2024年煤炭行业专题报告：从运营资产角度看煤炭公司盈利确定性

一、优资产确立高盈利，定价权支撑稳定性

1.1 煤炭行业二十年全复盘

我们复盘 2003-2024 年煤价表现，煤炭行业可大致分为五个阶段：

行业起步期（2003-2008 年）：随着中国加入 WTO，经济增长进入黄金时期，工 业化城镇化飞速发展，煤炭需求旺盛，产能处于扩张周期，总体上煤炭供不应求， 煤价持续上涨。

行业扩张期（2009-2011 年）：为了应对经济危机冲击，国家提出“四万亿计划” 扩大内需重振经济，以电力、钢铁、水泥为代表的基建需求旺盛进一步提振煤炭行 业景气度，行业产能继续扩张。

行业衰退期（2012-2015 年）：政策刺激退潮，经济增速开始回落，煤炭需求放缓。 另一方面，行业产能严重过剩，煤价持续下跌，导致行业大部分企业经营状况持续 恶化。

 行业重整期（2016-2020 年）：为了防范行业发生系统性风险，2016 年国家开始 实行供给侧改革清退落后产能，行业供需结构逐步改善，煤价回升企稳。

行业稳定期（2021 年至今）：疫后需求恢复，供给侧改革超计划完成叠加国际地缘 政治冲突造成全球能源供应紧张，国家发改委推进以先进煤矿产能核增为主的产能 释放，同时大幅提升煤炭进口量，煤炭供需重回紧平衡格局。

值得注意的是，在煤炭行业 20 年变迁中，供需变化始终是演绎周期的核心逻辑，但定 价机制的转变也是影响行业的重要因素。在供给侧改革之前，煤炭交易主要由煤炭企业 和电力企业自主协商确定价格。但在供给侧改革之后，国家发改委下发保障煤炭中长期 合同履行的意见，并要求逐步扩大电煤中长期合同的覆盖率和履约率，对于钢铁、水泥、 化工等非电行业的需求仍是按照市场价格交易。

当前煤炭行业处于盈利水平高但估值水平低的阶段。以市净率和净资产收益率来构建四 个象限，复盘煤炭行业二十年资本市场表现时，我们发现当煤炭行业整体呈“N”字型 发展：煤炭行业处于起步期时，ROE 水平较低而 PB 较高，当煤炭行业处于扩张期时， ROE 和 PB 水平都较高，而当行业竞争加剧时，盈利水平下降，市场对于其估值水平也 较为悲观。供给侧改革以后，行业盈利水平稳步提升，但估值水平仍未明显提升。

2024 年以来煤价处于阴跌通道，但行业估值由于确定性高受到资金青睐而持续上升。 由于市场资金避险需求提升，煤炭行业经历供给出清后由于盈利确定性较强而估值端有 所增长。行业整体估值逻辑由煤价驱动渐渐转变成由确定性提供的估值溢价。

更进一步，在对煤炭行业中主要上市公司进行估值比较，我们发现行业中个股估值分化比较明显。新集能源、中国神华、陕西煤业、中煤能源估值增长居于行业前列，行业龙 头业绩韧性较强（长协占比高）而带来的高分红为主要的行情逻辑，而新集能源则是因 为在建火电厂项目较多而带来的业绩弹性预期。另一方面，由于上半年山西省煤炭产量 同比大幅下降，以山煤国际、山西焦煤为代表的在晋煤炭上市公司存在量价齐跌的悲观 预期，估值有所下降。

1.2 去产能后行业集中度提升，双轨制定价平衡煤、电利益

供给侧改革去产能超计划完成，“双碳”政策为煤炭新建产能戴上“紧箍咒”。供给侧改 革期间，国家提出去除落后煤炭产能 8 亿吨，各地煤矿按照国家发改委要求，累计去除 落后和表外产能 9.8 亿吨。另外自 2020 年 9 月“双碳”目标提出以后，国内新建煤炭 批复产能大幅下降，审批门槛明显提高。国家“双碳”政策作为国家远景战略规划，不 会因为短期的季节性区域性供需波动发生根本性改变，我国煤炭产能增量释放空间较为 有限。

