2024年房地产行业海外研究专题：收储的平衡支点与前行之路

我国收储政策陆续在多地推

(一)资金用量测算

央行于5月17日宣布拟设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。截至2024年6月末，全国商品房待售规模7.39亿方。我们认为待售商品房中，小户型和待售时间较长的大户型或是主要的收储对象。以郑州为例，2021年郑州待售住宅面积为485.38万方，其中一~三年内待售90平米以下住宅面积为33.39万方、待售3年以上144平米以下的住宅面积为60.41万方，这些待售住宅的规模占郑州总待售住宅面积的19.33%。若假设全国待售商品房的可收储部分占比取19.33%，则全国可收储面积商品房规模为14280.40万方。

2024年6月，我国商品房现房住宅销售均价为8070元/平米。由于“已建成未出售商品房”包括住宅和非住宅的商品房，因此我们按照收储价格为账面价格的50%计算，收储待售商品房所需货币规模约为5762.15亿元。若部分项目收储价格相对较低，则5000亿元基本有望覆盖收储待售商品房所需的货币量。

2024年5月17日，国务院政策例行吹风会上提到，央行设立3000亿元保障性住房再贷款预计可带动5000亿银行贷款。截至2024年6月末，央行保障性住房再贷款共使用121亿元，同样按照现房住宅销售均价的50%计算，已使用的121亿元对应收储面积为477.46万方。

截至2024年3月，央行的租赁住房贷款已使用20亿，即2024年二季度新发放租赁住房贷款(同保障性住房再贷款)为101亿元，即2024年下半年收储规模有望较2024年二季度提高较大收储空间有望得到释放。2024年7月30日，政治局会议提到“坚持消化存量和优化增量相结合积极支持收购存量商品房用作保障性住房”在政策的持续加持下，收储政策有望在下半年持续推进。

(二)城市跟进程度

2023年2月，央行创设租赁住房贷款支持计划，在郑州、重庆、天津、济南等8个城市开展试点，支持市场化批量收购存量住房、扩大租赁住房供给。自2024年5月15日，杭州临安区试点政府收购商品住房作为公租房，已有多个城市出台收购商品房作为保障性住房的相关政策，帮助去化城市商品房库存。我们整理了部分高能级城市收购商品住房的细则，例如在一线城市中，深圳安居于2024年8月7日发布收购商品住房用作保障性住房的通知。

2024年5月，央行设立保障性住房再贷款，原有的租赁住房贷款支持计划1000亿元贷款额度并入 3000亿保障性住房再贷款额度之内。截至2024年6月13日，济南累计购置租赁项目53个房源3.05万套、商业银行发放贷款64.43亿元;天津收购租赁住房项目11个，涉及房屋2663套发放贷款 36.9亿元;重庆首批签约收购6个项目，涉及房屋27.86万方;武汉首单利用保障性住房再贷款收购存量商品房项目用作保障性住房正式落地，改造装修后可为全市提供保障性租赁住房502 套。

收储项目的收益“平衡

(一)资金成本与投资收益

1.融资端

2024年5月17日国务院政策例行吹风会上提到，保障性住房再贷款的利率为1.75%。在出台租赁住房贷款支持计划试点之前，济南的地方城投/城发公司收购项目所需资金成本利率通常在4%以上;在出台贷款计划之后，在贷款利率整体下行的背景下，资金成本若控制在 3%以内，则项目基本可以维持运营。济南城发集团聚焦于市场化租赁住房的收购，此前的银行贷款利率是4%左右，在租赁住房贷款支持计划下的贷款利率有所降低，25年贷款合约下的前5年为2%的利率水平、后20年为3%的利率水平，即25年的综合成本为2.8%:济南城投聚焦于保障性租赁住房，资金压力相对小,贷款利率一般在 3%以内,此前贷款利率最低可达2.2%左右,2024年的项目综合成本在 2.8%左右。

2.投资端

如上济南城投/城发的资金成本均在2.8%左右，由此我们假设地方城投/城发平台收购商品房作为保障性租赁住房的资金成本超过2%--收购的商品房作为保障性住房或市场化租赁住房,投资回报率若低于2%，则租金收益不能覆盖资金成本和运营成本。由于保障性租赁住房的建设过程中依然需要地方国企自筹资金，因此项目的投资回报率我们按照济南、重庆等多个城市的已收购项目计算收益率与项目资金成本比较。

