2024年军工行业专题报告：面向2025，国防科技新质发展启航

库 存 新 周 期 或 将 开 启 ， 新 型 号 节 点 同 步 临 近

军工节点和库存周期：即将进入新一轮补库阶段

1、按库存周期的四个阶段来看，军工行业在2020年开启主动补库存，随后2021年批量采购到来，库存中 原材料不断主动/被动进行补库，于2023年达到原材料库存的高值，考虑到同期主机厂合同负债见底，我 们预计2023年或为被动补库存结束阶段。行业或已于2024Q1进入主动去库存阶段（企业收入、利润下降显 著），考虑到主机厂存货周转天数如中航沈飞约为105天，因此主动去库存转为被动去库或主动补库存有 望于2024年内出现，企业经营或部分于Q3、Q4将出现拐点。

2、我们认为,目前国防军工产业已进入新型号 Pipeline 管线持续落地期, 批产可期； 3、军工行业具备两大完成考核点（2027、2035），“十四五”预算节点（2025），预期建立的补库存节 点（2024年三四季度）： 两大完成考核点：根据十九大报告政策指引，我国将在2035年基本实现国防和军队现代化，我们以此为远 期目标。根据十九届五中全会政策指引，确保2027年实现建军百年奋斗目标,我们以此为中期目标。 重要中间节点：在2027年作为中期节点的时间窗口下,我们判断型号Pipeline重大节点(制转批产)有望出 现在中间节点—十四五末（2025年），同时2025年也将作为“十四五”预算结尾年，或存在翘尾效应 预期建立的补库存节点：Pipeline重大节点年份前一年或为引导企业 EPS 与估值预期上修的预期建立， 叠加新一轮周期的补库存重要节点年份或早于2024年四季度启。

标杆企业：沈飞、航发看库存周期，23年末被动补库存，24q1行业进入主动去库

标杆样板企业：中航沈飞、航发动力，此为仅有的两家在2019至今未进行重大资产重组的上市公司，故过往数据具备纵向分析条件。 军工行业库存周期：2020年行业开启主动补库存；2021年初订单下达，主机厂合同负债大幅增长；2023年合同负债大幅下降，沈飞已处于本轮 周期底部区域，同时存货中原材料达到本轮高点，显示出典型的被动补库存特点；而在2024年Q1，行业收入和净利润均出现明显下降，其中标 杆企业中航光电、西部超导、菲利华等均出现了季度同比收入/净利润首次转负（23Q4收入增速还是为正的），出现了主动去库存特点；考虑 到主机厂样板企业中航沈飞存货周转天数为105天（2023年年报数据），行业有望大范围于2024年内进入被动去库存，部分赛道进入主动补库 存阶段，有望于年内迎来全新一轮补库周期。

标杆企业：上游三大标杆企业看库存周期，23年末被动补库存，24q1行业进入主动去库

标杆样板企业：中航光电、西部超导、菲利华；分别代表综合连接器大类、航空材料、航天防务材料； 上游标杆企业情况：可以看到，三大标杆企业2023Q4单季度收入和利润依然为正增长，于2024Q1转负。前文可知，下游主机厂的合同负债和库 存原材料变化呈现出典型的被动补库存特点，因此标杆企业2024Q1收入利润双负增长或预示2024Q1行业进入主动去库存阶段，因此考虑下游主 机存货周转天数（105天左右，约一个季度），行业有望部分于今年q3/q4内进入被动去库存或主动补库存阶段，行业传统供应链周期成长恢复 可期。

