乱层结构的炭转化成有序的石墨晶质结构的过程。石墨晶质结构的转化、 原子重排的能量来源于高温热处理，随着热处理温度的提高，石墨层间距逐渐变小， 直至完成整个石墨化过程。人造石墨负极材料正是通过石墨化高温处理，将炭结构 转化为石墨结构而具备了锂电池负极的相应功能。公司长期经营石墨化加工业务， 积累了丰厚的生产工艺、装备设计和生产管理经验，在原料预处理、石墨化等多项 核心工艺上均有高效率的创新设计，在保证产品力的同时有效降低成本，主要体现 在工序、设备和原料三个方面。

（1）工序端：独创焙烧工序降低生产成本，提升产品性能。据2023年3月2日公 司投资者关系记录表，公司开创性的在石墨化工序前增加了焙烧工序，经过焙烧之 后，半成品的振实密度提升60%以上，石墨化炉的单炉产量大幅提升；部分杂质、挥 发分逸出，有利于后续石墨化工序的送电曲线控制，可降低电耗进而降低成本；结 合二次造粒工艺，在保留小颗粒材料的高倍率性能的同时，降低比表面积，改善材 料的稳定性和各向同性，进而提升了产品的首充效率。

（2）设备端：自研自建艾奇逊炉，持续迭代提升周转效率，降低折旧与制造费 用。据文献《负极材料石墨化主流工艺及技术要点》，目前负极材料石墨化过程主 要采用四种炉型，其中艾奇逊炉最为常用，内串炉及厢式炉少量应用，连续式炉能耗优势显著，但工艺尚未成熟。不同炉型对比来看，公司采用艾奇逊炉，经过多次迭 代更新，在能耗、成本控制方面与厢式炉不相上下，而在石墨化度、产品稳定与均一 性、比表面积控制、安全性等方面均优于厢式炉，能够满足中高端负极材料的大规 模交付要求。据公司2023月6月5日投资者交流记录披露，公司自行设计和建设的艾 奇逊炉已进行多次迭代更新，生产周转效率相比同行较高，单吨产量较高，摊薄了 产线的固定资产建设投资和制造成本。同时公司在石墨化工序中优化送电曲线，减 少对电阻料及保温料的使用，降低电力消耗，同时提升石墨坩埚使用寿命，减轻附 属产品石墨化焦处置压力，进一步压低了该工序成本。

（3）原料端：中硫焦替代引领行业，持续优化成本结构。按照含硫量的不同， 石油焦可分为低硫、中硫和高硫三种，其中低硫焦价格较高，主要用于生产石墨电 极、锂电负极以及高端的预焙阳极；中硫焦价格较低，主要用于生产预焙阳极；高硫 焦价格最低，主要用于生产碳化硅、电石以及燃料。中高硫中的硫分、挥发分等杂质 成分比例更高，在石墨化过程中更容易发生“气胀”，产生气孔，难以结晶进行石 墨化，因此中高硫焦应用负极材料需要技术突破。据百川盈孚，我国的中硫焦储量 相对充足，在2023年的石油焦总产量中占比为32%，获取成本较低，因而负极生产 企业冀希以此为技术突破口，实现原料成本端的进一步控制。目前以宁德时代为牵 头的中硫焦负极产品的研制正加码进行，主要路线主要为中高硫石油焦进一步煅烧 脱硫至低硫焦或中低硫焦掺配制作，据2023年年报，公司正在探索使用中高硫焦类 原料生产二次造粒负极材料产品。以2024年8月15日百川盈孚市场价格和石油焦单 耗计算，中硫石油焦完全替代低硫石油焦预计能够降低成本约1.07*237=254元/吨。

持续打造石墨化一体化项目，维持100%自供比例。公司早期经营石墨化受托加 工业务，转型负极材料生产具有技术优势，转型以来石墨化核心工序产能持续为100% 自供比例。持续推进石墨化一体化，一方面可紧密衔接前后端工序，减少管理和运 输等委外加工成本，另一方面可持续迭代设备和核心工序技改，助力公司加快产品 研发升级和成本管控。目前公司山西昔阳四期30万吨和北苏总部均为一体化100%石 墨化自供项目。

