2024年交通运输行业下半年展望：周期为矛，价值为盾

一、投资策略：推荐具有地缘政治风险溢价的航运板块，国内 预期回报率下降公路铁路港口投资价值提升

1.1 宏观背景：海外地缘政治风险持续，国内预期回报率下降

当前国际局势持续动荡，美国下半年将迎来总统选举。去年 10 月哈马斯对以色利发动袭击，随后以 色列开始一系列军事行动反击。7 月 31 日，哈马斯发表声明，其领导人伊斯梅尔·哈尼亚在位于伊朗 首都德黑兰的住所内遭以色列空袭身亡。巴以冲突的延续给各方造成了更多的不确定性，现在伊朗 和美国如果被卷入冲突中，将意味着事态的失控，而以色列也面临着多条战线的风险，当前海外地 缘政治风险仍然持续。此外，下半年美国将迎来大选，6 月 28 日，特朗普在与拜登进行电视辩论时 承诺当选后会对进口商品加征关税，尤其是对中国商品的加征幅度高达 60%。如果特朗普当选总统， 未来出口这一链条或有较大不确定性。 国内宏观经济指标有待提升，制造业 PMI 连续 3 月处于收缩区间。7 月国内 PMI 为 49.4%，连续三 月处于收缩区间。6 月国内 CPI 同比增长 0.2%，PPI 同比下降 0.8%。从宏观经济指标来看，当前国 内整体经济恢复态势较为疲软，消费和生产指标自 2023 年 4 月以来整体处于低位运行状态。

长端利率持续下行，国内预期回报率下降。截至 8 月 20 日，国内 10 年期国债收益率为 2.17%，30 年期国债到期收益率为 2.36%，从 10 年和 30 年国债收益率近两年的走势来看，自 2023 年 3 月开 始，国内长端利率持续下行，反映当前国内预期回报率下降。

1.2 投资策略：推荐具有地缘政治风险溢价的航运板块，国内预期回报率下降公路 铁路港口投资价值提升

关注具有地缘政治风险溢价的航运板块，重点推荐散运和油运。散运中期供需格局较好，同时三季 度是散运传统旺季，当前可以积极关注。根据 Drewry 数据， 2023-2028 年，预计全球干散货海运贸 易量年复合增长率为+2.7%，超过 2018-2023 年水平 1.4 个百分点。2023-2028 年，预计海运运输量 年复合增长率为 3.0%，较 2018-2023 年 CAGR 高出 0.5 个百分点，需求提升的原因主要有红海绕行 持续干扰、贸易路径变化(长程贸易占比的提升，铝土矿、谷物等)。从供给端来看，由于新船交付减 少，拆解增加，Drewry 预计 2023-2028 年船队保有量年复合增长率将放缓至+1.7%。叠加因环保新 规生效导致的减速慢行，运力利用率预计在 2024-2025 年显著升高，2025 年之后，随着新船交付量 提高，利用率或逐步下降。油运方面，二季度由于炼厂检修，原油和成品油运价走势相对较弱，同 时上半年油轮的新增订单有所增加，截至 2024 年 6 月，全球油轮手持订单量达到 7861.3 万载重吨， 同比增长 126.5%，今年上半年新签订单量达到 1742.6 万载重吨，较去年同期增长 179.4%，虽然今 年上半年油轮新船订单有所增加，但手持订单占比仍处于较低的位置，我们看好贸易格局重构后运 距拉长继续助力油运市场。

预期回报率下降的情况下推荐现金流稳定分红可观的公路铁路和港口。从基本面上来看，公路客运 和货运需求稳步增长，运力供给小幅趋缓，运价指数保持平稳。铁路方面，今年上半年铁路客运持 续回暖，累计客运量同比实现近两成的增长，反映国内出行需求旺盛，与此同时，铁路货运量则呈 现前低后高，3 月和 4 月表现相对较弱，发运量分别同比减少 1.5%和 0.7%，5 月和 6 月恢复增长， 发运量分别同比增长 4.7%和 7.5%，铁路货运仍保持在高位运行。港口方面，货物吞吐量持续保持增 长，外贸及集装箱吞吐量增速较快。截至 2024 年 6 月，全国主要港口累计货物吞吐量达到 85.63 亿 吨，同比+4.6%；全国主要港口累计外贸货物吞吐量达到 26.89 亿吨，同比+8.8%；全国主要港口累 计集装箱吞吐量达到 1.62 亿 TEU，同比+8.5%。港口今年上半年货物吞吐量持续保持增长，同时，外贸 和集装箱吞吐量的增速明显较快，港口企业的基本面稳中向好。

