2024年煤炭行业中期策略：复苏打破供需双弱格局，新时代煤炭估值体系渐成

1. 复盘：2024 年前期核心矛盾为供需双弱，需求更弱

1.1. 供给端：由增速下降到实质性下降

2024 年国内生产明显降速。2024 年 1-6 月全国煤炭累计产量与 2022 年和 2023 年同期相比，增速明显下降。国内原煤累计产量为 22.66 亿吨，同比下降 1.72%。一方面原因在于国家政策重心转向，煤矿安全生产成为国家工作重点，监 管力度升级后，产能利用率受到一定的制约；另一方面，煤价下跌抑制生产积极 性。进口方面，2024 年 1-6 月，进口煤保持较好利润，煤炭进口总量大幅上涨至 2.5 亿吨，同比增长 12.5%。但由于我国原煤供给以国内为主、进口为辅，1-6 月 煤炭总供给合计 25.15 亿吨，同比减少 0.3%。

1.2. 需求端：电力稳健，非电弱势

2024 年煤炭需求呈现复苏趋势。中国经济持续复苏带动能源消费量，煤炭消 费量持续提升。2024 年 1-6 月全国火电发电量 30053 亿千瓦时，同比增长 1.7%。 下游非电产业链来看，2024 年 1-6 月全国生铁产量累计增速为-3.6%；水泥产量 为 8.5 亿吨，累计增速为-10%。

2. 需求端：政策持续发力，复苏迹象显现

2.1. 煤炭核心地位稳固，行业消费提升

煤炭作为中国核心一次能源，预计未来在很长一段时间内仍将占比超过 50%。 根据国家统计局数据显示，2023 年煤炭消费量占能源消费总量的 55.3%，较上年 下降 0.7PCT，天然气、水电、核电、风电、太阳能发电等清洁能源消费量占能源 消费总量的 26.40%，煤炭作为中国核心一次能源，依然处于主导地位； 中国经济持续复苏带动能源消费量，行业煤炭消费量提升。2023 全年能源消 费总量 57.2 亿吨标准煤，同比增长约 5.7%。细分能源类别来看，电力化工对煤 炭需求出现较大增长，2023 年电力行业煤炭消费量 29 亿吨，同比增长约 8.5%， 是动力煤主要的消费来源，化工行业煤炭消费量 2.5 亿吨，同比增长 9.3%。随着 中国经济持续增长，预计 2024 年全国煤炭消费量绝对值水平或将高于去年。

煤炭需求达峰尚早，新能源替代任重而道远。在低基数下，新能源消费增长 短时间无法快速覆盖全社会能源需求增长。2023 年火电占社会发电量的 68%， 仍然是我国核心的发电方式。从 2023 年全国部分地区弃风率数据来看，河北、蒙 西及青海等地弃风率超过合理水平。同时，考虑到目前的能源结构和发电稳定性 的需求，如 2022 年，南方部分出现历史极高温，水电匮乏，用电负荷增加，一些 水电大省出现电力紧缺问题。因此，以煤炭消耗为主的火电发电仍然是近几年的 核心能源供应方式。

截至 2024 年 1-6 月，国内火电发电装机容量累计同比增长 3.6%，火电装机量整体呈现稳中有升。2023 年新批复火电发电装机量约为 7216 万千瓦时，根据 用煤测算，预计机组投运后可新增耗煤（5000 大卡）2.7 亿吨。 假设未来新能源发电（风+光）分别按照 22%的复合增速（假设参考 2022 年 增速），在 5%的全社会用电量的复合增速下（假设和 GDP 增速一致）测算，新能 源发电的年增量至少要在 2028 年完全覆盖全社会用电量的增量部分，考虑到新 能源受到气候等不稳定因素对电网的影响，相较于预期水平，煤炭需求实际达峰 时间将会延后。

2.2. 经济复苏带动用电高增，新兴产业拉动用电需求

国内：电力消费增速攀升 新兴产业用电量保持增长势头。根据统计局发布的 数据，2024 年 6 月份，全社会发电量 7685 亿千瓦时，同比增长 2.26%。根据中 电联预测，预计 24 年全年并网风电和太阳能发电合计新增装机规模达到 3 亿千 瓦左右，综合判断 2024 年全社会用电量预计 9.82 万亿千瓦时，同比增长 6.5%。 从近五年数据上看，第二第三产业用电量在社会总用电量均保持 83%以上水 平。当前，以制造业、建筑业为代表的第二产业仍是仍是用电主导，但在移动互联 网、大数据、云计算等新兴产业的快速发展带动下，第三产业发电量占比呈现提 升态势。

