2024年招商银行研究报告：房地产风险缓释，高股息代表银行

一、招行历史与概况——三十余年厚积薄发

招商银行是中国目前资产规模最大的股份制银行，24Q1 资产达 11.5 万亿元。招 商银行是中国境内第一家完全由企业法人持股的股份制商业银行，也是国家从体 制外推动改革的第一家试点银行，现已发展成为沪港两地上市，拥有商业银行、 金融租赁、基金管理、人寿保险、境外投行等金融牌照的银行集团。2023 年实 现归母净利润 1466 亿元，加权平均 ROE 达 16.22%，为盈利能力最强及盈利规 模最大的股份行，盈利规模仅次于工农中建四家大行。 自 2002 年上市以来，招行的三次重要战略转型为人称道。这也是招行从 1987 年深圳一家普通的股份制银行，成长为领先同业的零售王者之关键所在。

1.1 三次转型，终成零售标杆银行

招商银行的创办与深圳特区建设紧密相关，是中国金融改革的试点。1986 年 5 月 5 日，蛇口工业区管理委员会向人民银行金融管理司递交了《关于成立“招商 银行”的报告》，3 个月后，人民银行发文《关于同意试办招商银行的批复》， 同意试办招商银行，并确定“招商银行是深圳经济特区蛇口工业区投资的综合性 银行”。 在蛇口财务公司的基础上，招商银行 1987 年 4 月 8 日成立于中国改革开放的最 前沿-深圳蛇口，招商局轮船股份有限公司代表招商局集团作为独家出资人。招 商银行是中国境内第一家完全由企业法人持股的股份制商业银行，袁庚为首任董 事长，王世桢为首任行长。招行也是国家从体制外推动银行业改革的第一家试点 银行。袁庚提出，“为中国贡献一家真正的商业银行”。 尽管由招商局独资创办，但招商银行从一开始就按国际惯例组建了董事会，明确 董事会为最高权力机构，并实行严格意义上的董事会领导下的行长负责制，将所 有权与经营权分离。 增资扩股，转变为全国性商业银行。1987 年 11 月，王世桢行长提出向全国性商 业银行发展的目标，并增资扩股，将由招商局独资兴办改为股份制的商业银行。

随后，1988 年第一次增资扩股，新引入了 6 家企业和单位，使得招商局持股比 例由 100%降至 45%，奠定现代公司治理的基础。将董事会领导下的行长负责制 写入公司章程。1988 年，走出蛇口，开设了第一个分支机构--罗湖营业部。1994 年，经过再次扩股增资和股份制改造后，成为规范的股份有限公司，逐步摆脱了 地区性银行的限制，基本形成了全国性商业银行的格局。 1995 年 7 月，招行在独创储蓄“存款凭证卡”的基础上推出“一卡通”，实现 全国 ATM 联网和 POS 消费联网，“穿州过省，一卡通行”盛极一时，这为后来 发展个人业务奠定了非常好的基础。王世桢行长时代的招行意识到对公业务竞争 激烈，深耕个人业务才是出路。可以说，一卡通赋予了招行初始的零售基因。 招行第四任行长王良说，招行战略一直非常清晰，从 2004 年开始确立了零售银 行为主的发展战略，后又提出轻型银行，2021 年提出大财富价值循环链，这些 都是一脉相承、与时俱进的，是零售银行基础上的不断提升和进化。

1.1.1 一次转型：明确零售银行的发展方向（2004 年-2008 年）

2004 年，招行开始酝酿“一次转型”。对公业务利润高、产出快，“重对公、 轻零售”是当时银行业的普遍认识。在“一次转型”前，相比零售，招行更依赖 对公业务，是一家依赖息差生存的传统商业银行。招行 2004 年报指出，招行经 营中面临宏观调控、息差收窄、竞争加剧、监管趋严等挑战，这也是当时中国商 业银行普遍需要应对的问题。

面对这些困境，时任行长马蔚华提出：“不做对公业务，现在没饭吃；不做零售 业务，将来没饭吃”。2004 年报中，招行明确提出了未来发展战略：（1）将零 售银行业务作为发展的战略重点，逐步推进零售银行业务管理体制和组织架构改 革；（2）加强产品创新与营销力度，以财富管理、资产管理为重点，大力发展 个人理财及信用卡等零售银行业务，大力推动中间业务发展，降低资本消耗。彼 时招行就给出了发展零售业务、降低息差依赖的明确信号。