1)重庆

重庆的佳寓(光环店)是重庆市国企首个批量收购商品房用作租赁住房的项目。佳寓(光环店)项目，首批共有95套房源可租，单套面积36-38平米。目前出租率超过95%，月租金为1500元/套左右(首次出租包含物业费和网费)。佳寓(光环店)紧邻5号线重光站，毗邻购物中心、商业中心等商圈，车行10分钟内可达重庆市人民医院等三甲医院，项目商圈配套完善，交通出行便利,区位优势明显。

2)济南

i.国熙台保障性租赁住房项目

济南的国熙台项目是济南城发收购存量公寓作为保障性租赁住房项目。国熙台项目原为山东中建泽孚置业有限公司的公寓项目，共有355套房源，单套房面积在32-52平米为主。国熙台项目位于济南市山大路的商业带，毗邻印象城等大型购物商场，周边文化、医疗配套齐全。租赁需求比较旺盛，平均月租金在1995元/套左右，一直处于接近满租的状态。

济南国熙台附近的中建国熙台(原属同项目)的7月二手房成交均价为24888元/平米。由于国熙台原为公寓项目，因此我们取周边的公寓项目华强广场(公寓项目)的7月二手房均价14516元/平米作为可比二手房价格。我们按照华强广场的二手房价格的70%作为济南国熙台项目的收储价格，计算得到的国熙台收储项目出租回报率在(2.44%，3.13%)区间内。

ii.济南城投公司

济南城市投资集团有限公司(济南城投)主要承担政府性重点项目建设，在此次租赁住房贷款支持计划(保障性住房贷款)中聚焦于保障性租赁住房。自2022年9月租赁住房贷款支持计划出台截至 2024年7月，济南城投利用试点资金完成11个项目的购置，规模约为30万方，对应投资额 34亿元，假设出租价格为1995元/套(取国熙台项目的值)、平均出租率达到90%，我们得到的回报率约为 3.17%。

iii.济南城发公司

济南城市发展集团有限公司(济南城发)主要聚焦于市场化租赁住房。自2022年9月租赁住房贷款支持计划出台以来，济南城发购置了42个项目，对应投资规模达到186亿元。同样假设出租价格为1995元/套(取国熙台项目的值)、平均出租率达到90%,我们测算的回报率约为 2.97%,略低于济南城投的回报率。

由于保障性租赁住房面向人群主要包含新市民、青年人等，小户型出租效率较大户型高，小户型的单位租金同样较大户型高。根据公开信息显示，济南的已运营试点项目中的小户型的年投资出租回报率均值为4.25%，大户型年投资回报率均值为1.25%。

(二)类比保障性租赁住房 REITS 的回报率

目前已有5支保障房类型的公募REITS成功上市,我们从中选取首批上市的3支保障性租赁住房REITS作为参考对象，包括华夏北京保障房REIT、中金厦门安居REIT、红土创新深圳人才安居REIT。这三支REITS的底层资产项目分别位于北京、厦门、深圳。

我们分别将三支REITs的底层资产按照具体项目分别计算得到2022年预计出租率(参考3支REITS均在 2022年年中上市发行)。北京和厦门两支REITS的单个项目租金回报率多数在6%以上，若按照临上市前的项目估值和租金收入水平计算得到上市时项目出租回报率水平。其中中金厦门安居REIT的两个底层项目的租金回报率分别为6.19%、6.10%;华夏北京保障房REIT的两个底层项目的租金回报率分别为6.19%、5.87%;红土深圳安居REIT的四个底层项目的租金回报率分别为4.84%、4.73%、4.20%、4.90%。总体来看，八个项目的租金回报率水平较高。

次贷危机后的西班牙收储之路

2008年次贷危机后，西班牙的宏观经济和金融市场均受到威胁,西班牙的楼市同样低迷，2012年西班牙房地产房价指数持续下滑。在此背景下，西班牙“坏账银行”(Sareb)于2012年8月成立，主要吸收的是房地产业资产和房地产资产相关的债务，并预计在15年内处理这些资产。

