2024年粤高速A研究报告：改扩建持续进行，高股息价值凸显

1.公司概况：主营路桥收费业务，历史业绩稳健

1.1.公司以路桥收费为主要业务

公司主营业务为收费公路、桥梁投资、建设、收费及养护管理，主要经营活动包 括广佛高速公路、佛开高速公路、京珠高速公路广珠段和广惠高速公路的收费和养护 工作，同时参股深圳惠盐高速、广东江中高速、肇庆粤肇公路、赣州康大高速、赣州 赣康高速、国元证券等企业。 截至 2023 年，公司控股 3 条、参股 6 条高速公路，控股高速里程达到306.78 公 里，参、控股高速公路按权益比例折算里程合计约 295.88 公里，主要分布在广东省 内，仅康大高速和赣康高速位于江西境内。

通行费收入是公司营业收入的核心组成部分。以 2023 年为例，通行费收入占营 业收入的比例为 98.6%。2014-2023 年，佛开高速车流量从 4251 万辆万辆增长至 8966 万辆，期间复合增速为 7.75%，京珠高速公路广珠段车流量从 5891 万辆增长至 7329 万辆，期间复合增速为 2.21%，广惠高速车流量从 3740 万辆增长至 9001 万辆，期间 复合增速为 9.18%，广佛高速车流量从 4596 万辆增长至 9494 万辆，期间复合增速为 7.52%；公司营业收入从 14.55 亿元增长至 48.79 亿元，期间复合增速为 12.86%。其 中： ①2016 年公司完成重大重组，以非公开发行股份及支付现金购买广东省高速公 路有限公司持有的佛开高速公路有限公司 25%股权，以非公开发行股份购买广东省 公路建设有限公司持有的广州广珠交通投资管理有限公司 100%股权，提高了对佛开、 京珠高速的持股比例，带来通行费收入明显增长。 ②2019 年公司通行费收入同比减少 5.81%的主要原因是粤通卡新优惠政策（九 八折变为九五折）的实行、虎门大桥的货车限行和部分路段的分流。 ③2022 年营业收入同比下滑 21.2%是因为广佛公路于 2022 年 3 月 3日收费权到 期（公路将继续由公司负责管理养护，保留既有收费设施按零费率方式照常运营。）

公司历史业绩稳健。2014-2023年，公司归母净利润从 3.19 亿元增长至16.34亿 元，期间复合增速为 17.75%。以 2023 年为例，公司对联营企业和合营企业的投资收 益为 2.16 亿元，参股高速公路贡献投资收益占比为 74%，1.6 亿元。其中： ①2019 年公司三大路产受周边路网分流以及 ETC 优惠政策影响导致归母净利润 负增长。此外，2020 年归母净利润负增长的原因是疫情期间高速公路通行费减免。 ②2020 年公司开始控股广惠高速，导致会计科目上做了变更，因此投资收益大 幅下滑。除广乐高速以“其他权益工具投资”计入资产负债表，其余 5 条高速公路均 以“长期股权投资”计入。

1.2.公司实际控制人为广东国资委

广东省高速公路发展股份有限公司（粤高速）为广东交通集团旗下的公路上市平 台，实际控制人为广东省国资委。成立于1993年2月，1996年成功发行B股，1998 年在深交所上市（粤高速 A）。 公司在过去经历过两次重大的资产重组，2016 年公司购买省高速持有的佛开公 司 25%股权增至 100%，并引入战投亚东复星、保利地产等；2020 年亚东复星向山 东高速转让其持有的公司股份，山东高速成为第三大股东，同时收购广汇公司 21% 股权。

2.立足粤港澳，改扩建与路产注入保障业绩稳健增长

2.1.粤港澳经济环境奠定公司业绩稳健增长的基础

公司目前控股和参股的广东省内高速公路项目主要分布在粤港澳湾区周边，控股 高速公路资产主要包括广佛高速、佛开高速、京珠高速广珠段和广惠高速，均位于广 东省，且地处交通要道。广佛高速连接广州市和佛山市，佛开高速连接佛山市南海区 和江门市开平市，京珠高速广珠段连接广州市南沙区和珠海市香洲区，广惠高速公路 连接广州市萝岗区和惠东县凌坑。