一次转型成效显著，收入结构优化。2005 年至 2008 年，招行非息收入占比缓 慢提升，2008 年超过 15%。收入结构优化来源于资产负债结构的优化调整，零 售贷款占比快速提升，从 2004 年末的 14.6%提升至 2008 年末的 26.6%。零售 业务的发展带动了净息差的提升，2008 年净息差达到 3.42%，较 2004 年大幅 提升；2005-2008 年净利润年复合增速 60%左右。 经过一次转型，招商银行逐步树立了零售业务优势。截至 2004 年末，招行累计 发卡 3300 万卡，零售存款余额 1979 亿元，金葵花客户 5.8 万户；截至 2008 年 末，一卡通累计发卡 4907 万张，零售存款客户总数为 3844 万户，零售存款 4769 亿元，金葵花客户 39.3 万户，零售 AUM 达 1.07 万亿元。2008 年末信用卡累计 发卡达 2726 万张，累计流通户数 1070 万户。

1.1.2 二次转型：主动控规模，资本内生补充强化（2009 年-2013 年）

2009 年招行业绩遭遇滑铁卢。“一次转型”之后招行业绩的快速增长在 2009 年戛然而止，净利润出现负增长。次贷危机下，央行为稳定出口和缓解通缩压力 而大幅降息。2008 年 9 月-12 月，一年期贷款基准利率大降 1.89 个百分点，这 给招行经营带来了非常大的挑战。从 08Q4 开始至 09Q3，招行连续单季度净利 润同比下降，2009 年全年净利润同比下降了 12.9%，降幅为上市股份行之最（其 余上市股份行均正增长）。

上市股份行中招行受创最重，一方面是净息差缩窄导致利息净收入下降，另一方 面是由于规模最大且 2008 年基数高。但 2009 年业绩下滑也反映出一次转型后 仍然存在的问题： 贷款定价能力低，利率下行影响明显。招行零售贷款占比高，且为开拓市场执行 优惠利率，贷款定价能力偏弱。招行 2009 年平均贷款利率较 2008 年下降 2.34 个百分点。收入结构导致收入对利率敏感。2009 年利息收入占比高达 78.5%， 其中贷款利息收入占比达 66.6%，2009 年贷款利息收入同比下降 7.8%，拖累营 收和净利润增速。2019 年净息差下降了 119BP，大幅降息削弱了负债成本优势。 2008 年央行连续 5 次降息及 2009 年初存量按揭贷款利率打七折的影响较大。 资本内生能力弱，监管趋严下资产扩张受限。“一次转型”阶段，招行风险加权 资产(RWA)增速维持在 30%左右，高于行业均值，导致 2006 年以来核心资本充 足率持续下降，2008 年末招行核心一级资本充足率仅为 6.63%。这反映出招行 过度依赖信贷规模扩张、资本内生性差。

因此，招行在 2009 年年报中提出降低资本消耗、提高贷款定价、控制财务成本、 增加价值客户、确保风险可控为目标的“二次转型”。其内涵是坚持零售战略不 动摇，加快从主要依靠规模扩张的外延粗放型经营，向主要依靠管理效率提高、 风险控制能力增强的内涵集约型经营转变。“二次转型”从 2009 年到 2013 年， 在目标的各方面成果卓著。 贷款定价能力提升，成本控制能力增强。2009 年招行年报中提出要提升个贷定 价能力，2013 年零售贷款平均收益率提升至 6.74%，相比 2009 年高出 1.69 个 百分点；同时，成本收入比持续下降，2013 年降至 34.4%，与可比同业平均水 平的差距由 2009 年的 4.16 个百分点缩小到至 2013 年的 1.57 个百分点。

贷款增速下行，资本充足率提升。招行主动控制信贷规模，实现降低资本消耗的 目标。招行在“四万亿”期间主动压低了贷款增速，控制在 20%以下，风险加权 资产增速放缓，招行的核心资本充足率提升至 2013 年末的 9.14%。

