2024年美埃科技研究报告：股权激励方案发布，高增长预期有望形成

一、本土洁净设备龙头，股权激励助力高成长预期

（一）工业洁净设备为基，多领域应用注入成长动能

以工业超洁净技术为基，致力于打造为全球工业洁净装备龙头企业。公司成立于 2001 年，二十余年以来始终聚焦于半导体、生物制药、公共医疗卫生等领域的工 业级超洁净技术的研发和应用，并将这一技术进一步转化应用于商用人居和工业除 尘及 VOCs 治理等细分市场。公司专利数量、产品参数、品牌声誉、市占率水平 均领先国产厂商、对标海外标杆企业。公司立足于中国市场，不断向东南亚等半导 体新兴产业区域布局，目前已经拥有 7 个境内生产基地和 2 个境外生产基地，客户 覆盖国内外知名半导体龙头厂商。2021 年底，公司获国家级专精特新“小巨人”称 号，成为国内电子半导体洁净室设备龙头企业。2024 年 4 月，公司获国家制造业 单项冠军企业证书，冠军产品为超净节能型风机过滤机组。

产品矩阵与应用：以净化设备为核心，全方位覆盖工业净化领域需求。公司目前主 要产品有风机过滤单元、过滤器（初中效过滤器、高效过滤器、静电过滤器、化学 过 滤器等）、空气净化设备、工业除尘除油雾设备、VOCs 治理设备等。 风机过滤单元： （1）产品介绍：空气净化的关键设备。装于洁净室的吊顶或洁净区域的上方或侧面， 搭配或内置高效/超高效过滤器，提供稳定的洁净气流，通过气流的推出作用和稀释 作用将室内污染物高效净化，从而达到高洁净度的要求。 （2）应用领域：主要用于半导体、生物制药、新能源光伏、食品加工等行业的洁净 厂房及洁净室。

过滤器产品： （1）产品介绍：搭配风机过滤单元使用，用来去除空气中的杂质，应用于洁净室中 特定工序、洁净室新风系统、暖通系统等。根据用途和洁净效率分为初中效过滤器、 高效过滤器、静电过滤器和化学过滤器等。 （2）应用领域：应用于各工业领域，搭配风机过滤单元使用，为过滤单元中易耗件 的重要构成。

空气净化设备： （1）产品介绍：内置搭配不同的过滤器产品进行销售。 （2）应用领域：可用于生物制药产线（生物安全、无菌净化设备）、室内空气净化 （商用、医用、家用空气净化机）、餐饮场景（除油烟净化器）。 大气排放治理设备： （1）产品介绍：公司提供系统解决方案，包括粉尘治理系统，油雾净化系统及 VOCs 有机废气治理系统，公司现已开发出多系列的废气治理设备，如干式除尘设备、湿 式除尘设备，VOCs 浓缩转轮及 RCO 蓄热式催化氧化设备等，用于去除工业生产 过程中产生的粉尘、油雾和有机废气等大气污染物质。 （2）应用领域：各大对环保排放有严格要求的工业领域。

下游四大领域需求表现强劲，半导体领域应用为重中之重。公司以工业级超洁净技 术为核心，在半导体尖端制程、生物洁净室与生物安全防护、商用人居和大气排放 治理四大领域持续探索创新。其中，半导体领域为公司布局的核心板块。半导体行 业的尖端制程工艺对于洁净需求显著提升，在全球产业链向中国大陆和东南亚地区 转移的趋势下，新增产线建设叠加本土市场国产替代红利，将催生可观的洁净装置 需求增量；生物医药和商用人居领域对空气洁净程度和质量诉求亦持续提升。

（二）股权激励计划发布，高业绩考核目标彰显发展信心

股权激励方案发布，高增长预期有望形成。根据公司于 2024/8/27 发布的《2024 年限制性股票激励计划（草案）》，公司计划向激励对象授予 403.2 万股限制性股 票（占总股本的 3%）。其中，首次授予 322.56 万股（占总股本的 2.4%），占本 次授予权益总额的 80%；预留股本为 80.64 万股（占总股本的 0.6%），占本次授 予权益总额的 20%。

从激励对象看：本次股权激励覆盖对象广泛，包括管理层以及大量核心员工。本激 励计划首次授予的激励对象共计 145 人，约占公司截至 2023/12/31 员工总数 919 人的 15.78%，授予价格暂定为 15.60 元/股。具体来说，公司总经理、董秘、副总 经理（3 位）和核心技术人员（3 位）合计获授限制性股票 51.8 万股，占公司总股 本的 0.4%，占授予限制性股票总数的 12.84%；其余共计 137 名非高管员工将获 得合计 270.8 万股，占公司总股本的 2.01%，占授予限制性股票总数的 67.16%； 其余 80.64 万股限制性股票将保持预留。

