2024年汽车行业专题报告：零部件如何穿越周期？

1、从涨跌幅看零部件穿越周期的特征

2016年以来零部件经历两轮大周期

从产业周期看，2016年至今可以分成两个周期： 阶段一为2016-2019年：汽车行业销量经历了从增长 到下滑，零部件逐渐开始自主替代，虽然整体销量 负增长，但板块公司的收入呈上升趋势。 阶段二为2019-年至今：汽车销量进入复苏，电动化 进入加速阶段，特斯拉供应链引领近三年的板块增 长。我们的问题是：零部件依靠什么实现穿越周期？

第一轮周期：股价上涨由什么主导？

阶段一为2016年2月至2019年11月，汽车行业销量经历了从增长到下滑，零部件自主替代的趋势逐渐凸显，板块估 值较低。 从贡献度拆分来看，涨幅居前的个股，业绩增长贡献较多，部分个股受益估值拉动明显。其中，星宇股份的股价在 本轮周期实现285%的涨幅，归母净利润由2016年的3.5亿元提升至2019年的7.9亿元，涨幅达125.8%；估值同步扩张 76.1%，PE TTM由2016年2月的19.4倍提升至2019年11月的34.1倍。一汽富维、威孚高科、银轮股份、富奥股份、宁 波华翔等，均由业绩增长为主导。部分个股如华域汽车、福耀玻璃等，因其业绩较为稳定，估值扩张为主要贡献因 素。

第二轮周期：股价受业绩增长驱动愈加显著

阶段二为2019年至今：汽车销量进入复苏，电动化进入加速阶段，特斯拉供应链引领近三年的板块增长。 本轮周期涨幅居前的个股，业绩增长贡献绝大部分增长动力。从涨幅前十的个股来看，业绩增长均为主要驱动因素， 新泉股份、拓普集团等实现业绩增长144.8%-764.2%，驱动股价在本轮周期实现141%-395%上涨。

2、以星宇和福耀为例，零部件依靠什么 穿越周期？

客户拓展+产品升级，助力星宇股份穿越周期

星宇长期保持业绩稳定高速成长，2011-2023年收入复合速达到20.2%，净利润复合增速达到17.6%。2021年归母净利润 下滑主要是受到原材料上涨、下游产量不及预期导致人工、制造费用占比上升导致；2022年公司售后服务费与研发材 料增加带动期间费用率提升；2023年公司费用率控制得当，叠加产品放量带动营收快速增长，归母净利润高速提升。

持续拓展客户

公司初期以低毛利率的小灯拓展客户，导致公司毛利率持续下行。公司在2011年拓展包括东风日产、神龙汽车、广 汽乘用车、广汽丰田在内的多个客户，2013年客户新增长安福特和东风本田，2014年客户新增奥迪和宝马，整体上一 直处于客户开拓阶段。公司开拓客户的方式主要是以较为低价的雾灯和其他灯类进入新的主机厂配套体系，之后对客 户进行进一步挖掘，配套后组合灯和前照灯等价值更高毛利率更高的灯款。

产品升级助推公司车灯ASP持续提升

2023年公司前照灯/后组合灯/小灯分别实现销量762.5/1441.6/3717.5万只，同比分别+8.5%/-1.2%/+1.7%，总销量为 5921.6万只，同比+1.8%。2023年公司车灯产品ASP为162.1元/只，较2022年的129.3元/只显著提升32.8元/只，同比 +25.4%。公司积极切入自主和新势力客户供应链，充分享受车灯行业产品升级红利，带动公司车灯ASP持续提升。

福耀玻璃：全球化经营的典范

福耀的一路走来，主要归功于三点：1）先发优势：1987年成立时以国内汽玻AM业务为主，之后陆续突破国内OEM市场、 海外AM市场、海外OEM市场。2）产能布局：受汽车玻璃运输半径限制，福耀围绕主机厂建设大量基地（国内共11个）， 构筑强大壁垒。3）成本优势：采取上下游一体化策略，浮法玻璃自给率逐步提升，并自制关键设备满足柔性化生产以降 低成本。

过去10年福耀玻璃收入和利润均取得持续成长，由2013年收入115亿、归母净利润19.2亿增长到2023年的收入331.6亿、 归母净利润56.3亿，收入与利润复合增速各自约11.2%、11.4%。ROE常年保持在10%以上，2021年ROE触底以来持续改善， 预计24年ROE可达22%以上。

