2024年轻工造纸行业H1业绩综述：Q2业绩环比走弱，细分板块显亮点，布局曙光正显现

1.家居板块：内销压力正在释放，外销景气仍有望延续

业绩综述：内销方面，24Q1/24Q2 内销家居板块营收同比分别+9.3%/-10.1%，Q2 板块收入 同比开始转负，并且多数内销家居企业 24Q2 末预收款同比仍相对较弱，终端需求压力正 在逐步传导至报表端。内销家居企业在收入承压的情况下，多数企业加大促销力度叠加生 产端规模效应同比走弱，利润端 Q2 显著走弱，24Q2 板块整体归母净利同比下降 18.0%， 少数头部企业表现相对仍具韧性。外销方面，24Q1/24Q2 板块营收同比分别+26.9%/+23.2%， 整体 Q2 出口景气度依然较优，而 24Q2 板块整体归母净利同比仅增长 0.7%，主因汇兑收 益波动及海运费上涨。展望后续，内销板块无需过于悲观，优质企业正通过渠道变革、品 类扩张等举措积极应对，并且考虑基数压力减弱，后续季度或较难出现加速下滑，而板块 整体恢复增长仍需等待地产端企稳及消费力回升的驱动。外销板块考虑接单至出货的滞后 性，24H2 板块业绩仍有望较优，并且后续降息预期较高，整体家具出口景气度持续性仍可 进一步期待。

1.1 内销-定制家居：终端需求承压正传导至报表端，盈利能力边际下行明显

1.1.1 收入端：Q2 板块全面承压，零售增长难度显著加大

从收入端来看， 24 年行业终端需求走弱明显，虽由于同期低基数，24Q1 多数企业收入端 均有增长，而终端需求承压情况已滞后反应至 24Q2 报表端，欧派/索菲亚/志邦 24Q2 收入 分别同比-20.9%/-4.1%/-6.9%。

行业整体承压，零售渠道压力更为显著：在地产销售、竣工下降的大背景下，终端装修及 家居需求下降较为明显，并且部分消费者由于消费预期变化使得改善型装修需求延后，行 业整体零售渠道销售压力更为明显，欧派/志邦/金牌 24Q2 零售渠道收入分别-22.6%/- 12.7%/-14.4%。而大宗渠道方面，多数企业在经历精装房渗透率放缓并且大部分地产商资 金链紧张后，主动控制大宗客户范围，并且依托绑定优质客户、保交房项目以及相关创新 业务贡献，经营仍相对具备韧性。

零售渠道两大特点依然明显：1）零售渠道由门店扩张驱动转为同店增长驱动的趋势越发 明显，此外整装渠道越发重要。一线品牌企业由于流量分散化趋势明显叠加自身渠道布局 已较为充分，逐步进入存量门店优化调整、单品类门店向全品类门店进化的阶段，门店数 量短期已出现净减少状态。二线品牌企业虽然渠道仍有扩张空间，但整体开店贡献度也正 边际减弱。整体来看，行业整体的增长驱动力已明显开始从渠道门店扩张转为多品类连带 +流量转化率提升带动同店增长。并且前置整装渠道布局也越发关键，逐渐成为重要增长 驱动力。2）大家居发展领先并且渠道架构顺应发展模式的企业在行业承压阶段，零售渠 道依然可保持理想表现，体现出自身增长韧性。在这一背景下，对于品牌商渠道管理赋能 以及经销商团队的能力要求明显提升，各品牌间该能力差异使得整体业绩表现逐渐分化， 行业集中度有望迎来加速提升。

1.1.2 盈利能力：分化越发明显，二三线品牌盈利边际显著下行

产能利用率同比下降+行业价格竞争加剧共同使得行业 24Q2 盈利承压，而内部分化显著。 兼具品牌、生产端优势及强费用管控能力的头部公司整体盈利韧性相对更强，其中索菲亚 24Q2 净利率逆势提升 1.0pct。一方面由于大宗渠道竞争加剧，大宗渠道占比较高的企业 整体毛利率受大宗毛利率降低拖累，另一方面零售渠道存量竞争也在进一步加剧，各企业 纷纷推出性价比套餐产品引流获客，对企业成本控制及产品研发要求明显提升，部分优质 企业依托内部研发匹配、精益降本，毛利率反而稳中有升，并且此情况也将显著考验品牌 力相对较弱的二三线品牌企业营销投入的规划。

