2024年海南矿业研究报告：聚焦三大战略性资源，“运营+投资”双轮驱动优势显著

1. 聚焦三大战略性资源，打造“运营+投资”双轮驱动产业发展集 团

1.1. 发展历程：历经三阶段扩展，实现能源领域三大板块战略布局

公司聚焦于上游战略性资源的勘探、开发和采选，目前业务主要涵盖“铁矿石+油 气+新能源”三个组成部分。公司发展主要经历了三个阶段： 1）专注铁矿石业务（1957-2018）：1957 年作为亚洲最富铁矿之一的石碌铁矿开始 建成投产。2007 年，复星集团参与海南钢铁公司重组改制，双方共同出资设立海南矿业 联合有限公司，复星集团通过注资 9 亿元控股持有公司 60%的股份。2014 年，海南矿业 在上交所主板上市，成为铁矿资源上市公司之一。 2）铁矿石及油气领域双轮驱动（2019-2021）：伴随 2018 年石碌铁矿开采从露天转 为地下，公司积极寻找第二产业，2019 年及 2021 年，公司通过复星集团的强产业投资 能力进一步扩展其业务，先后收购了洛克石油 51%的股权及四川八角场天然气田，正式 进军油气开发产业。 3）布局“铁矿+油气+新能源”三大战略性资源（2021 年-至今）。2022 年，公司看 好新能源发展方向，开始布局锂资源业务，2 万吨氢氧化锂项目（一期）正式开工，2023 年公司收购非洲布谷尼锂矿，赋能氢氧化锂项目，完善新能源方向布局。同时 2023 年 基于良好的运营能力，公司进一步加强在石油方向投资，收购了洛克石油剩余 49%股权， 将洛克石油变为全资子公司，至此公司成为聚焦 3 大战略性资源，且具有良好“投资+ 运营”能力的产业集团。

1.2. 公司股权结构稳定，复星集团持股公司 47%股份

公司股权结构稳定，复星集团持股公司 47%股份。截至 2023 年年报，公司控股股 东为复星集团有限公司，持股比例为 47%，另一大股东海南海钢集团有限公司持股 29%， 海钢实控人为海南省国资委，其余为公众股东。

公司管理层管理经验丰富，深耕铁矿及油气行业多年。公司刘明东董事长自海矿创 立之初陪伴公司成长，对公司战略发展方向把控明确。同时公司多位领导出身矿业、钢 铁、油气等实业，管理经验丰富，对于公司运营能力起到重要领导作用。

1.3. 铁矿、油气板块贡献主要营收，业绩稳中向好

近年来公司营收通过并购震荡上行，业绩迈上新台阶。1）营收角度来看，公司 2014- 2018年营收略有波动，铁矿收入在10-20亿之间，主要受石碌铁矿产量及铁矿价格影响， 2017 年公司营收增加主要受贸易量增加影响，2019 年由于收购洛克石油股权公司营收 yoy+168%至 37 亿元，2021 年公司通过并购四川八角场气田以及铁矿、油价表现较好再 次实现营收 49%同比增长至 41 亿元，2022-2023 年营收稳定在 40-50 亿之间，2014-2023 年公司营收 CAGR 为 11%。2）业绩角度来看，公司 2014-2018 年公司盈利较为艰难， 2018 年由于石碌铁矿由露采转为地采，成本大幅增加，归母净利为-7.7 亿元。2019 及 2021 年受益于收购洛克石油及大宗商品价格表现较好公司业绩转正，并提升至 2021 年 8.7 亿元，2022-2023 年公司归母净利稳定在 6 亿元以上，公司业绩迈上新台阶。

2023 年公司铁矿、油气、大宗贸易营收占比为 37%/38%/22%，铁矿及油气业务贡 献主要毛利。从业务划分来看，2023 年公司铁矿、油气、大宗贸易营收占比分别为 37%/38%/22%，较为均衡，其中铁矿石业务收入达 17.4 亿元（yoy-4%），油气开采业务 贡献增量显著，2023 年收入为 17.5 亿元（yoy+11%），2019-2023 年 CAGR 为 16%。毛 利率角度，2023 年公司铁矿、油气、大宗贸易营收毛利率分别为 44%/35%/5.6%，主要 毛利由铁矿及油气业务贡献。