全面布局国内外OEM和AM市场，发挥先发优势。福耀从 30年前的一个乡镇小厂成长到今天的全球汽车玻璃生产 制造商龙头，与其在国内外的全面布局和先发优势是分 不开的。福耀1987年成立，刚开始主要以国内汽车玻璃 AM业务为主，1989-2002年，公司先后突破国内汽车玻 璃OEM市场、海外汽车玻璃AM市场、海外汽车玻璃OEM市 场。经过十多年的发展，2002年公司在国内OEM市场、 国内AM市场的份额分别达到31%和33%。2003年起，公司 在国内加快布局生产基地，自建浮法玻璃生产线，在稳 步扩大国内市场占有率的同时，同时积极开拓海外OEM 市场。2013年，公司俄罗斯汽车玻璃生产基地一期建成， 拉开了海外建厂扩张的序幕。2015年，公司美国俄亥俄 州汽车玻璃生产基地一期开始量产。2018年，公司欧洲 新工厂在德国海尔布隆正式竣工投产。

受益国内电动化大趋势下，福耀受益汽车玻璃产品的量价双升

2020年开始，国内乘用车的电动化加速，天幕玻璃、抬头显示、光感玻璃等在车端使用率的快速提升。受益国内电动 化浪潮，智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃等高附加值产品占比在不断地提升，汽车玻璃 朝着“安全舒适、节能环保、美观时尚、智能集成”方向发展，持续提高公司产品ASP。根据公司年报测算，2014年至 今，浮法玻璃的ASP由2543元/吨增长至2023年的3123元/吨，增幅达122.8%。汽车玻璃的每平米单价由2014年的137元 增长至2023年的213元，增幅达155.8%。

3、投资分析

汽车零部件：客户拓展/产业升级/出海共筑长期成长

我们认为，市场的关注点会对汽零板块估值造成短期压力，但汽零的长期投资逻辑在于把握产业链技术变革趋势，在优质 赛道中挖掘优质公司。 具备成长属性的优质汽零公司具备穿越周期的能力。我们认为，应对市场阶段性对于下游客户景气度和公司盈利能力的短 期担忧，应寻找具备优质成长性的汽零公司，这类公司一般处于高景气创新赛道，下游需求高增；同时优质客户及赛道格 局决定了公司盈利能力的持续性。 零部件的成长性核心在于创新，创新带来新增零部件渗透率提升和价值量提升，以此寻找下一个具备成长性的细分赛道。 再根据竞争格局好坏和企业竞争力强弱，筛选出有竞争力的公司。

产业升级：零部件持续成长，电动化、智能化、科技化加速推进

智能电动汽车相较于传统汽车，内部零部件发生变化较大，带动增量市场。 1）电动化：动力总成的改变创造了电池、电 机电控等产品的出现，同时续航里程的提升要求轻量化、热管理等配套零部件的支持；2）智能化：智能驾驶从感知、决策 到执行的闭环，带动传感器、控制计算平台和底盘电子的渗透率的提升；3）科技化：更舒适更便捷的体验使得新技术不断 在智能电动车中应用，智能座舱、多功能座椅、智能车灯、空气悬架等差异化科技应用配置率不断提升。

产业升级：机器人、低空经济等新方向成为零部件又一增长动力

人形机器人核心零部件包括芯片&系统、旋转/直线执行器、灵巧手、 电池组等。特斯拉Optimus体重73kg，全身超200个自由度，其中全身 28个“关节”、手部各11个自由度，用电功率静坐时100W，行走时 500W。1）旋转执行器：核心零部件包括谐波减速器、无框力矩电机、 传感器等；2）直线执行器：核心零部件包括行星滚柱丝杠、无框力矩 电机、传感器等；3）灵巧手：每只手5个手指、6个执行器、11个自由 度，核心零部件包含空心杯电机、精密行星齿轮箱等；4）芯片&系统： 特斯拉SOC芯片、FSD系统等。

零部件出海：新能源优势领先，产业链加速出海

全球化：从海外零部件巨头收入表现来看，海外业务都是公司整体收入的重要组成部分。  从全球零部件的收入分布来看，2021年全球零部件龙头海外收入占比基本在50%左右甚至以上，如博世、麦格纳、大陆等，其海外收入 占比甚至在80%以上。

报告节选：

编辑：火腿肠