电煤长协合同覆盖率不断提高，以平衡煤、电两端利益分配。对供给侧改革以后关于电 煤长协政策梳理，我们发现政策端对于电煤长协合同的覆盖率和履约率提出更高的要求。而政策的核心在于通过平衡电煤供需双方的利益分配最终实现能源的稳定供应。火力发 电是我国能源保障的“压舱石”，理顺煤、电产业链关系对我国能源保障至关重要。我们 在《长协价格中枢有稳定支撑，高长协比例煤企仍有盈利空间》报告中就曾经讨论过改 革开放以来，我国电煤定价机制经历由计划管制到市场化定价再到新双轨制定价的演变 过程。而双轨制的定价不仅可以缓解供给侧改革后短期的供应紧张下火电厂的成本压力， 另一方面电煤长协价格作为官方指导价格，可以有效地指引煤炭企业维持正常生产节奏， 为市场价格提供坚实支撑。 电煤长协定价结构稳定，基准价稳步上涨。自 2017 年 11 月《关于推进 2018 年煤炭中 长期合同签订履行工作的通知》提出电煤长协定价由“基准价+浮动价”的公式决定， 基准价为 535 元/吨，浮动价可结合环渤海煤炭价格指数、CCTD 秦皇岛港煤炭价格指数、 中国沿海电煤采购价格指数综合确定。而在《关于做好 2022 年煤炭中长期合同签订履 约专项核查工作的通知》中提出基准价为 675 元/吨，较 2016 年提出的基准价上涨 140 元/吨，涨幅为 26%。

大型煤企合并重组，煤炭行业集中度持续提升。2017 年以来，大型煤炭生产企业受国家 政策推进，国家能源投资集团、甘肃能源化工投资集团、山西焦煤集团、山东能源集团、 晋能控股煤业集团纷纷成立，进一步整合在产企业煤矿产能。随着大型煤炭开采生产企 业的兼并重组，行业集中度得以进一步上升。煤炭生产企业 CR5 集团生产占比 2015 年 仅为全年煤炭生产量的 21.6%，2023 年增长为 36.2%，而 CR8 集团生产占比则从 2015 年的 27.5%增长为 2023 年的 44.1%。煤炭作为自然垄断性行业，在能源保供和国家安 全上承担不可替代的作用，煤炭 CR8 集团均为央国企性质，一方面国家可以通过行政手 段调节煤炭生产节奏，为国家能源供应提供坚实的保障，另一方面，也是落实煤炭定价 政策的重要保证。

1.3 供需格局重回紧平衡后，市场煤价波动性下降

下游电厂维持淡季补库，市场价格季节波动性下降。2024 年上半年，受宏观经济仍较弱 影响，以传统基建为代表的煤炭下游需求萎靡，但市场煤价未出现“塌方式”下跌，原 因不仅在于以山西省为代表的生产端供给收缩明显，更重要在于终端电厂在淡季维持补 库节奏，库存可用天数较为充足，上半年 “淡季不淡”、“旺季不旺”的特征较为明显，一定程度上平抑了市场价格的季节性波动。

综上，煤炭行业高盈利的本质在于其具备优质的经营资产。“优质”体现在：1）就行业 而言，上游资源品行业本身资产收益率就高于中游制造行业，行业在经历供给端出清后， 煤炭价格作为基本面核心因素在这一轮产能周期仍呈现稳步上涨的趋势。2）就公司而 言，背靠股东集团，上市公司获取优质的经营资产有天然的优势。以陕西煤业为例，2015 年以来，公司逐步将可采年限短、开采难度大、开采成本高、煤质较差的煤矿剥离至集 团，同时集团将优质煤矿资源注入上市公司。

