2024年食品饮料行业板块半年报总结：结构韧性，静待回暖

1. 食品饮料：阶段承压，边际降速

需求回落致使食品饮料板块边际降速。2024Q2 食品饮料板块整体收入 2500 亿元、同比-0.2%，增速同比-7.3pct、环比-6.5pct，归母净利润 479 亿元、同 比+10%，增速同比+2.3pct、环比-5.8pct。24Q2 以来我们观察到食饮需求边 际走弱，子版块业绩增速环比 24Q1 整体回落。细分来看，1）白酒在供需矛 盾和库存周期的影响下 Q2 降速，板块 24Q2 收入+11%、净利润+12%（24Q1 收入+15%、净利润+16%），其中高端白酒（茅/五/泸）Q2 收入同比+14%、 利润+13%，老窖受基数及税费影响增速放缓；次高端白酒（汾酒/舍得/水井 /酒鬼）收入+8%、利润-7%出现负增长，其中汾酒产品结构下沉叠加货折加 大影响利润，舍得、酒鬼仍处于调整阶段；地产酒收入同比+4%、利润+16%， 古井、迎驾、今世缘等延续较快增长，洋河仍在调整。2）大众品 24Q2 收入 同比-6%、利润同比+6%，亦环比降速（24Q1 收入持平、净利润+17%）， 成本下降使得利润表现优于收入，其中，啤酒板块由于天气影响及餐饮渠道 承压，叠加吨价提升放缓，Q2 收入、利润小幅降速；软饮料受益于赛道景 气度，在龙头东鹏引领下延续较快增长；调味品逐步走出调整期，Q2 收入 保持个位数增长，板块利润大幅增长与中炬高新 23Q2 同期大幅亏损有关， 龙头海天延续 Q1 双位数增长态势；乳制品 Q2 以来需求遇冷，收入跌幅进 一步加大，同时产品结构、减值等因素对冲成本红利，利润双位数下滑；速 冻食品受下游影响 Q2 增速转负；食品综合板块仍以零食增速最快。

2. 子板块：

2.1. 白酒：库存周期展开，降速、分化趋势明显

供需矛盾延续，库存周期展开，2024Q2 行业降速趋势明显。2024Q2 白酒、 高端白酒、次高端及区域酒期内营收分别同增 11%、14%、8%、4%，期内 利润分别同比+12%、+13%、-7%、+16%，行业同比 2023Q2 及 2024Q1 增 速均回落，从个股角度看，2024Q2 泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河 股份、舍得酒业增速回落较明显，在消费力构成制约的情况下，行业库存周 期逐步展开，体现为营收高基数下 的增速回落。 需求结构沉降、规模分化加剧，量比价刚性，份额逻辑强化。当下白酒需求 结构沉降，行业进入竞争白刃战，渠道和品牌成为行业竞争的核心要素，费 用对营收拉动不再明显，该阶段下高端白酒营收表现仍保持相对领先，次高 端和区域性酒企增速回落较明显，从规模角度看，大企业收入稳定性相对较 强，营收规模在百亿以下的企业增速回落较明显。从销售结构看，行业量比 价刚性的特征延续，大部分企业 2024Q2 收入主要依靠量驱动，吨均价呈现 回落趋势，伴随白酒消费结构持续下沉，除高端白酒外，头部企业增长主要 依靠 100-300 元单品，且呈现明显的大单品效应，另外，小区域、高占有的企业竞争优势凸显，迎驾贡酒、今世缘等企业营收展现出较强韧性，整体看， 行业价格弹性收窄，企业增长主要来自于挤压式增长，份额逻辑强化。 主动调整与被动调整并存。2024Q2 行业供需矛盾延续，企业普遍呈现被动 展开去库和主动调节增速的情况，就市场预期和后续表现看，古井贡酒、山 西汾酒、泸州老窖也迈入调整阶段，调整重心在局部市场和产品结构，主要 出于对产品价格体系的考量及渠道库存压力的去化，洋河、酒鬼酒、舍得酒 业等业绩波动受外部需求影响及竞品扰动相对较大。

盈利能力：大企业普遍回落，“小区域、高占有”反而逆势提升。2024Q2 高 端、次高端、区域性白酒毛利率分别同比+0.6pct/-3.1pct/+3.3pct，期间费用 率分别同比+0.5pct/+1.1pct/+0.4pct，净利率分别同比-0.5pct/-3.9pct/+2.5pct。 我们发现，白酒板块 2024Q2 毛利率回落主要集中在高端、次高端价位，表 明行业的价格向下压力大于销量，但整体看，行业总需求回落明显，企业期 间加大针对市场支出来拉动营收，期间费用率普遍上行，其中舍得、酒鬼酒 等开启去库的次高端酒企费用率抬升更为明显。区域酒盈利能力在 2024Q2 逆势抬升，超乎预期，主要系古井贡、老白干、迎驾贡、老白干等具备小区 域、高占有特征的企业拉动。 现金流和预收款：压力逐步传导至企业端，现金流、预收款表现边际下行。 本轮库存周期对行业的销售压力逐步由渠道端传导至企业表观，我们发现白 酒企业 2024Q2 销售收现表现普遍低于其营收增速，且预收款在环比、同比 角度均呈现较为明显的回落，这表明企业表观已经逐步反应库存周期的压力。 企业分红、回购举措积极，对股东回报重视度提升。2024H1 茅台、洋河等 企业逐步发布中长期分红规划，汾酒等企业发布回购公告，我们认为低增长 时代下企业对股东回报逐步重视。

贵州茅台：业绩超预期，分红体现龙头担当。2024Q2 业绩超预期，彰显经 营韧性。公司 24H1 实现总营收 834.51 亿元、同比+17.6%，归母净利 416.96 亿元、同比+15.9%，对应 24Q2 总营收 369.66 亿元、同比+17.0%，归母净 利 176.30 亿元、同比+16.1%，业绩超市场预期。24Q2 末合同负债 99.9 亿 元、其他流动负债 12.4 亿，二者同比和环比均增加，延续经营韧性。盈利能 力方面，Q2 销售毛利率、销售净利率分别为 90.68%、50.60%小幅下滑，推 测与经销渠道和系列酒收入增速较快、期间费用率微升有关。分产品，24Q2 茅台酒收入 289 亿元、同比+12.9%，预计飞天稳健增长；系列酒收入 72 亿 元、同比+42.5%、占比阶段性提升至 20%，核心单品 1935 保持较快增速。 分渠道，24Q2 批发代理渠道收入 217 亿元、同比+27.4%、主因提价驱动， 直销渠道收入 144 亿元、同比+5.8%、增速环比小幅回落，i 茅台收入 49 亿 元、同比+11%；渠道结构方面，Q2 批发代理占比 60%、环比 Q1+2pct，结 合二季度以来公司一系列市场举措，延续了张董事长对于“经销商是茅台的 家人”的定调。计划未来 3 年分红率不低于 75%，体现龙头担当。公司发 布现金分红回报规划，推动特别分红常态化，计划 2024-26 年每年两次现金 分红、分红率不低于 75%，预计 24 年内将派发第二笔分红，股东回报力度 超市场预期。与此同时 7 月以来公司积极控货挺价，飞天批价中枢抬升，散 飞价格重回 2400 元以上，多措并举提振行业信心。

五粮液：固根基扬优势，上半年圆满收官。业绩符合预期，现金流强劲。公 司 24H1 实现营收 506.48 亿元、同比+11.3%，归母净利 190.57 亿元、同比 +11.9%，对应 24Q2 营收+10.1%、归母净利+11.5%延续双位数增长，业绩表 现符合预期。盈利能力方面，24Q2 毛利率 75.0%、同比+1.7pct，归母净利 率 31.7%、同比+0.4pct，毛利率增幅高于净利率主因渠道费用兑现及红包投 放使得促销费增长较多，销售费率同比+2.0pct 至 17.3%。受益于普五控货挺 价和过程激励持续兑现，24 年以来经销商打款较为积极，24Q2 销售收现 278.8 亿元、同比+93%，截至 24Q2 末合同负债 81.6 亿元，环比 24Q1 末 +31.1 亿元、同比 23Q2 末+45.1 亿元。普五严格控量，主品牌稳健，浓香酒 结构升级。24H1 五粮液收入 392 亿元、同比+11%（量+12%、价-1%），毛 利率 86.69%同比略降 0.1pct，预计 1618、低度保持较快增长，普五除提价 因素外、通过空白市场和非传统渠道布局亦贡献一定增量；其他酒收入 79 亿元、同比+18%（量-24%、价+55%），毛利率同比+1.6pct 至 62.23%，主 因浓香酒结构优化，中高价位产品占比提升。2024 年普五传统渠道严格控 量，24Q2 以来批价整体平稳、库存良性，除普五外公司加快完善产品矩阵， 涵盖各价位带需求，积极寻求增长，加速品牌价值回归。