二次转型逐步奠定了零售银行的王者地位。二次转型从存款为中心转型为 AUM 为中心，背后是银行经营思路的重大转变，强调以客户为中心，客户利益为上， 摒弃传统的存款立行经营思路。这期间招行以管理客户总资产为核心，以优质财 富管理产品为纽带，大力发展财富管理业务，强力推动中间业务。2013 年零售 银行业务税前利润达 231.9 亿元，占比 33.9%。截至 2013 年末，零售存款 0.9 万亿，位居中小型银行第一；零售贷款 0.79 万亿元；零售 AUM 达 2.83 万亿元， 私行 AUM 达 5714 亿元；信用卡累计发卡 5121 万张，流通卡数 2565 万张；信 用卡业务收入达 166.6 亿元。

1.1.3 轻型银行战略推进，盈利能力得到夯实（2014 年以来）

随着利率市场化进入“最后一公里”，2014 年招行首次提出“一体两翼”战略， 明确零售金融为主体，公司金融和同业金融为两翼，实施“轻型银行”战略转型。 2014 年报指出，“轻型银行战略的本质和核心就是要以更少的资本消耗、更集 约的经营方式、更灵巧的应变能力，实现更高效的发展和更丰厚的价值回报。”

在坚持提高非息收入占比、降低风险资产占比和保持资本使用效率的基础上，招 行将资产证券化作为“轻型银行”的重要途径和突破口。信贷资产支持证券规模 从 2014 年 245 亿增加到 2018 年 1792 亿，全面覆盖对公与零售、不良与正常 等资产品种，并在零售资产证券化领域占据绝对优势。

2018 年以来，“轻型银行”转型进入下半场，开始探索数字化时代的 3.0 模式。 2021 年，提出打造“大财富管理的业务模式+数字化的运营模式+开放融合的组 织模式”的 3.0 模式。近年来，招行大财富管理业务发展较快，进一步夯实了零 售标杆银行地位。 经过长期的积累和发展，招行形成了独特的业务结构，盈利能力强劲，资产质量 优异，资本完全内生性补充，堪称“零售之王”。24Q1 招行零售 AUM 达 13.85 万亿元，遥居股份行首位。招行 24Q1 个人贷款占比高达 53.4%，24Q1 日均活 期存款占比达 52.13%，高活期存款占比带来低负债成本优势，较高的个贷占比 带来较高的生息资产收益率，造就其领先的息差水平，24Q1 净息差 2.02%，显 著高于同期 1.56%的行业平均水平。得益于财富管理业务，招行非息收入中占比 领先，24Q1 实现非利息净收入 344.17 亿元，在营业收入中占比 39.8%。其中， 净手续费及佣金收入 202.04 亿元，在非利息净收入中占比 58.7%；24Q1 财富 管理收入 61.41 亿元。 高息差与较高的中收占比造就强劲的盈利能力。招行近十年平均 ROE 达 16.86%， 2023 年加权平均 ROE 达 16.22%，24Q1 年化加权平均 ROE 为 16.08%，持续 处于同业领先水平。截至 2024 年 3 月末，核心一级资本充足率达 11.86%，远 高于 7.5%+0.75%（国内系统重要性附加资本要求）的监管要求。自 2016 年以 来，招行未开展股权再融资，核心一级资本完全依靠内生性补充，轻资本转型卓 有成效。

1.2 股权结构稳定，行长负责制下的管理层

招商银行成立之初为招商局单一持股，此后改为股份公司，股权逐步稀释。 招行前十大股东持有公司超过 60%的股份，股权结构稳定。截至2024 年 3 月末， 股权主要分布在招商局集团与中国远洋海运集团；且前十大股东合计持股比例自2014 年以来始终高于 60%，股权相对集中。招商局作为第一大股东，通过旗下 的招商局轮船有限公司、深圳市晏清投资发展有限公司、招商局金融控股有限公 司、深圳市楚源投资发展有限公司、China Merchants Union (BVI) Limited、Best Winner Investment Limited 和招商局实业发展（深圳）有限公司合并持股，合计 持股比例 29.97%，保证了战略和管理层的稳定。

