2024年白酒行业研究框架

行业复盘

香型差异化：三香鼎立，酱酒扩容

香型的确立与发展：1979年第三次全国评酒会首次按照香型评比并以此确立了中国白酒四大基本香型，即浓香、清香、酱香、米香，后因不同的 生产工艺、香味成分、风味等特征逐渐发展成十二种香型，其它八种香型均是在四种基本香型的基础上交融演化而来。 浓酱清三香鼎立，酱酒快速扩容。2019年以来，在茅台的引领下酱酒进入高速发展期，酱酒占比持续提升，河南、山东、广东等地酱酒热占比更 高，但在2021年下半年后酱酒热开始逐步降温，当前已跨过品类扩张时代进入品牌时代。浓香占比逐年下滑但仍占近半壁江山，大众口感培育基 础扎实。清香则在汾酒热的带领下掀起清香热，清香型白酒得以稳步扩容。

行业复盘：产业变迁本质—社会生产力水平&消费习惯的变迁

产能为王时代：清香为主，汾酒称王。受制于生产力因素，清香型白酒具备出酒率高、生产周期短、粮耗低等优势，更为符合计划经济下物 质短缺但消费需求快速扩张的时代背景。在汾酒带领下，口感柔和净爽的清香型白酒迅速席卷全国，1980 年清香型白酒产量占据全国白酒总 产量约70% 。 渠道为王：整体仍旧供小于求，痛点在于解决消费者如何购买的问题，打通终端成为关键。代表品牌五粮液、老窖、洋河；五粮液利用OEM 模式开启全国化之路以及消化低端产能，洋河创新性开展深度分销缔造洋河速度跻身一线阵营。 品牌为王（当前）：随着人均收入持续提升，消费者健康、品牌意识崛起，“少喝酒，喝好酒”观念深入人心，行业开启价增量减时代，茅 台完成对五粮液的反超并将差距拉开，行业集中度持续提升。

渠道演变：渠道模式不断创新更迭，构建多元化渠道生态

白酒渠道模式跟随时代发展不断创新更迭。计划经济时代，白酒处于卖方市场，各级国营糖酒公司掌握销售权，酒厂主抓生产。随着生产水平 的提高以及放开白酒价格管制，白酒行业开始步入市场经济，所有白酒企业需要自负盈亏，酒企开始重视销售，逐步发展渠道体系，原有的国 营糖酒公司体系被打破，社会流通商开始崛起，后续随着行业产能过剩进入买方市场，社会基础设施亦逐步完善，白酒行业渠道模式跟随时代 发展不断创新更迭，当前已形成传统经销渠道为主，团购、电商、便利店、社区店等多种模式为辅的多元渠道生态。

行业复盘：股价四起四落，目前处于第四轮调整中段

股价四起四落。复盘白酒板块股价表现，自2004年起，白酒板块一共经历过四轮牛市和四轮调整期，目前正处于第四轮调整期中段。 04-07年底：中国加入WTO后，宏观经济高速增长，频繁的政商务活动催生大量白酒消费需求，白酒企业营收利润加速上行，成长期估值持续攀升，申万白酒指数累 计涨幅近14倍。 08年1月-08年11月：受金融危机影响，预期下行先杀估值，申万白酒指数累计跌幅达60%+。 08年底-12年7月：在全球金融危机背景下，我国推出“四万亿”扩大内需稳定经济增长，政府采取加大投资、减税降费，白酒需求及其预期再次上行，申万白酒指数 累计涨幅达230%+。 12年8月-14年2月：国家出台“八项规定”，以政务消费为主的白酒行业遭受重创，中高端白酒受打击严重，高端酒批价有所下行，申万白酒指数累计跌幅达50%+。 15年-18年：15年在宽货币下，估值持续修复，18年外有贸易摩擦内有去杠杆压力，酒企业绩放缓，估值大幅回调。 19年-21年：19年春节动销超预期驱动估值修复，20年疫情造成恐慌，随即“大放水”造就牛市，白酒凭借优秀的商业模式以及不低的增速开启“核心资产”行情。 22年-至今：全国疫情爆发+房地产调整+出口回落使得经济陷入疲软，白酒行业渠道开始被动累库，酒企报表依旧优秀但市场跟随基本面定价，估值开始回落。