1.1.3 预收款及现金流：预收款表现显现行业需求压力

预收款：24Q2 终端接单压力延续，多数定制家居企业预收款（合同负债）同比仍下降明 显。虽短期报表端或较难出现显著改善，但展望下半年环比 Q2 加速下滑的可能性相对较低。

1.2 内销-软体家居：收入相对仍具增长韧性，盈利能力有所分化

1.2.1 收入端：两大因素驱动收入表现相对优于定制家居企业

今年以来，家具行业整体需求承压，而 24H1 整体来看，软体家居企业同比表现相对优于 定制家具企业，其中顾家/慕思/梦百合收入分别同比-9.8%/+8.9%/+18.8%，预计一方面由 于去年同期软体家居企业受定制家居企业的大家居套餐影响显著，使得基数压力相对较小， 另一方面，软体家居行业相对由于具备一定标品属性，其集中度提升速度或相对快于定制 家居企业。此外，梦百合由于目前仍处于渠道扩张阶段，整体收入增长表现具备实现逆势 较优增长的基础。

1.2.2 盈利能力：原材料价格下降推动多数企业毛利率改善

毛利率方面，在原材料价格下降叠加多数企业并未直接进行价格战，而是通过引流套餐等 方式抢占客流的情况下，多数企业毛利率实现正增长，2024Q2 顾家家居/慕思股份/喜临 门/梦百合毛利率分别同比+2.0/+0.0/-1.2/+1.7pct 至 33.0%/52.2%/35.8%/37.8%。而净 利率方面，主因各企业打法策略差异，费用投放有所区别叠加汇兑收益波动，净利率表现 有所分化，2024Q2 顾家家居/慕思股份/喜临门/梦百合净利率分别+0.2/-1.4/+0.3/- 2.8pct 至 10.8%/16.2%/7.3%/1.6%。

1.2.3 预收款：多数企业预收款有所下降显现内需承压

预收款方面，24Q2 顾家家居/慕思股份/喜临门/梦百合预收款分别同比-12.7%/-10.4%/- 37.7%/+16.0%至 12.8/1.7/1.7/1.3 亿元，多数企业预收款同比下降，环比 Q1 基本持平， 预计主因内需压力显现，而梦百合预收款同比表现较优，预计主因外销占比相对较大，其 外销订单 24 年逐步迎来改善。

1.3 外销家居：24Q2 景气度延续，H2 或现边际降速，关注具备α的企业

现状：2024 年 1-7 月中国家具及零件出口金额（美元计价）累计同比+11.9%，单 7 月由 于基数较高略有所下滑。分品类来看，床垫、沙发、办公椅、保温杯等品类出口金额 23Q4 以来均迎明显改善，边际来看，7 月床垫、办公椅出口仍相对保持较优增长。具体公司来 看，无论是代工型外贸家居企业还是以自主品牌为主的跨境电商家居企业，24H1 均现较 优增长，并且 24Q2 多数企业收入端仍延续较优增长。而利润端来看，24Q2 多数出口企业 同比表现相对较弱，主因海运费大幅上涨叠加汇兑收益波动。

展望：补库或接近尾声，降息预期有望兑现，报表端较优表现或仍可延续

补库角度来看，库销比目前已逐渐回落至历史正常水平，并且通过对历史复盘，可发现历 史上美国家居行业库存见底后通常会迎来一段补库周期，普遍为 6-12 个月，本轮拉动式 补库从 23Q4 开始，或即将进入尾声阶段。展望后续，出口需求增长仍存驱动力，24H1 新 建住宅销售延续复苏态势，上半年为 406 万套，同比+1.4%，7 月仍呈增长趋势，同比+5.6%； 成屋销售降幅明显收窄，后续若美国降息逐步落地，地产销售有望改善，或将进一步助推 家居需求明显提升，带动中国家具出口景气度进一步上行。整体来看，虽然补库或将进入 尾声，但若后续降息预期充分兑现，整体家具出口景气度仍有望延续，尤其部分具备自身 增长逻辑的企业后续或将进一步兑现自身α，业绩端有望延续优异表现。