电价优惠取消，短期仍具成本优势，技术红利筑造长期竞争优势。由于石墨化 工序能耗较高，负极材料厂商纷纷布局四川、云南、山西等低电价地区。山西省政府 2020年10月发布《战略性新兴产业电价机制实施方案》，对14个新兴产业用户实现 终端电价0.3元/KWh的战略性新兴产业电价优惠政策，据公司2022年年报，公司山 西生产基地享受优惠电价，是成本优势的来源之一。据山西省发改委，2024年1月起 山西实施煤电容量电价机制改革，由单一制电价调整为两部制电价，其中电量电价 通过代理购电或市场化方式形成，如采用市场化方式，则山西生产基地的电价介于 0.30-0.65元/KWh之间；如采用代理购电方式，则电价介于0.47-0.65元/KWh之间， 意味着不同购电和用电策略下，公司山西基地电价将在0.30-0.65元/KWh。经敏感性 分析，电价0.30-0.65元/KWh弹性测算下，公司石墨化成本仍低于最新石墨化委外加 工价格（2024年8月15日百川盈孚价格9000元/吨）。据招股说明书，公司单吨石墨 化耗电约7223度。阶段性地方政府红利政策扰动下，公司依靠技术积累和工艺理解 所具备的成本优势依然具备韧性，而持续工艺创新的产品迭代创新将奠定公司长期 竞争优势。

（三）携手大客户成长，多元产品布局全球

头部电池厂商基本覆盖，大客户稳定合作之外，新客户导入卓有成效。据公司 招股说明书，公司2017年引入宁德时代战略投资，2018年切入宁德时代供应链， 2019-2023年公司对宁德时代销售占比始终保持在55%以上，良好的合作关系在激 烈的市场竞争当中为出货量提供了保障。据招股说明书介绍，公司与宁德时代建立 了长期技术合作关系，共同研发ST-10、ST-22T、ST36等产品。自2017年转型开始， 宁德时代一直是公司最大客户。据公司2022年年报，2022年公司前五大客户分别为 宁德时代、国轩高科、ATL、蜂巢能源以及欣旺达。2022年公司开发欣旺达、瑞浦兰 钧、远景动力等新客户，着力拓展动力和储能多重应用领域。

持续丰富产品矩阵，研发拓展快充高倍率产品、硅碳材料等前沿方向。自2017 年以来，公司完成了负极材料生产线的组建，掌握了负极材料制备的关键工艺制程， 并基于自身产品特点，围绕产品比表面积、压实密度、比容量、加工性能、膨胀、高 温低温、循环等进行了重点研究，摸索出相应技术和对应生产工艺，如包含原材料 处理的破碎整形装备和工艺、二次颗粒造粒反应釜和相应工艺、表面包覆材料选择 和包覆工艺等。同时，基于下游锂电池市场对产品性能持续改进的需要以及对相应 焦类原料的庞大需求，人造石墨负极材料需要不断丰富原材料品种，寻找适用更为 广泛、供应更为充足的原材料，公司积极围绕原材料进行研究，从而形成了对应甄 选技术。据2023年年报，公司拟开发一种原位植入型低成本聚合硅碳负极复合材料， 兼顾较低的市场定位和超高容量要求，产品已进入小试阶段。

出海西班牙设厂，区位优势卡位欧洲客户。我们在《新能源汽车破晓系列一： 欧洲备战2025，穿越最强政策周期-以Stellantis集团为例》报告中判断2025年下一阶 段碳排放考核及“欧7”机动车排放标准实施将迎来政策换挡，同时车企全新纯电平 台型车型释放（如大众MEB Entry、Stellantis STA Medium&Large等），将催化欧 洲电动车行业景气度加速回升。根据我们测算，为满足2025与2030年碳排放考核， 欧洲电动车销量2025-2030年5年CAGR有望超22%。2024年6月公司发布公告，拟 于西班牙设立孙公司建设负极材料生产基地。从产业来看，西班牙是欧洲传统汽车 生产强国，拥有庞大的汽车产业集群，近年来新能源车渗透率不断提升，包括远景 动力、大众汽车在内的多家电池厂商皆有布局；从地理位置来看，西班牙临近直布 罗陀海峡，港口丰富，贴近终端市场。

编辑：火腿肠