泸州老窖：短期基数影响，奋进全年目标。24Q2 收入符合预期，利润略低 于预期。公司 24H1 实现营收 169.05 亿元、同比+15.8%，归母净利 80.28 亿 元、同比+13.2%；其中 24Q2 营收 77.2 亿元、同比+10.5%，归母净利 34.5 亿元、同比+2.2%，收入增速放缓主因同期基数较高（23Q2 营收+30.5%）， 利润慢于收入主因税费及投资收益影响。24Q2 公司毛利率 88.8%、同比 +0.2pct，税金及附加率 11.7%、同比+2.2pct 主因 23Q2 排产较少出现消费税 征收低基数，销售费率 11.8%（+0.7pct）、管理费率 3.6%（-0.6pct）基本平 稳，归母净利率 44.8%、同比-3.6pct。24Q2 销售收现金 95.2 亿元、同比基 本持平，截至 24Q2 末合同负债 23.4 亿元，环比 24Q1 末-1.9 亿元、同比 23Q2 末+4.1 亿元。腰部产品放量，国窖 1573 平稳运行。分产品，24H1 中高档酒收入 152.13 亿元、同比+17%（量+26%、价-7%），毛利率 92.26%、 同比-0.2pct，量增价减预计主因扫码红包冲减收入以及腰部产品放量影响产 品结构，Q2 腰部产品仍保持快于国窖 1573 增长，预计老窖特曲、60 版等 增速快于中高档酒整体，国窖 1573 增速与中高档酒持平左右；其他酒类收 入 16.25 亿元、同比+7%（量+1%、价+6%），毛利率 54.88%、同比+0.5pct。 公司 2024 年持续夯实营销和渠道基础，股东大会传递良性稳健增长信号， 随着特曲、窖龄逐步走出调整，腰部以下价位带继续受益，力争全年实现营 收增长不低于 15%目标。

山西汾酒：固本培元，聚焦质量。2024Q2 业绩低于预期，固本培元，应对 外部需求波动。2024Q2 收入同增 17.06%，低于预期，我们估测 2024Q2 青 花、腰部、玻汾+系列酒分别同比减 35%、增 38%、增 58%，其中青花控量 后收入估测同比-25%，敞口较大主要系货物折扣同时加大，估测其中玻汾收 入同比+25%，系列酒高增。2024Q2 公司本质为稳固渠道秩序而采取份额策 略，产品结构下沉叠加货折加大，期内利润同增 10.23%，低于预期。从区域 看，2024Q2 公司省内、省外收入分别同增 11%、22%，省内相对稳定，推 测 2024Q2 主要系环山西市场调结构。2024Q2 货折、产品结构影响毛销差， 预收款稳定。2024Q2 公司毛销差同比-3.16pct，其中毛利率下滑 2.7pct 主要 系货物折扣力度抬升叠加期内产品结构下沉；公司 2024Q2 销售收现同比下 滑 6.3%，考虑到 2024Q2 末公司合同负债 57.3 亿，仍维持相对高位，推测 销售收现波动主要系 2024Q2 对省外市场以拉动销、调结构为主，并未对渠 道提升回款进度要求。

洋河股份：调整延续，期待增长中枢稳定。2024Q2 结构性调整延续，回落 程度符合预期。公司 2024Q2 延续调整，收入、利润负增长，但回落区间符 合预期，我们认为主要系：1）白酒次高端价位以上需求回落，梦之蓝系列 阶段性承压，推测其中 M3+表现好于 M6+；2）江苏省内市场挤压式增长， 竞品在部分区域实行份额挤占策略。公司 2024H1 省内、省外收入均略有回 落，但整体看，省外压力略小于省内。调整期，盈利能力受压缩，现金流收 窄。2024Q2 公司毛利率、销售费用率分别同比-1.4pct/+1.76pct，估测主要系 期内产品结构回落叠加部分市场费用抬升，公司期间税金及附加占比同比2.6pct，综合多因素下 2024Q2 净利率同比-2.13pct，盈利能力受到压缩。 2024Q2 公司并未进一步强化渠道回款要求，期间销售收现同比-3.02%，表 现低于预期。

古井贡酒：稳步前行，盈利兑现延续。2024Q2 收入略低于预期，利润符合 预期。2024Q2 公司收入同增 16.79%，略低于前期预期，我们认为主要系公 司一季度呈现高增后迈入淡季，叠加期内消费力探底对白酒需求产生挤压， 公司在二季度进行控量及结构调整，我们估测期内古 8、16 增速仍领先，古 井 5 年、献礼仍边际承压。整体看，2024H1 公司年份原浆、古井贡酒、黄 鹤楼收入分别同增 13.5%、19.7%、2.8%，省内市场仍表现相对扎实，省外 持续贡献增量。2024Q2 公司盈利能力提振逻辑继续兑现，期内利润同增 24.57%，符合预期。盈利能力持续提振，现金流稳健。2024Q2 公司毛利率 同比提升 2.7pct，推测主要系期内古 8、16 放量拉动结构提升，并适度减少 货折力度；公司 2024Q2 财务费用贡献收入比重同比+3.7pct，主要系利息收 入增加；综合多因素下公司 2024Q2 净利率同比+1.8pct，净利率处于历史高 位。公司期内销售收现同比+12.8%、期末合同负债 22.2 亿元，现金流与预收款表现符合预期。

迎驾贡酒：结构向上，盈利提升。24Q2 利润略超预期，高基数下延续快增。 2024H1 公司实现营收 37.85 亿元、同比+20.4%，归母净利 13.79 亿元、同比 +29.6%，单 24Q2 实现营收 14.61 亿元、同比+19.0%，归母净利 4.66 亿元、 同比+28.0%略超预期，高基数下（23Q2 营收+28.6%、归母净利+59.0%）仍 实现较快增长。截至 24Q2 末合同负债 4.6 亿元，环比 24Q1 末-0.5 亿元、同 比 23Q2 末-0.4 亿元小幅回落。24Q2 公司层面毛利率 71.1%、同比+0.6pct， 销售费用率同比-2.0pct 至 10.0%，预计受费用投放精细化管理及投放节奏影 响，归母净利率 31.9%、同比+2.2pct，净利率提升快于毛利率主因 Q2 期间 费率下行。洞藏引领，省内挖潜、省外起势。分产品来看，24Q2 中高档白 酒收入 10.69 亿元、同比+25%延续 Q1 势头，主因洞藏引领，预计洞 9/16 增 速快于洞藏系列整体，普通白酒收入 3.13 亿元、同比+7%，结构升级驱动中 高档占比同比+2.9pct 至 77.4%。分区域来看，24Q2 省内、省外收入同比+23%、 +15%，增速相较 Q1 有所波动，站在半年维度 24H1 省内收入+28%、省外 收入+7%，当前省外渠道调整接近尾声，随着省外市场陆续起势、叠加省内 市场精耕开拓，预计下半年省内外将保持此前增长趋势。2024 年公司产品 结构在环境偏弱的背景下仍保持向上态势，整体来看洞藏系列仍有较大增长 空间，有望驱动盈利能力再上台阶。

今世缘：符合预期，优势扩大。2024Q2 业绩符合预期，继续拓展增长点。 公司 2024Q2 收入同增 21.5%，符合预期，期内特 A、特 A+系列收入同增 21%、25%，我们推测期内国缘 V 系和国缘淡雅增速仍居首，四开、对开仍 维系双位数增幅；从区域看，2024Q2 苏南、苏中、省外收入分别同增 20%、 33%、37%，新兴市场对增长中枢逐步提供支撑，主要得益于公司渠道深化。 公司期内盈利能力相对稳定，扣除投资净收益影响，期内利润表现符合预期。 盈利能力稳定，渠道基础扎实。2024Q2 公司盈利能力稳定，期内毛利率、 销售费用率分别同比-0.15pct/-0.91pct，期内投资收益对营收贡献同比1.54pct，推测主要系一级股权投资对公允价值有暂时性影响；综合多因素下， 公司 2024Q2 净利率同比-1.41pct 至 35.3%，净利率仍维持高位。2024Q2 末 合同负债为 6.27 亿元，环比回落，主要系公司考虑到年初预收款较为充沛， 并考虑到渠道基础，期内确认相当比例预收款项，整体看，期内渠道基础扎 实。2024Q2 公司销售收现同增 7.13%，低于收入增速主要系预收款项确认。

珍酒李渡：组织赋能，利润超预期。利润超预期，现金流表现亮眼。公司 2024H1 实现收入 41.3 亿元、同比+17%，经调整净利润 10.2 亿元、同比+27% 超预期，期间经营净现金流 5.7 亿元、同比+166%，预计主因基酒增储高峰 已过，占款情况缓解后释放现金流。24H1 结构升级驱动毛利率同比+0.9pct 至 58.8%，人效提升和费用精细化管理推动销售费用率（销售及经销开支/收 入）同比-1.2pct 至 21.8%，经调整净利率 24.6%、同比+1.8pct。李渡放量、 珍酒稳增，整体结构进一步抬升。分品牌，24H1 珍酒/李渡/湘窖/开口笑收 入同比分别+17%/+38%/+2%/+2%，主品牌珍酒量价齐升（量+8%、价+9%）， 预计珍 30 增速快于珍 15，推动珍酒毛利率同比+1.2pct 至 59.2%；李渡量增 明显（量+30%、价+6%），预计省外仍保持较快增长，毛利率 66.8%、同比 -2.0pct 预计与省内扩充次高端价位带有关。分价位带，24H1 高端/次高端/中 端及以下白酒收入同比分别+18%/+33%/+3%，中端及以下份额继续向上迁 移。2023 年以来公司不断优化人效，充分释放销售团队效能，同时积极推动渠道精细化管理和客户梳理。近期公司升级珍酒品牌战略，增设珍三十事业， 24H1 珍三十基本完成从原团购渠道向流通渠道的转换梳理，后续将围绕“服 务+体验”赋能合伙人、加速终端建设。随着珍三十聚焦发力，叠加组织赋 能，预计 24H2 渠道建设成效将进一步显现，有望拔高品牌、打开增长空间。