多年来，招行保持了稳定的股权结构。招商局合计持股比例未超过 30%，且持 股保持稳定。稳定的股权结构是良好公司治理的基石，也为董事会领导下的行长 负责制实行提供了保障，使得所有权与经营权分离。

纵观 A 股四十多家上市银行，招商银行是极少数践行行长负责制的银行，也是 少数管理层能够保持长期稳定的银行之一。 董事会领导下的行长负责制是招行的机制优势。招行成立之初，首任行长王世祯 提出，“董事会要像外国的董事会那样真管而不能假管，不能是橡皮图章；董事 会不能干预我行长的经营管理，否则我没法做。”王世祯行长在实践中坚持董事 会领导下的行长负责制，这种机制也成为了招行后来持续强调的“三个不变”中 的首个“不变”。所谓“三个不变”，一是保持董事会领导下的行长负责制不变； 二是坚持市场化的激励约束机制不变；三是坚持干部队伍人才稳定性不变。 在招行 2012 年业绩发布会上，招行的第二任行长马蔚华曾说，“一个企业的发 展，最终要靠制度、文化的连续性，如果制度可以不断完善、文化可以不断传承， 那么无论谁当行长，招行都可以健康发展。” 在招行的文化与制度的连续性上，最重要的是“董事会领导下的行长负责制”。招行有良好的公司治理机制，从招 行成立之初就建立了董事会领导下的行长负责制，靠创新和改革驱动发展。 自招商银行成立以来的近 36 年里，只有 4 任行长，每任行长任职时间较长，管 理层的稳定性在国内上市银行中首屈一指。管理层的长期稳定保证了战略的稳定。 过往来看，招行高管退休与一般国企有差异，行长并非严格按 60 周岁退休，而 副行长往往 60 周岁退休。首任行长王世祯离任时接近 66 周岁，第二任行长马蔚 华离任时年满 64 周岁。

1.3 堪称股份行龙头及上市银行的标杆

2004 年招行开启了一次转型，2009 年开启二次转型，2014 年推行轻型银行战 略。自 2004 年确立零售银行为主的发展战略以来，始终坚持了零售为主的发展 方向，并不断深化及迭代。在零售存款、信用卡、财富管理、私行等多个方面确 立了行业领先地位，也很早从存款考核走向了以 AUM 为考核重点，重塑了零售 银行经营思路。 资产规模持续领跑股份行。从贷款及资产规模而言，2004 年以来招行持续领跑 股份行。2005-2013 年的 9 年里，招行资产规模由 2004 年末的 0.60 万亿元增 至 4.0 万亿元，增幅达 566%，增幅处于上市股份行中等偏下水平；2014-2023 年的 10 年里，招行资产规模从 4 万亿进一步增至 11 万亿元，期间增幅 175%， 与其他上市股份行接近。相较于 2005-2013 年期间的资产规模大扩张， 2014-2023 年资产规模扩张速度均大幅放缓。

零售存款及零售贷款在股份行中具有绝对的规模优势。截至 2023 年末，招行零 售贷款余额 3.43 万亿元，位居股份行第一；个人存款余额 3.49 万亿元，亦位居 股份行首位，且为股份行第二名的两倍以上；信用卡贷款余额 9359 亿元，亦为 股份行首位。

近 8 年盈利增速大幅领先。2004-2013 年间招行归母净利润复合增速为 36.5%， 在上市股份行中处于中等水平，并不突出；2013-2023 年归母净利润复合增速 11.0%，尽管较前期大幅下行，但却在上市股份行中遥遥领先。这背后是 2004-2013 年期间中国经济大发展，传统对公业务盈利较好，银行依靠信贷大扩 张就能实现盈利大增长。而 2012 年以来，中国经济增速逐步下行，由高速发展 阶段逐步进入中速发展阶段，对公信贷不良问题突出，依靠对公业务的股份行盈 利增速大幅下行，如浦发及民生银行 2013-2023 年期间盈利复合增速分别仅-1.1% 和-1.6%。由于招行零售业务为主的业务结构，在经济增长下行阶段，盈利增速 韧性强，领先优势扩大。2023 年招行归母净利润 1466 亿元，为唯一一家净利润 超过千亿元的股份行，相对其他股份行的领先优势扩大。