东南亚和新兴国家快递市场仍处于发展初期，关注快递出海投资机遇。根据弗若斯特沙利文数据， 2018-2022 年，东南亚跨境电商交易额为 128/201/256/388/497 亿美元，复合年增长率为 40.4%。同期 快递包裹年复合增长率为 36%，于 2022 年达到 111.48 亿件，预计 2023-2027 年的复合年增长率为 15.5%。2022 年东南亚快递行业 CR5 为 47.9%，相对分散，市场整合潜力高，极兔的市占率为 22.5%， 2023 年公司在东南亚区域市占率从 22.5%提升 2.9pct 至 25.4%，连续四年保持第一。新兴市场方面， 根据弗若斯特沙利文的数据，2018-2022 年，新市场（沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西和埃及） 的电商零售市场交易额为 324/380/475/661/857 亿美元，复合年增长率为 27.5%。同期，新市场平均 快递包裹量复合年增长率在 19.5%，并在 2022 年达到 30.96 亿件，预计 2023-2027 年的复合年增长 率为 17.6%。新市场的数字基础设施建设普遍相对滞后，导致整体电商市场的渗透率较低，该地区 居民的人均可支配收入较高，对电商的需求较大，未来空间大。

二、航运：三季度传统旺季，关注供需格局较好的油运和散 运

2.1 集运：运价在二季度呈现淡季不淡，后续或面临高位回落压力

运价在二季度呈现淡季不淡，后续或面临高位回落压力。截至 2024 年 8 月 16 日，上海出口集装箱 运价指数（SCFI）报收 3281.36 点，周环比+0.84%，同比+214.45%；2024 年 8 月 16 日，中国出口 装箱运价指数（CCFI）报收 2073.41 点，周环比-3.04%，同比+137.07%。集运在 5-7 月由于红海绕 航以及堵港等因素导致船队效率损失，运价呈现淡季不淡，根据 BIMCO 预计，2024 年集装箱运输 量将增长 5.0-6.0%，2025 年将增长 3.0-4.0%。但后续随着新船订单交付叠加红海事件影响边际减弱， 今年四季度集运运价或有一定压力，根据 BIMCO 数据，集运 2024 年的运力将同比增长 10.9%，2025 年将再增长 4.8%。

2.2 散运：散运新船订单比例处于低位，贸易路径变化提升海运吨公里需求

散运新船订单比例处于低位，贸易路径变化提升海运吨公里需求。截至 2024 年 8 月 20 日，波罗的 海干散货指数（BDI）报收 1,735 点，周环比+3.89%，同比+56.31%，分船型看，巴拿马型、海岬型、 轻 便 型 、 轻 便 极 限 型 运 价 指 数 分 别 报 收 1,521/2,691/755/1,309 点 ， 周 环 比 -2.69%/+8.64%/- 0.13%/+1.32%, 同比+4.46%/ +113.74%/+51.00%/+44.48%。根据 Drewry 数据， 2023-2028 年，预计 全球干散货海运贸易量年复合增长率为+2.7%，超过 2018-2023 年水平 1.4 个百分点。2023-2028 年， 预计海运运输量年复合增长率为 3.0%，较 2018-2023 年 CAGR 高出 0.5 个百分点，需求提升的原因 主要有红海绕行持续干扰、贸易路径变化(长程贸易占比的提升，铝土矿、谷物等)。从供给端来看， 由于新船交付减少，拆解增加，Drewry 预计 2023-2028 年船队保有量年复合增长率将放缓至+1.7%。 叠加因环保新规生效导致的减速慢行，运力利用率预计在 2024-2025 年显著升高，2025 年之后，随 着新船交付量提高，利用率或逐步下降。综合来看，散运中期供需格局较好，同时三季度是散运传 统旺季，当前可以积极关注。