2 造纸：行业景气度 Q3 触底 Q4 有望回暖，优选细分赛道

2.1 行业回顾：需求平稳成本线上行，Q2 产业链盈利环比略回落

回顾 24H1 造纸板块表现，下游需求表现整体平稳，大部分纸种库存基于渠道较低的预期 处于低位，纸浆价格自年初以来不断攀升至前期高点后，6 月起开始逐步下行，24 年 7 月 以来受供给端产能投放影响进入下行通道，因此 Q2 企业用浆成本稳步提升，纸价提价力 度趋缓/部分出现降价趋势下，大部分纸企 24Q2 盈利能力环比 Q1 有所收窄。 Q4 起伴随中大型纸企高价浆库存消化结束，低价浆逐步计入报表端成本，成本曲线前高 后低，成本压力有望减弱，行业整体盈利能力开启修复，根据下游消费韧性、细分赛道供 需格局差异，盈利修复弹性呈现差异，整体来说特种纸>文化纸>白卡纸。分纸种角度，3 月起浆价提涨+旺季催化下文化纸涨价落地，5 月起受下游需求疲弱影响纸价进入平台期， 部分薄型特种纸 4 月起开启向下游顺价但整体效果有限，白卡纸价格受行业淡季、供给端 压力较大影响价格低位震荡。废纸系内需疲软导致纸价继续走弱，产能供给过剩，尽管进 口影响走弱，但盈利能力仍低位徘徊。 后续来看，由于造纸下游需求以广谱性消费为主，整体景气度与整体社零消费相关性较强， 在经营活动环比改善预期下，预计 2H 纸企价格逐步企稳，盈利稳健修复。

根据我们跟踪的 13 家重点造纸公司业绩表现，24H1 年营收增速同比+4.6%，归母净利润 同比大幅增长主因受基数影响，环比略有回落。板块整体盈利水平自 21H2 以来进入下行 周期，根据细分纸种供需表现、库存情况对比，特种纸修复节奏更快，尤其是装饰纸及薄 型特种纸（例如热转印/格拉辛纸）等格局更优的特种纸盈利稳定性更为突出，其次为文 化纸、白卡纸、生活纸等浆系纸种，废纸系受进口纸压力、下游需求恢复节奏等恢复节奏 偏缓，内需疲软导致纸价继续走弱。

浆纸系：盈利环比小幅回落，浆纸一体化龙头再次彰显盈利韧性。1)文化纸价格韧性更强： 由于双胶纸新增产能主要为大厂投放，双胶纸行业出版社招投标模式占比较高，品质要求 更严格，小厂逐渐出清带动格局优化，头部纸企间价格协同性更强。以太阳为代表的浆纸 一体化龙头基于更强的综合配套成本优势，拉开与中小纸企的成本差距，在这轮周期中盈 利波动性较非头部企业有所减弱，且公司在老挝积极布局自营林、合作林项目，逐步深化 更上游木片环节成本优势。2）白卡纸盈利弹性修复偏弱，头部企业借助强化成本管控、 优化产品结构保持盈利稳定性。24H2 白卡纸仍有大厂产能投放，供给压力下预计短期盈 利仍承压，中期看好行业固定投资进入稳定期后盈利底部修复弹性。 特种纸：消费类薄型特种纸、装饰纸受益格局更优盈利韧性更优，食品卡等前期受产能投 放集中影响短期承压。头部特纸企业由于对上游的布局较大宗纸企更晚，尽管前期采取原 料的战略性囤货平滑木浆成本的快速上行，2Q 用浆成本线仍呈提升趋势。由于特种纸的 定价周期比大宗纸更长、且装饰纸、格拉辛纸等格局较为集中，本轮特纸板块头部企业盈 利弹性修复更优。中期角度，仙鹤、五洲等特种纸龙头加快浆纸一体化建设，长期角度亦 有望减弱成本端波动。 废纸系：资本开支放缓但存量供给影响显著，进口纸边际影响趋缓兑现，盈利底部徘徊。 受海运费影响自 23 年 12 月起美废价格进入快速上行期，短期进口纸压力边际收窄，但中 期角度仍对国内箱瓦纸的提价空间形成制约。24 年 1-7 月箱板纸/瓦楞纸进口总额 338.3/177.5 万吨，同比+15.8%/-11.8%，24Q2 开始进口压力明显减弱，其中箱板纸 6/7 月进口量同比-11%/-2%，瓦楞纸 4/5/6/7 月进口量同比-2%/-26%/-40%/-30%。