广东省作为国内经济发达地区，GDP 连续多年保持高速增长，2023 年居民人均 可支配收入为 49327 元，排名全国第 6。除实体经济平稳运行和人民生活水平保障提供重要支撑外，汽车保有量持续增长，根据 Wind 和百度百科显示 2023 年广东民用 汽车拥有量达到 2896 万辆，位列全国第二，仅比第一名山东少 4 万辆。 广东省高速路网持续扩张。截至 2021年底，广东省高速公路里程达到 10630公 里，通行费收入为 762 亿元，2010-2021 年收费公路里程复合增速为 7%，通行费收 入的复合增速为 9.02%。据《广东省高速公路网规划（2020-2035 年）》，到 2035 年， 高速公路里程将达到 1.5 万公里，广东还将持续增加高速公路建设投资，2021-2025 年计划新开工项目 45 项 1837 公里，总投资将达到 5199 亿元，高速公路建设投资将 主要组织实施珠三角地区干线扩容、跨江跨海通道和出省通道、以及粤港澳大湾区辐 射粤东西北地区的干线通道。 核心路段受益于粤港澳大湾区的互联互通。2022 年 12 月“澳车北上”政策实 施，2023 年 7 月“港车北上”政策实施；中国澳门和中国香港单牌私家车经网络申 请后，可经港珠澳大桥珠海公路口岸直接驶入广东，申请条件较两地牌更加灵活宽松。 京珠高速广珠段连接珠江三角洲西岸城市群，因此长期看车流量有望直接受益于大湾 区的互联互通。

2.2.控股路产：佛开高速等三大核心收费路产合计 330 公里

2.2.1.佛开高速（持股 100%）

佛开高速连接佛山市南海区和江门市开平市，全长 79.86 公里，是中国国家高速 公路网沈阳-海口高速公路、深圳-岑溪高速公路及广东省高速公路网广州-佛山高速公 路的组成部分之一，是广东省通往粤西的交通大动脉。 ①股权变化情况： 2016 年，粤高速完成以非公开发行股份及支付现金购买省高 速（广东省高速公路有限公司）持有的佛开高速公路有限公司 25%股权，同时公司 控股的佛开高速持股比例由 75%增至 100%。25%股权交易价格为 96,827.5 万元， 由粤高速以现金支付 80,350 万元，以其发行的股份（5.09 元/股）支付其余部分交易 对价。 ②改扩建情况：佛开高速北段和南段分别于在 2012 年 12 月和 2019 年 11 月完 成“4 改 8”车道扩建，目前北段和南段收费期限至 2036 年 3 月和 2044 年 6 月，剩余收费期约为 12 年和 22 年。由于广东省 6 车道及以上高速公路收费标准（0.6 元/标 准车公里）较 4 道（0.45 元/标准车公里）高出 33%，佛开高速改扩建后收费标准因 此提高 33%。 ③经营情况：2023 年车流量 8966.25 万辆，过去 10 年复合增速 7.75%；2023 年通行费收入 15145 万元，过去 10 年复合增速 3.54%；自开阳高速 2020 年 12月开 放双向八车道通行，以及佛开南改完成后，路产的毛利率水平实现明显改善，由 2019 年的 39%提升至 2023 年的 60.3%。

2.2.2.京珠高速广珠段（持股 75%）

京珠高速广珠段连接广州市南沙区和珠海市香洲区，是沟通我国南北大动脉-京 港澳高速及广东省高速公路网的重要组成部分。京珠高速公路广珠段以及虎门大桥连 接线的全程收费里程 为 64.6 公里。