海外：制造业出口与社会用电量挂钩，全球复苏有望带动用电增加。通过对2011—2024 年每月全社会用电量及工业出口金额进行相关分析，两者之间相关性 0.83，呈现正相关性。根据 6 月美国劳工部数据，美国 6 月 CPI 同比增长 3%， 市场预期 3.1%，9 月首降预期概率再度回升。随着市场降息预期重燃，加息速率 放缓，全球经济有望持续复苏，海外需求推动工业出口或将推动国内用电需求。

用电结构逐步优化，第三产业对电力需求的贡献日益显著。在过去六年中， 第三产业的用电量在全国总用电量中的比重持续上升。 随着 GDP 的稳定增长， 用电量的增速显著提高，带动电力消费弹性指数上升到 2.61，远超 2023 年消费 弹性指数的 1.74。在经济复苏大背景下，第三产业将持续拉动社会用电需求提升。

AI 浪潮涌动，算力需求有望驱动用电激增。根据工信部印发《新型数据中心 发展三年行动计划（2021-2023 年）》，2023 年底，全国数据中心机架规模年均增速保持在 20%左右，平均利用率力争提升到 60%。2021 年底，全国机柜数为 520 万个，数据中心用电量 2166 亿度。假设 2021-2023 年机架设备规模以 20%增长， 2025 年规模按工信部提出的 75 万吨需求量计算，以戴尔 PowerEdge R730 以及 联想 SR588 的 2U 服务器为例，平均功耗分别约为 782 瓦/550 瓦。一个机柜假 设存放 12 台 2U 服务器，以 2021 年 PUE=1.3、利用率为 50%的标准计算，预计 到 2025 年，全国机柜数可达 926 万台，对应发电量为 5112 亿度。以 2021 年煤 炭在一次能源占比为 56.2%，发电耗煤量为 300 克标准煤/千瓦时（7000 大卡） 折算，预计 2025 年耗煤炭（5000 大卡）消耗量为 1.21 亿吨。

2.3. 设备更新和新质生产力政策利好，钢铁行业抓住发展机遇

2.3.1. 大规模设备更新和消费品以旧换新，推动钢铁行业实现升级转型

国家发改委、财政部 7 月 24 印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品 以旧换新的若干措施》，提出统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金，用于 支持工业、环境基础设施、交通运输、物流、教育、文旅、医疗等领域的设备更 新。此外，支持范围将扩展至能源电力、老旧电梯等领域，以及重点行业的节能降 碳和安全改造。 我国工业制造领域设备规模庞大，更新潜力巨大。随着高质量发展深入推进， 设备更新需求会不断扩大，初步估算将有年规模 5 万亿以上的巨大市场。设备更 新市场的扩大和装备制造业的发展，对制造业用钢需求产生积极的推动作用。随 着技术的不断进步和产业升级的推进，制造业对高品质、高性能钢材的需求将会 持续增长，为钢铁行业带来新的发展机遇。

汽车&家电表现亮眼，政策支撑行业景气度上行。根据统计局发布数据，1-6 月我国汽车产量 1396.04 万辆，同比增长 5.7%，为 2020 年以来最高水平。根据 工信部预计全年汽车产销将超 3100 万辆，可实现 3%以上的增长；1-6 月，空调 产量累计 15705.60 万台，同比增长 13.8%；冰箱产量累计 5051.01 万台，同比 增长 9.7%；洗衣机产量累计 5311.62 万台，同比增长 6.8%。2024 年 1-6 月空 调、家用电冰箱、家用洗衣机产量当月值均为 2020 年以来较高水平。随着 “以旧 换新”及出口需求的持续刺激，预计汽车&家电行业仍保持着相当高的景气度。

