2024年环保公用行业市场化改革专题报告：要素市场化改革中，滞后30年的公用要素改革启航！

水务：价格改革不仅是弹性，驱动长期成长&估值翻倍以上

水务——不一样的观点： 价格改革不仅是弹性，驱动长期成长&估值翻倍以上！

价格改革的动因： 1）合理价值回归：①资源价值低估：中国人均水资源量为世界人均水平的35%，我国水价不及发达国家的1/4，北 京、上海和广州家庭水费支出占城市家庭收入的比例平均为0.26%，约为纽约、伦敦、东京家庭的1/4。②资产盈 利下行，依赖国家补贴：动态调价覆盖成本端变动，使资产回归合理盈利水平。 ③通胀环境利于提价：长期维度 美国水价显著跑赢CPI，中国略跑赢，2021年以来基础水价显著跑输CPI 0.6pct，期待“均值回归”。 2）财政缺口&国企增值：部分区域供水价格和成本长期倒挂且差距持续拉大，依靠国家补贴；污水处理费财政负 担率约50%，污水顺价有助缓解财政压力。水务市场国企占据主导地位，价格改革提升国有资产质量。 3）解决交叉补贴：当前我国居民第一阶梯基础水价均值约2.1元/m³，非居民水价约3.2元/m³，存在交叉补贴。广 州听证会中居民端涨幅相对较高的方案获票多，水价改革体现公平负担原则，减少工商业对居民端的交叉补贴。

价格改革的影响：

驱动长期成长——对标美国水业，价格市场化驱动稳定ROE下的12年复合10%成长：美国水业净利润从2011年 的3.10亿美元提至2023年的9.44亿美元，ROE稳定在10%左右与国内相当。水价市场化有利于保障企业正常运营 和扩大再生产，撬动新增投资，驱动成长落地。供水和污水处理量价逆周期，直饮水（35年运营2000亿空间， 较供水运营翻倍）+厂网一体化（理论2.7万亿投资空间，是污水处理厂空间的2+倍）提供广阔空间。

驱动价值重估——对标海外估值存翻倍以上空间：美国水价市场化且调价通畅，使用者付费现金流好，美国水 业每股股息稳定10%增长，分红比例维持60%左右，美国水业PE（TTM）为29倍（估值日期：2024/8/25），对 标海外国内水务板块估值存翻倍以上空间。

价改影响测算：1）居民端：提价顺价支付难度小。 若自来水提价20-30%，人均增量支出2.7~4.0元/月，占比 人均可支配收入仅0.06~0.09%；污水完全顺价后人均增量支出4.7元/月，占比人均可支配收入仅0.11%。2）企 业端：提振盈利&改善现金流。假设洪城/兴蓉/重水/瀚蓝供水均价提升25%，提价幅度为0.61/0.57/0.68/0.53元 /吨，所得税率按15%，供水提价在2023年基础上盈利弹性分别为19%/28%/33%/14%。

合理价值回归——资源价值：价格应体现水资源稀缺程度

中国为水资源短缺国家：中国人均水资源量为世界人均水平的35%，约为美国的1/5。 我国居民水费支出占收入比重低，未充分体现其资源属性和稀缺程度：我国水价不及发达国家的1/4。根据《 国内外大城市居民生活水价对比研究》，纽约、伦敦、东京家庭水费支出占城市家庭收入的比例介于0.70% ~1.34%，平均为1.00%；北京、上海和广州家庭水费支出占城市家庭收入的比例介于0.21% ~0.32%，平均为 0.26%。

财政缺口——污水处理政府负担率过半，顺价缓解财政压力

2022年我国污水处理财政负担率约56%。2022年全国污水处理费收入716亿元，全国城市和县城污水处理 量738亿m³，A股8家污水处理上市公司2022年污水处理服务费均价为2.23元/m³，以此作为全国污水处理 费单价测算得，2022年全国污水处理服务费支出需求约1646亿元。污水处理由政府承担兜底责任，以财 政资金弥补服务费缺口，除去前端污水处理费收入后政府需补贴930亿元，财政负担率约56%。

污水顺价：截至2022年底，全国36个大中城市居民用水污水处理费收费标准平均1.03元/m³，与企业收取 的污水处理服务费水平相比，存在翻倍提升空间。

固废：资本开支下降，C端付费理顺+超额收益，重估空间开启

固废——不一样的观点： C端付费改善现金流，长期存超额收益，驱动价值重估

价格改革的动因：缓解财政压力。垃圾处理费及电费补贴依赖政府支付，亟需建立前端垃圾收费制度。我们测 算国补退坡后垃圾处理费完全顺价至C端人均年支出38元，仅占2022年人均可支配收入0.08%。

价格改革的影响：理顺商业模式、改善现金流、提振估值。

固废在国内公用事业中最低估，海外固废企业较水务享估值溢价，差异在于现金流与ROE！1）国内：固废较水 务燃气折价。水务、燃气现金流资产经历了估值上行，目前固废在公用事业类资产中估值最低，A股瀚蓝环境 、三峰环境、旺能环境等24年PE估值8~11倍左右；港股光大环境24年PE 5倍，PB 0.5倍（对应2024/8/25）。2） 海外：WM估值高于美国水业，丰厚自由现金流+高ROE享有估值溢价。美国废物管理PE(TTM)为33倍，高于美 国水业PE(TTM)29倍（对应2024/8/25），源于①现金流：成熟运营期维持正向自由现金流，C端付费现金流保 障度高；②ROE：2018-2023年WM ROE均值28%＞A股固废板块ROE均值13%＞美国水业ROE均值10%。