行业特征及竞争格局

周期性：需求跟随经济波动，但主要驱动因素发生变化，龙头周期性有所减弱

根据白酒需求模型分析，低端酒消费韧性较强，通常与人口总量与结构、人均收入、消费习惯 有关，而中高端及以上白酒消费与政商务宴请绑定，而商务宴请频次（量）与其消费档次（价） 往往与经济活跃度呈现强相关，在行业发展的不同时期主要驱动因素有所变化。 2016年之前，我国经济增长模式主要由政府主导投资驱动，固定资产投资大幅增长，房地 产行业进入繁荣时期，期间催生大量政商务宴请需求，白酒企业业绩表现与房地产投资、商 品房销售面积等多个经济指标呈现较强相关性。 2016年之后，我国步入经济新常态，经济增长逐步趋于平稳，但城乡居民收入继续保持较 快增长，消费力提升带动健康、品牌意识提升，“少喝酒、喝好酒”观念开始出现并逐步深 入人心，消费升级驱动行业进入量减价增时代，行业消费属性加强，龙头凭借着强品牌力与 日益提升的管理能力，周期性有所减弱。

区域性：地理文化烙印深，产区价值日益凸显

不同的地理环境、气候和粮食造就了不同风格的白酒，随着行业竞争加剧，产区打造（独特工艺+特色风俗文化）成为差异化的重要来源，产区 价值日益凸显。当前宜宾、泸州、遵义、吕梁、宿迁、亳州已形成白酒六大重要产区。

行业趋势

当前现状：存量特征鲜明，行业竞争加剧，渠道利润趋薄

销量持续下滑，收入增速放缓。随着人口结构变化以及消费观念改变，白酒行业产销量逐年下滑，收入/利润保持增长但增速放缓，存量时 代特征愈发鲜明。

主要酒企十四五目标维持稳健积极，存量时代竞争加剧。鉴于大部分头部酒 图28：主要酒企十四五目标维持稳健积极 企均为当地纳税大户且为国资控股，积极提高份额追求增长仍是当前时点下 的主要旋律，在保增长诉求下，公司通过拓宽产品矩阵培育新增长级，强化 终端建设构建多元化流量入口、加强C端培育提高有效复购等方式，系统性推 进份额的提升，在此过程中，在行业增量难寻的情况下竞争逐渐加剧，当前 行业批价下行渠道利润趋薄即是印证。

当前现状：品牌分化延续，行业降速在即

存量特征凸显，行业分化明显。当前经济呈现弱复苏，白酒行业升级趋 势有所放缓，降频现象时有发生，行业存量特征愈发鲜明。2023年以来上 市酒企间业绩亦出现分化，品牌力强的高端、汾酒以及渠道、执行力强的 地产龙头酒表现更优。短期来看，经济处于阵痛转型期，白酒行业仍将跟 随经济延续弱需求状态，头部酒企凭借着强品牌力和相对快的产品周转仍 能赢得渠道资金的青睐，表现将超过行业整体表现。

未来趋势：优势品牌/产区扩产，马太效应下行业集中度延续提升

总量端：人口总量下降+老龄化导致白酒消费人群减少，国内总需求量逐步下降趋势基本确立。 头部酒厂/主要产区仍在扩产，行业竞争加剧。优势品牌和产区凭借更多的资源优势占据主导地位，中小酒厂生存难度加大，但因白酒行业毛 利率较高，且具有较强的地域性，故产能去化/集中度提升过程较为缓慢，“小而美”酒厂采取“小区域高占有”策略仍有生存空间。 增量看国际化，白酒走出国门的必要条件则是中国国力强盛且成功输出中国文化。 价格端：随着经济转型，消费人群代际更迭，未来主流消费人群在消费场景和习惯更加多元，更加看重品质生活和个性化的表达，未来品质化/ 个性化需求增加，酒企亦需要建立与消费者新的对话方式和新的对话内容，从而实现品牌“年轻化”，中国白酒是否能延续升级趋势则需要长期 占领消费者心智并使其认可高价值。 供给格局展望：行业供给侧将面临变革，马太效应下集中度将加速提升，小酒厂需建立自身特色，最终呈现大而强和小而美并存，但酒厂数量仍 有较大减少空间。