二、煤价驱动弱化，个股α体现估值优势

我们之前提到，2024 年上半年煤炭市场价格同比下降而波动性下降。今年以来的煤炭行 情演绎一定程度上说明了市场对于盈利确定性支付溢价的意愿有所提升，那对于煤炭上 市公司来说，因其煤矿资源禀赋和业务模式存在差别而带来估值上的差异更需值得重视。

2.1 资源禀赋

山西省由北向南煤炭变质程度逐渐增加，灰分、挥发分总体均呈北高南低、西高东低的 特点，粘结指数也基本呈北高南低、西高东低的趋势，硫含量为北低南高，按发热量衡 量全省基本均为高热值煤。山西省可分为大同煤田、宁武煤田、河东煤田、西山煤田、 霍西煤田、沁水煤田六大煤田。大同煤田主要生产弱粘煤，为优质动力煤。宁武煤田位 于朔州地区，煤种以气煤为主，但由于其灰分、硫分高于其他地区气煤，该煤田所产原 煤基本入洗后用作动力用煤，晋能控股、中煤能源在该煤田上均有产区。河东煤田位于 山西西部，目前尚有 80%左右的储量尚未利用，由山西焦煤负责开采。西山煤田和霍 西煤田处于山西中部，主要由山西焦煤负责开采。沁水煤田煤化程度较高，以无烟煤、 贫煤、瘦煤等中高变质煤为主，由北向南主要分阳泉、潞安、晋城三个矿区，依次主要 由华阳股份、潞安环能、晋控煤业负责开采。阳泉矿区块煤产率低，商品煤以末煤最多。 潞安矿区贫瘦煤、贫煤经洗选后可用作高炉喷吹煤，对降低高炉炼铁的焦炭用量及提高 生铁产量具有较重要的作用。晋城矿区所产煤为优质无烟煤，硫分随着煤层自上而下逐 渐增高，成块率较高，块煤主要用作合成氨，优质洗末煤可用作高炉喷吹煤。

陕西是我国优质动力煤的主要生产地之一。煤种以低变质程度的长焰煤、不粘煤和弱粘 煤为主，占探明储量的 65%以上。陕西省 95%以上的煤炭资源主要分布于陕北地区， 分别为陕北侏罗纪煤田、陕北石炭二叠纪煤田、陕北石炭三叠纪煤田、黄陇侏罗纪煤田 和渭北石炭二叠纪煤田，其中陕北侏罗纪煤田和陕北石炭二叠纪煤田的资源量分别占全 省资源量的 52%和 31%，主要由中国神华和陕西煤业负责开采。 内蒙古煤炭资源分布广泛，煤种以动力用煤为主，优质炼焦用煤、化工用无烟煤的储量 较少。内蒙古可大体划分为三大片区，即鄂尔多斯含煤区、二连含煤区、海拉尔含煤区， 三大片区累计探明储量约占全区的 90%以上。鄂尔多斯含煤区的煤炭资源主要为优质动 力煤。二连含煤区和海拉尔含煤区煤化程度相对低，煤种以褐煤为主，发热量较低。 新疆煤炭资源具有煤层厚度大、煤层多、地质构造简单等特点。新疆煤炭资源主要集中 在吐哈煤田、准东煤田、伊犁煤田和库拜煤田。其中，吐哈煤田和准东煤田查明储量较 多，多以电煤为主。吐哈煤田虽然查明储量低于准东煤田，但区位优势优于准东煤田， 出疆运距比准东近 500-600 公里。

山西产量下降明显，资源接续问题开始显现。就煤炭主产地比较而言，山西地区煤矿开 采以井工矿为主，而且由于山西省煤矿服役时间较长，平均开采深度较大，瓦斯水文条 件较为复杂。今年以来，山西开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治，生产端由于安 监压力供给同比下降。2024 年上半年，山西省煤炭产量为 5.88 亿吨，同比下降 13.3%， 占全国产量比重由 2023 年 29.1%下降到 25.9%。上市公司方面，在晋的煤炭生产企业 煤矿可采年限普遍低于其他地区，例如潞安环能（20.46 年）、山煤国际（21.84 年）。