2.3 油运：中期供需格局仍然较好，关注下半年旺季运价表现

中期供需格局仍然较好，关注下半年旺季运价表现。截至 2024 年 8 月 20 日，BDTI 报收 943 点，周 环比+4.31%，同比+17.29%。整体来看，二季度由于炼厂检修，原油和成品油运价走势相对较弱，同 时上半年油轮的新增订单有所增加，截至 2024 年 6 月，全球油轮手持订单量达到 7861.3 万载重吨， 同比增长 126.5%，今年上半年新签订单量达到 1742.6 万载重吨，较去年同期增长 179.4%。短期来 看，原油船订造需求或好于成品油船，根据克拉克森数据，截至今年上半年，原油轮手持订单占船 队比重约为 8.5%，显著低于 20 年以上船龄船舶运力占比（16.3%），而成品油轮订现有手持订单占 船队比重（约为 17%）已高于 20 年以上船龄船舶运力占比（约为 15.5%），原油船需求有望进一步 走高，成品油船订单释放节奏或将一定程度放缓。虽然今年上半年油轮新船订单有所增加，但手持 订单占比仍处于较低的位置，我们看好贸易格局重构后运距拉长继续助力油运市场。

三、公路铁路港口：确定性较高的安全性资产，国内预期回报 率下降后配置价值凸显

3.1 公路：客货流量持续保持增长，运价平稳经营现金流较好

客货流量持续保持增长，运价平稳经营现金流较好。截至今年 6 月，公路客运量当月达到 9.87 亿人， 同比+5.5%，公路客运量累计达到 58.24 亿人，同比+11.2%；公路货运量 6 月当月达到 35.5 亿吨， 同比+2.2%，公路货运量累计达到 197.7 亿吨，同比+4.0%。截至 2024 年 8 月 21 日，中国公路物流 运价指数为 1042.58 点，周环比+0.08%。根据交通运输部数据显示，8 月 18 日-8 月 25 日，全国高 速公路累计货车通行 5341.5 万辆，环比增长 1.76%。整体来看，公路客运和货运需求稳步增长，运 力供给小幅趋缓，运价指数保持平稳。

3.2 铁路：客运回暖向好货运高位运行，经营稳健抗风险能力较强

客运回暖向好货运高位运行，经营稳健抗风险能力较强。截至今年 6 月，铁路客运量当月达到 3.6 亿 人，同比+10.2%，铁路客运量累计达到 21.0 亿人，同比+18.4%；铁路货运量 6 月当月达到 4.3 亿吨， 同比+7.5%，铁路货运量累计达到 25.1 亿吨，同比+1.8%。根据交通运输部发布数据显示，2024 年 6 月，全国铁路货运周转量为 2944.4 亿吨公里，同比上升 4.2%。整体来看，今年上半年铁路客运持续 回暖，累计客运量同比实现近两成的增长，反映国内出行需求旺盛，与此同时，铁路货运量则呈现 前低后高，3 月和 4 月表现相对较弱，发运量分别同比减少 1.5%和 0.7%，5 月和 6 月恢复增长，发 运量分别同比增长 4.7%和 7.5%，铁路货运仍保持在高位运行。

3.3 港口：货物吞吐量持续保持增长，外贸及集装箱吞吐量增速较快

货物吞吐量持续保持增长，外贸及集装箱吞吐量增速较快。截至 2024 年 6 月，全国主要港口当月货 物吞吐量达到 14.88 亿吨，同比+3.1%，累计货物吞吐量达到 85.63 亿吨，同比+4.6%；全国主要港口 外贸货物当月吞吐量达到 4.65 亿吨，同比+8.2%，累计外贸货物吞吐量达到 26.89 亿吨，同比+8.8%； 全国主要港口集装箱当月吞吐量达到2900万TEU，同比+8.8%，累计集装箱吞吐量达到1.62亿TEU， 同比+8.5%。港口今年上半年货物吞吐量持续保持增长，同时，外贸和集装箱吞吐量的增速相对较快， 港口企业的基本面稳中向好。