息差优势突出，盈利能力领跑。在零售一次转型开启的 2004 年，招行净息差 2.14%，在上市股份行中处于中等水平；而到了 2013 年净息差达 2.82%，息差 优势已经非常突出；2023 年招行净息差 2.15%，显著高于 1.77%的股份行平均 水平。招行 2004 年 ROE 为 16.1%，在上市股份行中并不突出；2013 年 ROE 达 23.1%，但低于民生银行；2023 年加权平均 ROE 为 16.22%，位居上市股份 行首位，且遥遥领先。

可以说，招商银行经过三次转型实现了盈利能力领跑银行板块，在信用卡、财富 管理等多个零售业务方面确立了领先优势，已经成为股份行的龙头，零售银行的 标杆。

二、深挖零售业务护城河，个贷与财富管理优势凸显

零售银行是银行业发展的大方向，零售银行业务主要是信贷与财富管理两大块， 其中，财富管理将是重中之重。近年来，上市银行纷纷提出零售银行转型战略， 开始发力财富管理。对于银行而言，大财富管理主要分为产品代销与资产管理（银 行理财及旗下公募基金）两部分。财富管理的核心是给客户挣钱，带来手续费收 入，几乎不占用资本，利于提升 ROE。 招行目前形成了多层次的零售体系：对普通客户开展消费贷款业务（包括信用卡）， 在此基础上开展中端客户的财富管理业务（包括信托、基金、保险代理销售、理 财产品销售），对高端客户开展私人银行业务，满足客户的各类资产管理要求。 近年来，依托金融科技，提出财富管理飞入寻常百姓家。 目前，招商银行在信用卡业务、财富管理业务、资产管理业务及资产托管业务均 具备优势，为行业的领头羊。“王者”没有短板，无论是财富管理、信用卡，还 是普惠小微金融，其业务发展都呈领跑之势。24Q1 招行零售客户达 1.99 亿户， 居股份行首位；零售 AUM 达 13.85 万亿元，遥遥领先其他股份行。

2.1 信用卡质量、效益、规模皆领先，竞争优势突出

招行信用卡业务起步早，创新多，发展快，行业领头羊地位稳固。 招行早期的创新为信用卡业务积累了客户基础。1995 年推出集多储种、多币种、 多功能于一身的一卡通，代表着商业银行从纸质存折到电子账户的历史性技术转 折。1999 年，人民银行下发了《银行卡业务管理办法》，对银行开展信用卡业 务开了绿灯。2002 年，招行正式推出了一卡双币、全球通用的标准信用卡，首 年发卡达 60 万张，刷新 VISA 在亚太地区的纪录。截至 2023 年底，招行零售客 户 1.97 亿户，占中国人口的 14%。

信用卡业务的行业佼佼者。截至 2023 年末，招行信用卡流通户数达到 6974.04 万户，流通卡数达 9711.81 万张；信用卡贷款余额 9359 亿元，仅次于建行；信 用卡贷款率不良率 1.75%，在披露该指标银行中最低，贷款质量较好。

信用卡业务对营收的贡献大，占营收近三成。2023 年招行信用卡收入为 907.43 亿元，与营业收入的比值 18.7%。从收入结构来看，2023 信用卡非息收入达到 272.28 亿元，信用卡利息收入 635.15 亿元。2023 年信用卡收入 907.43 亿元， 与营收的比值为 26.7%。

2.2 大财富管理优势突出，护城河较深

大财富管理包括资管产品销售、资产管理及资产托管等。我们认为，财富管理的 护城河在于帮助客户实现资产增值，而不是让客户经常亏钱。招行的优势在于： 1）构建了产品超市，推行大平台策略，代销的资管产品（理财产品、公募基金、 私募基金、信托、保险产品等）非常丰富，客户购买产品的选择空间大。由于招 行代销能力强，议价能力突出，资管机构普遍将好产品放到招行销售，实现正反 馈；2）逾万名理财经理价值观较一致，引导客户长期投资、分散投资，较可能 实现客户资产增值；3）金融科技能力突出，通过科技赋能，为长尾客户提供财 富管理服务，丰富内容生态与客户陪伴，显著增强客户粘性。长期以来，招行以 零售 AUM 为考核导向，以客户利益为中心，近年来经营模式从客户经理管户为 主向“管户+流量”双模式并进升级。 招行大财富管理收入与营收的比例稍有下滑。2023 年招行财富管理收入 284.66 亿元，资产管理收入 114.74 亿元，资产托管收入 53.28 亿元，大财富管理合计 收入达 452.7 亿元，与营收的比例达 13.3%。