未来趋势：消费升级承压，光瓶酒景气向上

不同价格带格局展望：超高端延续一家独大，千元价格带短期竞争趋缓，五泸 领衔且座次分明，高线次高端短期承压明显，主力单品均开启控量保价策略待 景气重启，主流次高端以及中档将处于稳步扩容状态且竞争加剧，中档酒集中 度提升空间仍大，低档酒规模渐缩，但品牌光瓶酒景气向上。 光瓶酒市场迈向千亿级，价格带不断上移且集中度持续提升。据中国酒业协会 调查数据显示，我国光瓶酒市场规模由2013年352亿元提升至2021年988亿元， 8年CAGR为13.8%，预计2022-2024年将以双位数复合增速持续扩容，其驱动 因素一是重品质轻包装带来的低端盒装酒替代，二是新消费群体带动的价位上 移。据中国酒业协会调查，85-94年出生普通白领中对百元以内高线光瓶更为青 睐，超5成群体偏好51-100元高端光瓶酒，亦有近4成受访者选择31-50元价格带 的光瓶酒，我们认为未来随着85后逐步成为白酒主流消费人群，30-100元细分 价格带或迎来快速扩容。

渠道变革：积极拥抱数字化，加强渠道管控以及消费者链接

酒企积极拥抱数字化提升经营效率。白酒行业存量特征鲜明，随着人口结构变化，消费也变得更加多元，酒企引入数字化升级改造其本质一是 要加强渠道管控，有效解决生产出厂、货源追踪、动销监控、开瓶统计等产供销各环节的数据汇总问题，从而有效遏制窜货问题；二是要加强 酒企对消费者画像的捕捉，以此为基进行产品研发、营销策略的制定，进而实现更精准的消费者营销与培育。当前各大白酒巨头正在加速完善 数字化系统，茅台推进“智慧茅台”建设，已推出“i茅台”、“巽风”app加强与消费者沟通与互动，五粮液全面推进数字化转型，建设智慧 门店，洋河持续发力数字化赋能供应链，汾酒推出“汾享礼遇”，老窖构建“数智化”生产保障体系以及销售端推出“五码合一”，行业积极 拥抱数字变革提升经营效率。

行业财务特性

不以成本定价造就高毛利，产品结构升级推动毛利率持续上行

在2016年之后的消费升级趋势 下地产酒向上布局次高端及以上 产品，成功完成品牌升维并实现 放量，产品结构提升推动毛利率 逐步上行，当前产品结构以中档 产品和次高端为主。

次高端酒企坚持以大单品策略完 成全国化布局，其中品味舍得、 臻酿八号、内参均是次高或千元 价格带产品，故产品结构较高， 毛利率处于较高水平。

规模效应下销售费用率呈下行趋势，23年部分区域竞争加剧销售费用率上行

茅五区域布局完善，高端酒主要靠品牌推 动，销售费用率较低，茅台销售费用率上 行主要系1935推出后市场培育活动增加； 泸州老窖还在进行区域布局，且品牌仍处 于建设期，消费者培育活动较多，销售费 用率高于茅五，但在规模快速扩张之下费 用率下行明显。

1）地产酒销售费用率介于高端酒和泛全 国化酒企之间，古井销售费用率偏高主要 系其深度分销模式以及销售模式差异（返 利计入销售费用），但近两年随着费用使 用效率提升以及品牌升维，销售费用率下 行明显且未来仍有较大优化空间。 2）2023年江苏市场竞争加剧，洋河、今 世缘两大地产龙头酒企销售费用率均有所 提升。

泛全国化次高端酒企仍在扩张中，销售费 用率维持较高水平。

报告节选：

编辑：火腿肠