2018-2023 年，公司盈利能力稳中有升。2018-2023 年，公司毛利率从 6.6%提升至 31.5%，主要由于铁矿石业务稳健提升，油气业务毛利率逐渐趋于稳定导致。净利率角 度，除 2018 年由于计提离岗人员福利费用导致费用率较高外，其余年份费用率较为稳 定，2023 年销售净利率为 13.4%。ROE 角度，2023 年公司 ROE（摊薄）为 9%，主要跟 随净利率指标变动。

2. 长期资源为王，供需结构整体偏紧

公司所处行业为能源行业，国际供需偏紧。公司涉足铁矿石、油气以及新能源三大 行业。铁矿定价由国际市场主导，供给较为刚性。油气资源的供需关系较为紧张，原油 供给增量有限而需求稳健增长，导致价格维持在较高水平。天然气方面，新增产量能够 匹配需求，价格有望保持稳定。新能源领域需求稳健，锂价有望触底，发展前景广阔。

2.1. 铁矿资源定价海外为主，供给较为刚性

近8年全球铁矿石产量稳定在25亿吨左右，CR4国家2023年产量集中，占比78%。 2023 年全球铁矿石产量为 25 亿吨，同比持平。分国家来看，2023 年澳大利亚、巴西、 中国及印度 CR4 铁矿产量占比分别为 38%/18%/11%/11%，合计占比为 78%，贡献主要 产量。

供应商角度，在全球铁矿石市场 CR4 淡水河谷、必和必拓、力拓及 FMG 四大 矿业巨头产量占比近一半，主导铁矿定价。2015-2023 年，全球铁矿四大供应商寡头 垄断格局基本形成，淡水河谷主要铁矿产量在巴西，年产量在 3.0 亿吨左右波动，必 和必拓、力拓及 FMG 产量主要位于澳大利亚，年产量均在 2-3 亿吨左右。截至 2023 年淡水河谷、必和必拓、力拓及 FMG 合计产量为 10.8 亿吨，占全球总产量 43%，主 导铁矿产量及定价权。

铁矿石下游主要钢铁需求稳健增长。铁矿石下游主要需求为钢铁行业，1994-2023 年全球粗钢产量由 7.3 亿吨增长至 18.9 亿吨，CAGR 为 5%，稳健增长。目前我国钢铁 年产量约 10 亿吨，占全球总需求一半以上，在双碳背景下，我们预计未来钢铁行业增 速有望稳定在 0-5%左右。

我们预计未来铁矿石价格中枢将维持在 85-100 美元/吨左右。近 5 年以来，铁矿石 价格指数除 2021 年均在 75-150 美元/吨震荡，2021 年上半年受到全球疫情好转、海外 钢铁需求快速回升以及供应链中断影响，铁矿价格快速攀升，然而随着下半年中国需求 预期减弱，价格回落至 100 美元/吨左右。我们预计由于铁矿下游需求保持平稳状态，供 给较为刚性，后续铁矿价格中枢将保持在 85-100 美元/吨左右。

2.2. 原油供给处于平台期，需求匹配供给增速

2023 年全球原油市场供应端整体呈波动上升趋势，近 4 年处于恢复平台期。全球 原油产量从 1990 年 32 亿吨增长至 2023 年 45 亿吨，CAGR 为 1%左右，2020 年受疫情 影响、宏观经济下行等影响，原油产量大幅下滑至 42 亿吨左右，目前虽有恢复，但整 体仍处于恢复平台期。2023 年分国家来看，美国、俄罗斯、沙特阿拉伯是最主要的生产 国前三，产量占比分别为 18%/12%/12%。