①股权变化情况：2016 年 7 月，粤高速完成以非公开发行股份购买广东省公路 建设有限公司持有的广州广珠交通投资管理有限公司 100%股权，并支付现金购买建 设公司持有的对京珠高速公路广珠段有限公司债权，广珠交通 100%股权交易价格为 230,364.56 万元，由粤高速以其发行的股份（5.09 元/股）支付，由此对京珠高速广 珠段的持股比例从 20%提升至 75%。 ②改扩建情况：目前收费到期年份是 2030 年，公司已于 2022 年 10 月 22 日发 布对外投资（改扩建）公告。总投资估算为 154.25 亿元，剔除由地方政府承担费用 后，项目公司承诺总投资估算为 130.04 亿元，资本金为总投资的 35%，其他为银行 贷款，公司测算项目资本金 IRR 为 5.75%。根据改扩建方案，项目起点至中山城区 扩建为双向十车道，中山城区立交至下栅立交段扩建为双向八车道，下栅立交至终点 段扩建为双向六车道。根据广东省高速公路收费标准，因南朗至珠海段改扩建后将增 加至 6 及以上车道，其收费标准有望提高 33%。 ③经营情况：2023年车流量 7329 万辆，过去 10 年复合增速 2.21%；2023年通 行费收入 115683 万元，过去 10 年复合增速 1.24%；毛利润 7.7 亿元，较 22 年同期 增长 36.8%。公司和京珠高速广珠段 2023 年 ROE 分别为 17.27%和 27.7%，该项目 的盈利能力显著高于粤高速公司的的整体水平。

2.2.3.广惠高速（持股 51%）

广惠高速是粤港澳大湾区东部重要的快速干线公路，属于中国国家高速公路网重 要组成部分。西起广州市天河区龙洞街道春岗立交桥、东至惠州市惠东县巽寮镇赤砂 村，线路全长 185 千米，设计速度 120 千米/小时，根据百度百科，萝岗至凌坑主路 历史总投资金额 67.19 亿元人民币。 ①股权变化情况：2020 年 8 月公司启动重大资产重组，通过现金方式收购省高 速持有的广惠公司 21%股权，资产交易作价 249,354.96 万元。由此公司对广惠高速 控制权从 30%提升至 51%。 ②改扩建情况：石湾至小金口段为双向 6 车道，51 公里，2027 年到期；小金口 至凌坑段为双向 4 车道，56 公里，2027 年到期；萝岗至石湾段为双向 6 车道，46公 里，2029 年到期。根据惠州市交通运输局信息，将计划对广惠高速开展改扩建，收 费期限有望获得延长，但目前公司投资概算尚未披露。 ③经营情况：2023 年车流量 9001 万辆，过去几年复合增速 9.18%；2023 年通 行费收入 213241 万元，过去 10 年复合增速 3.54%；2023 年该路产项目实现收入 21.32 亿元、毛利润 18.31 亿元，较 22 年同期增长 16.4%和 16.1%。公司和广惠高 速 2023 年 ROE 分别为 17.27%和 25.68%，该项目的盈利能力显著高于粤高速公司 的整体水平。

2.2.4.广佛高速（持股 75%，不再收费）

广佛高速公路，起于广州横沙，止于佛山谢边，全长 15.7 公里，公司持股 75%。 已于 2022 年 3 月 3 日零时起停止收费。2023 年车流量 9494 万辆，过去 10 年复合 增速 7.52%；2021 年通行费收入 44885 万元，2022 年为 6560 万元，同比下降 85%， 2023 年公司已不再披露通行费收入的数据。

2.3.参股路产：江中高速等 6 条参股高速合计 510 公里

2.3.1.江中高速（持股 15%）

近 10 年并未发生股权变更，当前已完成改扩建。江中高速起于中山市港口镇， 终于江门市新会区，全长 40 公里。项目投资概算金额 107 亿元，资本金约 37 亿元， 其余通过银行贷款融资，粤高速按 15%股比增资 5.6 亿元，双向拟由 4 车道改 8 车 道。目前已于 2024 年 6 月份通车。