纸企库存高位回落，资本开支整体放缓但内部现分化。受库存浆消耗且浆价下行趋势下囤浆意愿偏弱的影响，库存环比回落。浆系龙头太阳一直保持扩张节奏但扩张节奏亦有放缓， 浆系其他纸企资本开支显著收缩；头部特种纸仙鹤、五洲等资本开支仍在高位，积极向多 品类、上下游产业链等方向延伸扩张；废纸系资本开支持续保持低位。

2.2 行业展望：行业景气度 Q3 触底 Q4 回暖，关注成熟纸企高分红，特种纸关注转固折 旧影响

新产能投放下，纸浆进入下行周期。欧洲补库结束，海内外需求较为平稳，同时当前纸厂、 欧洲港口库存处偏低位置，我们维持浆价下行调整判断。由于 25-27 年全球没有新增商品 阔叶浆产能投放，中期我们维持纸浆价格中长期向上的判断。预计三季度行业整体景气度 触底，4Q 成本压力减弱下盈利回暖。 在内需修复偏稳健的节奏下，后续纸企盈利表现更多取决于细分赛道格局差异。成本控制 能力强的大宗纸企、具备前瞻性木浆储备能力、在薄型特种纸等细分赛道（如装饰原纸、 格拉辛纸、热转印纸等）布局领先的特种纸企业有望具备更强的盈利能力。华旺科技、太 阳纸业为代表的企业后续资本开支进入稳健成熟期，关注后续加大分红力度，提高投资者 回报。

3 个护文娱宠物：头部公司业绩更稳健，细分优质国货品牌势能&份额提升

3.1 行业回顾：终端消费力疲弱 Q2 收入回落，宠物等细分赛道成长亮眼

生活纸&个人护理：重点公司收入 24Q1/24Q2/24H1 收入同比+0.4%/-3.4%/-2.4%,归母净利 同比表现优于收入，但 Q2 也呈回落趋势，主因今年上半年整体终端消费较为疲软，线下 客流表现一般同比表现回落，线上竞争加剧渠道费用有所提升，生活纸企业受终端提价难、 且纸浆成本上涨影响盈利能力环比走弱，但也有少数企业凭借外围开拓和线上渠道高速增 长，营收利润均呈现环比加速趋势，例如百亚股份。 轻工消费: 重点公司收入 24Q1/24Q2/24H1 收入同比+20.1%/+14.9%/+17.4%,Q2 收入增速 环比回落，主因受去年同期高基数、以及今年线下客流减弱、消费呈降级趋势的大环境的 影响，部分公司凭借出海业务高增部分对冲业绩波动，例如名创优品。 宠物： 1)外销：食品类收入增速环比放缓，用品类由于恢复节奏偏晚增速环比提升提振，汇率& 原材价格波动不大对利润影响有限。中宠为代表的宠物食品出口龙头在于 23Q2 营收呈现 回暖，24H1 进入平稳增长期；依依、源飞为代表的宠物尿垫、宠物牵引绳等宠物用品于 24H1 同比均实现正增长。中期来看，从历史复盘角度宠物食品消费韧性好于消费行业大盘，且头部宠物食品企业均已建设海外产能，中期角度看好国内头部宠物食品公司凭借成 本&供应链优势外销份额攀升。 2)内销：延续双位数快速成长，加快主品牌建设、中高端产品结构升级，大单品构建力逐 步增强。24H1 中宠/佩蒂内销收入+23.9%/+24.6%。乖宝受益于主品牌麦富迪主流经典大 单品增长、高端猫粮品牌弗列加特发力，整体实现量利齐升；中宠主粮加速成长，旗下互 联网品牌凭借主食罐、烘焙粮等大单品实现快速成长，主品牌顽皮增速亦于 2Q 呈现拐点； 佩蒂旗下爵宴进一步巩固在狗零食领域高端品牌心智，并逐步切入主粮领域进行全品类开 拓。