2.1.1 从自产煤销量以及集团股东背景角度

行业大多数上市公司自产煤销量保持稳定，头部企业销量持续增长。动力煤企业中，除 了广汇能源和甘肃能化自身煤矿还处在建设（核增）阶段外，大多数地方煤炭上市公司 的自产煤销量波动较小，而头部企业中，得益于股东优质资产注入和政策端产能核增优 惠，中国神华、陕西煤业和中煤能源自产煤销量增长明显。炼焦煤企业中，由于焦煤本 身供给刚性更为突出，更具备资源稀缺性。主营为无烟煤的华阳股份由于自身资产剥离， 自产煤销量降幅较大。

在晋公司股东资产未来注入空间较大。我们统计了煤炭行业主要上市公司与股东集团的 产能比较，发现晋控煤业、山西焦煤、潞安环能等在晋企业产能证券化率较低。2022 年 5 月，国资委在国有控股上市公司改革专题推进会表示，集团公司要系统梳理未上市 和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司，鼓励上 市公司做大做强。同时，基于煤炭上市公司与集团股东签署《避免同业竞争的承诺》，上 市公司拥有购买股东资产的优先权。

2.1.2 从自产煤单位销售成本角度

动力煤公司的单位销售成本变化更为稳定。在煤炭产能居前的煤炭企业中，中国神华吨 煤销售成本标准差最小，成本管控能力较优。而陕西煤业 2019-2023 的吨煤平均销售成 本最低。以区域来看，在晋陕蒙新的上市公司单位销售成本变化更为稳定，在豫、皖的 公司吨煤成本标准差较高。从绝对值来看，动力煤企业中以露天矿为主要生产形式的电 投能源、内蒙华电吨煤成本较低，另一方面苏能股份、山煤国际、陕西煤业因拥有股东 优质资产，吨煤开采成本同样居于低位。炼焦煤企业中，在晋的上市公司如山西焦煤、 潞安环能、永泰能源、兰花科创和华阳股份（无烟煤）吨煤销售成本较低。

2.2 业务模式

2.2.1 行业龙头长协煤销售比例较高

我们在前面提到，供给侧改革后政策端要求煤、电企业长协合同覆盖率持续提升以保障 能源安全，具体到上市公司方面，即大型煤炭生产企业以及承担地区能源保供任务的煤 企其长协销售占比高于其他公司。例如电投能源为东北地区主要的煤炭供应来源，其长 协煤销售占比为 85%。另一方面，中国神华和中煤能源作为煤炭央企，其承担着国家能 源保供任务，长协销售比例也在 80%以上。而焦煤公司由于下游主要为焦、钢企业，其 长协比例较低，业绩弹性往往更大。

动力煤企业中，电投能源由于自身煤炭热值较低，且受国家发改委价格合理区间指导， 吨煤售价和标准差在煤炭主要上市公司中最低，头部上市公司中，中国神华的吨煤售价 标准差最低，其售价变动更稳定，兖矿能源煤炭销售价格由于长协占比较低，受市场煤 价格影响较大。炼焦煤企业中，在晋（山西焦煤、永泰能源）、冀（冀中能源）的上市公 司单位价格的标准差和平均值均低于在豫（平煤股份）、皖（淮北矿业、恒源煤电）的公 司。

兼顾盈利稳定性和绝对水平两方面因素，我们发现动力煤企业中头部企业要优于地方企 业，煤电一体化公司（中国神华、新集能源）要优于做单一业务（山煤国际）的煤炭公 司。而对于炼焦煤企业来说，受宏观经济影响程度较大，自身盈利水平与价格波动性呈 正相关关系。例如淮北矿业和恒源煤电地处华东，拥有区位优势且自身煤矿资源相对优 质，其盈利水平较好，但吨煤毛利的标准差也高于在晋的焦煤企业。