2.3.2. 地产政策频发，黑色有望开启正反馈

地产政策频发，宏观预期向好。5 月 17 日，楼市迎来政策三箭齐发，其中包 括拟设立 3000 亿元保障性住房再贷款、下调各期限品种住房公积金贷款利率 0.25 个百分点、降低全国层面个人住房贷款利率下限等。此次住房信贷政策出现大幅 调整，更多从需求侧上对地产市场健康平稳发展形成支撑。同时，在今年 3 月的 国家政府工作报告中提出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用 于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行１万亿元，国债投放 有望加速形成实物量，宏观预期或迎改善。

钢铁出口依然强劲，铁水产量高位震荡。我国钢材出口目前呈现“以价换量” 局面，根据海关总署数据，6 月钢铁出口量达 582 万吨，同比增长 20%，从流向上 看，东南亚市场是我国出口的核心市场。从下游铁水产量来看，国内政策刺激叠 加出口需求强劲，日均铁水产量较 Q1 出现边际好转，6 月全国 247 家日均铁水产 量突破 238.61 万吨，环比增长 1.1%，较 Q1 出现好转。

实际数据与密集政策形成共振，钢铁有望迎来正反馈。国内方面，政策深化 下五一节后重点项目进入浇筑高峰期、工地资金到位率逐步改善等利好因素叠加， 钢材表观需求出现环比提升，钢材库存维持较好的去化速度。从 4-6 月数据来看， 螺纹钢及热轧卷板去库明显，2024 年 6 月螺纹钢库存为 573 万吨，相较于 3 月最 高点 915 万吨，下降约 342 万吨；6 月热轧卷板平均库存为 325 万吨，较 3 月最 高点 344 万吨，下降 5.6%，整体库存呈现下降趋势。实际数据与密集政策共振， 钢铁或将迎来正反馈。

终端库存依然低位，补库预期带动价格回升。截至 2024 年 7 月 5 日 247 家 钢铁企业炼焦煤库存 744 万吨；247 家钢铁企业焦炭库存 553 万吨，双焦库存处 于低位，铁水产量回升叠加钢材库存去化，终端补库需求或有提升。

水泥短期震荡磨底，项目资金注入改善预期。地产&基建是水泥需求底盘，其 中基建项目约 30%-40%，房地产约 25%-35%。23 年 10 月以来，中央财政发行 1 万亿国债用于水利设施补短板和受灾地区恢复重建。当前万亿国债及新增 5000 亿 PSL 额度已全部发放完毕，发改委所有增发国债项目已于 6 月底全部开工建 设，“三大工程”的推进或将带来新增量。

3. 供给端：安全生产定调，进口增量有限

3.1. 国内生产：安全生产成为主旋律，供给增速放缓&弹性弱化

3.1.1. 安全生产成为主旋律，山西产量下滑显著

2021 年以来国家保供政策重心在产能核增，近三年成效显著。2021 年开始， 煤炭供需逐步失衡，尤其下半年矛盾突出，煤价创历史新高。为确保能源供应安 全，自 2021 年 7 月开始，国家发改委，国家能源局、矿山安监局等政府机构连续 出台一系列保供稳价政策，推动优质产能加快释放，保障煤炭安全稳定供应。政 策的推动下，我国煤炭产量在过去三年中实现了显著增长，2021 年至 2023 年原 煤产量的累计增长率分别为 4.7%、9.0%和 2.9%。 煤矿安全生产已成为国家工作重点，监管力度升级后山西产量下滑。保供任 务已经顺利完成，但高强度的生产活动也引发了安全事故的频繁发生。煤炭行业 的产能利用率与煤矿百万吨死亡人数之间存在正相关关系。根据《中华人民共和 国 2022 年国民经济和社会发展统计公报》，煤矿百万吨死亡人数 0.054 人，同比 上升 22.7%。2022-2023 年全国煤矿事故起数分别为 168、114 起，死亡人数分 别为 245、272 人。2023 年 8 月以后，煤矿安全事故频发，单月事故起数突破两 位数，10 月份安全事故多达 16 起。在此背景下，23 年 9 月以来国家及省级政府 陆续出台《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》、《煤矿安全生产条例》、《安 全生产治本攻坚三年行动方案（2024-2026 年）》、《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工 作面专项整治的通知》等政策以加强安全监管。