2.2.1 深挖财富管理护城河，为行业的引领者

招行率先对客户群体进行细分并提供分类管理服务，高端客户基础好。早在 2002 年便推出面向资产在 50 万以上客户的金葵花理财服务；2009 年开始为资产超过 500 万元的客户提供“金葵花”钻石理财服务。2023 年招行金葵花及以上客户 达 464.06 万户，自 2016 年以来复合增长率达 13.55%；管理金葵花及以上客户 总资产余额（AUM）达 11.24 万亿元，自2016年以来复合增长率高达13.19%。 招行金葵花理财品牌优势突出，分层服务体系较为成熟。招行对零售客户以 AUM 为划分标准，5 万以下的客户为普卡客户，5 万至 50 万之间的客户为金卡客户， 50 万至 500 万之间的客户为金葵花客户，500 万至 1000 万之间的客户为钻石卡 客户，1000 万以上的客户为私人银行客户。

财富管理对手续费及佣金收入贡献大。2023 年，招行金葵花及以上客户数仅占 全行零售客户的 2.36%，但 AUM 占全行管理零售客户总资产余额的 81.2%。这 表明招行高端客户基础好，开展财富管理业务具备较好的高端客户基础。对中间 业务收入贡献可观。2023 年，零售财富管理业务产生的手续费及佣金收入 270.07 亿元，占总零售手续费佣金收入比重达 48.8%。财富管理业务主要从代理基金、 保险、信托和代销理财等赚取手续费以及佣金收入。

截至 2023 年末，招行零售 AUM 达 13.3 万亿元，位居股份行绝对领先的首位。 从零售 AUM 构成来看，零售存款 3.31 万亿元，零售理财 3.49 万亿元，证券三 方存管保证金及股票市值预计逾 3 万亿，非货币公募基金保有量 7735 亿元。

公募基金代销能力突出。截至 2023 年末，招商银行股票和混合公募基金基金代 销保有量达 5028 亿元，位居所有代销机构第一；非货币公募基金代销保有量 7735 亿元，为银行业第一，仅次于蚂蚁金服。

2.2.2 理财及基金业务发展向好，渐成资产管理的领头羊

截至 2023 年末，招行子公司招银理财、招商基金、招商信诺资管和招银国际的 资管业务总规模合计为 4.48 万亿元，较上年末增长 1.59%，其中，招银理财管 理的理财产品余额 2.55 万亿元，较上年末下降 4.49% ；招商基金的资管业务规 模 1.55 万亿元，较上年末增长 4.73%；招商信诺资管的资管业务规模 2,675 亿 元，较年初增长 62.44%；招银国际的资管业务规模 1,134 亿元，较上年末增长 8.77%。

2.2.3 私人银行：引领行业发展，AUM 领头羊

“私行王者”风范尽显。招行的私行客户数量、AUM 均高于同业。截至 2022 年末，招行达 3.79 万亿元，从 23 年开始，招行未披露私人银行数据。可见，招 行高端客户基础优势非常显著。

2.3 零售战略成效显著，零售之王当之无愧

零售银行业务主要分为零售信贷与财富管理。厚积薄发，招行在零售信贷及财富 管理都确立了显著的领先优势，在零售信贷的信用卡贷款方面为行业领头羊，在 基金代销、资产管理、资产托管等方面均领先行业。 2023 年招行零售业务营收达 1901.67 亿元，同比增长 0.89%，占营收的 61.85%， 多年来保持了零售业务贡献过半的营收及利润结构。