老白干：费率改善兑现，盈利优势凸显。2024Q2 收入符合预期，利润高于 预期。2024Q2 公司收入同增 9%，符合预期，估测省内老白干增速在 10%以 上，武陵仍延续增长，公司期内利润同增 46.69%，显著超预期，主要受益于 期内费用效率改善；分区域看，2024H1 公司河北、山东、安徽收入分别同 增 14.52%、35.99%、14.56%，我们认为主要系期内公司产品结构契合当下 消费趋势，腰部单品逐步发力，估测期内 100-300 元价位增速高于次高端价 位。经营效率优化，盈利能力持续改善。2024Q2 公司毛利率同比基本持平， 销售费用率同比-4.71pct，改善显著，我们认为主要系公司期内优化人力效 率，考虑到省内竞品压力减小，推测公司也适当减少市场费用投入力度；受 益于期内费用率优化影响，公司2024Q2净利率同比提升3.22pct至12.55%。 2024Q2 公司销售收现同比持平，2024Q2 末公司期内合同负债 18.62 亿元， 销售收现低于收入表现主要系期内并未加强渠道回款要求，但整体看，现金 流表现符合预期。

金徽酒：提价控货，渠道良性。2024H1 营收 17.54 亿元、同比+15.17%，归 母净利 2.95 亿元、同比+15.96%，期末合同负债 4.83 亿元、同比+9.30%， 销售收现 18.77 亿元、同比+12.83%；单 2024Q2 营收 6.78 亿元、同比+7.73%， 归母净利 0.74 亿元、同比+1.88%。2024Q2 公司业绩略低于预期。24Q2 公 司针对世纪金徽四星及柔和 H3/H6 进行提价，配合以控量理顺渠道，阶段 性发货节奏控制叠加外部环境影响使得增速放缓，但全年仍按预期进度推进， 同时渠道库存处于低位，为下半年奠定基础，中秋预计配合旺季促销预计将 恢复正常发货节奏。结构具有韧性，毛利率提升明显。24Q2 分产品档次看， 公司 300 元以上产品收入同比+7.06%，100-300 元同比+2.65%，100 元以下 同比+13.32%，24Q2 毛利率同比+2.6pct 至 64.7%。分地区看，2024Q2 公司 省内收入同比+8.30%，省外收入同比+1.10%。公司在省内结构升级和份额 提升相对具有韧性，渠道库存管控严格，竞争势能依然较强，坚定卡位 200 元价位带。省外方面，公司针对较早进入的陕西宁夏等市场重点加强产品聚 焦和消费者培育，新市场逐步培育，动作更趋扎实，增速有望逐步提振。公 司业绩受益于区域市场价格带韧性，同时持续强化品牌打造和用户培育，扎 实提升长期竞争力。

伊力特：淡季夯实基础，营销改革逐步推进。2024H1 营收 13.30 亿元、同 比+8.94%，归母净利 1.98 亿元、同比+12.13%；单 2024Q2 营收 4.98 亿元、 同比+3.64%，归母净利 0.39 元、同比+38.92%，盈利能力在低基数上有所恢 复，业绩基本符合预期。24H1 期末合同负债 0.62 亿元、同比+10.7%。分产 品档次销售收入看，24Q2 高档同比+1.0%，中档同比+24.33%，低档同比 +8.46%，高档产品增速有所放缓预计主因政商务消费场景恢复较弱及淡季 控货消化库存为主、为后续推新奠定基础，区域大众消费场景有一定韧性、 中档产品相对受益。分区域销售收入看，24Q2 疆内同比-1.14%，疆外同比 +31.11%，疆外恢复及开拓之下增速表现相对较好。24Q2 毛利率同比+6.1pct 至 48.2%，低基数上有所修复。24Q2 销售费率同比+5.0pct 主因广告宣传、 商超、市场促销费用增长，归母净利率同比+2.0pct 至 7.8%。公司营销改革下各项举措逐步推进。24H1 公司优化营销组织架构、调整一线销售人员考 核激励方案，完成伊力王、大新疆等战略新品的打样设计并计划在 24H2 推 新招商，疆内逐步恢复叠加疆外开拓，改革带来活力及销售增量值得期待。

2.2. 啤酒：吨价提升明显收窄，利润率仍持续改善

成本下行利润率新高，分红或逐步提升。1H24 啤酒板块（不含百威亚太） 实现收入 645 亿元，同比下降 1%；1H24 实现净利润 105 亿元，同比增长 7%，啤酒板块 1H24 净利率同比+1.2pct 至 16.3%。单 2Q24 啤酒板块（A 股， 不包含百威亚太和华润啤酒）收入增速-2%，扣非后净利润增速 9%。值得一 提的是，燕京啤酒贡献了 2Q24 板块（A 股）利润增量的七成。 2Q24 板块 （A 股）毛利率 46%，同比+2.3pct，费用方面，2Q24 啤酒板块销售费用率 11.2%、同比+0.7pct，啤酒板块 2Q24 净利率同比+1.9pct 至 19.6%，2Q24 龙 头扣非后归母净利率分别：青啤 19.3%，重啤 19.7%、珠啤 19.8%、燕啤 14.3%、 惠啤 10.5%。我们预计 2024 年龙头分红率将进一步提升。

吨价提升明显收窄，行业销量下滑。据测算，1H24 行业销量同比增长 0.1%， 1H24 行业吨价提升 2.0%左右。1H24 前三大全国性品牌青啤、华润、百威 亚太销量均下滑，同比-7.8%/-3.4%/-5.8%，区域性品牌销量均实现增长燕啤 /重啤/珠啤/惠泉分别+0.6%/+3.3%/+1.4%/+0.2%。单 2Q24 行业（A 股）销量 下滑-4.8%，2Q24 吨价提升幅度收窄至 0.4%，预计青啤吨价同比-0.9%，惠 啤-0.2%，重啤+0.01%，珠啤+6.2%，预计燕京吨价同比提升幅度居前。我们 预计 2024 年吨价略微提升至低单位数增长，全年销量下滑低单位数。

青岛啤酒：吨价首次出现下滑，成本优势明显。 24H1 公司实现营收 200.68 亿元，同比增长-7.06%，归母净利润 36.42 亿元，同比增长 6.31%，扣非归 母净利润 34.27 亿元，同比增长 6.15%。24Q2 公司实现营收 99.18 亿元，同 比下降 8.99%，归母净利润 20.44 亿元，同比增长 3.55%，扣非归母净利润 19.14 亿元，同比增长 1.87%，吨价首次出现同比下降，主品牌及中高档销 量下滑。2Q24 啤酒销量 245 万千升，同比-8.0%，其中主品牌销量 128.8 万 千升，同比-8.72%。2Q24 吨成本同比-5.4%，毛利率同比+2.71pct 至 42.79%， 销售费率同比+0.43 pct 至 8.75%，费率提升主因终端投入增加导致，管理费 率同比+0.16pct 至 3.24%，归母净利率同比+2.47pct 至 18.14%，扣非归母净 利率同比+2.03pct 至 19.29%。

华润啤酒：白酒业务加大费用投入，啤酒业务吨价提升收窄。公司 24H1 实 现营业额 237.44 亿元、同比-0.53%，归母净利 47.05 亿元、同比+1.20%，整 体符合预期。1H24 每股股息 0.373 元，同比+30%。1H24 实现啤酒销量 635 万千升，同比-3.39%，据我们测算，1H24 啤酒平均销售价格同比增长 2.0% 至 3554 元/千升。次高端及以上同比增长单位数，大单品喜力、老雪销量同 比+20%以上。1H24 啤酒业务吨成本上涨+0.9%，而毛利率同比改善+0.6pct 至 45.8%，息税前利润率同比+1.1pct 至 28.2%，创历史新高。白酒方面， 24H1 白酒业务实现营业额 11.78 亿元，同比+20.6%，息税前利润 4800 万元， 同比-32.39%，毛利率同比+2.1pct 至 67.6%。摘要销量同比增长超 50%，占 白酒业务收入约 70%。

燕京啤酒：吨价表现亮眼，Q2 收入环比提速。24H1 公司营收 80.46 亿元、 同比+5.52%，归母净利 7.58 亿元、同比+47.54%，扣非归母净利 7.41 亿元、 同比+69.12%；对应单 24Q2 营收 44.59 亿元、同比+8.79%，归母净利 6.56 亿元、同比+45.91%，扣非归母净利 6.38 亿元、同比+67.26%，利润落在业 绩预告区间中枢，单 Q2 收入环比提速显著。24H1 公司啤酒业务营收同比 +4.63%，其中销量同比+0.63%、吨价+3.97%，分产品档次看 24H1 中高档/ 普通产品收入分别+10.6%/-6.4%，中高档占主营业务收入比例同比+3.7%至 68.5%，我们预计 2024Q2 燕京 U8 销量继续实现较高增速驱动结构升级和 吨价加速提升，同时带动销量逆势实现增长、好于行业整体。公司降本增效 成果显著，盈利提升趋势明确，24Q2 公司吨成本同比下降 1.13%，叠加吨 价提升，24Q2 毛利率同比+2.7pct。大力提升运营和人员效率之下，管理/研发费率分别同比-1.6/-1.4pct。24Q2 归母净利率同比+3.7pct 至 14.7%。