安全检査保持高压状态，产能利用率受到制约。2024 年 Q1-2 煤炭行业产能 利用率为 71.56%、72.8%，同比分别下降 2.24、1.7pct。山西作为我国煤炭主产省份之一，2021-2023 年产量占比分别为 29.3%、29.1%、29.1%，产量增量占比 分别为 57.2%、26.9%、30.4%，地位举足轻重。2024 年上半年，山西省原煤产 量为 5.88 亿吨，同比下降 13.3%。

3.1.2. 中长期供给缺乏弹性，煤炭价格中枢有望提升

煤矿计划稳产，2024 年各省规划产量增量有限。从地方政府煤炭产量目标来 看，与 2023 年不同，2024 年主基调以稳产保供、发挥煤炭兜底保障作用为主。 一方面，近年来核增潜力基本挖掘完毕，加之新矿投产不足，预计后续增量有限； 另一方面，煤矿安全生产已成为国家工作重点，安全监管组合拳陆续推出的背景 下，地方政府以稳产为主。以晋陕蒙主产区为例，2024 年煤炭产量计划增量为4894 万吨，相较于 2023 年的计划增量 1.38 亿吨下降明显。此外，安徽、河南两 省在 2024 年全省能源工作会议中并未设立明确的产量目标。

新矿批复规模下降，中长期产能增长或缺弹性。从本轮供给和过往供给比较 来看，差异体现在新矿批复数量上。根据发改委和能源局数据，新煤矿批复规模 自 2019 年以来出现下降，2020 年到 2024 年 4 月底之间新批建设煤矿产能 1.70亿吨，剔除未批先建煤矿后规模合计 1.60 亿吨，占 2023 年煤炭产量仅 3.4%， 且建设周期较长。从上市公司角度来看，资本开支意愿较低。煤炭产量的增长长 期依赖于固定资产投资，整体建设周期较长。当前，我国在实行“双碳战略”以及 “政策限价”的大环境下，企业对盈利空间及远期盈利时间难以判断，投资意愿 较弱。煤炭资产本开支主要以扩建为主，新建矿产减少，新增供给有限，可以推断 未来几年煤炭供给释放将是较为缓慢的过程。

中期供给不足，疆煤将成为增供主力。煤炭产能向西转移，疆煤释放潜力可 期。近年来随着中东部地区煤炭资源枯竭、产量衰减，我国煤炭产能逐渐向西部 转移。根据朱吉贸，孙宝东等在《“双碳”目标下我国煤炭资源开发布局研究》中 预测，预计 2025 年，西部地区煤炭产量占比将上升至 65%，到 2035 年，西部地区 煤炭产量占比将上升到 73%。2016 年以来晋陕蒙原煤产量集中度持续提升。截至 2024 年 6 月底，四省原煤产量占全国总产量的比例达到 81.1%，处于历史高位。 从当前煤矿生产趋势来看，晋陕蒙煤炭产量在“十四五”期间仍会有一定增量，此 后将随资源消耗呈下降趋势，而疆煤在“十五五”期间有望批量投产，产量将大幅 提升。

疆煤定价权提升，成本增加或进一步推高煤价中枢。新疆由于地广人稀，资 源丰富，坑口价格显著低于其他地区，但由于我国能源供需存在空间错配，能源 主要生产地区处于西北部，而能源消费地区在东南沿海地区，因此运距拉长导致 终端能源成本边际增加。疆煤的终端成本主要包含坑口成本和运输成本两部分， 而疆煤主要优势体现在埋藏深度浅、开采成本低，但由于运距较长，运输成本较 高且比较固定，因此疆煤外运量与煤价有着较强的正相关性。以吐哈煤田作为外 运起点，运输至秦皇岛港，需要途经红淖线、兰新线、包兰线、大秦线等，总运输 距离约 3680 公里。按照铁路货运单价 0.2 元/吨公里来计算运费，同时该矿区坑 口成本一般为 150 元/吨，运输到秦港的总成本约 886 元/吨。截至 2024 年 7 月 5 日，新疆坑口 Q5500（折算）报价为 297 元/吨，如果想要获得与坑口相当的利 润率，对应到秦港的售价应为 1033 元/吨。随着疆煤产量占比不断扩大，未来疆 煤在获得更主动的定价权后，将推动煤价中枢进一步上移。