(一)西班牙 Sareb 的成立

1.成立背景

2007年西班牙房地产泡沫破裂，叠加2008年次贷危机，西班牙银行受到影响。2009年、2011年、2012年,西班牙GDP增速分别为-3.77%、-0.81%、-2.96%,25-64岁的失业率分别为15.83%、19.28%、22.58%。2012年西班牙的失业率超过希腊，成为当时欧元区失业率最高的国家，当时经济表现相对承压。

债务问题在2011~2013年面临严重挑战。截至2011年底，西班牙的一般政府债务规模达到7430.43亿欧元，政府债务占GDP的比重达到69.9%;截至2012年底，西班牙一般政府债务规模达到 9278.13 亿欧元，占GDP比重上升至 90%。

西班牙的房地产市场在1997-2007年表现繁荣，房地产价格在十年间出现大幅上涨。房价上涨的财富效应或致居民购房欲望强烈，各地政府控股的银行给予购房人购房贷款，居民杠杆率逐年攀升。在2008年次贷危机发生后，西班牙宏观经济整体承压，西班牙楼市由盛转衰，2012-2013年西班牙楼市萧条，2007年9月至2012年末西班牙房价指数由150.90下滑至101.91，居民部门的杠杆率从2009年的85%下降至2012年的81.5%。

2.Sareb架构

由于西班牙银行的贷款与房地产关联度较大。2012年第三方机构对西班牙14家银行进行压力测试(14家银行的总资产超过西班牙银行业总资产的90%),根据2012年数据显示，Santander、BBVA、CaixaBank、BFA-Bankia(现已合并至CaixabBank)市占率达到58%。

截至 2007年，西班牙地产及建筑业的贷款占GDP比重约为43%，集中度较高，因此次贷危机传导至西班牙银行体系后，对于西班牙整体的贷款、坏账的影响较大。从抵押资产是否可赎回看，截至 2011年末，西班牙银行所持有的已取消抵押权的资产规模约为880亿欧元，其中43%为土地资产、43%为房产资产(其中21%为新房、22%为二手房)。由于房价从2007年开始下跌，截至2011年房价和地价分别下降19%、36%,导致房屋交易和土地交易规模仅为峰值时期的35%、20%。从抵押资产所在行业看，14家银行持有的房地产开发商相关的资产约为2270亿欧元。根据压力测试，假设西班牙银行持有的房地产开发商相关的资产有可能发生风险，在基准假设下，2012~2014年，西班牙银行因此或将蒙受的损失规模为649亿欧元，若在悲观预期下，损失规模或达971亿欧元。因此，在经济低迷和房价下跌的双重压力下，当时的西班牙银行业急需剥离风险资产。

Sareb的控股股东是FROB。FROB是西班牙政府于2009年设立的专门为陷入财务困境的机构重组和兼并收购注入资本的重组基金。FROB分别通过三期共注资5654.5万欧元重整西班牙银行系统。2012年，在FROB第三期计划中，FROB认购45.9%的股权和次级债。2022年，FROB收购了Sareb4.24%的股本，目前FROB持有Sareb的股份比例达到 50.14%。从管理经营的角度看,Sareb董事会9位成员均由FROB任命。

(二)Sareb 处置资产的方式

1.问题资产的收购

2012年欧元区各成员国财长一致同意向西班牙提供救助贷款:西班牙政府按照欧盟要求加快推进银行业和整个金融体系的改革步伐，加强对银行业和金融市场监管。西班牙通过设立Sareb处理“问题银行”的表内“问题资产”，即“问题银行”将表内的“问题资产”置换至 Sareb中， Sareb发行债券与银行置换资产，银行在欧洲央行出将得到的债券置换为现金，相当于欧洲央行为西班牙银行注入流动性，支持西班牙的银行改革重组。