重庆啤酒：根据公司公告 24H1 公司实现营收 88.61 亿元，同比增长 4.18%， 扣非归母净利润 8.88 亿元，同比增长 3.91%。24Q2 公司实现营收 45.68 亿 元，同比增长 1.54%，扣非归母净利润 4.42 亿元，同比下降 6.58%。根据公 司公告，据测算，我们预计 2Q24 销量增长 1.5%，吨价持平，其中 2Q24 高 档场景景气环比趋弱，预计 2Q24 高档销量下滑；中档相对稳健，预计乐堡 销量增长中单以上；而疆外乌苏、1664 依然承压。据测算，2Q24 吨成本上 涨 2.1%，成本集约效应未得以体现，主要由于佛山工厂摊销、产能利用率 及资本项差异等科目相抵消。24Q2 毛利率同比-1.00pct 至 50.45%，销售费 率同比+1.26 pct 至 17.20%，管理费率同比-0.27pct 至 2.95%，扣非归母净利 率同比-0.84pct 至 19.7%。

珠江啤酒：量价齐升，盈利弹性显现。2024H1 公司营收 29.86 亿元、同比 +7.69%，归母净利 5.00 亿元、同比+36.52%，扣非归母净利 4.76 亿元、同 比+41.72%；对应单 24Q2 营收 18.78 亿元、同比+8.07%，归母净利 3.79 亿 元、同比+35.63%，扣非归母净利 3.71 亿元、同比+40.61%，符合业绩预告 区间，24Q2 收入增速环比看依然保持较快。24H1 分产品档次看，公司高档 啤酒销量同比+14.30%，24H1 啤酒销量同比+1.41%，吨价同比+6.7%，预计 主因纯生类高档产品销量较快增长带动结构提升，同时货折有所缩减。24H1 分渠道看，公司在普通/商超/夜场/电商渠道收入分别同比+7.80%/+36.74%/- 6.73%/+13.21%，公司非现饮渠道销售占比相对较高，叠加渠道网点开拓， 在 24Q2 华南多雨天气下体现出较强增长韧性。24Q2 公司啤酒销量同比 +1.8%，吨营收同比+6.2%，销量略加速、吨价保持较大提升幅度。我们预计 24Q2 开始使用价格较低的原材料，公司成本弹性显著，24Q2 吨营业成本同 比-3.8%，叠加吨价提升，毛利率同比+4.9pct，归母净利率同比+4.1pct。

2.3. 软饮料：韧性凸显，结构繁荣

2024Q2 收入/净利润均实现双位数增长。2024Q2 软饮料板块实现营业收入 85 亿元，同比+11%，实现归母净利润 12.82 亿元，同比+27%。24Q2 软饮料 板块毛利率同比+4.6pct、净利率同比+1.9pct，盈利能力显著改善主因 PET 瓶、白砂糖等原材料价格下降。总体而言，软饮料板块 2024Q2 收入/净利润 均延续了 2024Q1 的改善趋势，在大众品板块中一枝独秀，我们分析认为主 要原因在于软饮料平价、不受消费场景影响的特性使其在当前的宏观经济趋 势中受到的影响相对较小，同时 2024 年以来人员出行量同比高增驱动了软 饮料销量的增长。具体来看，聚焦能量饮料赛道的东鹏饮料显著扩容，引领 行业增长，背后核心原因在于其提神抗疲劳属性以及高性价比的打法迎合了 当前经济趋势下城市蓝领扩容以及白领工作强度加大的趋势。

东鹏饮料：2024H1 实现营收 79 亿元，同比+44%，实现归母净利润 17 亿元， 同比+56%，实现扣非净利润 17 亿元，同比+72%，折合 Q2 单季度实现营业 收入 44 亿元，同比+48%，实现归母净利润 11 亿元，同比+75%，实现扣非 净利润 11 亿元，同比+101%。总体而言，公司业绩超市场预期。分产品看， 2024H1 东鹏特饮/补水啦/其他品类收入分别同比+33.5%/281.1%/172.2%，公 司“1+6”产品多元化发展路径稳步推进 2024H1 公司非能量饮料业务收入 占比同比提升 6.94pct 至 12.81%。分区域看，公司全国化布局进一步夯实， 2024H1 两广以外的全国市场显著放量驱动收入增长，全国市场收入占比同 比提升 9.43pct 至 65.95%。从终端网点数量看， 2024H1 末公司终端网点数 量逾 360 万家，较 2023 年末增长 9.09%。2024H1 公司毛利率达到 44.6%， 同比+1.5pct，其中 Q2 毛利率达到 46.05%，同比+3.3pct，环比+3.28pct，毛 利率显著提升主要归功于 PET 瓶/白砂糖等主要原材料价格下降+主业/新品 显著放量带动规模效应提升；2024H1 公司净利率达到 21.98%，同比+1.69pct， 其中 Q2 单季度净利率达到 24.29%，同比+3.72pct；期间费用率方面，2024H1 公司销售管理研发财务费用率分别同比-0.25/-0.55/-0.09/-1.23pct。产品渠道 共振，公司长期成长可期。一方面能量饮料品类提神抗疲劳属性迎合了当下 生活节奏加快的大趋势，在此背景下东鹏凭借高性价比的打法+渠道力的持 续提升（网点数量持续扩张+夏日旺季冰冻化布局力度加强）加速实现市占 率的提升；另一方面，在消费者补充电解质的健康诉求持续提升背景下，基 于特饮以及补水啦用户群体重叠度高（都是覆盖体力劳动者、运动人群）， 在高性价比策略的持续贯彻以及渠道覆盖面的持续提升下，“补水啦”新品 持续放量，逐步成长为公司第二大增长曲线。

承德露露：收入表现较好，盈利短期波动。2024H1 营收 16.34 亿元、同比 +9.39%，归母净利 2.94 亿元、同比-6.80%；2024Q2 单季度营收 4.07 亿元、 同比+15.39%，归母净利 0.47 亿元、同比-37.81%。收入略超预期，利润略低 于预期。成本上涨和费用错期影响下，盈利短期出现波动。24H1 毛利率同 比-3.4pct 主要系原料杏仁 2023 年受气候影响大幅减产、采购价涨幅超 30%， 导致营业成本上涨 9.89%，24H1 销售/管理/研发费率分别同比+0.9/+0.2/- 0.2/+0.3pct，归母净利率同比-3.12pct，销售费率提升主因广宣促销费用增加 及人员薪酬增加，管理费率提升主要系股权激励费用支付。24Q2 由于是淡 季、利润绝对额及占比均较低，叠加销售费用或有错期因素影响，盈利波动 有所放大，毛利率同比-1.3pct 至 36.0%，销售/管理/研发/财务费率分别同比+10.3/+1.3/-0.7/+2.8pct，归母净利率同比-9.9pct。公司逐步推进北部区域深 耕，同时近期推出气泡水系列新品，先以搭赠形式培育市场为主。公司品牌 在北方基地市场具有很强消费者认可度，在人口回流趋势下销售有望保持稳 中有增。利润端看，24H2 承德新厂投产后折旧摊销预计增加，但 24Q3 新一 轮杏仁采购季之后，原材料成本压力或有望明显缓解助力盈利回升。

康师傅控股：1H24 饮料业务收入 270.65 亿，同比+1.7%；饮料业务净利润 11.15 亿，同比+26.9%；饮料业务毛利率达 35.2%，同比+2.5%。其中，饮料 业务中占比最大的有糖茶同比增长+13%，大单品冰红茶、茉莉系列等 1H24 双位数增长；占比相对较小的包装水/果汁/碳酸及其他收入-5.6%/-10.1%/- 3.2%。饮料业务增长驱动：1）出行恢复+场景多元化；2）结构升级+提价； 3）渠道优化+深耕。公司坚持“高质量发展”策略，包括：1）结构升级； 2）提升利润率；3）重视现金流。预计公司 2024-26 年百分百分红。

统一企业中国：1H24 饮料业务实现营业收入 100.24 亿元，同比+8.3%。其 中，各个细分赛道茶饮/果汁/奶茶均实现收入增长，分别同比+11.8/8.2%/3.3%； 1H24 公司整体（饮料+方便面业务）毛利率 33.8%，同比+2.7%，主因原材 料价格回落、产能效益提升、产品结构优化；整体（饮料+方便面）销售费 用率 23.24%，基本与 1H23 保持持平。公司核心策略以结构升级、提升产品 力为主。未来增长驱动为渠道扩张、下沉市场、新品推出；公司提出中期 500 亿整体营收目标。预计 2024-26 年保持百分百分红。