从激励考核看：考核目标对应 24、25、26 年营收增速分别为 33%、38%、38%。 本次激励考核将以收入增长为主要考核方式；并将触发值设定为 80%归属，目标 值设定为 100%归属。 （1）若预留授予的限制性股票于公司 2024Q3 报告披露前授出：对应 24 至 26 年 收入考核目标值为 20.0、27.5、38.0 亿元、触发值 17.0、22.5、29.0 亿元，对应 目标值营收增速为 33%、38%、38%，触发值 13%、32%、29%； （2）若预留授予的限制性股票于公司 2024Q3 报告披露后授出：对应 25 至 26 年 业绩考核目标值为 27.5、38.0 亿元、触发值 22.5、29.0 亿元。

从激励成本看：预计总激励摊销成本为 3735.56 万元。公司按照会计准则的规定确 定授予日限制性股票的公允价值，并最终确认本激励计划的股份支付费用，该等费 用将在本激励计划的实施过程中按归属安排的比例摊销。由本激励计划产生的激励 成本将在经常性损益中列支。预计激励相关的摊销费用在 24-27 年将分别为 649.36、1887.29、883.43、315.48 万元。

（三）下游需求持续景气，公司业绩处于高速成长期

2017-2023公司收入、业绩CAGR分别为17.4%、24.9%，收入、利润维持高增。公 司作为国内领先的半导体、医药等工业领域洁净设备及耗材供应商，充分受益于近 年半导体国产化加速以及医药、公共卫生等领域治理需求提高。2019~2023年营收、 利润CAGR分别达17.4%/24.9%；并且2024H1实现营业收入7.57亿元（同比 +16.17%）、归母净利润0.93亿元（同比+20.6%），持续保持高增速。利润率方面， 公司毛利率、净利率保持稳定，在过去几年中分别维持在约28%、11%。

分下游领域来看：半导体行业订单占比近五成，行业 2023-2027CAGR 预计达 9.3%。 将收入结构细拆，公司的主要下游领域包括洁净室空气净化（进一步分为半导体、 电子电器、生物医药和其他行业）、室内空气品质优化以及大气污染排放治理三大方 向。其中 2021 年半导体行业收入占洁净室空气净化收入的 67.70%、占总收入的 49.2%，为公司主要下游应用行业。根据 Gartner 披露，预计半导体行业销售额将从 23 年的 5350 亿美金增长至 2025 年的 7210 亿美金。行业长期需求或将保持强劲， 有望为公司未来增长提供成长动能。

分产品结构来看：风机过滤单元与过滤器为公司核心产品。公司的产品结构可分为 风机过滤单元、过滤器产品、空气净化设备、其他四大类。其中风机过滤单元以及可 配套使用的过滤器产品是公司的核心产品，2023年实现收入12.98亿元，占当年总收 入的86.25%。公司积极加大市场开拓和研发力度，风机过滤单元、过滤器产品销售 收入持续处于快速增长通道； 毛利率层面，核心产品风机过滤单元以及过滤器毛利率居首。2023年公司核心产品 （风机过滤单元与过滤器）毛利率为28.13%并常年保持稳定。其他业务（空气净化 设备为主）毛利率相对较低，2023年该业务毛利率为21.72%。在两块业务的作用下， 公司2023年毛利率为28.13%，与核心产品毛利率相差无几。

（四）研发投入行业领先，应收账款风险可控

期间费用稳步下降，研发费用率处于行业领先。公司期间费用以销售费用为主，2023 年销售费用、管理费用、研发费用分别为0.95、0.60、0.70亿元。总体期间费用率呈 现稳步下降趋势，由19年的18.19%下降至23年的15.32%，下降的主要来源为销售 费用率的持续改善。公司研发费用始终维持较高水平，2023年研发费用率达4.66%， 在可比公司中位于前列。

资本开支高峰期开启，应收账款总体可控。自公司 22 年上市后，伴随资金募集陆 续到位，公司迎来新一轮产能密集投产阶段。在大幅产能扩张及资本投入的背景 下，公司投资性现金流净额大幅流出（2023 年为-3.95 亿元）；筹资性现金流净额 保持增长，经营性现金流净额在 23 年达到 1.2 亿元，共同为产能扩张持续补充充 裕的流动资金。

应收账款风险可控，账龄以一年内为主，收现比稳步提升。（1）从收现比看，公司 整体回款能力良好，23年收现比为94.17%；（2）从应收账款账龄看，公司1年以内、 1至2年、2年以上应收账款账面价值分别为3.09亿元、0.8亿元，合计占据公司应收 账款总账面价值的八成以上。