原油市场需求端匹配供给增速，美国石油消费量遥遥领先其他国家。全球原油消费 量从 1990 年 31 亿吨增长至 2023 年 45 亿吨，CAGR 为 1%左右，2020 年受疫情影响、 宏观经济下行等影响，原油消费量匹配产量大幅下滑至 41 亿吨左右，目前有所恢复。 2023 年分国家来看，美国、印度、沙特阿拉伯为 CR3，消费量占比分别为 18%/6%/4%， 美国为最主要消费国家，遥遥领先。

全球原油供需整体紧张，预计 2025 年布伦特原油价格将为 85 美元/桶左右。我们 预计目前供给角度原油市场绝对量仍处在波动阶段，美国产量处于高位但整体稳定，从 领先的钻机数量指标来看有下降趋势，对供给有一定制约，同时欧佩克减产计划正常履 行，叠加几大石油集团并未增加资本开支，供给不会快速上升。需求角度，我们判断短 期新能源替代传统能源速度有限，需求或仍维持稳健增长态势，预计布伦特原油价格将 维持在 85 美元/桶左右。

2.3. 天然气新增产量匹配需求，价格有望保持稳定

天然气产量持续增长，近 3 年增速有所放缓，CR4 产量占比超一半。2000-2023 年， 全球天然气产量呈现稳步增长的趋势，CAGR 为 2%，近 3 年全球天然气产量均在 4 万 亿立方米左右，增速趋缓。分国家来看，2023 年美国天然气产量占比全球 26%，领先其 他国家，其次为俄罗斯，占比全球 14%，我国与伊朗均占全球产量 6%左右。

中国天然气消费量受益于经济快速发展及能源结构调整，2000-2023 年增速显著。 2000-2023 年，中国天然气消费量 CAGR 为 13%，在 2023 年全球消费量 CR9 中增速第 一，反映了中国在能源结构调整和清洁能源需求增加的背景下，对天然气需求不断增加。 全球天然气消费量 2000-2023 年稳步增长，CAGR 为 2%，匹配供给增速，并保持在约 4 万亿立方米的水平。

伴随我国经济发展趋于稳健，预计天然气市场供需处于较为平衡状态，价格或保持 稳定。全球天然气价格受地域影响较大，北美、欧洲完全市场化，例如美国天然气价格 基本稳定在 2-4 美元/百万英热，由于对俄罗斯天然气的依赖和地缘政治紧张问题，欧洲 的天然气价格在 2021-2022 年上涨至 70 美元/百万英热以上高位。我国 LNG、非常规气 价格机制已实现市场化，而管道气受政府管制，价格较为稳定。

2.4. 氢氧化锂价格有望触底，新能源需求稳健增长

全球锂矿产量增长迅速，氢氧化锂供给端产能过剩。2016-2023 年，全球锂矿产量 受益于新能源快速发展由 3.8 万公吨增至 18 万公吨，CAGR 为 25%，增长迅猛。下游 氢氧化锂角度，2016-2023 年中国产量由 3 万吨增长至 32 万吨，CAGR 为 44%，根据中 国有色金属协会锂分会统计，我国 2023 年氢氧化锂产能为 70 万吨，呈现过剩状态。

中国新能源汽车市场产量持续增长，需求具有韧性。我国新能源汽车 2019-2021 年 呈现高速增长态势，2023 年新能源汽车产量为 944 万辆，yoy+31%，需求具有韧性， 2024 年 1-7 月新能源汽车累计产量 589 万辆，yoy+33%，增速维持 30%以上，保持快速 发展状态，拉动相应电池级氢氧化锂等需求。

供需错配逐渐平衡，氢氧化锂价格有望触底。2021-2022 年，由于电动汽车产业的 高速增长和供应链的短暂紧张，氢氧化锂价格从 5 万元/吨涨至 56 万元/吨，2023 年因 全球供应增加及需求增速下降氢氧化锂价格急速下滑，至 2024 年 8 月目前氢氧化锂价 格为 7.3 万元/吨，基本触底。