2.4. 速冻食品：短期增长边际放缓，期待需求恢复

速冻板块受需求影响。业绩增速边际放缓。2024H1 速冻食品板块收入 148 亿元、同比+3%，净利润为 13 亿元、同比-3%；其中 2024Q2 单季度板块 收入 69 亿元、同比-1%，净利润 5.5 亿元、同比-9%，收入和利润增速边际均出现进一步放缓，主要受到下游餐饮等场景需求复苏较弱等因素影响。 需求偏弱及竞争加剧影响下，速冻龙头公司增长亦有放缓，但收入波动幅 度相对较小，安井食品 2024H1 收入同比+9%、利润同比+9%，2024Q2 收 入同比+2%、利润同比-3%，预计 Q2 单季度主业增速仍保持领先且盈利相 对平稳。

成本回落但价格竞争有所加大，盈利边际下行。2024H1 速冻食品板块毛利 率 23.9%、同比+0.5pct，主要系肉类、面粉、油脂等主要原材料品类的成本 整体有所下行或处于低位，销售费用率同比+0.1pct、管理费用率同比+0.5pct， 主因主要公司股权激励股份支付费用有所增加，板块净利率同比-0.5pct 至 8.9%。2024Q2 速冻食品板块毛利率 22.1%、同比+0.5pct，成本低位贡献改 善，销售费用率同比+0.5pct、管理费用率同比+0.9pct，随着需求边际放缓， 规模摊薄效应较弱，同时竞争有所加大，板块费用率同比情况看边际有所上 行，净利率同比-0.7pct 至 8.0%。

安井食品：主业具有韧性，龙头体现相对优势。业绩基本符合预期，2024H1 营收 75.44 亿元、同比+9.42%，归母净利 8.03 亿元、同比+9.17%，扣非净利 7.72 亿元、同比+11.11%；单 2024Q2 营收 37.89 亿元、同比+2.31%，归 母净利 3.64 亿元、同比-2.51%，扣非利润 3.52 亿元、同比+0.79%。24Q2 受 下游消费环境影响公司业绩增速有所放缓，但对比行业公司主业仍展现出相 对韧性。24Q2 公司整体毛利率同比+1.4pct、销售费率同比-0.1pct，整体来 看，公司 24Q2 起加大促销力度参与行业竞争，毛利率提升及销售费率平稳 预计主因原材料成本处于低位以及相对高毛利的主业占比提升，但主业盈利 同比略有下降；管理/研发费率分别+1.1pct 持平，管理费率提升主要系激励 股份支付费用增加，归母净利率同比-0.5pct 至 9.6%、扣非净利率同比-0.1pct 至 9.3%。公司新品类和渠道开拓积极，锁鲜装产品仍保持较好发展态势， 同时积极开发烤肠、牛羊肉卷等大品类，推广烤肠车以推进渠道下沉和份额 提升，加强区域连锁大 B 客户属地化开拓，品类拓展和渠道强化之下，有望 继续展现速冻龙头竞争优势，期待后续旺季餐饮下游需求逐步恢复。公司 2024 年半年度利润分配方案拟每股派发现金红利 1.38 元，合计分红 4.03 亿 元，占 24H1 归母净利润约 50.2%，叠加 24H1 已回购金额，占比约为 57.5%。

千味央厨：业绩低于预期，期待逐步回暖。2024H1 营收 8.92 亿元、同比 +4.87%，归母净利 0.59 亿元、同比+6.14 %，扣非净利 0.59 亿元、同比+11.29%； 单 2024Q2 营收 4.29 亿元、同比+1.65%，归母净利 0.25 元、同比-3.36%， 扣非利润 0.25 亿元、同比+7.77%。2024Q2 收入和利润增速进一步放缓，预 计主因下游餐饮需求相对偏弱以及行业竞争有所加剧。2024H1 分品类看， 蒸煮类、菜肴类增速较快主要受益于团餐宴席场景的市场开拓，油炸、烘焙 类下滑主因核心客户核心单品增速放缓或订单份额降低；分渠道看，经销/ 直营收入分别同比+1.77%/+8.54%，经销/直营毛利率分别同比+4.16pct/- 0.28pct。2024H1 公司核心五大直营客户销售收入 3.14 亿元、同比+1.61%， 其中对第一/第二大客户销售收入分别同比-12.6%/-6.6%至 1.88/0.56 亿元， 第三/四/五大客户分别同比+105%/+39%/943%，截至 2024H1 公司大客户数 量为 178 家，同比+21.09%，持续开拓客户助力公司大 B 增速环比恢复。 2024Q2 毛利率同比+2.4pct 至 25.0%，预计主因原材料成本改善，销售/管理 /研发/财务费率分别同比+0.5/+1.7/+0.2/-0.5pct，预计主因宣传费用增加及职 工薪酬有所增加，归母净利率同比-0.3pct 至 5.8%。预计公司后续策略以份 额为先，积极参与大 B 竞价，但新签续约订单因合同周期影响有一定滞后 性，中长期看公司将持续进行产品创新和上新，积极开拓品类和客户，进一 步强化定制化产品和服务优势，有望逐步提振增速、重回成长。

味知香：业绩低于预期，期待逐步复苏。2024H1营收3.27亿元、同比-21.53%， 归母净利 0.42 亿元、同比-43.37%；2024Q2 单季度营收 1.61 亿元、同比24.94%，归母净利 0.23 亿元、同比-40.12%。各品类及渠道收入短期承压， 预计受价格下行影响较明显、销量微降。2024Q2毛利率同比-1.3pct至24.7%， 预计主因公司根据采购成本情况进行产品调价，总体保持适当毛利率。新厂 分摊压制盈利，推进门店升级，期待需求环境恢复。2024Q2 加盟店减少 76 家，净减少 38 家，拓店和店效回升仍待需求改善，公司在无锡等样板市场 推动加盟店升级改造，扩充产品品类、优化门头陈列并开始接入抖音直播就 近取货或配送，单店销售或有望逐步改善。2024Q2 销售/管理/研发/财务费 率分别同比持平/+3.0pct/持平/-0.9pct，预计 Q2 起销售人员优化回归原有团 队规模，同时业务提成支出减少，管理费率仍受新厂分摊影响上升，后续老 厂退租有望节省租金。期待需求复苏及公司升级门店带来业绩逐步提振。

巴比食品：盈利有所改善，期待同店恢复。收入略低于预期，扣非利润符合 预期，2024H1 营收 7.64 亿元、同比+3.56%，归母净利 1.11 亿元、同比+36.04%， 扣非净利 0.88 亿元、同比+31.42%；单 2024Q2 营收 4.10 亿元、同比-1.93%， 归母净利 0.72 亿元、同比+75.60%，扣非净利 0.50 亿元、同比+7.40%。2024Q2 归母净利增速较高主要系间接持有东鹏饮料股份产生的公允价值变动损益 影响，测算约同比增加 5279 万元。同店销售仍有缺口，费率下行贡献盈利 改善。分渠道看，2024Q2 加盟/直营/团餐收入分别同比-3.0%/-31.1%/+1.7%， 按期末门店数测算加盟店店均销售收入同比-11.9%，考虑新店扩张、成长区 域单店收入相对较低等因素，我们估测同店销售下滑幅度或较此略低。 2024Q2毛利率同比-0.3pct至26.4%，销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.7/- 1.0/+0.04/+0.3pct，销售端控费加强，管理费用方面股权激励支付费用减少贡 献较明显，扣非净利率同比+1.0pct 至 12.2%。公司内生拓展区域以及外延并 购之下，门店扩张节奏保持良好，2024Q2 新开 401 家、关店 211 家，净增 190 家。公司积极通过增加外卖、调整结构等方式逐步改善单店销售，期待 成效逐渐显现。

2.5. 调味品：稳健增长，盈利改善

成本回落+低基数效应，2024Q2 板块业绩改善明显。2024Q2 调味品板块实 现营业收入 159 亿元，同比+5%，实现归母净利润 25.35 亿元，同比+242%， 收入延续了稳定增长趋势，净利润显著改善主因 2023 年同期基数较低； 2024Q2 毛利率达到 32.5%，同比+1.1pct，提升主因大豆、包材等主要原材 料价格下降；净利率达到 16%，同比+11.1pct。

海天味业：2024H1 公司实现营业收入 141.56 亿元，同比+9.18%，实现归母 净利润 34.53 亿元，同比+11.52%，折合 Q2 单季度实现营业收入 64.62 亿 元，同比+7.98%，实现归母净利润 15.34 亿元，同比+11.12%。拆分收入， 酱油/蚝油/调味酱/其他业务收入分别同比+6.9/8.6/5.7/22.3%，其他业务高增 主要归功于醋/料酒新品的持续成长；2024H1公司经销商净增加83家至6674 家。2024H1 公司毛利率为 36.86%，同比+0.95pct，其中 Q2 单季度同比+1.6pct， 毛利率改善主要归功于大豆/PET 瓶/白砂糖等主要原材料价格的下降； 2024H1 净利率为 24.48%，同比+0.54pct，期间费用率方面，销售/管理/研发 /财务费用率分别同比+0.61/+0.07/-0.07/+0.35pct。员工持股计划绑定核心骨 干，内生动能释放驱动成长。公司发布 2024-2028 年员工持股计划草案，本 次员工持股计划参与人员合计不超 800 人，其中参与 2024 年计划的董事、 监事及高级管理人员总持股比例合计不超过 15%，更多名额留给了中层业 务骨干，我们认为此举有利于逐步释放公司内生动能，结合公司产品/渠道 端的持续改革，我们看好公司中长期超额收益；展望 2024 年，在渠道库存 去化彻底、市场环境明显好转的背景下，公司持续推新品+提升终端网点覆 盖率，我们看好业绩持续改善。