3.4 分红：预期回报率下降的背景下，公路铁路港口企业分红率和股息率具吸引力

稳定持续的现金流为公路铁路以及港口企业的分红提供支撑，预期回报率下降下这几类企业投资价 值上升。近年来，主要的上市公路企业分红率稳步提升，2023 年，皖通高速和山东高速分红率均超 过 60%，宁沪高速和招商公路分红率超过 50%；山东高速 2023 年股息率达到 6.1%，股息率较低的 宁沪高速分红率也达到4.6%。铁路相关公司方面，大秦铁路2023年分红率达到58%，股息率为5.3%， 京沪高速和铁龙物流分红率和股息率相对偏低。港口企业方面，唐山港的分红率自 2020 年开始大幅 提高，2021 年分红率接近 100% ，2023 年也超过 60%，2023 年唐山港股息率达到 5.7%；青岛港近 三年来分红率稳定在 40%左右的水平，近三年股息率均超过 4.5%，上港集团和招商港口分红率相对 偏低，2023 年股息率分别为 3.5%和 3.6%。整体来看，公路铁路以及港口企业具有较强的垄断经营 属性，在预期回报率下降的背景下，其稳定持续的现金流以及分红使得其投资价值提升。

四、快递：业务量保持较快增长，关注快递出海投资机遇

4.1 直播电商兴起推动国内快递业务量增长，小件化趋势下快递单价有所下降

国内电商交易规模持续增长，2023 年同比增速为 11.90%。2023 年度中国网络零售额达 15.43 万亿 元，同比增速 11.90%。2016-2022 年，阿里（天猫&淘宝）、京东、拼多多等主要电商的 GMV 总额 复合增速达到 26%。2016-2022 年，阿里巴巴 GMV 复合增速在 18%左右，贡献了最主要的 GMV 份 额，而拼多多、京东等平台的快速崛起带来了增量市场。

直播电商 GMV 份额增长迅速，2023 年直播电商市场交易规模同比增长达 35.2%。根据艾瑞咨询数 据，中国的直播电商市场在 2022 年达到了 3.64 万亿元的规模，2023 年达到了 4.92 万亿元，预计未 来三年的年市场增长率能维持双位数增长，2025 年预测规模将达到 6.95 万亿元。根据艾瑞咨询数 据，截至 2023 年 12 月，我国电商直播用户规模已经达到 5.97 亿人，占网民整体的 54.7%，直播电 商的渗透率在不断提高。根据网经社数据，中国直播电商渗透率从 2018 年的 1.6%增长至 2023 年的 31.9%。可以看出，直播电商已经成为一种广泛受到用户喜爱的新兴购物方式，发达的物流网络是直 播电商不断开拓下沉市场的基础，直播电商较大的市场为快递行业提供了新增量。

电商是快递行业的重要增长动力。随着我国经济稳步恢复，消费线上化趋势强化固化，电子商务经 济继续保持着蓬勃的发展态势呈现出了全新的、平台多元化的网络购物新生态。未来新型电商有望 形成快递件量新的支撑点。 第一阶段以大型综合电商平台为主，淘系、京东、天猫在用户流量、全品类交易、渠道下沉方面贡 献了主要增量与业务支撑。 第二阶段以新型电商平台拼多多“团购社交电商”为主导的购物模式，拼多多以社交工具为渠道快速 传播团购的新模式，靠着低价吸引新客户，这大量释放了快递行业的包裹量。 第三阶段为基于直播带货的综合“兴趣电商”平台，以快手、抖音、哔哩哔哩等平台为主。根据星图 数据，2022 年主流直播视频平台 GMV 均达到万亿级别，阿里巴巴年 GMV 超过 8 万亿；京东 GMV 近 3.5 万亿；拼多多 2022 年 GMV 达 3.2 万亿。随着电商行业蓬勃发展以及电商的结构变化，长 期来看直播电商单件“小件化”和“GMV 均衡化”的特点将促进快递包裹量稳步释放。 相比传统电商平台，短视频电商在价格、用户来源方面更具优势，直播电商在持续重塑快递格局。 2021 年全年来看，综合电商平台地位稳固，GMV 份额占比达到 83%；其次是直播电商，占比达到 了 14%；而新零售和社团团购板块占比较小。2022 年直播电商进一步侵蚀综合电商份额，GMV 份 额占比达到了 20%；而综合电商下降了 7pct。