成本增加推动煤炭价格中枢提升。煤价下行时，我国煤炭开采和洗选业亏损 企业增多，成明显负相关。2021 年起，全国煤炭企业生产成本开始大幅提升，核 心原因在于两个方面：全国大宗商品价格上涨带动原材料成本提升、员工工资大 幅提升、保供强度提升后企业其他生产成本增加、资源税等各类税费成本上升。 若煤价进一步下探，企业预计将通过减产减少损失，市场供给减少形成价格支撑， 因此整体煤价下跌空间有限，周期底部逐渐形成。

3.2. 进口方面：价差决定进口数量，海外资本开支增速下滑未来增量有限

2024 年 1-6 月煤炭进口同比增长 12.5%，后续增量有限。2024 年 1-6 月， 我国煤及褐煤进口量为 24957 万吨，同比+12.5%。从进口结构来看，印尼、俄罗 斯、蒙古、澳大利亚是我国煤炭进口的主要来源国，2024 年 1-6 月进口量分别为 10772.8、4563.2、3905.8、3665.5 万吨，同比增速分别-4.1%、-11.1%、+33.6%、 +121.4%。 海内外价差决定进口数量，后续增量有限。1）2024 年除东盟、澳大利亚等 国家以外，来自其余国家的煤炭进口关税恢复，进口成本抬升；2）2024 年 6 月 以来，价差收敛转负，价格优势荡然无存。考虑到运输、到货时间，我们认为后续 煤炭高进口量难以为继。

全球化石能源资本开支增速下滑，海外新建煤炭项目增量有限。根据 IEA 数 据，2022 年全球化石能源资本开支（剔除中国）为 7210 亿美元，同比增长 13.4%， 主要系高盈利刺激能源企业扩大生产。然而 2023 年能源价格高位回落，全球化石 能源资本开支增速或将也随之回落，预计 2023 年增速仅为 5.3%，较 2022 年收 窄 8.1pct。根据 IEA 统计了 2023-2028 年全球新建煤矿情况，2023 年以及 2025 年为新建矿井投放的集中年份，预计分别新增产能 3525、5110 万吨，以 2022 年产量为基数，占比分别为 0.4%、0.6%，增量有限。分煤种来看，根据上 述 IEA 数据梳理，考虑到需求及投资吸引力等方面，焦煤及喷吹煤新增产能要明 显多于动力煤。 澳大利亚作为传统的煤炭资源国，2023-2028 年新建煤炭矿井产能合计 9260 万吨/年，占全球未来新增产能的 67.93%。虽然澳大利亚煤炭新增产能规模较大， 但实际投产进度和产量会受到多种因素限制，包括：（1）金融环境监管趋严，煤 企实际开发意愿不高；（2）技术劳工存在短缺；（3）自然灾害频发等。

4. 稳定分红持续，煤炭行业新时代估值体系渐成

4.1. 分子端：资产负债表修复，高股息稳健

行业降杠杆明显，资产负债表得到修复。从行业负债率来看，伴随行业煤炭 产量的持续提升，负债率长期呈现先升后降的趋势，2011-2015 年煤炭产量上涨， 煤炭行业通过举杠杆的方式，增加资本开支，新建煤矿扩大产能，为行业过剩和 周期下行埋下伏笔。2016 年 5 月，煤炭开采和洗选业行业资产负债率达到了最高 的 70%。 2016 年后，国家进行供给侧改革，淘汰僵尸企业，化解产能过剩，相继出台 了一系列调控政策，在降低行业风险的同时，企业通过自身资产优化，资产负债 率得到明显修复。2017-2023 年，煤炭产能虽然继续提升，但企业资产负债率呈 现向下趋势，资本开支累计同比并未大幅提升，行业抗风险能力大幅增加。从 2023 年数据来看，1-12 月煤炭行业资产负债率均值为 59.86%，及 2024 年 6 月的 60.15%，均低于 2022 年的均值 61.37%；截至 2024 年 6 月，行业固定资产完成 额累计同比 16.6%。

资本开支稳健，货币资金持续提升。自 2017 年起，行业资本开支虽然维持增 加，但占营收的比重仅出现小幅增长，由此带来行业的货币规模持续稳定增长。 在高景气度下，企业不显著加大资本开支比重，一方面留有足够的资金用来持续 提高分红，另一方面也可以避免由于过度投资带来的远期潜在风险。