资产端以流动资产为主，负债端长期负债持续增长。（1）资产端：公司业务具有轻 资产属性，加之IPO融资获得现金补充，公司24H1流动资产占比近六成，资产流动 性良好；（2）负债端：由于公司处于产能扩张期，资金需求强劲，因此整体负债规 模在21年后维持稳增态势。长期借款占比于22年后有所提升，一方面是为公司长期 业务扩张发展储备资金，另一方面也可减少短期借款金额，缓解短期内的偿债压力。

二、客户为矛，产品为盾，共筑公司核心竞争力

（一）客户为矛：覆盖全球半导体企业，后续存量替换需求强劲

公司客户优质，各领域均有优秀企业背书。通过多年耕耘，公司已突破各个下游行 业领军企业，包括天马微电子、中芯国际、华星光电、京东方、辉瑞制药、雀巢、苹 果等。覆盖下游行业超过10大类，其中包括半导体、餐饮、生物制药、商用人居、 废气治理等行业。

充分覆盖海内外半导体龙头企业，客户资源雄厚。半导体行业作为公司发展的重中 之重，公司国内半导体市场，品牌声誉、产品参数方面比肩海外龙头CAMFIL和AAF， 处于国内品牌领先地位。是作为我国芯片领域洁净设备的核心供应商，已储备雄厚 的半导体客户资源： （1）中芯国际：2006年至今为中芯国际多地工厂供应风机过滤单元、高效/超高效 过滤器、化学过滤器等产品，用于保障中芯国际系的历代产品线（包括中芯国际最 先进的14nm和28nm制程）对空气洁净度的要求。 （2）上海微电子：公司为开发国内首台28纳米光刻设备的上海微电子所需的光刻机 机台内国际最高洁净等级标准（ISO Class 1级）洁净环境提供EFU（超薄型设备端 自带风机过滤机组）及ULPA（超高效过滤器）等产品，助力国内光刻机事业突破卡 脖子技术难题。 （3）海外市场：公司是Intel、ST Microelectronics等国际半导体厂商合格供应商。

空气过滤器具备耗材属性，支撑公司发展可持续性。空气过滤器具有一定的使用寿 命，需定期更换，否则将影响其净化效力。从空气过滤产品的整个运营寿命来看，其 生命周期成本包括过滤器初始购买成本、过滤器更换成本、能耗成本、人工及废弃 物处理成本。经过多年的发展，公司与各领域的下游客户大多建立了稳定的合作供 应关系，除了在洁净室首次新建时的设备供应外，公司不断为客户提供后续过滤器 设备的替换，存量替换为公司发展的稳定性与可持续性提供了有力支撑。 滤材的更换频率直接挂钩客户的制程环境、洁净厂房的洁净度要求以及设备的使用 率。例如，半导体洁净厂房过滤器产品的替换周期因实际使用环境和频次而异。其 中，初中效过滤器替换周期在1~6个月，高效过滤器 替换周期在1~8年。公司不断拓 展存量替换市场，在满足客户非新建工厂替换需求的同时，获持续性订单保障业绩 发展。

2023年公司替换耗材收入占总营收的比例约为30%，未来有进一步提升和扩展的空 间。管理层认为一旦替换耗材收入占比突破了50%，公司的业务模式将会从之前的 项目承接模式转为工业消费品模式，公司盈利的稳定性将会大大提高，另外现金流 回款也会逐步提升。

（二）产品为盾：技术优势凸显，满足高制程芯片洁净度要求

随着半导体技术的进步，集成电路对洁净度的要求越来越高，公司技术优势凸显。 以中芯国际的上海中芯南方工厂14nm制程项目为例，其在细微颗粒物净化方面要求 每立方米空气0.1微米细颗粒值小于1000颗（日常空气中含有上千万颗），在气态分 子污染物净化方面要求将检测浓度从亿分之三降低到百亿分之一。公司FFU等产品 生产技术保障了洁净度的达标，其先进性体现在如下四个方面： （1）滤料改性。公司利用“浸渍型化纤滤材改性技术”、“基于物理/化学吸附的活 性炭吸附技术”、“离子交换纤维技术”等自主研发的核心技术对玻璃纤维等过滤材 料进行改性，针对性吸附气态分子污染物、提高吸附量、提升吸附空间，并将吸附的 气态分子污染物分解，使滤材使用寿命延长至国外进口材料的1.7~5倍。 （2）滤芯制作。公司利用“嵌插接角框架”发明专利及“高效、超高效过滤技术” 精准控制滤料打折的折痕深度等，确保滤芯风阻最小化同时预防折痕在运行中断裂破坏洁净度。 （3）成品制造。公司利用“高效、超高效过滤技术”、“FFU节能降噪和系统集成 技术”等技术，保证产品无死角的密封性，使产品可以达到对0.1微米细颗粒物最高 99.999997%的过滤效率，同时采用特殊设计结构，提高产品强度。 （4）节能高效。公司利用“FFU节能降噪和系统集成技术”将FFU效率从风机裸机 效率58%提升至64%以上，将自主生产的FFU和超高效过滤器组合，可比通用产品 节能超15%。