中炬高新：公司 2024H1 实现营收 26.18 亿元，同比-1.35%；实现归母净利润 3.50 亿元，同比+124.24%，扣非归母净利润 3.3 亿元，同比+14.53%。其 中 2024Q2 实现营收 11.34 亿元，同比-11.96%；实现归母净利润 1.11 亿元， 同比+106.95%，扣非归母净利润 1.03 亿元，同比-32.37%。具体看，2024H1 美味鲜收入同比-0.6%至25.56 亿元，其中 Q2 收入同比-12.1%至 10.95亿元， 与此前预告一致。分产品看，Q2 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别同比 22.0%/-15.4%/+29.1%/-30.9%，除食用油以外其余品类均有不同程度下滑。 归因来看，上半年公司引入啤酒经销商但效果未体现，经验赋能还需时间， 加上经销商考核目标压力较大，导致部分地区价盘受到影响。对此公司及时 调整，以消化库存为主，并重启头部大商、新增拥有调味品经验的经销商带 动整体增长。2024H1 美味鲜毛利率同比+5.19pct 至 37.1%，其中 Q2 同比 +4.19pct 至 37.3%，在原材料成本红利释放以及供应链优化推动下毛利率延 续提升趋势。费用方面，Q2 销售/管理费用率同比+6.8/+1.5pct，销售费用率 提升较多与公司增加终端业务费用，以及销售费用投放节奏有关，销售费用 率 2024Q1/H1 分别同比 0.8/+2.5pct。销售费用投放比例提升较多影响 Q2 净 利率同比-2.7pct 至 11.4%。

千禾味业：2024H1 公司实现营业收入 15.89 亿元，同比+3.78%，实现归母 净利润 2.51 亿元，同比-2.38%，折合 Q2 单季度实现营业收入 6.94 亿元，同 比-2.53%，实现归母净利润 0.96 亿元，同比-14.16%；整体而言，归因于市 场需求的疲软，公司业绩低于预期。分产品看，2024H1 公司酱油/醋收入分 别同比+3.5%/-8.0%；分区域看，南部/北部市场快速放量，收入分别同比 +22.0%/13.6%，东部/西部优势市场收入分别同比-1.2%/-2.7%，主因同期基 数较高；从经销商数量看，2024H1 公司经销商数量净增加 310家至 3560 家， 全国化布局有序推进。2024H1 公司毛利率为 35.61%，同比-2.68pct，主要是 产品结构变化所致（2023H1 冲动型消费带动下公司销售结构以带天数的高 端零添加为主，2024H1 主要以高性价比零添加为主），在此影响下，2024H1 公司净利率为 15.77%，同比-0.99pct，费用率方面，销售/管理/研发/财务费 用率分别同比+1.1/-0.9/-0.1/-0.4pct，其中 2024Q2 销售费用率同比+2.48pct， 显著提升主因公司加大地面费用力度应对需求疲软的困境。产品优化+渠道 扩张并进，公司有望重拾增长。尽管短期面临增长瓶颈，但是考虑到本身公 司品牌定位健康调味品迎合了中长期健康饮食的大趋势，结合公司从 6 月底 开始对产品进行全面升级优化，突出产品的高品质以及亲民定价，叠加渠道 扩张的持续推进，我们看好公司在 C 端调味品市场逐步挤压竞争对手，取 得长期超额收益。

涪陵榨菜：2024H1 公司实现营业收入 13.06 亿元，同比-2.32%，实现归母净 利润 4.48 亿元，同比-4.17%，折合 Q2 单季度实现营业收入 5.57 亿元，同比 -3.32%，实现归母净利润 1.77 亿元，同比-15.58%。分产品看，2024H1 公司 榨菜/萝卜/泡菜收入分别同比+0.49%/-39.42%/-6.24%；从经销商数量上看， 2024H1 公司经销商净减少 424 家至 2815 家，主因公司为严管价格，整顿市 场秩序，对于布局不合理、渠道冲突的经销商进行了优化清理，此举利于长 远。总体而言，归因于需求的持续疲软，公司业绩低于市场预期。2024H1 公 司毛利率为 50.86%，同比-2.19pct，下滑主因青菜头原材料价格的下行以及 毛利率较低的 2 元/60g 平价产品占比的提升，其中 Q2 单季度毛利率同比 +0.38pct，环比-2.93pct；在毛利率下降影响下，2024H1 公司净利率为 34.32%， 同比-0.87pct；期间费用率方面，2024H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分 别同比-2.02/-0.1/+0.11/-0.17pct，其中需要注意的是 Q2 单季度销售费用率同比+2.74pct，显著高增主因 2023 年同期费用基数偏低。新品/新渠道扩张积 极，公司有望逐步走出困境。产品端来看 2024 年起公司进一步突出调味酱 类新品的战略地位，在调味酱行业空间大且集中度较低（龙一老干妈市占率 不足 10%）的背景下，基于公司产品端差异化显著，中长期我们看好调味酱 类产品逐步成长成为第二增长曲线；渠道端来看公司 2024 年开始加大了定 制化渠道的拓展力度，当前已经成功进入头部餐饮品牌体系，我们看好定制 化业务为公司未来提供业绩增量。

天味食品：2024H1 公司实现营业收入 14.68 亿元，同比+2.95%，实现归母 净利润 2.47 亿元，同比+18.79%，折合 Q2 单季度实现营业收入 6.14 亿元， 同比-6.8%，实现归母净利润 0.71 亿元，同比-10.9%，总体而言公司业绩低 于市场预期。分产品看，2024H1 火锅调料收入同比-10.15%，中式菜品调料 收入同比+11.62%，香肠腊肉调料收入同比+21.43%；分渠道看，线上渠道收 入同比高增 77.48%，主要归功于食萃的放量。2024H1 公司毛利率为 39.56%， 同比+3.33pct，预计主要系原材料价格下降以及产品结构优化所致，其中 H1 主业中式菜调毛利率达 41.5%费用端有所下降，Q2 四项费率合计同比1.22pct，同期销售/管理/研发财务费用率分别同比-0.72/-1.39/+0.61/+0.28pct， 其中管理费用率下降预计主要系 H1 股权支付费用减少较多影响。此外，Q2 公司归母净利率为 11.53%，同比-0.53pct，而 Q2 公司扣非归母净利率为 10.26%，同比+1.24pct；主要系 Q2 非经常性损益中投资收益同比大幅减少 影响。

宝立食品：2024H1 公司实现营业收入 12.73 亿元，同比+12.89%，实现归母 净利润 1.09 亿元，同比-34.60%，实现扣非净利润 0.99 亿元，同比-10.87%， 折合 Q2 单季度实现营业收入 6.49 亿元，同比+10.29%，实现归母净利润 0.48 亿元，同比-46.75%，实现扣非净利润 0.47 亿元，同比-14.79%。同时公司发 布 2024 年半年度利润分配预案，拟每 10 股派发现金红利人民币 1.50 元（含 税），分红率达到 55.3%。从收入拆分看，2024H1 公司复调/轻烹解决方案 /饮品甜点配料收入分别同比+18.3%/+8.82%/+1.88%，具体看，2B 主业收入 同比+19.65%，空刻收入同比+2.59%。主业保持较快增长主要归功于基于自 身强大的研发/供应链能力，公司持续提升在百胜中国/麦当劳/达美乐等大客 户当中的份额+持续开拓塔斯汀等新客户，空刻则呈现出复苏趋势，主要归 功于公司加大费用投放力度以及推出即热意面等新品迎合了消费者追求平 价/便捷/美味兼具产品的需求。2024H1 公司毛利率为 32.07%，同比-2.7pct， 下滑主因毛利率较低的主业占比进一步提升+烘焙等新业务尚处于产能爬坡 阶段造成了稀释+空刻价格带下移导致盈利能力下降；扣非净利率为 7.79%， 同比-2.07pct，其中 2024H1 空刻净利率为-0.12%，同比-4.43pct。费用率方 面，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.46/-0.79/+0.01/+0.07pct。主业加 速提份额，空刻有望否极泰来。在西式餐饮稳健扩容的背景下，随着宝立产 能短板补齐、研发优势进一步凸显，我们看好公司加速提升在整个西式连锁 餐饮供应链中的份额；同时考虑到在意面行业顺应健康化饮食大潮流的背景 下，空刻品牌/渠道优势进一步凸显，我们看好空刻中长期超额收益。