高比例长协将进一步提升企业盈利稳定性。2017 年后我国煤炭行业已经形成 了长协为主的销售定价模式，2022 上半年，随着新长协机制落地，新机制下基准 价提高，浮动价波动性更小，企业相较于过去盈利中枢大幅提升。在高长协模式 下，行业盈利周期性进一步削弱，煤企整体可持续强、盈利更加确定，优秀的现金 流以及资本开支的下降将有效保障未来的高分红。

市值管理&分红激励推出，公司治理结构迎优化。近年来，国务院、证监会等多部门多次提出对上市公司市值管理和分红激励制度，24 年 4 月“新国九条”颁 布，再次重申对分红优质公司激励力度，增强分红稳定性、持续性和可预期性。未 来上市公司或将通过回购、提升分红比例等方式进一步强化市值管理。市值管理 &分红鼓励推出将进一步推动上市企业提高经营质量、完善信息披露机制，相关政 策或将持续加码，公司估值有望迎来重塑。

煤炭企业分红规模保持稳健增长。23 年样本公司（表 10）综合分红率 48%， 较 22 年提升 9PCT。在保供产能充分释放后，国内煤炭产量明显降速，结合全球 ESG 和双碳大环境下企业投资新矿意愿减弱，中长期供给明显偏紧。同时，行业 资产负债表优化明显，煤企在手现金持续提升，一利五率考核与煤炭投资受限结 合，夯实高分红基础。 截至 23 年底，申万煤炭板块算数平均股息率为 5.4%，降息周期下股息率依 然可观。我们统计了各上市公司截至 2024 年一季度的净现金/净资产。晋控煤业、 潞安环能、陕西煤业分别为 50.0%、46.2%、30.3%，未来分红有进一步提升潜力。

4.2. 分母端：全球资产荒下，估值体系有望抬升

参考巴菲特购买西方石油，低资本开支的高股息具备吸引力。2019 年，西方 石油宣布以 76 美元/股价格收购阿纳达科令石油，以稳固其作为二叠纪盆地的最 大石油商地位，虽然与雪佛龙的竞争最终获取了胜利，但是西方石油也因此获得 了超过 400 亿美元债务，其中 100 亿是向巴菲特融资获得，其年利息高达 8%。 2020 年新冠导致的全球原油期货价格暴跌，西方石油经营恶化，加上之前高额债 务，公司现金流出现困难，公司股价下跌近 90%。2021 年西方石油总裁吸取了高 杠杆并购后的风险经验，宣布不再进行大规模并购活动，并专注于减少公司债务， 增加股票分红派息与回购。该做法也获得了巴菲特的认可，在西方石油价格持续 上涨的情况下，巴菲特开始持续加仓西方石油，押注石油企业。 短时间全球摆脱传统能源可能性仍然较低，石油等核心能源的价值将在长期 过程中凸显，而优质能源企业通过减杠杆方式，逐步优化资产负债表，在危机来 临时有足够的抗风险能力。从西方石油降杠杆增派息的方式映射到我国煤炭行业， 煤企向西方石油的发展模式预计趋同，通过不断降低资本开支，优化资产负债表， 降低风险，并将未来现金流用于分红，形成良性循环发展。

4.3. 险资成本下滑，高股息配置价值凸显

新 IFRS 法则下，险资配置有望向红利倾斜。IFRS 9 将金融资产从四分类简 化为三分类，摊余成本计量的金融资产（AC）、公允价值计入其他综合收益的金融 资产（FVOCI）、以及公允价值变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）。FVOCI 资产类别中，股利收入直接计入损益表，当权益投资工具分类为 FVOCI 终止时， 其计入其他综合收益的累积利得或损失将从其他综合收益中转出，计入留存收益。 因此，保险公司更偏好配置高股息股票，以获取稳定的股息收入。根据证监会 2023 年 8 月 27 日发布《证监会统筹一二级市场平衡 优化 IPO、再融资监管安排》，明 确阶段性收紧 IPO 节奏，严格再融资监管。2024 年再融资项目可能将减少，保险 公司或更偏向加配高股息资产并计入 FVTOCI 账户以抵御市场波动。