零售贷款占比高且上升，信用卡贷款特色鲜明。从贷款结构来看，招行的个人贷 款占比逐年提升，从 2016 年 47.2%上升到 2023 的 52.8%。个人贷款中，个人 房贷占比最高，近几年房地产行业监管趋于严格，在“房住不炒”和“三条红线” 之下，招行个人按揭贷款占比有所下降。信用卡贷款在渡过疫情爆发期后伴随居 民消费恢复而增长，信用卡业务已成为招行的特色。2023 个贷中信用卡贷款占 比达 27.2%，仅次于按揭贷款。

招行非息收入占比长期居于 A 股上市银行前列。2015 年起招行对信用卡分期收 入进行重分类，将其从手续费收入重分类至利息收入。2016 年以来，招商银行 非息收入占比平稳上升，2023达36.7%。2023招行手续费收入占比达到24.8%， 较主要对标同业高 10 个百分点以上，优势明显。

从手续费和佣金收入结构来看，得益于信用卡业务的发展以及借记卡收单手续费 等增长，银行卡手续费收入占比稳定在 20%左右；结算与清算手续费占比在电子 支付实现普及后保持稳定；资产管理手续费在招银理财、招商基金等子公司的理 财、基金业务带动下占比提升。财富管理手续费收入占比约三分之一。

2023 年，招行零售金融业务税前利润 972.92 亿元，同比增长 4.95%；零售金融 业务营业收入 1,901.67 亿元，同比增长 0.89%，占营业收入的 61.85%。从 2016 年以来，零售税前利润持续增长，仅 2020 年受疫情冲击小幅下降，零售利润占 比保持在 50%以上，“零售之王”名副其实。

2.4“两翼齐飞”，对公业务亦较强

在招行最初提出“一体两翼”战略时，提到了公司金融与同业金融的目标：公司 金融将打造成专业银行，聚焦现金管理、贸易金融、跨境金融、并购金融四大业 务重点，形成具有显著优势的业务特色；同业金融将打造成精品银行，以大资产 管理和金融市场交易双轮驱动形成新的盈利增长点。被银行业界称为“零售之王” 的招商银行，已经成为对公业务收入、利润最大的股份行。近三年来对公业务税 前利润持续增长，2023 年底达到 696.48 亿元，同比上升 11.63%，对公业务营 业收入 1,195.09 亿元，同比下降 6.53%，占营业收入的 38.87%。 对公贷款占比近四成。作为零售标杆银行，24Q1 对公贷款规模 2.5 万亿元，对 公贷款占贷款总额比例为 39%，基本稳定。

招行近年对公贷款收益率下降但质量提升，对公存款成本率较低。23 年公司贷 款收益率为 3.75%，同比下降 10BP。24Q1 对公贷款不良率从 23 年末的 1.15% 下降至 1.09%。招行 23 年存款成本率 1.76%，在可比同业中较低。

三、净息差高而不良低，零售优势造就高ROE

商业银行零售业务 ROE 往往显著高于批发业务（对公业务），零售贷款（房贷 除外）收益率往往较高，财富管理业务资本占用低 ROE 较高。招行自 2004 年 提出发展零售业务以来，经历“二次转型”以及“一体两翼”、“轻型银行”转 型等，成为零售银行的领跑者。

3.1 负债成本优势明显，造就较高的息差水平

净息差近 6 年来一直位居同业前列。2015 年以来，随着央行多次降息以及利率 市场化不断推进，商业银行的净息差普遍收窄。受近几年 LPR 多次下调的影响， 近三年息差有所下行，招行 24Q1 净息差为 2.02%，在同业内处于领先地位。

领先同业的净息差得益于零售优势下的低负债成本及较高的资产收益率。2023 招行的存款中活期占比居 42 家上市银行位居前列，这带来了极具优势的存款成 本率。招行 2023 年平均存款成本率为股份行中最低，仅为 1.62%。招行负债中 存款占比高，存款中活期占比高，这带来了极具优势的计息负债成本率。2023 年招行计息负债成本率 1.73%，为 A 股上市银行中最低之一。

负债以存款为主，占比上升至 82.02%。招行持续推进存款高质量增长，坚持以 低成本核心存款增长为主，强化成本优势。近五年招商银行存款占比持续提升， 24Q1 存款占付息负债的比例达到 82%，其他股份行平均在 62%左右。