2.3.2.广肇高速（持股 25%）

近 10 年并未发生股权变更，正在开展改扩建前期工作。广肇高速属于广昆高速 的一部分，广肇高速起于佛山市南海区，接广州西二环，终于肇庆市高要区，接广云 高速，路线全长 51 公里。广肇高速改扩建预计工期为 2023 年 12 月-2027 年 12 月， 项目总投资估算 92 亿元，资本金为总投资的 35%，其余通过银行贷款融资，粤高速 按 25%股比增资 8 亿元。公司预计广肇改扩建项目的资本金 IRR 为 5.23%。

2.3.3.其余参股路产

惠盐（33%）、康大（持股 30%）、赣康（持股 30%）、广乐高速（持股 9%）近 10 年均未发生股权变更，其中除惠盐高速正在进行改扩建工程外，其余三条高速剩 余期限较长，目前暂无改扩建计划。 总体来看，参股高速公路通行费收入增速良好，投资收益稳定，目前已逐步恢 复至疫情前水平。2017-2019 年 5 条参股高速公路营收年均复合增长率分别为-2.1%（广肇高速）、3.3%（惠盐高速）、3.5%（江中高速）、1.1%（康大高速）和 3.7%（赣 康高速），净利润年均复合增长率分别为-3.7%（广肇高速）、4.5%（惠盐高速）、50.4% （江中高速）、11.6%（康大高速）和-17.2%（赣康高速）。此外，除惠盐高速外，其 余高速均未披露近三年经营数据，但通过 2023 年车流量、通行费收入与过往数据对 比，江中高速公路因受扩建工程和周边路网的分流影响，其余 4 条高速的经营情况已 经恢复或超过疫情前水平。

3.未来：现金流充沛，高股息价值凸显

3.1.当前现金流充沛

公司现金流充足。2021-2023年公司的经营活动现金流净额分别为36.7、27.5和 38.32 亿元，现金流充沛。 公司资本开支整体保持可控。公司已启动的改扩建项目是广肇高速、京珠高速 广珠东段和惠盐高速，并计划开展广肇高速的改扩建项目，整体投资概算尚未披露。 未来广惠高速启动改扩建后，公司资产负债率可能会有所提高。其中，最主要的广珠 东改扩建项目，公司按持股比例承担资本金出资额约 34.14 亿元，其 15 亿元为公司 向国开行、国开基础设施有限公司签订借款合同，融资成本相对较低，按照计划工期 在 2023-2026 年投入，截至 2022 年底已投资 5.5 亿元，剩余出资额约为 13.6 亿元， 公司经营活动现金流充沛，足以支持京珠高速广珠东段资本金出资。

资产负债率低于行业平均水平。2023 年粤高速的资产负债率为 41.93%，低于高 速公路行业上市公司整体水平。

3.2. 高分红政策可持续

公司于 2012 年开始发布了共 4 期《股东回报规划》（2012-2014，2015-2017， 2018-2020，2021-2023）：2012-2014 承诺分红比例不低于 30%；2015-2017 中提出， 2015 年分红比例不低于 60%，2016-2017 年不低于 70%；2018-2020 年、2021-2023 年 两期规划均承诺分红比例不低于 70%。其中，除 2015 完成 40%未到达目标外，其余年 份均完成规划，公司 2016-2022 年度平均现金分红比例达 70%， 根据 2024 年 3 月份的公告（《2024 年度-2026 年度三年股东回报规划》），公司承 诺现金分红比例仍然不低于 70%，分红比例领先行业。综合考虑公司现金流、负债率 等情况，我们认为公司可以持续进行稳定的高分红。我们预计公司 24-26 年预计实 现归母净利润分别为 16.92、18.21、17.72 亿元。亿元，按照 2024 年 8 月 26 日收盘 价 11.26 元，公司分红率为 70%，未来三年股息率分别为 5.03%、5.42%、5.27%。

编辑：火腿肠