2.6. 乳制品：需求承压，环比降速

A 股乳制品板块业绩持续承压。2024Q2 乳制品板块（A 股）收入 432 亿、 同比-14%，净利润 20 亿元、同比-44%，板块毛利率同比+0.5pct 至 30.3%， 销售费用率同比+1.4pct 至 18.3%，净利率同比-2.5pct 至 4.7%。Q2 以来我们 观察到乳制品景气度有所回落，企业收入端增速进一步放缓，同时消费力回 落导致产品结构承压，毛利率同比提升主因奶价下行释放成本红利，此外产 业链上游经营和资金压力传导至乳企报表端带来减值损失。考虑当前产业整 体压力，行业头部公司主动放缓脚步帮助上下游释压，24H1 乳品 A 股龙头 伊利、港股龙头蒙牛收入及利润呈现双位数左右下滑，随着渠道调整持续推 进，叠加 Q3 中秋旺季到来，行业景气度有望逐步改善。

伊利股份：液奶、冷饮景气承压，渠道调整渐入尾声。公司 2024Q2 总营收 273.38 亿元、同比-16.5%，归母净利 16.08 亿元、同比-40.2%，扣非净利 15.97 亿元、同比-35.6%。业绩低于此前预期，收入端主因行业景气承压，利润端 还受销售费率提升（同比+2.52pct）、信用减值损失增加计提（同比+1.56pct） 的影响。1）收入端：24Q2 液体乳收入-20%、奶粉及奶制品+16%、冷饮产 品-44%、其他产品+14%，其中奶粉业务恢复双位数增长主因基数较低、其 他业务体量较小主要为水饮驱动，液体乳和冷饮业务承压，液体乳收入负增 长主因需求偏弱及公司主动调整渠道影响，预计经销商层面实际动销快于公 司报表端收入增速，冷饮收入下滑较大预计与 24Q2 天气有关。2）盈利端： 24Q2 毛利率 33.84%、同比+1.11pct，预计主因奶价下行持续释放成本红利， 销售费率 20.56%、同比+2.52pct，主因收入下滑较多导致摊薄效应减弱，信 用减值损失计提较多、占收入比重同比+1.56pct，主因公司提高为上游提供 融资贷款的拨备比例，最终归母净利率 5.88%、同比-2.33pct。2024 年开门 红动销结束后公司主动放慢发货推动渠道库存去化，当前液奶渠道调整基本 结束，24H2 轻装上阵，业绩有望环比改善。

2.7. 肉制品：收入承压但成本优势明显，中期分红超预期

卤制品收入承压但利润大增，中期分红超预期。1H24 肉制品板块（A 股） 收入 519 亿元、同比-9%，净利润 32.07 亿元、同比+3%。2Q24 单季度实现 收入 257 亿元，同比-8%、净利润 15.17 亿元，同比+34%；成本下行+低基 数为主要原因。其中，卤制品 1H24 年实现收入 61 亿元，同比-8%，净利润 5.55 亿元、同比+10%。2Q24 单季度收入同比下降 8%、净利润同比上涨 6%。 紫燕食品、绝味食品中期分红超预期，我们预计 2024 年全年紫燕食品百分 百分红，绝味食品分红率 80%以上。目前股价对应 2024 年股息率分别为： 紫燕食品 4.0%，绝味食品 4.7%。 原材料成本大幅集约，毛利率均显著改善。1H24 肉制品板块（A 股）毛利 率 16.3%，同比+1.9pct，净利率 6.2%，同比+0.7pct，主要得益于肉制品原材 料成本下降。销售费用率 3.9%、同比+0.3pct，管理费用率 3.6%、同比+0.4pct， 整体费率同比略有提升。2Q24 紫燕食品毛利率为 27.59%，同比大幅改善 4.59pct，主因牛肉牛副价格从高点回落，绝味食品 2Q24 毛利率 30.55%，同 比+8.21pct，相关鸭副产品原料市场价格均处于下行趋势。

绝味食品：1H24 实现营收 33.40 亿元，同比-9.73%；归母净利 2.96 亿元， 同比+22.9%；扣非净利 2.81 亿元，同比+24.15%。公司公告中期每 10 股派 发现金股利 3 元，合计派发现金股利 181,800,580.80 元。2Q24 单季实现营 收 16.44 亿元，同比-12.35%；归母净利 1.31 亿元，同比+25.08%；扣非净利 1.25 亿元，同比+36.63%。2Q24 毛利率 30.55%，同比+8.21%，相关鸭副产 品原料市场价格均处于下行趋势；销售费用率 14.18%，同比+6.79%，广告 宣传费用支出增加。管理费用率 10.88%，同比+4.1%。截至 6 月 30 日，大 陆地区门店总数 14969 家，上半年同比净减少 1193 家，开店增速下滑-7.38%。 2Q24 单店仍然承压。

紫燕食品：1H24 实现营收 16.63 亿元，同比-4.59%；扣非净利 1.63 亿元， 同比+14.78%。1H24 每 10 股派发现金红利 3 元，本次拟派发现金红利为 124,278,150.00 元，占母公司期末可供分配利润 41.69%，对应 2024 年股息 率或达 6.5%，中期分红超预期。对应 2Q24 单季实现营收 9.69 亿元，同比1.98%；扣非净利1.24亿元，同比+15.05%；2Q24毛利率27.59%，同比+4.59%； 销售费用率 4.96%，同比-0.47%；管理费用率 4.61%，同比+1.32%；净利率 14.97%，同比+1.49%。据公告，截至 6 月 30 日，全国门店总数 6308 家，同 比+2.79%。据测算，我们预计 2Q24 单店下滑 6%左右，主因客单价下调一 成左右，预计客流量 2Q24 实现同比正增长。

2.8. 食品综合：增速边际放缓，零食更优

食品综合板块业绩增速放缓，零食表现更佳。2024Q2 食品综合板块实现收 入 351 亿元、同比-4%，归母净利润 27 亿元、同比-12%，需求走弱影响下 Q2 板块收入和利润增速相较 Q1 放缓。盈利能力方面，24Q2 板块毛利率 29.3%、同比+1.3pct，期间费率 20.2%、同比+2.1pct，净利率 7.6%、同比0.7pct。当前板块内部仍呈现较为明显的分化，产品和渠道驱动下零食增速 环比回落但收入仍快于食品综合整体，同时成本下降逐步体现到报表端。

三只松鼠：淡季验证逻辑，增长势能持续。业绩符合预期，2024H1 营收 50.75 亿元、同比+75.39%，归母净利 2.90 亿元、同比+88.57%，扣非净利 2.28 亿 元、同比+211.79%；单 2024Q2 营收 14.29 亿元、同比+43.93%，归母净利0.19 亿元、同比减亏 0.19 亿元，扣非净利-0.35 亿元、同比减亏 0.28 亿元。 全渠道能力不断增加，毛利率提升验证供应链逻辑。2024H1 分渠道看，抖 音/天猫系/京东系/线下分销收入分别同比+180.7%/+28.3%/+20.3%/+超 100%，“短视频+全渠道”协同打法下，渠道外溢及承接的成效凸显；分品 类看，坚果/烘焙/综合产品毛利率分别同比+1.54/-0.18/+0.17pct。2024Q2 整 体毛利率同比+3.2pct 至 21.9%，坚果核心品类毛利率提升，验证“高端性价 比”战略下公司一品一链的自主供应链布局成效，增强产品性价比的同时盈 利不降反升，2024Q2 管理费率同比-1.7pct 优化明显，主因品销合一之下向 网络型组织变革，人员效率明显优化，归母净利率同比+2.5pct 至-1.3%，扣 非净利率同比+3.9pct 至-2.4%。公司抖音等短视频渠道在品类创新下有望继 续较强增势，综合电商承接增长，线下礼盒中秋收单高增，年货节有望保持 强劲。同时，公司线下分销新布局以实际动销为导向，针对不同终端类型精 准匹配货盘、优化设计销售激励机制、保证终端利润和经销商合理利润率， 105 个全新 sku 已面市，8 月以来在全国召开 5 场经销商共创会，预计 8 月 底 9 月初将发货至渠道，逐步验证逻辑，线下突破、贡献全新增量可期。

盐津铺子：业绩符合预期，成长修复可期。2024Q2 业绩符合预期，照章推 进。公司 2024Q2 营收同增 23%，符合预期，扣非净利润同比+1.5%，主要 受到股权激励费用影响，加还股权激励费用后 2024Q2 扣非净利呈现双位数 增幅，我们认为 2024Q2 利润表现符合预期；2024 上半年销售计划推进符合 年初规划，期内公司推进渠道结构调整，估测期内折扣业态及定量流通仍保 持高增；就品类看，2024 上半年核心单品仍保持高增，其中蛋类实现翻倍以 上增长。2024Q2 盈利能力主要受调结构、激励费用确认影响。2024Q2 公司 毛利率同比下降 3.08pct，主要系期内公司主动调整渠道结构导致直营渠道 占比降低，推测折扣业态对公司期间毛利率压力并未增加；2024Q2 公司销 售、管理费用率分别同比抬升较多，主要受股权激励费用确认影响；叠加上 述因素，公司期内净利率同比-0.47pct，但仍保持相对高位。受益成长修复，盐津价值凸显。品类层面，公司核心单品放量延续，尚未触及天花板；渠道 层面，折扣业态总量扩张趋稳后，公司将持续受益于渠道内份额抬升，折扣 业态高增趋势延续，同时电商、定量流通渠道仍在成长阶段；成本方面，公 司单品规模效应仍在释放，成本维持相对稳定，基于生产端的毛利压力可控。 在三大核心逻辑支撑下，公司增长中枢在板块内有望保持相对领先，伴随市 场对内需重新重视，成长型标的估值有望修复，盐津价值凸显。