抖音增长迅速，2022 年市场份额将近快手、点淘两者之和，优势持续扩大。抖音平台 2022 年电商 成交额达到 1.5 万亿元，GMV 占比 48%；快手平台成交交易额为 8750 亿元，GMV 占比 28%；点 淘平台成交交易额为 7500 亿元，年 GMV 占比 24% 。 直播电商竞争白热化，更多平台加入份额争夺战。2022 年 6 月，新兴的直播平台如微信视频号在月 活量已经达到 8.13 亿，超越抖音的 6.8 亿，如果未来在用户时长和直播营业额方面加入竞争，直播 电商的行业格局将发生变化，有可能给快递行业带来更多的流量。

随着活跃渗透率的增长，直播电商平台所带来的下沉市场红利将得到进一步释放。短视频平台在兴 趣电商、直播带货等赛道的布局效果显著，持续抢占用户的注意力，用户活跃度与使用时长稳步提 升，日均使用时长超过 1.9 小时。 快递企业与直播平台的接入将带来额外的增量。直播平台份额之争将利好各快递企业。直播平台为 了实现服务上的差异化，在物件配送方面进行了产品分层提升竞争力，抖音就推出了快递服务“音需 达”，由抖音联合快递公司提供送货上门、末端优先派送、优先转运等服务。目前音需达接入了中通、 圆通、韵达和顺丰等第三方快递企业，音需达等直播电商服务可以借助第三方快递点快速推广并下 沉，将服务推向更具潜力的二三线市场，快递公司也能够借此扩大自身的业务量。 快递业务量保持较快增长，上半年同比增速超二成。截至今年 7 月， 当月快递业务量 142.56 亿件， 同比增加 32.31% ，快递业务收入完成 1107.70 亿元，同比增加 16.31%；今年前 7 个月累计快递业 务量 944.18 亿件，同比增加 34.31%，今年前 7 个月快递业务收入 7637.77 亿元，同比增加 15.00%。

小件化趋势下快递行业单价有所下降，通达系单票价格降幅明显。截至今年 7 月，顺丰控股当月单 票价格 15.76 元，同比-5.80%（-0.97 元）,环比-0.06%（-0.01 元）；韵达股份当月单票价格 1.98 元， 同比-10.00%（-0.22 元）,环比-1.00%（-0.02 元）；申通快递当月单票价格 2.00 元，同比-6.98%（- 0.15 元）,环比-0.50%（-0.01 元）；圆通速递当月单票价格 2.24 元，同比-3.86%（-0.09 元）,环比0.44%（-0.01 元）。在直播电商兴起以及电商小件化趋势下，单个包裹的价值量明显下降，使得快递 行业单票价格随之下降，整体来看，电商件为主的通达系单票价格降幅更加明显，时效件业务较多 的顺丰单票价格降幅相对较小。

4.2 东南亚和新兴市场电商快递增速较快，关注快递出海投资机遇

东南亚市场电商快递增速较快，快递行业整合空间大。根据弗若斯特沙利文数据，2018-2022 年，东 南亚跨境电商交易额为 128/201/256/388/497 亿美元，复合年增长率为 40.4%。同期快递包裹年复合 增长率为 36%，于 2022 年达到 111.48 亿件，预计 2023-2027 年的复合年增长率为 15.5%。2022 年 东南亚快递行业 CR5 为 47.9%，相对分散，市场整合潜力高，极兔的市占率为 22.5%，2023 年公司 在东南亚区域市占率从 22.5%提升 2.9pct 至 25.4%，连续四年保持第一。