为缓解负债成本压力，调降预定利率或为大势所趋。近年来随着我国经济进 入转型期，长期边际资本回报下降使得长端利率中枢持续下行，保险“利差损” 再次扩大。截至 24Q1，保险公司年化财务收益率仅为 2.24%。为缓解负债成本 压力，监管机构已多次调整预定利率， 2024 年，部分险企计划停售 3.0%预定利 率增额终身寿险产品，并推出 2.75%预定利率新产品，在宏观经济不确定性的背 景下，利率水平易下难上，不排除预定利率继续下降的可能。 无风险利率下行阶段，高股息投资价值凸显。自 2020 年起，疫情冲击全球 经济，促使中国采取宽松货币政策，债券收益率出现同步下行。2022 年，一年期 国债收益率降至 1.98%，十年期国债收益率降至 2.77%，同比下降 26.2PCT。尽 管 2023 年市场有所回升，一年期国债收益率微升至 2.11%，十年期国债收益率 略微下降至 2.72%，但两者均维持在历史较低水平。 在无风险利率下行期间，具有“分红稳定+优质基本面”的公司更获险资青睐。 高股息公司长期持股策略通常与固定收益资产类似，股息收益率以国债收益率为 锚叠加流动性、期限等风险溢价。从 19 年以来，无风险利率震荡下行，利好高股 息资产投资。根据我们测算，自 19-23 年底，高分红行业股息率排名为：煤炭 （6.09%）>银行(4.98%)>水电（3.14%）>铁路（3.04%）>港口（2.48%）。

从 DDM 视角看煤炭企业估值，分子分母有望迎来共振。分子端：一方面，国内长协机制的出台为煤企盈利构建稳健安全垫，另一方面，宏观经济恢复伴随 中长期供给不足逻辑未变，煤价中枢逐步上行增厚企业利润。同时，在“新国九 条”政策下，分红稳定性、持续性和可预期性有望再迎强化。分母端：在当前宏 观经济存在不确定性，利率水平易下难上的环境下，预期回报率下滑带动 DDM 模 型分母端贴现率持续降低。在分子分母共振下，煤炭行业投资价值凸显。

4.4. 矿业权出让市场基准价上调，煤企在手资源有望重估

2017 年 4 月，国务院印发《矿产资源权益金制度改革方案》（以下简称“《改 革方案》”），为了更好地发挥矿产资源税费制度对维护国家权益、调节资源收益、 筹集财政收入的重要作用，在矿业权出让环节，将探矿权采矿权价款调整为矿业 权出让收益。以拍卖、挂牌方式出让的，竞得人报价金额为矿业权出让收益；以 招标方式出让的，依据招标条件，综合择优确定竞得人，并将其报价金额确定为 矿业权出让收益。以协议方式出让的，矿业权出让收益按照评估价值、类似条件 的市场基准价就高确定。 2023 年 3 月 24 日，财政部、自然资源部、税务总局依据《改革方案》，出台 《矿业权出让收益征收办法》，其中针对基准价的制定进行了明确，在以往基准价 的基础上，根据出让矿种、成交价格、预期收益、其他矿业权市场交易资料等进 行模拟评估，同时考虑地质勘查工作程度、区域成矿地质条件以及资源品级、矿 产品价格、开采技术条件、交通运输条件、地区差异等影响因素，科学设计调整 系数，综合形成矿业权出让收益市场基准价。矿业权出让收益市场基准价应结合 矿业市场发展形势适时调整，原则上每三年更新一次。 煤价中枢上移，各省矿业权出让市场基准价随之上调。2020 年以来，煤价中 枢整体呈现上行趋势，在此背景下，一些省份的矿业权出让市场基准价也随之上 调。根据我们梳理，山西、甘肃、山东、吉林等省份已经于 2022-2023 年公布基 准价调整方案，平均涨幅分别为 42.9%、60.3%、15.3%、6.4%，西部拥有优质 煤炭资源的省份基准价上调幅度更大。

根据 2023 年报，我们梳理了各家煤炭上市公司可采储量、采矿权价值、净 资产、资源账面价值等情况，从中可以看出煤炭上市公司在手资源账面价值偏低。 同时，我们梳理了 2021 年以来陕西省采矿权成交情况，成交单价相较于基准价 有些许溢价。保守起见，如果以各省现行矿业权出让收益市场基准价为采矿权重 置价格，大部分煤企在手资源价值重估空间显著。

编辑：火腿肠