3. 资源优势突出，深度绑定客户，降本增效显著

3.1. 资源优势突出，围绕铁矿、油气、新能源三大主赛道加速布局

公司产业布局围绕铁矿、油气及新能源，涉及中国、马里及马来西亚三个国家。公 司总部位于海南省昌江黎族自治县石碌镇境内，1）公司铁矿业务主要涉及三家子公司： 石碌铁矿分公司（铁矿石采选）、如皋矿业公司（混配矿业务）、海矿国贸公司（大宗商 品贸易业务）；2）油气业务涉及洛克石油中国公司，下有 4 个油气田：四川八角场天然 气田、南海北部湾油田、南海珠江口油田以及马来西亚海上油气田；3）新能源业务主要 涉及海南氢氧化锂项目公司、马里的布谷尼锂矿公司。

3.1.1. 公司铁矿储量丰富，产品优质，技术改造售价存在提升空间

石碌铁矿资源储量丰富，产量保持稳定。石碌铁矿曾被誉为“亚洲第一富铁矿”， 截至 2023 年，石碌铁矿保有铁矿石资源量 2.43 亿吨，权益储量 1.11 亿吨，TFe 平均品 位 43.99%。石碌铁矿经过多年建设与发展，现已成为具有采矿、选矿、运输、尾矿回收 等综合生产能力的大型机械化、自动化矿山。公司主要产品为品位 55%的高炉块矿、品 位 62%-63%铁精粉等，2023 年公司铁矿石产量保持稳定，实现原矿产量 590.63 万吨， yoy-1%，其中地采原矿产量 506.63 万吨，成品矿销量为 279.96 万吨，yoy+5.84%。

公司产品呈酸性且含硅量高，优于进口铁矿。由于石碌铁矿石品位及伴生元素的差 异化，公司生产的铁矿石产品具有高硅、低铝、低磷、呈酸性等特质，更优于国内钢铁 企业依赖进口的低硅含量铁矿石，能有效降低炼铁成本，是合理搭配高炉炉料结构的首 选酸性配料。

磁化焙烧项目建设将提高铁精粉品味 2pct，产品价格有望提升。由于石碌铁矿存在 矿物组成较为复杂、铁矿物颗粒纯度低，矿物粒度嵌布微细且不均问题，公司对项目进 行改造，采用悬浮磁化焙烧技术。截至 2024 年 7 月 15 日，磁化焙烧项目已基本完成建 设和设备安装，并于近日实现焙烧炉系统投料试车成功，各装置试车顺利，流程贯通。 项目实施并投产后，预计铁精矿品位将由投产前 62.5%提升至 65%以上，铁回收率由投 产前 65%提升至 85%以上，基于普氏 62%铁矿在 100 美元/吨情况下，产品销售价格有 望每吨提升 10-15 美元左右。

磁化焙烧项目技术领先，有望得到规模性推广。磁化焙烧项目采用的是全球首创的 难选铁矿高效开发新技术—氢基矿相转化技术，主要利用氢气或者富氢气体做还原气， 将赤铁矿、褐铁矿、菱铁矿等弱磁性矿物转化为强磁性矿物，然后通过分选获得高品质 铁精矿，实现难选铁矿资源的高效利用。通过试验，采用悬浮磁化焙烧新技术处理复杂 难选铁矿石和铁尾矿、排岩等固废，获得了铁精矿 TFe 品位 60%-68%，作业回收率 85%- 97%的优异技术指标，铁回收率较现有工艺均提高 15pct 以上，预计可盘活我国难选铁 矿资源 200 亿吨以上。

3.1.2. 油气业务与大型国家石油公司合作深化，产销不断创新高

公司证实+概算原油净权益储量为 842 万桶，天然气为 833 亿立方英尺。公司在油气方面全资子公司为洛克石油，主要与中石油、中海油以及马国油合作，按照权益比例 分摊成本及收益，目前公司项目主要位于中国及马来西亚。截至 2023 年年底，公司证 实+概算原油净权益储量为 842 万桶，天然气为 833 亿立方英尺，其中八角场气田解决 了外输瓶颈，惠州 12-7 油田新增石油探明储量近 1000 万吨，为公司后续资源提供良好 支撑。