电商市场中，按平台看，Shoppe 占据半壁江山。根据 Momentum Works 数据，2022 年东南亚电商 市场 GMV 为 995 亿美元，其中，Shopee 的 GMV 达到了 479 亿美元，占据了近一半的市场份额。 Lazada, Tokopedia 紧随其后，GMV 分别为 201/184 亿美元。与此同时，Bukalapak, Tiktok Shop 与 Blibli 也有一定竞争力。按区域看，印尼市场份额最高。根据谷歌、淡马锡和贝恩联合发布的 2023 年东南亚互联网报告，2023 年东南亚电商市场的 GMV 为 1390 亿美元。其中，印尼电商 GMV 约为 620 亿美元、泰国为 220 亿美元、越南和菲律宾均约为 160 亿美元、马来西亚约为 130 亿美元、新 加坡约为 80 亿美元。由于印尼在 2023 年 6 月出台电商限制措施并加强进口管制，我们预计该地区 电商与物流服务或将受到一定冲击。相反，越南和菲律宾由于积极开放的电商政策，保持了稳定甚 至超预期的增长态势。 东南亚物流市场分为六大派系：第四方物流、市场货运物流、第三方物流、科技第三方物流、仓储 及平台自营物流。第四方物流企业如 Andalin、Quincus 等，提供一整套物流供应链解决方案。市场 货运物流企业如Ritase、Haulio等，进行货物运输、端到端配送等业务。第三方物流企业如Pos Indonesia、 JNE 等，提供快递运输、仓储、存货管理及最后一公里派送等服务。科技第三方物流企业如 Ninja Van、 J&T Express 等，在业务细分、业务创新等领域有突出进展。仓储企业如 Shipper、Boxme 等，提供 仓储服务。平台自营物流领域，如 Shopee、Lazada 等，拥有自营物流体系。一些物流企业拥有“多项 主营业务”，可属多种派系，如 Waresix、Shipper 等。

电商起步较晚但增速快，带动物流需求增长。根据弗若斯特沙利文的数据，2018-2022 年，新市场（沙 特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西和埃及）的电商零售市场交易额为 324/380/475/661/857 亿美元， 复合年增长率为 27.5%。同期，新市场平均快递包裹量复合年增长率在 19.5%，并在 2022 年达到 30.96 亿件，预计 2023-2027 年的复合年增长率为 17.6%。新市场的数字基础设施建设普遍相对滞后， 导致整体电商市场的渗透率较低。尽管如此，该地区居民的人均可支配收入较高，对电商的需求较 大，未来空间大。根据公司年报，2023 年，极兔在新市场取得了三倍增长的成绩，其在新市场的市 场份额从 2022 年的 1.6%提升到 2023 年的 6.0%，包裹量为 2.3 亿件，同比增长 369.0%，全年收入 同比增长 299.7%至 3.27 亿美元。

本土电商平台与全球性电商平台并存。根据巴西零售与消费者协会数据，2022 年的巴西电商市场中， 美客多/Americanas/Magazine Luiza/Via/亚马逊的收入分别为 805/443/205/205/146 亿雷亚尔，合计占 据了 78%的市场份额，居于主导地位。根据 eMarketer 发布的《2022 年全球电子商务预测报告》显 示，在墨西哥，主流电商平台主要包括 Mercado Libre Mexico、Amazon Mexico、沃尔玛墨西哥站点、 Coppel 以及 Liverpool。2022 年 Mercado Libre 的流量在墨西哥居于首位，亚马逊墨西哥站的流量年 增长率也高达 51%，而 Coppel 以及 Liverpool 也具有一定的竞争力。 快递行业相对分散，竞争激烈。新市场的基础设施较为落后，电商市场和物流行业均起步较晚。目 前呈现出本土快递平台与联邦快递 UPS、DHL 和 Aramex Express 等国际巨头之间的竞争格局。极兔 作为初入者，新市场的占有率较低。伴随着电商市场的高增速与布局效应显现，未来会有较大提升。 目前处于领先地位的有巴西的 Braspress、TNT Express 和 RTE Rodonaves、墨西哥的 Estafeta Express、 埃及的 Egypt Express、阿联酋的 Emirates Post 以及沙特阿拉伯的 Saudi Post。

编辑：火腿肠