2024年房地产行业研究框架专题报告

宏观层面：聚焦地产周期的要素

中短期因素：行政调控政策影响供需两侧

中短期来看，中央和地方层面的各类行政手段调控政策的变化，可通过影响住房需求或供给进一步影响行业成交及价格变动。如对限购政策的 收紧或放松可导致购房资格人群基数的变动；调整购房首付比例及商贷利率会改变购房门槛及购房成本，从而影响购买力及购房意愿。 通常需求端调控政策见效较快，而供给端政策效果存在一定时滞，供需错配导致行业出现周期性波动。 此外，一些指导性调控政策还会同时影响行业供需两侧进而作用于基本面，如鼓励以旧换新、鼓励国企收购存量住房用作保障性住房等。

中短期因素：财政税收政策

因城施策下，各地政府可适时出台、放松或收紧相关财政政策，如 购房补贴、购房退税、调整普宅认定标准等政策，可在中短期内影 响购房成本进而影响需求。

中短期因素：货币政策

货币政策方面，因商业性个人住房贷款利率通常与基准利率挂钩（当前主 要为LPR），因而央行可通过降息、降准等方式影响货币市场，调节基准 利率，进而引导房贷利率变化。 2024年5月，全国层面住房商贷利率政策下限取消，但预计基准利率对房 贷利率的指引作用依旧较强。

长期因素：人口是房地产需求的核心驱动

人口是房地产需求的核心驱动，参照美日的劳动人口与房屋新建销售规模关系，房屋需求与劳动人口占比同向运动特征显著。劳动人口是地产需求的主力，随着年龄增加，房产类高总价消费品需求逐步降低。 年龄是表象，核心需求锚定的是在手资金与未来的现金流，由于房产本身总价较高，初入社会劳动人口并不具备充分支付能力，而年龄增加， 未来通过劳动可获取现金流总量也逐步下降，年龄适中的群体是房屋置业的需求主力。

长期因素：收入与房价水平息息相关

尽管房产存在金融属性，但其价格仍无法脱离收入水平太远，受到收入水平的制约。 主流国家地区的房价收入比：多数位于7~20区间，我国房价收入比处于较高水平。 不同区域房价收入比存在差异：普遍发达区域房价收入比更低，新兴经济体或发展中国家整体房价收入比更高，地区间差异受到房地产税、资 产价格涨跌幅预期、供需等多方面因素共同影响。

中观层面：观察行业发展的脉络

指标：统计局数据为中观运行最权威观察口径

统计局的房地产行业数据覆盖维度最全面、数据持续连贯、具备权威性，是观测行业最权威口径。 依照地产开发顺序，统计局数据覆盖了施工（新开工、竣工、施工）、融资（资金来源）、销售、投资等多维度。由于统计局数据存在滞后发布、调整基数等情况，销售、拿地等数据也可参考各地房管局、中指研究院、克而瑞、贝壳研究院、中原指数、 冰山指数等数据来源。

拿地：地产开发首个环节 当前拿地端尚未修复

拿地是房地产项目开发的起点，通过获取土地并进行开发，最终形成产品销售回款，并滚动开发；多数情况下土地占项目成 本比例较高，因此拿地环节对项目盈利起到决定性影响。 当前情况：截至2024年7月，土地购置费同比-5.8%，中指300城土地购置面积-22.4%，土地成交额-38.6%，土地市场未见复苏，开发商拿地 谨慎，2021-2023连续三年负增速后，2024年延续大幅下探，土地财政承压。 观测口径：统计局公布土地购置费（实缴口径，有滞后周期）、土地购置面积（2023年停止发布），中指研究院、克而瑞土地成交数据等。

融资：撬动地产业务的杠杆 各资金来源渠道出现分化

房地产行业主要业务为重资产、高杠杆行业，融资驱动地产业务发展，融资业务净流入，则行业资金充足规模增长，而行业 走弱，则融资资金流出，行业规模收缩，房企资金紧张，容易出现债务违约事件。 当前情况：本轮地产下行期以来，融资端持续承压，房地产开发资金来源累计同比增速长期为负，随着融资端支持力度加大及低基数效应影 响，融资端资金来源同比增速跌幅有所收敛，但不同渠道出现分化，供给侧贷款及自筹资金开始收缩跌幅，但需求端定金、按揭贷款增速明 显更弱，且按揭贷款与定金预收款出现月度同比增速背离。观测口径：中观层面以统计局数据为主，此外还可关注企业发债统计、央行的公布房地产贷款、社融中居民中长期贷款等。