劲仔食品：符合预期，业绩持续兑现。2024Q2 业绩符合预期，利润高增延 续。2024Q2 公司收入同增 20.9%，表现符合预期，从品类看，2024H1 公司 鱼类制品、禽类制品收入分别同增 16.6%、51.1%，禽类制品依靠鹌鹑蛋放 量对收入形成支撑，鱼类制品借助渠道下沉实现稳健增长；从规格维度看， 我们估测期内大包装、小包装及散装收入分别同增 20%、5%及 50%，散装 主要受益于鹌鹑蛋放量；从渠道看，2024H1 主要依靠线下传统经销商渠道 和折扣业态驱动。2024Q2 公司盈利能力提升显著，期间利润同增 58.74%， 符合预期。盈利能力提升显著，现金流稳健。2024H1 公司规模效应与原料 成本回落共振，期内鱼类制品及禽类制品毛利率分别同比+4.19pct/+5.26pct， 其中 2024Q2 公司毛利率同比提升 4.3pct；公司期间费率相对稳定，期内销 售费用率同比+1.6pct 推测主要系渠道下沉及新品推广支出；多因素叠加下， 公司净利率同比+2.8pct 至 11.83%，盈利能力达到阶段高位，公司现金流表 现稳健，2024Q2 销售收现与营收表现匹配。看好公司核心逻辑，劲仔成长 性凸显。我们认为当下消费力探底并未破坏休闲食品增长逻辑，劲仔依靠折 扣业态、传统渠道扩张及禽制品品类红利实现份额抬升，且短期内受益原料 成本回落及新品规模效应释放，利润弹性延续；中期维度下，公司品类及渠 道红利将持续，伴随市场风险偏好抬升，劲仔成长有望凭借其成长性实现估 值修复。

洽洽食品：利润好于预期，期待改善延续。2024Q2 利润表现优于预期。公 司 2024Q2 受消费力牵制及库存去化导致营收同比下滑，从产品结构看，坚 果表现好于瓜子，其中瓜子产品结构多元化，高端及平价单品增速领先； 2024H1 折扣业态带动华东地区，大型商超需求回落对华南区域有拖累。 2024Q2 公司原料微幅回落，期内利润表现略超预期。成本驱动，盈利能力 略有改善。公司 2024Q2 受益于原料成本回落及产品结构多元化，毛利率同 比下降显著，期间费用率有所上升主要系应对外部需求回落；综合多因素下， 公司 2024Q2 净利率同比提振，略有修复，公司期内销售收现同比下滑但符 合预期。改善延续，看好洽洽盈利能力修复。我们认为公司经过控量后处于 低库存状态，伴随下半年需求回暖及礼赠场景修复，瓜子及坚果增速将迈入 环比提振区间；后续公司产品延续多元化，高端和平价价位继续发力，规模 效应释放叠加原料成本回落驱动盈利能力持续修复。

立高食品：2024H1 公司实现营业收入 17.81 亿元，同比+8.88%，实现归母 净利润 1.35 亿元，同比+25%，折合 Q2 单季度实现营业收入 8.65 亿元，同 比+2.8%，实现归母净利润 0.59 亿元，同比+0.3%。拆分收入，冷冻烘焙同 比基本持平；烘焙食品原料同比+25%，主要增量为公司以稀奶油为代表的 奶油新品保持良好增速，受益于高自动化产线、高订单量带来的规模效益， 上半年稀奶油实现销售收入超 2 亿元，奶油类产品营收同比增长超 80%。分 渠道看，流通渠道收入同比+15%，商超渠道同比个位数下滑，主要是公司 在核心商超渠道部分产品上架安排进行周期性调整所致；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入同比+25%，主要得益于新客户开拓。2024H1 公司毛利率 为 32.6%，同比-0.29pct，主因毛利较低的奶油业务占比提升；净利率达到 7.5%，同比+0.93pct，期间费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别同 比+0.15/-0.53/-0.35/+0.04pct。产品全面开花，多渠道齐头并进。在管理效率 持续提升背景下（研发小组制改革提升研发效率，立高/奥昆销售团队融合 助力经销渠道效率提升），立高产品全面开花，渠道端饼店+商超/餐饮的一 体两翼格局逐步形成，我们看好公司沿烘焙全产业链持续挤压竞品从而实现 超额收益。

百润股份：2024H1 公司实现营业收入 16.28 亿元，同比-1.38%，实现归母净 利润 4.02 亿元，同比-8.36%，折合 Q2 单季度实现营业收入 8.26 亿元，同比 -7.25%，实现归母净利润 2.33 亿元，同比-7.16%；分产品看，预调鸡尾酒收 入同比-1.42%，食用香精收入同比+7.51%，预调酒收入承压主因高基数+需 求疲软；分渠道看，线下渠道收入同比+7%，数字零售渠道收入同比-35.68%， 显著下降主因公司为稳住价盘减少线上渠道的折扣力度，此举利于长远。 2024H1 公司毛利率为 70.08%，同比+4.19pct，毛利率显著提升主要归功于 高毛利单品清爽/强爽结构占比的提升；净利率为 24.55%，同比-1.99pct，主 因销售费用率的上升，2024H1 销售费用率同比+4.32pct，公司为提振动销， 广告宣传活动费同比+34.71%；其他费用方面，管理/研发/财务费用率分别同 比+1.41/-0.06/+0.78pct。3-5-8 产品矩阵持续打造，清爽后续有望接棒增长。 公司 2024 年于终端重点打造 3-5-8 度产品矩阵，要求保障微醺、清爽及强 爽每款产品最低上架SKU数量，同时推出500ml大罐装高性价比清爽产品， 叠加终端网点的持续扩张，我们判断品牌势能的持续释放将会反作用于清爽 单品的成长，结合日本经验（3-5-8 度销售比例大概 3:2:5），我们判断未来 清爽单品有望接棒增长。

2.9. 葡萄酒：竞争加剧，盈利偏弱

葡萄酒板块 24Q2 仍有压力。2024Q2 葡萄酒板块收入 11 亿元、同比-12%， 实现净利润 0.08 亿元、同比-48%。24Q2 板块毛利率 49.4%、同比-1.0pct、 环比持平，期间费用率 39.6%、同比+1.3pct，主因竞争加剧推升销售费用率（同比+1.5pct），净利率 0.7%、同比-0.5pct。Q2 以来酒类大盘表现较淡， 葡萄酒需求仍偏弱，叠加海外竞品冲击，其中龙头张裕业绩下滑，中信尼雅、 莫高股份、ST 通葡、威龙股份出现不同程度亏损，盈利能力尚待修复。

2.10. 黄酒：板块收入延续双位数增长

黄酒板块持续推动高端化，收入保持双位数增长。2024Q2 黄酒板块收入 7 亿元、同比+13%，实现净利润 0.13 亿元、同比-11%。24Q2板块毛利率 41.0%、 同比+3.2pct，期间费用率 34.3%、同比+2.9pct，高端化策略下短期费用投放 加大，Q2 销售费用率 21.1%、同比+3.0pct、环比+6.6pct，最终板块录得净 利率 1.9%、同比-0.5pct。个股中，古越龙山持续推进产品升级，Q2 收入+17%、 归母净利润+5%；会稽山在高端化的同时推出面向念年轻群体的新品“一日 一熏”气泡黄酒，受益于 Q2 收入+18%、微亏。

3. 持仓分析：24Q2 板块配置比例环比回落

食品饮料板块 2024Q2 获配比例环比回落，白酒减仓较多。从主动偏股类公 募基金重仓配置比例来看，2024Q2 食品饮料重仓股配置比例环比下降 3.66pct 至 9.50%，位列各行业第四；其中白酒板块减仓较多，24Q2 白酒重 仓股配置比例环比下降 3.17pct 至 8.51%，其他板块重仓比例环比略降。

分板块看重仓比例变动方向分化： 白酒板块：24Q2 老白干酒、口子窖、天佑德酒公募重仓持股比例提升，白 酒龙头及强势地产酒企贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、 今世缘、迎驾贡酒重仓比例不同程度下降。啤酒等非白酒板块：重庆啤酒、 燕京啤酒重仓比例环比提升，青岛啤酒、百润股份、华润啤酒重仓比例回落。 饮料板块：港股农夫山泉、统一企业中国、康师傅控股获配加仓，东鹏饮料 重仓比例下滑。乳制品板块：蒙牛乳业重仓比例上升，伊利股份重仓比例下 降。休闲食品板块：元祖股份、西麦食品、广州酒家重仓比例环比提升，洽 洽食品、盐津铺子、三只松鼠、劲仔食品、立高食品、甘源食品重仓比例不 同程度下降，其中以零食公司为主。调味品板块：安琪酵母、仲景食品重仓 比例提升，中炬高新重仓比例下降较多。食品加工板块：安井食品、双汇发 展、康比特、中粮家佳康、巴比食品、五芳斋、广弘控股重仓比例环比不同 程度提升，华统股份、仙乐健康重仓比例下滑较多。

编辑：火腿肠