3.2 行业展望：产品&渠道双线发力，看好中期优质国货品牌势能&份额提升

产品&渠道双线发力，看好中期优质国货品牌势能&份额提升。短期对于个护生活纸品类， 伴随 4Q 用浆成本回落，成本端压力有望减弱，盈利有望逐步回暖。中期我们观察到，优 秀 C 端快消品企业呈现两大趋势：1）差异化产品策略：在消费力恢复缓慢背景下，部分 优秀的快消品企业主动推出差异化&功能性创新品策略，强化终端消费者洞察并指导产品 研发，借助低成本的新渠道积极拓圈，积极提升份额。2）渠道角度：优质国货品牌加大 对小红书、抖音等内容电商、社交电商资源的投入力度，建立更精准的营销投放和销售转 化，此外尤其注意，宠物板块内需稀缺性成长+外需稳健，细分赛道投资机会亦需要关注。 1）卫生巾：国产品牌现分化，二线国货品牌弯道超车。①市场规模稳中有进，根据欧睿， 23 年终端零售规模 1021 亿元，同比增长 3.06%，18-23 年复合增速 2.68%。②品牌格局： 以自由点（百亚）为代表的区域国产/线上品牌（洁婷、自由点、她研社、淘淘氧棉）产 品力与外资品牌缩小差距，渠道层借助抖音精细化运营提升品牌力、快速发力。根据欧睿， 百亚股份旗下自由点市场份额从 2018 年 1.0%提升至 2023 年 2.1%。 2）眼镜：功能化带动产品升级，离焦镜凭借高性价比、周边&多点离焦技术升级带动防控 效果优化、低门槛佩带要求等，驱动细分赛道渗透率提升，国产品牌借助供应链优势战略 追随外资品牌。优质品牌基于国内消费者洞察进行针对性产品优化（鼻侧区设计等）、更 快的交付速度、提高价格覆盖段扩大细分人群等加速成长，品牌力逐步建立，看好后续基 于渠道扩张、产品升级、品牌溢价带动的量利齐升成长空间。 3）文娱：IP 化率提升构建产品结构升级新支点，渠道业态更新强化品牌力，中期出海贡 献新成长。①情绪消费背景下，日用品/文具等与 IP 有效连接，有效构建产品差异化、提 升客单值。 ②渠道端：线下大店&主题店店态升级提升品牌力，线上运营更精细化；③出 海：渠道/产品/组织管理由粗到细，各企业出海阶段有差异。 4）宠物：成长景气稀缺，国内头部品牌凭借优质产品力+强渠道抓手积极抢夺海外高端品 牌份额、提升高线城市养宠人品牌心智的趋势仍持续。乖宝等宠食头部公司在品牌力表达、 产品力升级已呈现快速提升趋势，消费趋势洞察能力领先，且逐步进入到基础研究赋能研 发，宠物品牌底层构建能力不断深化，看好中长期品牌成长空间。①产品迭代：国产品牌 从品类形态、营养角度进行升级，国产品牌在生骨肉冻干、羊奶粉冻干、低温烘焙猫粮等 新兴品类上发展迅速，产品形态创新更为丰富。②渠道：品牌矩阵构建逐步齐全。

编辑：火腿肠