公司 2023 年油气开采产销再创新高，业绩贡献占比超六成。2021-2023 年公司实现 油气开采业务营收连续三年增长，2019-2023 年 CAGR 为 12%。2023 年油气业务占公司 主营业务收入的比重为 37.5%，归母净利润 3.85 亿元,占公司 62%，成为公司主要利润 贡献业务。公司 2023 年油气开采业务生产 626.16 万桶当量，销售 481.27 万桶当量。其 中原油产量 229.3 万桶当量，天然气产量 396.86 万桶当量，原油销量 190.26 万桶当量， 天然气销量 291.01 万桶当量，洛克石油作为海南矿业重要组成部分,自 2019 年被公司收 购以来，发展潜力已得到有效兑现。

3.1.3. 新能源领域一体化布局，项目享受区位、政策、人才等多方面优势

公司一体化布局新能源产业链，两个项目一期产能为 2 万吨电池级单水氢氧化锂以 及 10-12 万吨/年锂精矿。公司 2021 年开始布局新能源方向，2023 年 11 月完成非洲马 里 Bougouni 锂矿收购，截至 2024 年 Q1，公司 2 万吨氢氧化锂项目（一期）火法段建 构筑物结构部分完成约 95%，主体生产设备回转窑、酸化窑、酸化冷却窑、球磨机等已 经安装就位。Bougouni 锂矿一期重选厂的锂精矿的产量基本能满足公司 2 万吨氢氧化锂 项目的上游原材料供应，上下游一体化布局初见成效。

公司氢氧化锂项目坐落于海南省洋浦经济开发区，享受地理位置、政策、人才等多 方面优势。项目距离洋浦港 5 公里左右，洋浦港拥有全品类、全吨位的 47 个码头集群， 是海南核心港口，良好的区位优势为原材料进口和成品出口带来较大便利。同时，洋浦 港作为自贸港政策先行区，项目享受 15%企业所得税、封关后 13%增值税简并为销售税、 15%个人所得税等多项税收优惠，有利于项目的持续经营和人才吸引。

公司氢氧化锂项目生产工艺为硫酸锂苛化法，具有生产流程短、成本低、回收率高、 性能稳定等诸多优点。根据使用原料和生产方法不同，氢氧化锂生产主要分为碳酸锂苛 化法、硫酸锂苛化法、石灰石焙烧法，公司采用的硫酸锂苛化法为主流生产工艺，具有 流程短、回收率高、成本低等优点，缺点为能耗较高，国内采用该方法的有赣锋锂业及 天齐锂业。

公司收购上游非洲马里 Bougouni 锂矿，保障原材料供应来源。根据公司公告，2023 年 11 月，公司完成了 KOD 14.72%股份的认购及获得子公司 KMUK 51%股权的全部手 续，从而取得位于非洲马里的 Bougouni 锂矿控股权，标志着公司在以锂资源为主的新 能源赛道的产业布局正式落地。截至 2024 年 Q1，已完成 Bougouni 锂矿现场踏勘和选 矿系统总体设计；采矿工程承包方已确定并完成合同谈判；总图已完成更新，现场设施 布置及炸药库选址等已确定。

Bougouni 锂矿项目资源优质，分两期建设，合计产出锂精矿 25-27 万吨/年。截至 2023 年末，Bougouni 锂矿锂辉石矿资源量 3190 万吨，公司权益储量 676 万吨，氧化锂 平均品位 1.06%，矿产储量丰富。后续公司 Bougouni 锂矿项目将分两期建设两个选矿厂 及附属设施。一期采选 Ngoualana 矿区，资本成本较低，目的为快速获取现金流，预计 建设时间 12 个月，预计寿期为 44 个月，采用重介质选矿工艺 DMS，选矿设计产能为 140 万吨/年，可产出 5.5%的精矿 10-12 万吨/年。二期计划开发 Sogola-Baoule 和 Boumou 的细粒锂辉石资源，以便进行更长期的开发勘探前景，二期将采用浮选工艺，选矿设计 能力约为 150 万吨/年，可产出 5.5%的精矿 15 万吨/年。