行业修复动能充足，高于名义GDP幅度加大，计划型优势强化

2024年全国财政安排国防支出预算16655.4亿元，增幅7.2%。我们认为，在当今世界“百年未有之大变局”背景下，面对复 杂和严峻的国际安全形势，“加强练兵备战、统筹推进军事斗争准备，抓好实战化军事训练”成为主旋律，装备消耗及维修 替换频率有望加快，全军国防开支或向装备采办费进一步倾斜，军工行业修复动能充足，看好“十四五”后期及“十五五” 行业步入新发展阶段。 我国国防支出占GDP的比重有望持续提升，目前依然远低于国际水平。从军费占GDP的比重角度看，我国国防支出占GDP的比 例近年来进入小幅上升轨道，但仍显著小于2%的国际平均水平，2022年仅为1.20%，2023年仅1.22%，2024年按照草案预算提 高至1.32%。我们认为，随着世界进入新的动荡变革期、我国安全形势不稳定不确定性增大，长期来看我国国防支出占GDP的 比重预计将与国际水平看齐，有望维持持续快速增长态势，对武器装备的采购需求也将持续增加。

第二增长曲线出现： 全球地缘形势拉升军贸规模，我国军贸出口或将持续受益

世界军费不断增长，带动军贸需求提升

世界军费不断增长，带动军贸需求提升。2000-2023年世界军贸进口图显示，世界军贸进口与世界军费存在显著的正相关 关系，二者均保持稳定增长的态势，世界军费支出增长推动了世界军贸进口量的增加，20年受疫情影响，军贸进口需求有 所萎缩，之后需求逐渐恢复，22年达到历史最高进口额，为335.44亿TIV，同比增长27.3%。

TIV 是基于一套核心武器的已知单位生产成本，旨在表示军事资源的转让，而不是转让的财务价值。生产成本不详的武器 与核心武器的比较依据是：尺寸和性能特点（重量、速度、射程和有效载荷）；电子设备类型、装载或卸载安排、发动 机、履带或车轮、武器装备和材料；以及武器的生产年份。曾在其他武装部队服役的武器价值为新武器的 40%。供应商在 交付前对旧武器进行过重大翻新或改装的，其价值为新武器的 66%。

军贸市场需求端分散，供给端集中度高

军贸市场需求端分散，供给端集中度高。14-18年和19-23年，军贸进口地区主要为中东和亚太地区，合计进口份额为74% 和67%，军贸出口地区主要为欧美洲，合计出口86%和86%，前十大军贸进口商进口份额为52.6%和52.8%，前十大军贸出口 商出口份额为89%和91%，军贸市场呈现需求端分散，供给端集中的态势。

供给端：近年来欧美份额持续提升，俄罗斯份额下降，我国或迎来新的军贸拐点

美国是世界军贸出口第一大国，近年军贸出口份额持续提升。19-23年，美国 军贸出口583.9亿TIV，较上一个5年期增长17.2%，占世界军贸出口份额42%， 增加8pcts。美国前三大顾客为沙特（占美国出口的15%）、日本（9.5%）和卡 塔尔（8.2%）。

美国飞机、导弹出口增加显著。美国生产的飞机、导弹以其高性能，深受多国 喜爱。19-23年，飞机和导弹出口355.6和113.8亿TIV，较上一5年期增加30%和 30.2%，占美国军贸出口61%和19%，较上期增加6pcts和1pcts。出口的核心飞机 产品为洛克希德·马丁生产的F-35A和F-16。传感器和火炮的出口也有所增加， 19-23年分别出口22.8和2.3亿TIV，较上期增加64.4%和37.6%。

当前局势军贸或迎来新的扩张机会，军机、无人机、导弹等装备成为未来军贸主力

在全球军贸交易中，军机、导弹、舰船和装甲车为主要产品。14-23年军机、导弹、舰船和装甲车占全球贸易比重为83%。 军机、导弹的需求进一步增大。19-23年，全球军贸交易中，军机出口639.1亿TIV，占比46%,交易量较14-18年增长1.74%， 市场份额提升2.26pcts，其中无人机出口17.2亿TIV；导弹出口211.4亿TIV，占比15%，交易量较14-18增长13.11%，市场份 额提升2.19pcts，其中GMLRS（远火之一）出口12.6亿TIV。舰船和装甲车的交易份额有所降低，较14-18年分别下降 1.63pcts和0.76pct。 预期军机、无人机、导弹，和远火等装备成为未来军贸主力。军机对战争结果具有决定性意义，无人机作为新兴的空中作战 力量，以其零人员伤亡、非接触、可远程作战等特点，受到各国青睐，导弹具有隐身性、突防性，能超远程对“点”打击， 摧毁敌方重要目标，远火具有射程远、精度高、火力覆盖面宽、高速机动的特点。随着地缘冲突加剧，军贸需求增长，预期 军机、无人机、导弹，和远火等现代化装备成为未来军贸主力。