2.2.2 煤电一体化公司经营更为稳健

部分煤炭上市公司同样拥有稳定的发电资产。2016 年 4 月，国家发改委出台《关于发展 煤电联营的指导意见》，鼓励通过资本融合、兼并重组、相互参股、战略合作、长期稳定协 议、资产联营和一体化项目等方式，推动煤炭、电力上下游产业有机融合的能源企业发展模 式，随后出台一系列政策鼓励煤电企业兼并重组。2017 年 12 月，国家发改委出台《关于进 一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》，为深入推进煤炭供给侧结构性改革，进一步 优化存量资源配置，推进煤炭企业兼并重组转型升级。2018 年 9 月，国家发改委和国家能 源局出台《关于深入推进煤电联营促进产业升级的通知》，通知优先支持煤电联营项目。

三、投资分析

3.1 以中国神华为例，煤电一体化经营平抑周期波动

公司整体营收保持稳定，公司毛利主要由煤炭业务贡献。2019-2023 年，公司的营业收 入整体保持稳中有增的态势，2021 年公司营业收入由于煤价上涨实现显著增长，随后增 速放缓。公司的毛利整体波动不大，在 2022 年达到高峰后略有下降，但仍维持在较为 可观的水平。就营收结构而言，煤炭业务是其主要收入来源，每年贡献了超过 65%的营 业收入，尤其是在 2021 年煤炭业务收入占比达到了 74%。同时发电业务的收入占比也 在逐年增加，从 2019 年的 21%增长到 2023 年的 25%。就毛利结构而言，煤炭业务毛 利占比逐年增加，2021 年实现了较大的提升，随后均能稳定保持在占比 70%以上的水 平。相较之下，发电业务的毛利占比有所波动，2021 年大幅下降至 4%后，在 2023 年 则回升至 13%的水平。

公司燃煤上网电力增长明显，煤电一体化体现成本优势。2019 年至 2023 年，公司燃煤 发（售）电量呈现出强劲的增长势头。得益于煤电一体化，集团内部销售煤炭量逐年增 长，并且在自产煤售价不断上涨的背景下，公司发电分部能够始终以低于市场售价的内部采购价格获得低价燃料，通过内部供应来减少成本压力。虽然发电燃料成本在逐年增 长，但相较于其他主要的火电公司，中国神华的年度电燃料成本始终处于相对较低的水 平，且增长幅度相对较小。

我们利用市场煤价对公司煤炭和发电业务净利润进行测算，发现当港口年度煤价每涨（跌） 25 元/吨，公司自产煤售价涨（跌）9 元/吨，对应煤炭分部净利润增长（下降）约 20 亿元。得益于公司煤电一体化经营优势，公司内部煤采购价涨（跌）6.5 元/吨，煤电燃 料成本涨（跌）约 0.005 元/千瓦时，电力分部净利润下降（增长）9.8 亿元。两项业务 相抵，我们计算，当港口煤价每涨（跌）25 元/吨，公司归母净利润增长（下降）约 8.6 亿元。

在煤炭行业主要的上市公司中，同样拥有优质的火电资产的还有新集能源、甘肃能化、恒源 煤电、淮北矿业、永泰能源、电投能源等公司。其中，电投能源以“煤-电-铝”一体化经营 模式，拥有全方位的成本优势。新集能源和甘肃能化在建项目较多，其未来业绩弹性更大。 淮北矿业在产煤种较广泛，兼具动力煤和炼焦煤，其在目前“煤-化”的基础上继续向下游 延伸以形成煤电一体化规模。而永泰能源目前运营的煤矿为炼焦煤矿，其在建年产 800 万吨 的海则滩煤矿计划于 2026 年 3 季度试生产，所产煤炭为优质的动力煤，届时其煤电一体化 优势更为明显。

3.2 以陕西煤业为例，高长协比例强业绩凸显现金奶牛属性

公司营收稳健增长，煤炭业务贡献 95%以上营收。得益于煤价上涨叠加股东资产注入， 公司营收保持增长态势。2023 年陕西煤业实现营收 1708.72 亿元，同比增长 2.41%。 营收结构方面，由于公司业务单一，煤炭业务贡献绝大部分收入和毛利。2023 年，公司 煤炭业务实现营收 1650.16 亿元，占整体公司营收 96.37%。