Sareb成立后，迅速收购银行体内资产。截至2012年末，Sareb收购五个金融主体的资产，包括 BFA-Bankia、Catalunya Banc、Banco deValencia等，这五个主体均被FROB资助;2013年2月，Sareb进一步收购BMN、Liberbank、Caja3、CEISS 等机构表内的问题资产。2012-2013年，Sareb共收购19.82万个问题资产，合计价值507.81亿欧元，其中1)9.07万个房地产开发商的贷款项目，价值 394.38亿欧元，占总价值的77.66%，这些贷款项目由40万个房产资产担保/背书、2)10.74万个房地产资产，价值113.43亿欧元，占总价值的22.34%，这些资产中几乎一半是住宅及附带的房屋如储藏室、车库，另一半包括商办、工业厂房等。从收购价格看，房地产开发商贷款和房地产资产的收购折扣分别为账面价格的45.6%、63.1%,即分别为5.5折、3.7折;其中对于房地产资产，新房、在建房产和土地分别按照54.20%、63.20%、79.50%的折扣收购，折扣幅度普遍超过金融贷款。Sareb通过中央政府担保的债券置换资产，后续再进行资产处理(包括售出资产以及将债券转换为房产通过销售房产提高流动性)，原本持有资产的银行在欧洲央行(ECB)将债券置换为现金。

2.处置资产的方式

Sareb预计在15年的周期内处理收购的问题资产，收购时间节点为2012-2013年，因此对应的处理结束的时间点最晚为2027年11月。在已收购的资产中，部分房地产资产尚未竣工或并未开发完毕，因此Sareb首先进行如下措施:

对未竣工的房地产资产进行建筑作业;

加强开发和销售作为贷款抵押物的尚未竣工的作业;

继续土地开发计划;

最大化商业资产和短期内并无法完成销售的居住性房产的租金收入

2013年，Sareb主要通过销售、出租资产等方式盘活收购的资产，并且实现资金回流。2013年-2014年，Sareb销售房地产资产分别实现收入8.18亿欧元、10.74亿欧元，房地产资产出租收入分别为6800万欧元、4900万欧元。房地产资产的处理业务在2013-2014年分别实现毛利润2.48亿欧元、2.76亿欧元。其中租金收入下降主要由于部分房屋实现销售，因此出租房屋的数量减少。

销售

Sareb主要通过三种方式进行房地产资产的销售，即零售、直销、整销三种方式，其中1)零售和直销对应的客户群体主要是C端客户，区别在于零售是通过中介和自研渠道等方式对接C端客户、直销是Sareb自研平台直接对接规模略大一些的客户(如家族办公室等)进行销售、2)整销则主要对应机构客户，其中多数客户是专门投资于特定地产种类的国际地产基金，针对这类客户Sareb将资产搭配成不同的特殊资产组合。从销售规模占比看,零售和直销的合计占比远高于整销。

由于管理的资产规模庞大，Sareb于2014年引入四家专业机构专门处理房地产资产和金融贷款，分别为 Altamira资产管理公司、Haya房地产、Servihabitat、Solvia四家公司。这四家机构管理 Sareb旗下16.92万个资产。2014年，四家公司管理的资产规模分别占 Sareb 收购资产的29.05%、37.34%、19.09%、14.52%。从销售途径看，Sareb 主要通过这四家公司完成零售渠道。

出租

对于部分在短期内暂不出售的房产，Sareb以出租的方式盘活资产，获取的租金收入用来覆盖运营和管理资产的成本。2015年，Sareb设立出租房产的组合，在某一年度已出租的房产，可在下一个年度出售。2014-2022年，租金收入基本维持在40-50亿欧元区间内，占房地产资产处理业务收入的比例基本维持在3%左右的水平。

REIT

REITs是 Sareb中后期采取的盘活存量房产的一种途径。2017年11月,Sareb成立 TemporePropertiesREIT，含有1383个房产和171个仓储仓库资产，成立时资产价值1.75亿欧元。依托TPREIT，Sareb将部分房地产资产转至REIT内。截至2018年末，Sareb共将2249个房产转至TPREIT旗下，总资产价值达到3.39亿欧元。2018年4月，TPREIT上市。目前，TPREIT共持有2374个房产资产。

按照 2018年TPREIT的租金收入和资产规模看，REIT底层资产价值3.39亿欧元，2018年共产生730万欧元的收入，收入口径下计算的租金回报率为2.15%。

2019年，Sareb将其持有REIT的75%份额转让给TPGRealEstatePartner后，实现控股股权的剥离，2020年Sareb持有REIT21.2%的份额，2021年继续将20%的股份出让给TPG RealEstate,进一步实现对 REIT的资产剥离。目前,TPGREAL ESTATE Partner持有TP REIT99.45%的股权，Sareb由此实现表内资产的盘活。