价格改革→垃圾收费政策推进，商业模式C端理顺，促现金流长期改善。国补退坡背景下处理费加速上行，政 策鼓励进一步顺价至居民端，C端付费有利于增强固废资产现金流回报的确定性。

当前处于ROE与估值低点！随着资本开支下降+经营效率提升，ROE与估值有望见底回升！

2023年A股固废板块平均ROE为10.79%，PB均值为1.35，处于低点。2018-2021年板块ROE在14%左右，PB维持 2.5左右。2022年以来板块ROE显著下降主要系建造收益下滑、新项目爬坡较慢等因素。板块资本开支/总资产 的比例从2019年的高点0.18持续下降至2023年的0.06。

【资本开支下降→自由现金流增厚】行业建造高峰已过，资本开支下降，2023年A股垃圾焚烧企业自由现金流全 面转正，行业龙头光大环境预计2024年迎转正。

【经营效率提升→做出超额收益】1）提吨发：垃圾焚烧行业上市公司平均吨上网从2015年274度/吨提至2023年 339度/吨，2015-2023年复增3%。吨上网每提升10度，增收4元，增利3元，较基准模型利润弹性约5%。2）改供 热：蒸汽价格150元/吨时，单吨垃圾供热较发电增收42-105元，利润弹性约50%~125%，且现金流好。

燃气：成本回落+顺价推进，促空间提估值

我国天然气行业产业链分为上游、中游、下游三个领域。 1、上游：主要涉及国内天然气（含常规天然气及非常规天然气）勘探、开发等，具有资金投入大、技术密集、风险高等 特点。另外，PNG进口和LNG进口构成国内天然气供应的重要补充，天然气对外依存度达到40%。 2、中游主要涉及天然气输送领域，核心资产包括管网资产（干线管网、省内管道等），进口LNG相关的船舶和接收站等 基础设施，以及天然气储气设施等。中游资产定价机制透明，管道按照8%/7%的有效资产收益率进行运费定价。 3、下游包括工业燃料、城镇燃气、化工原料、燃气发电、交通燃料等。2023年下游结构中城市燃气占33%、工业燃料用 气占42%、发电用气占17%、化工用气占8%。城市燃气板块定价受到政府管控，采用非市场化定价方式，各地政府会分别 制定其中居民和非居民用气价格；其中居民和非居民用气的比例约为1:3。城市燃气公司拥有末端入户管网资产的所有权 及运营权，城燃公司通过管网进行配气并收取配气费，配气费按照税后全投资收益率7%进行定价。工业燃料、发电用气 、化工用气采用市场化定价方式，用气价格随市场供需情况变动。

价格改革动因1：资源价值亟待回归！气价跑输通胀、城燃盈利承压发展受制约 。气价跑输CPI：长期维度美国民用气价显著跑赢CPI 0.26pct，中国2013年以来气价跑输CPI 0.22pct，期待“均值回归” 。 城燃未达政策准许7%收益率：2021-2022年海内外气源成本上升，城市燃气销售端价格受到政府管控居民用气顺价不 畅；2022年五大龙头公司价差均值为0.48元/方，与2020年相比下滑20%；收益率未达政策规定的7%收益率。

价格改革动因2：存在交叉补贴问题，价格建立机制待理顺。 2021年居民用气占到我国整体消费量的20%以下，但用气价格（2.7元/方，2024/5/17价格）却显著低于用气占比 71%的工业用气（3.8元/方，2024/5/17价格）。当前民用气价偏低，交叉补贴问题待解决。2024年2月，美国居 民气价为工业气价的2.8倍，已理顺价格关系 。2024年中石油气源定价合同中居民和非居民已并轨，交叉补贴问 题有望解决。

核电：核电：未来能源具备稀缺长期成长性，长期ROE翻倍分红提升

电力体制改革——要素价格改革的重要一环

电改痛点：电力稳定：新能源装机高增，电源与负荷复杂化，新能源消纳、电力系统稳定需确保解决。 价格机制 ：新型电力系统转型，源网负储各环节迎发展变革，投资回报模式仍需理顺。

电改痛因：通过电价变动传递成本变动滞后： 电力系统清洁低碳化带来系统成本长期提升，若不能及时向用户侧传导，交 叉补贴长期存在，电力系统内零和博弈。 通过电力市场调整供需能力有限： 电力商品属性未通过电力市场全部得到反应，通过市场进行资源配置能力有 限，阻碍电力以及新能源整体产业发展。

电改影响：不仅是涨价更是真实反应各环节价值。 对用电价格拆分：用电价格=上网电价+输配电费+线损费用+系统运行费用+政府性基金及附加 上网电价反映能量价值、绿色价值：各电源电能量价值得以市场化反应（中长期，现货），绿色价值通过绿电及 绿证供需得到溢价。 输配电费反映中游资产合理回报：激发输配电资产投资活力。 系统运行费用反应调节价值、容量价值等：激励参与调峰调频，投资保障容量充裕性，消纳成本与电力安全稳定 价值向用户实现传导。

电源各寻其位价值兑现，从防御到长期成长，估值天花板打开。重点利好：水电（最稀缺低成本+低碳电源）；核电（未来基荷电源确定性成长）；火电（电量价值+容量价值+ 灵活性价值；绿电（高成长主力+绿色价值）；抽蓄和虚拟电池负荷集合商等。

报告节选：

编辑：火腿肠