开工：带动推盘供给入市 整体跌幅有所收窄

房地产项目取地后一般3-6个月开工，达预售标准后可推盘销售，并实现新房供应，由此可见新开工面积是拿地的后置指标， 销售的领先指标。 当前情况：受新房销售不佳以及房企资金紧张影响，房企拿地及新开工意愿不足，多数采取以销定产策略，导致新开工同比增速持续低迷， 2024年在低基数效应下，当月同比增速出现修复。指标间关系：商品房销售及土地购置面积对新开工面积均有一定领先性，其逻辑在于商品房销售走强，拿地态度积极，开工意愿强，随着高 周转策略被广泛使用，销售、拿地、开工间的时滞效应减退，同步度进一步提升。

竣工：销售开工滞后指标 高基数下同比大幅下探

房地产项目开工一般2-3年完成竣工交付，具体时间间隔取决于楼高、经营效率、是否精装等，竣工交付后房企可进行预收 账款营收结算，同时地产链后周期的家具家电、装饰装修也在房屋竣工交付产生上游需求带动。当前情况：2022年下半年“保交楼”动作启动，2023年竣工端数据表现显著好于销售端，进入2024年在高基数以及待交付房源减少共同影 响下，竣工面积同比增速显著走弱。 指标间关系：新开工、销售均是竣工领先指标，但由于停工、期房预售遇冷等原因，新开工与竣工的逻辑推导关系有所走弱，销售必竣工的 逻辑下，销售对竣工的推导链条更为顺畅；随着精装交付、疫情影响、房企资金链紧张等原因，二者时滞也有明显拉长。

需求：区分需求与购买力 关注结构变化

需求是销售规模的上限，关注需求的总量外，也需关注形成购买力的乘数。 从需求到购买力的形成存在多个影响变量，过往对地产需求测算多聚焦于需求而忽略了其他参数弹性，因而其评估结果仅能作为长期中枢参考： 需求（人口×人均面积增量+更新需求）×购买意愿（房价预期×收入预期×需求刚性）×购买能力（房价收入比×首付比例×利率）×政策变化 。市场上行阶段，情绪积极，供不应求，各参数的弹性潜力释放，而市场下行，参数弹性减弱，最终表现为需求依然存在，但无法形成有效购买。 从购买力的构成去拆解，可以帮助我们寻找市场的各维度底部，而这些拐点往往发生在结构上的细微变化。

微观层面：评估行业公司的锚点

房企核心竞争力：拿地能力 房企发展的决定性因素

拿地即落位，因此拿地是否成功对项目成败有决定性影响，拿地能力是房企的核心能力，也是房企能否优质发展的核心要素。 土地成本在开发业务成本中占比持续提升：相较刚性的人员工资、建安成本，土地成本跟随房价同步提升，是成本端最大组成，低价取地可 有效降低成本，提升项目盈利能力。 位置即出身：项目区位明确后，周边配套、城市界面、客群、交通等天生禀赋确定，留给开发商营销、打造产品的空间相对有限。低价取地方式：公开市场招拍挂以外，通过TOD、产城、商业资源勾地，或一二级联动可有效降低竞争及拿地成本，并提升经营效率。

房企核心竞争力：融资能力 对抗不确定性的依仗

相较受市场影响波动较大的拿地研判能力，在行业壁垒相对不高的传统地产开发赛道，融资能力是房企护城河之一。 央企国企融资能力显著占优：相较民营企业，央国企由于其背靠各国资委或直接资金来源于中央财政，其偿债能力显著好于民营房企，因而融 资成本显著低于民企。 大而不倒不是必然，持有型物业现金流是融资能力的另一极：2016-2021年间存在房企追求规模效应，获取融资现象，但大而不倒已被证伪， 而优秀的持有型物业可为房企提供持续稳定现金流，并且可以用于抵押融资，是缓解资金压力的依仗，如龙湖、新城等均有获益。 为何看重融资能力：①确保高杠杆开发商不出现资金链断裂风险，最终实现行业整合，剩者为王的远景；②由于房价地价受市场波动较大，房 企对其掌控能力较弱，但较低的融资成本可有效降低财务费用，放大公司经营优势；③融资能力整体为市场化定价，是房企能力的综合体现。

报告节选：

编辑：火腿肠