水下特种：行业发展获新指示，水下成为新域建设重点方向

我国水下发展获新指示，水下新域建设有望加速

海洋态势感知能力指能够综合运用各种固定和机动侦察预警手段，发现、跟踪、识别和报知水上水下威胁目标，及时准 确地提供目标情报信息。随着潜艇主被动声隐身技术的发展，潜艇自体辐射噪声与二次反射声的声级越来越低，使单基 地声纳和被动声纳在反潜方面的瓶颈越来越凸显。水下综合态势感知能力利用有人无人平台声纳、潜浮标、海底监听网 共同打造空间感知能力。

新型精确制导武器：低成本精确制导需求显著放量，新一代导弹加速 研制

美国2024财年国防预算聚焦导弹大批量采购计划

美国国防部随即提出了2024年国防预算申请，旨在保持美国对中国的军事优势。8400亿美元预算比2023财年预算多出260 亿美元，比2022财年预算多出1000亿美元，美国国防部长表示这一预算反映了国防部“有史以来备战和采购方面的最大投 资”，总预算中包括3150亿美元的武器系统采办经费的申请。 为满足俄乌冲突的需求，美国迅速削减了弹药储备，这加大了美国从导弹到炮弹等各种武器的采购，与伊拉克和阿富汗反 叛乱冲突不同，乌克兰向美国国防部展示了在现代高强度冲突中弹药消耗的速度有多快。 美国2024财年国防部要求306亿美元用于“所有类型的常规导弹和精确制导弹药”，占全部武器系统采办经费的9.7%，较 上一年增加了24%。其中，常规导弹56亿美元，战略导弹73亿美元，战术导弹171亿美元，技术开发6亿美元，以确保工业 基地生产联合部队所需产品的稳定性。

核聚变：核聚变技术快速发展，产业化目标或加速

聚变能是未来能源换代的根本出路

可控核聚变能源总量无穷无尽、不受制约，且不会对环境造成污染，是改善未来能源结构，推动在半世纪实现能源顺利 换代的根本出路。聚变能具有安全可靠，环境友好，经济性明显，且能量密度高的优势。

早在1983年6月,国务院科技领导小组提出了中国核能发展“三步(压水堆—快堆—聚变堆)走”的战略,以及“坚持核燃料闭 式循环”的方针;在《国家能源发展“十二五”规划》中,提出了安全高效发展核电的主要任务,继续明确了坚持热堆、快堆、 聚变堆“三步走”的技术路线。从核能所使用的资源角度来看,中国核能发展的第一步,发展以压水堆为代表的热中子反应 堆,即利用加压轻水慢化后的热中子产生裂变的能量来发电的反应堆技术,利用铀资源中0.7%的235U,解决“百年”的核能 发展问题;第二步,发展以快堆为代表的增殖与嬗变堆,即由快中子引起裂变反应,可以利用铀资源中99.3%的238U,解决“千 年”的核能发展问题;第三步,发展可控聚变堆技术,希望是人类能源终极解决方案,“永远”的解决能源问题。

各国都将聚变能作为未来理想的清洁能源。2023年12月，美国气候特使在第28届联合国气候变化大会（COP28）宣布了 美国聚变能源国际参与计划，并为核聚变能源的发展布局。12月29日，由中核集团牵头，联合24家央企、科研院所、高 校等组成的可控核聚变创新联合体宣布成立，中国聚变能源有限公司揭牌，明确可控核聚变领域为未来能源的唯一方 向。

报告节选：

编辑：火腿肠