社会福利

Sareb成立公共住房帮助项目，并设立一个房产组合池用作社会福利，内含4000个房产。截至2017年，已有2360个房屋实现社会福利用处，2019年房产组合池规模扩张到4790个。

(三)收储对西班牙经济的影响

1.Sareb自身实现的效果

2012年Sareb成立时,从银行接手107446个房产,按照接手价格计算的对应资产规模为113.43亿欧元。截至 2022年末，Sareb表内房地产资产价值155.23亿欧元。(由于在接手资产的时候存在土地和在建房屋，因此当新房屋竣工时，Sareb表内的房产存量将提升。)Sareb接手资产的总价值由2012年的507.81亿欧元降至2022年的263.25亿欧元,房地产资产价值规模占总资产价值的占比提升。从资产数量看，截至2022年末，Sareb表内房屋资产数量为167527个。

债券偿还上，Sareb接手资产后，共有508.71亿欧元的优先债务。随着Sareb持续销售表内资产实现现金回流，每年Sareb均会进行债务偿还。截至2022年末，Sareb共偿还203亿欧元的优先债务，即已偿还40%的优先债务。

2.对楼市的影响

2013-2017年，Sareb实现销售65000个房产、实现出租4603个房产;Sareb在通过SGP销售房产的业务中，债务人数量减少2470个。在2008年次贷危机之前，西班牙的房价在2007年2008年初期达到顶峰，随后迎来房价下跌期。伴随着Sareb接手并着手陆续处理大量房地产资产、西班牙的房价整体下跌趋势得到缓解。2013-2017年，西班牙房价指数实现筑底回升，2015年后房价实现稳定的小幅抬升。从房屋交易活跃程度看，2013年西班牙整体楼市的交易非常冷淡，全年交易300568套房产。在Sareb持续处理不良资产后，西班牙楼市整体复活跃，2013-2017年房屋交易数量的CAGR为15.36%。

3.对宏观经济的影响

在 Sareb成立后，2013-2017年Sareb对西班牙的贡献多达232.48亿欧元，其中对经济贡献53.92亿欧元(包括30.46亿欧元的直接贡献、19.58亿欧元的间接贡献、3.88亿欧元的促进经济发展)、对金融领域的贡献170.69亿欧元(包括5年间偿还128.76亿欧元的债务及对应的利息41.93亿欧元)、对财政领域的贡献7.87亿欧元。

2012年第四季度，西班牙的GDP同比增速仅为-3.1%。2012年04Sareb成立后接手并逐步开始处理不良资产，西班牙的经济逐步恢复。2013年GDP逐季度恢复，并在2014年Q1实现有负转正，经济逐渐走出阴霾并实现企稳，2015年Q4的GDP同比增速达到4.2%。居民整体的杠杆率从 2012年的81.50%逐年下降，2017年该值达到61.10%。失业率表现同样乐观，2012年04的失业率高达 24.50%，2016年失业率降至20%以内。长期国债实现修复，2012年11月(Sareb成立时间)长期国债收益率为5.69%，2014年5月降至3%以内并维持在2%左右。

以史为鉴:我国与西班牙的收储对比

次贷危机发生后，西班牙政府成立专门机构处理房产(包括不良金融贷款)，与我们目前各地出台的收储政策异曲同工。因此我们将西班牙收储与我们的政策方向进行对比。

(一)我国收储与西班牙收储的不同

1.资产

1)资产来源

西班牙机构Sareb接手的房地产资产来自于银行等金融机构。次贷危机发生后，部分购房者和开发商选择将资产抵押给银行，因此房屋的所有权归属于银行。由于银行体内不良资产过多，金融体系的稳定受到一定影响，因此西班牙成立Sareb接手房地产资产。我国的收储政策主要针对两种房源:第一类为开发商未销售的整栋(整单元)住房，所有权归属于开发商;第二类是居民为购置改善性住房而需卖出的原有住房(置换房)，部分城市出台“以旧换新”政策，因此政府相关平台收购的原有旧住房的所有权归属于居民

2)资产分布

西班牙机构Sareb接手的房地产资产主要分布于西班牙各个自治区，其中加泰罗尼亚(Catalonia)、瓦伦西亚(Region of Valencia)、安达卢西亚(Andalucia)三个区域的房产数量和规模最大,这三个区域均位于沿海区域,是西班牙经济较发达的区域(2019年GDP位列全国前列)。