受存款定期化影响，活期占比 23 年有所下降，但仍然高于同业。2014 年招行提 出以“一体两翼”为策略发展“轻型银行”，加大发展活期存款业务， 2023 年 活期存款占比 54.86%，居股份行首位，高活期存款占比造就了低负债成本。

在资产端，贷款作为主要资产，收益率较高。招行持续优化资产结构，资产以贷 款为主，加强贷款定价管理。2023 贷款收益率达 4.26%，均居于可比同业前列； 23 年个人贷款收益率为 5.02%，对公高贷款收益率为 3.75%。贷款中，零售贷 款比重不断提升，2023 年达到 52.51%。个人贷款相较企业贷款而言具有较高的 平均收益率，近五年平均差距为 1.67 个百分点，形成较有竞争力的贷款收益率。

3.2 不良贷款率保持低位，资产质量保持较好水平

2018 年以来，随着金融严监管和去杠杆的深入推进，加上中美贸易摩擦，实体 经济发展困难，不良贷款率上升明显且波动较大，20 年 9 月末不良率达到 1.96%。 20 年后不良贷款率持续走低，24Q1 商业银行不良贷款率下降至 1.59%。

招行对不良贷款认定严格，不良率较低。2023 年末逾期 90 天以上的贷款/不良 贷款余额为 74.41%，不良认定标准严格。2016 年在不良贷款率和不良贷款净生 成率双高的情况下，招行对不良贷款分类采取更为审慎的标准。2016 年以来， 招行不良贷款率下降幅度领先同业，24Q1 不良贷款率为 0.92%，较年初下降 0.03 个百分点；同时关注贷款率 1.04%，逾期贷款率 1.31%，均保持较低水平，资产 质量保持较好的状态。

资产质量保持稳定。不良贷款生成率可以近似理解为银行贷款资产每年新生成不 良贷款的速度。招行 2016 年加上核销的不良贷款生成率由 2016 的 2.24%下降 到 2017 年的 1.16%，2017 年招商银行不良指标在同业内率先翻转下降，资产 质量压力显著缓解。受房地产客户风险上升及局部地区疫情对零售贷款业务的影 响，2022 年不良贷款生成率小幅回升至 1.15%。1Q24 招行不良贷款生成率为 1.03%，同比下降 0.06 个百分点，保持平稳。

3.3 业绩领先，盈利能力突出

2017 年至 2019 年经济形势较好，银行净利润保持较高的增速，2019 年上市银 行平均净利润增速达到 7.4%。2020 年受疫情影响，多家银行净利润出现负增长， 招行却能有 4.8%的增速。2021 年强势反弹，招行净利润增速达到 23.35%，超 出股份行平均 9.65 个百分点。2021 年后，各家银行平均净利润增速都有下滑。 虽招行也有下行趋势，但净利润增速依然位于业界领先水平。1Q24 招行营收增 速-4.7%，盈利增速-2.0%，显著下滑，业绩承压。

招行盈利能力稳定，ROE 维持高于 16%的水平。2023 年招行 ROE 达 16.22%， 1Q24 为 16.08%，均领先可比股份行。我们认为，招行稳定且显著高于同业的 盈利能力主要在于其深耕零售，负债成本低造就较高的息差，财富管理收入贡献 不低，以及资产质量好。

资本充足率以及核心一级资本充足率稳步提升。招商银行自提出零售金融战略以 来，以高定价低成本代替扩张规模消耗资本来提高盈利能力，尤其是 2016 年以 来招商银行主动降低总资产规模增速，资本内生能力进一步提高。2016 年以来， 核心一级资本充足率缓慢提升，由 2016 年末的 11.54%升至 24Q1 的 14.07%， 资本压力已大幅下降。 “轻型银行”转型进入下半场。2018 年以来“轻型银行”转型进入下半，截至 24 年 3 月末，招行一级资本充足率达 16.3%，资本充足率达 18.2%，皆位于同 行前列。我们认为，招行走出了“信贷扩张-资本约束-再融资-新一轮信贷扩张” 的传统模式，轻资本转型卓有成效，已经进入到资本完全依靠内生性补充阶段。

编辑：火腿肠