3.2. 严格控制生产成本，毛利率保持高位，经营效率显著提升

公司铁矿生产成本保持稳定，毛利率近 3 年稳定在 40%以上。2023 年公司铁矿石 产品平均销售成本 348 元/吨，yoy+2%，整体可控，公司通过控制入选原矿品位标准、 改善进入磨选系统的配矿方式、提高磨矿细度及加强生产过程管控等手段，有效保障了 原矿品位波动较大情况下的成品矿品质和成本稳定。公司铁矿石毛利率近 3 年受益于铁 矿价格高位及成本控制较好，持续稳定在 40%以上，我们预计伴随公司磁化焙烧项目落 地，公司产品毛利率有望趋于稳定。

油气业务成本有望稳定在 250 元/桶左右，毛利率保持在 30%以上。分项目来看， 洛克石油八角场气田项目团队加强承包商管理和精细组织安排，钻井、完井作业创多个 项目乃至川渝地区历史记录，实现效率大幅提升和投资节约。同时，马来西亚项目高效 完成了多项低成本增产措施作业，有效提高了油田产量；涠洲 12-8 油田东区项目通过不 断优化调整生产井的工作制度、采取高含水井间歇轮换开采以及通过酸化措施和处理流 程优化来稳定生产水回注井注水量的策略，降低了产量递减。2023 年公司油气开采产品 平均销售成本 236 元/桶当量，yoy-29.7%，降本效果显著，我们预计油气成本将稳定在 250 元/桶左右，毛利率受油价影响，2023 年毛利率达到 35%，yoy+16pct。

公司期间费用率近年有望保持稳定在 13%以内。2023 年公司期间费用率 11.69%， yoy+1.68pct，除 2021 年由于职工薪酬整体上调、一次性计提未来三年离岗待退福利、 油气勘探支出等上升导致管理费用较高以外，公司期间费用率均稳定在 13%以内，精益 管理成果显著。

3.3. 与国企及头部企业保持长期合作关系，客户资源优质稳定

铁矿石业务客户多为国内头部钢企，2023 年战略及长协订单占比 60%。受益于多 年的经营累积以及市场上对于公司“海南矿”的认可度，公司在行业内积累了良好的口 碑，具备一定的品牌知名度和影响力，并已形成了稳定良好的客户基础。公司与中国宝 武钢铁集团有限公司、首钢集团有限公司、衢州元力金属制品有限公司及敬业钢铁有限 公司等签订战略合作协议或年度长协，截至 2023 年年报，公司战略与长协订单量占全 年销量 60%。2024 年 1 月 9 日，公司与宝武资源在上海签订 2024 年度战略合作协议， 全年供应 130 万吨铁矿石，占 2024 年成品矿产量目标 47%。

油气业务领域，洛克石油受益于强大运营能力不断积累优质客户资源。洛克石油与 中石油、中海油、马国油已经友好合作超过 20 年，其专业水平、作业能力和先进管理 受到国家石油合作伙伴们的认可。其中与中海油合作的涠洲项目截至 2023Q1 累计产油 3448 万桶、惠州油田获得重大勘探突破，新增储量近 1000 万吨；与马国油合作的马来 西亚油田在预算成本内实现超产。

新能源业务领域，公司积极探索对外合作道路。新能源领域，公司积极对接海内外 锂电池及正极材料头部企业，2024 年 7 月 16 日，公司与阿吉兰兄弟控股在会上签署合 作备忘录，双方将共同探讨在沙特合作建设锂盐厂项目的可行性，并共同设立以上游锂 资源、当地矿产勘探及在全球范围内寻求新能源金属矿产和技术投资机会为主的产业基 金。

编辑：火腿肠