2024年大宗商品中期策略报告：转型之际，底部渐明

1、宏观环境下的资产线索

国内经济动能切换

地产下行，动能切换。 今年以来，国内实体景气度呈现三大特征： 1）生产强于需求。不论是工业还是服务业，整体生产活动较强，2024年1-7月工业增加值累计同比达到5.9%。 2）外贸强于内需。出口增速连续多月超出市场预期。 3）以专用设备为代表的高技术及装备制造业的景气度好于钢铁、建材、化工为代表的传统经济。

海外服务业和制造业分化，流动性预期波动加大

海外各行业景气度分化明显，牵引流动性预期变化较快：整体而言，自2023年以来，海外服务业景气度显著强于制造业景气度。具体到价格层面，与大部分大宗更相关的耐用品价格明显弱于服务相关的价格。对降息的预期受经济数据影响，波动较大。牵引对流动性敏感的大宗价格波动。

多层分化驱使各类大宗差异化表现

2024年随着国内房地产下行和基础设施投资增速的放缓，作为建筑行业关键原材料的螺纹钢，其需求量受到显著影响。同时，玻璃行业也因房地产市场的疲软而遭受需求端的压力。二者的价格表现自年初以来趋势向下。对建筑业相对脱敏的大宗商品，例如铜、铝，上半年价格走势偏强。 海外制造业韧性较强，油价存在支撑，低波区间震荡。

2、转型之机

中国工业生产对全球生产挤压

国内外工业生产所对应的原燃料具有一定差异，在国内产品在全球市占率逐步提高的过程当中，也会表现为一定程度上大宗需求分化，例如： 1）煤炭和天然气。 2）铁矿和海外废钢。

商品消费向服务消费转变

服务项物价的增长，是2023年以来全国物价的主要支撑项。分项目看，各类耐用品均下跌为主；但各类服务价格却偏强。 根据海外主要国家经验，随着全社会人口年龄的增长，商品消费向服务消费转变，就业结构等也将朝着服务业的方向发展。非耐用品相关的大宗商品将会更加受益。 值得警惕的是，随着农民工的平均年龄大幅增长，未来该群体主要就业方向或出现一定程度的劳动力缺口。

要素分配再均衡，鸿沟收敛

呈现三类收敛： 城乡居民收入收敛； 不同区域间常驻人口迁徙收敛；城镇居民内部的收入差距收敛：今年上半年，城镇居民收入中位数增速高于平均数增速。

3、大宗商品的底部？

有色金属的高投机行为已大幅缓解

今年3 - 5 月有色金属价格快速上涨伴随着市场投机行为的剧烈增加。但5 月中旬后以铜为代表的机构投机多单大幅下行。伴随着有色金属机构净持仓下滑，铜、铝、锌等有色金属价格较上半年高点也明显回落。 以电解铝为例，6月价格回落后，下游加工费有所回升，叠加上筹码拥挤度重新回到健康区间，价格底部渐明。

黑色商品估值已至低点

黑色的重点在于矿：建筑业弱需求背景下，钢厂盈利面不断走低，8月以来盈利的钢厂甚至低于10%。 钢材价格进一步下跌取决于炉料成本（铁矿和焦煤）是否大幅下挫。根据过往经验，非澳巴矿与铁矿价格存在一定关系，铁矿供给或成为价格调节器。焦煤价格已基本下探至2021年以来最低水平。

原油供给弹性支撑价格

供需矛盾不凸显，油价被市场投机行为所主导：供给方面：美国原油产量较去年四季度及年初并未明显增长。同时，自2 0 2 0 年下半年以来，OPEC的供给多寡与油价息息相关，客观上成为对冲需求强弱的调节器。 需求方面：裂解价差虽然较过去2年有所下滑，但仍然偏高，其预示着海外炼厂具有较强的生产动力，原油需求具备韧性。供需矛盾不凸显，因此2023年以来，代表市场投机行为的非商业净多持仓与油价相关性保持在较高水平。

建材估值虽低，缺乏驱动

建材：跌至底部，暂无驱动。水泥：为了应对疲弱的建筑业需求，水泥厂主动减少了产量，水泥-煤炭加工费在6月后略微回升。 玻璃：今年4月后玻璃日熔量不断下滑。全国建筑玻璃价格已跌至2020年疫情后的最低水平。建材需求短期缺乏向上驱动，但考虑到煤炭等原燃料成本较2020年以前系统性的抬升，建材价格进一步下行空间有限。

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