风机过滤单元（FFU）：总静压、耗电量指标领先。通常用总静压衡量FFU在一定风 速下克服一定阻力输出洁净空气的能力，同耗电量、噪音共同衡量FFU的性能。根据 招股说明书披露，公司自主研制的FFU在同等风速下总静压可达360Pa，高于国内再 升科技、富泰科技等企业及AAF等国际巨头；耗电量同样处于行业较低水平。

高效/超高效过滤器：风速、价格优势明显。通常用同一效率级别下阻力、计数效率 来衡量性能。公司具有全效率级别的过滤器产品生产能力，其中半导体洁净室需要 采用高效/超高效过滤器（H14-U17）产品，在相同效率级别、风速下，公司产品的 阻力、计数效率性能均高于或同AAF、Camfil等厂商等同。在性能等同的情况下，公 司相对AAF、Camfil等国际巨头定价较低，增强了公司在市场上的竞争力。

（三）公司管理层具备全球化视野，海外布局有望加速

公司高管具备国际化视野。核心团队成员中共有5位外籍董事、高管及核心技术人员， 分别来自马来西亚与日本，均在海外企业具有丰富的工作经历。外国股东与外籍高 管的全球背景为公司进军海外市场尤其是东南亚市场打下基础。

海外布局充分，大力开拓东南亚市场。公司将子公司和生产基地布局海外，正大力 拓展东南亚海外市场，先后成立和收购了美埃制造、美埃新加坡、美埃泰国、美埃日 本研究所、CA等公司，分别负责开拓马来西亚、新加坡、泰国等东南亚市场。未来 公司将继续开拓欧盟，北美和中东等市场。公司近几年依托境外生产基地与海外销 售，海外收入规模快速增长，2023年公司的境外收入为1.71亿元，占总收入比为 11.36%。

获多个国际体系与国际客户认证，公司全球业务有望加速开展。为满足全球不同客 户对品质、安全、环境的要求，公司已通过多项国际体系认证（ISO9001:2015质量 管理体系认证、ISO14001:2015环境管理体系认证等）、国家和地区的产品认证（3C、 UL、FM、AHAM、CE等）以及国际著名厂商（Intel、ST Microelectronics等）合格 供应商认证，并已开展商业实质业务。产品质量和客户认证优势将为公司拓展海外 业打下坚实基础，有助于公司加速入库其他国际著名厂商的全球业务。

三、洁净设备下游需求强劲，市场空间高速扩容

（一）千亿级洁净设备市场，需求扩张有望助力公司高成长

国内产业加速升级推动洁净需求，预期2024年中国洁净室净化装备市场规模超1400亿元。根据公司招股说明书披露，近年来随着芯片行业、液晶面板行业、生物医药行 业及食品加工行业的产业升级、产品更新换代，大量企业新建高标准的洁净厂房。 根据咨询机构沙利文的研究数据，中国洁净室设备市场规模在2019年度已超过900 亿元，至2024年将超过1400亿元。

半导体需求占比超半成，此外医药、医疗、食饮等领域需求亦在加速释放。根据中 商产业研究院披露，在下游维持较高景气度、企业数量增加、技术进步等综合因素 的作用下，下游客户对生产环境要求不断提高，洁净室工程的需求也越来越大。电 子信息产业是洁净室行业的主要下游领域，占比高达54.0%；其次为医药及食品占比 16.0%；医疗行业占比8.3%。

空气过滤器需求配套释放，2025年市场规模预计达150亿元。根据公司招股说明书 测算，空气过滤器市场空间与国内空气质量情况息息相关，在国内持续加强空气质 量优化的相关政策支持下，空气过滤器行业市场规模迅速增加，预计2025年我国空 气过滤器行业市场规模会达到150亿元（以8%的增长率测算）。

（二）洁净室是半导体制造的核心环节，制程升级拉升洁净度要求

洁净室是半导体行业制造环节中重要的一环。集成电路产业链几乎所有的主要环节， 从单晶硅片制造、到IC 制造及封装，都需要在洁净室中完成，如果生产过程中空气 洁净程度达不到要求，产品良率会受到很大影响，对于洁净度的要求非常高。

制程升级拉升洁净度要求。一般而言，当微粒尺寸达到集成电路节点一半大小时就 成为了破坏性微粒，对集成电路的制造产生影响。比如，14 纳米工艺中7 纳米的微 粒就会影响制造过程。随着集成电路的工艺越来越高，目前3纳米的工艺已经开始研 发，集成电路制造过程需要的洁净程度越来越高，对于洁净室工程的技术提出越来 越高的要求。

编辑：火腿肠