3)资产规模

2012-2013年，Sareb共接手10.74万个房地产资产，价值113.43亿欧元;西班牙2011年2012年房地产市场共交易房产资产71.27万个，相当于接手数量占2011-2012年的15.08%。

央行推出 3000亿保障性租赁住房贷款对应可发放的5000亿贷款，按照本文上文推算的收储测算，5000亿贷款可收储1.24亿方的存量住宅，占2022-2023年总销售面积的25.46%，该比例高于西班牙收储房产的比例。

4)资产类型和状态

从资产类型看，西班牙Sareb在接手资产时，接手资产包括住宅和非住，如工业厂房、商办楼宇、用作零售的房屋等，我国收储政策目前主要针对商品房，包括住宅和公寓等。从资产状态看，西班牙Sareb主要接手的资产包括已竣工和在建阶段的房屋、我国收储政策目前接手现房(部分区域收购期房)。

2.处理资产的方式

西班牙Sareb在处理房产时，主要采取销售为主、出租为辅的方式。销售主要通过代理机构分别处理位于不同区域的资产，这些代理机构通常具备完善的销售网络、具有消化处理房产的优势;出租主要用来平衡管理和运营成本。并在此基础上成立REIT,盘活房屋资产。其中销售房屋可以较快的实现现金回流。处理房产的主体为Sareb,后续Sareb委托房产处理机构(2014年委托4家机

构代为处理销售)。我国目前主要将收购的房产用作保障性租赁住房或公租房等房产，通过出租给居民的方式实现现金流。部分城市如郑州推出收购得房产用作配售型保障房，将房屋以该房屋回购价格(通畅低于周边市场的价格)出售给符合条件的居民，并针对交易有严格的限制。处理房产的主体主要为各地相应的政府平台，如当地城投/城发/安居集团等机构。

3.收储的资金来源

西班牙 Sareb收购房屋的资金来自于FROB和部分金融机构，如发行28.62亿欧元的15年期次级债、定期发行的 366.94亿欧元优先债;而我国收储所用的资金包括地方城投(或相关)平台向银行申请的保障性租赁住房专项贷款。

(二)收储或对我国产生的影响

1.楼市端

类比西班牙 Sareb于 2012-2013年完成收储,西班牙房屋成交数量在 2013年筑底,仅为 30.06万套。2014年开始,伴随着房价指数在2014年-2015年稳定后,西班牙整体的房屋成交规模在 2014-2015年实现修复。

因此在收储政策推出后，我们认为各地的去化压力或有望缓解。以郑州为例，在2024年4月开始实行收储政策后，商品房(包含商品住房、商业用房等)的去化周期有所下降。根据中指院数据，截至2024年4月末郑州的商品房去化周期为62.05个月，2024年6月该值降至58.46个月。

2.项目端

在Sareb成立后的第五年(2017年)，Sareb成立TPREIT。资产方面，将表内1383个房产和171个仓储仓库价值1.75亿欧元的资产注入TPREIT中并上市;2019年TPREIT进行扩募Sareb将2249个房产转至TPREIT旗下，TPREIT底层资产总价值达到3.39亿欧元。股权方面Sareb 陆续将 TP REIT 份额转让至 TPG REAL ESTATE Partner，从而实现资产的盘活和剥离。目前我国公募REITS平台共有5支保障性租赁住房REITS上市，底层资产分别位于深圳、厦门、北京、上海，原始权益人分别为深圳安居(包括深圳安居集团、深圳福田人才安居、深圳罗湖人才安居)、厦门安居集团、北京保障房、有巢住房(母公司为华润置地控股有限公司)、上海城投。按照我国目前对于基础设施不动产REITs的上市要求，需运营收益良好--原则上待上市项目运营时间原则上不低于3年、现金流投资回报良好，近3年经营性净现金流均为正。若2024-2025年各地陆续进行收储，考虑到收储后的管理、出租以及持续经营3年等因素，我们认为本轮收储的保障性住房以REITs形式上市盘活(包括上市或以扩募的形式上市)或从2027年开始实施。

编辑：火腿肠