公司煤炭售价平稳，吨煤人工成本较低。公司由于长协销售比例较高，煤炭售价保持相 对稳定，波动幅度远小于市场价格。另一方面，公司以数智转型引领示范为发展目标。 智能化产能占比 99%、生产辅助系统 100%，建成了黄陵矿业、陕北矿业、彬长矿业 3 个“智慧矿区”，达到了多矿区协同联动、系统智能。智能化技术的应用，如自动化采掘、 智能监控等，有效压缩了人力成本。对比头部煤企单位人工成本，公司的煤炭单位人工 成本明显低于其他企业。

我们利用市场煤价对公司归母净利润进行测算，发现当港口年度煤价每涨（跌）25 元/ 吨，公司自产煤售价涨（跌）12 元/吨，贸易煤售价涨（跌）20 元/吨，对应归母净利润 增长（下降）约 10 亿元。

更进一步，我们对公司现金分红比例和公司股息率进行敏感性测算，以 2024 年 8 月 18 日收盘价为基础，当公司归母净利润每增长（下降）10 亿元，在同一现金分红比例下， 公司股息率增长（下降）约 0.20-0.28pct。当公司现金分红比例每增长（下降）5pct， 在同一归母净利润水平下，公司股息率增长约（下降）0.42-0.52pct。

3.3 以新集能源为例，未来业绩增长空间带来估值弹性

公司营收盈利保持稳定，煤炭业务为主要贡献。从公司煤炭业务看，2021 年，由于国内 煤价大幅上涨，公司收入及盈利显著上涨，煤炭收入占比明显增加。2022-2023 年，煤 价高位回落，但仍处于历史高位。从公司发电业务看，由于 2021 年电煤价格上涨，公 司发电业务毛利显著下滑，2022 年，受益于燃煤电价上涨，公司发电业务毛利回升显著。 从营收构成看，2023 年公司营收约 65%由煤炭业务贡献，约 35%有电力业务贡献，公 司煤炭及电力业务经营稳健。

根据公司 2023 年报，公司在役电厂仅为控股的板集电厂一期（1100MW）和参股的宣城 电厂（1290MW），在役控股/权益电力装机为 2000/1732MW。公司在建项目较多，发电 业务未来增量来自板集二期 1320MW、上饶电厂 2000MW、滁州电厂 1320MW 以及筹 建的六安电厂 1320MW，合计控股/权益电力产能 5960/3874MW，较目前在役控股/权益 产能有 3/2 倍的成长空间。其中，板集二期预计 2024 年 10 月建成投产，上饶电厂、滁 州电厂也已经在 3 月开工，六安电厂预计 24 上半年开工，所有电厂预计将在 2026 年底 之前建成，届时公司控股/权益电力装机将达到 7960/5606MW。

截至 2023 年报，煤炭业务方面，产能释放对业绩弹性贡献较大的有：广汇能源年产能 在产/在建（4000 万吨/1500 万吨）、甘肃能化年产能在产/在建（1624 万吨/600 万吨）、 永泰能源年产能在产/在建（1710 万吨/800 万吨）、华阳股份年产能在产/在建（3590 万 吨/1000 万吨/年）、淮北矿业年产能在产/在建（3585 万吨/800 万吨）。电力业务方面， 产能释放对业绩弹性贡献较大的有：中国神华装机容量在产/在建（44114MW/7000MW）， 新集能源装机容量在产/在建（2000MW/5960MW ），恒源煤电装机容量在产在建 （416MW/500MW）。

综上，煤炭行业经历供给侧改革以后，落后产能逐步淘汰，行业供需格局趋紧。叠加“双 碳”政策下的高审批门槛，行业高景气度有望持续。煤炭企业以稳健的运营资产保证较 高的盈利水平，在资本性支出整体下降的趋势下，有意愿也有能力维持高分红比例。综 合煤炭板块表现来看，由于其盈利确定性强而具备抗跌性，同时高分红的特性进一步强 化股东回报。

编辑：火腿肠