2024年保险行业上市险企中报综述：资负共振，盈利超预期

1. 24 年上半年资负共振推动盈利超预期增长

1.1. 负债端：NBV 景气增长，财险 COR 好于预期

1.1.1. 寿险：价值率改善驱动 NBV 景气增长，EV 增长提速

1.1.1.1. NBV 景气增长，价值率企稳回升是主要驱动力

续期高增长推动 2024 年上半年主要上市险企总保费实现增长。24 年上半年 主要上市险企总保费实现正增长，分别为：阳光保险（12.9%）>中国太平 （4.3%）>中国人寿（4.1%）>中国平安（2.1%）>中国太保（0.3%）=中国 人保（0.3%）>新华保险（-8.4%），其中仅新华保险由于主动收缩短趸业务 导致保费负增长，而其余公司得益于 23 年同期新单较快增长推动 24 年上半 年续期增长提速，24 年上半年上市险企续期保费增速分别为：阳光保险 （32.3%）>中国人保（24.5%）>中国人寿（10.2%）>中国太平（9.6%）>新 华保险（8.6%）>中国平安（6.9%）>中国太保（6.2%）。 新单保费普遍负增，预计主要为银保受“报行合一”销售波动所致。24 年 上半年上市险企新单增速分别为：中国平安（-6.3%）>中国人寿（-6.4%）> 中国太平（-8.8%）>阳光保险（-9.0%）>中国太保（-11.6%）>中国人保（- 19.4%）>新华保险（-41.7%）。其中，个险新单增速整体景气，主要得益于 银行降息背景下客户旺盛的储蓄险购买需求，24 年上半年上市险企个险新 单增速分别为：阳光保险（15.7%）>中国太保（10.0%）>中国太平（7.3%）> 中国人寿（5.2%）>新华保险（0.4%）>中国人保（-4.2%）>中国平安（-6.4%）， 其中中国平安和中国人保负增预计主要受 23 年同期基数较高影响。银保方 面，受制于“报行合一”渠道费用管控导致银行销售意愿下降以及 23 年同 期高基数影响，24H1 上市险企银保新单增速普遍下滑，分别为：中国平安 （-15.1%）>阳光保险（-16.9%）>中国人保（-26.2%）>中国太平（-30.0%）> 中国太保（-30.4%）>中国人寿（-53.3%）>新华保险（-60.8%）。

人力规模的负增长幅度有所收窄，而人均产能整体维持在较高水平。得益于 队伍质量的持续改善以及旺盛的客户储蓄需求，24 年上半年上市险企月人 均产能整体维持在较高水平，分别为：中国平安（29,690 元，同比-7.0%）> 中国人寿（24,737 元，同比-2.8%）>中国人保（21,655 元，同比-5.9%）>中 国太保（21,501 元，同比 32.4%）>中国太平（13,736 元，同比 66.3%）>阳 光保险（11,988 元，同比 27.2%）>新华保险（9,802 元，同比 19.1%）。而代 理人规模仍有小幅下滑，预计主要为持续推动低质量代理人清退，但与此同 时，保险公司加大入口端高质量人力的增员力度，新增人力规模扩张推动人 力负增幅度显著收窄，截至 2024 年 6 月末，上市险企代理人规模较上年末 变化分别为：中国人寿（-0.8%）>中国平安（-2.0%）>阳光保险（-2.1%）> 中国太平（-3.0%）>中国人保（-7.7%）>中国太保（-8.0%）>新华保险（- 10.3%）。

三大因素推动新业务价值率显著改善。24 年上半年上市险企新业务价值率 止跌回暖，分别为：中国太平（24.6%, 12.4pt）>中国平安（24.2%, 6.5pt）> 中国人寿（20.1%, 2.1pt）>阳光保险（19.1%, 6.7pt）>新华保险（18.8%, 12.0pt）> 中国太保（18.7%，5.3pt）>中国人保（11.3%, 5.5pt），主要得益于产品定价利率下调（由 3.5%下调至 3.0%）、银保“报行合一”带来费用的压降，以及 各家公司主动优化业务结构减少短趸业务的影响。其中银保渠道新业务价值 率大幅改善，尤其是前期费用超支更多的公司在“报行合一”后价值率改善 更加显著，分别为：中国平安（22.5%，6.8pt）>中国太平（20.0%，16.4pt）> 阳光保险（16.2%，6.0pt）>新华保险（13.8%，11.1pt）>中国太保（12.5%， 5.6pt）>中国人保（8.6%，5.2pt）>中国人寿（4.5%，0.3pt）；个险新业务价 值率同样有所提升，分别为：阳光保险（34.7%, 7.5pt）>中国平安（33.0%, 10.5pt）>中国人寿（30.6%,5.4pt）=中国太保（30.6%, 2.7pt）>新华保险（30.5%, 8.6pt）>中国太平（27.5%，8.9pt）>中国人保（17.7%, 5.6pt）。

价值率改善是 NBV 景气增长的主要驱动因素。得益于新业务价值率改善超 预期，上市险企 2024 年上半年 NBV 实现较快增长，经济假设调整后的同口 径分别为：太平人寿（108.3%）>人保寿险（91.0%）>新华保险（57.7%）>阳光人寿（39.9%）>太保寿险（29.5%）>中国人寿（18.6%）>平安人寿（11.0%）。

1.1.1.2. NBV 贡献、业务品质管控及投资正偏差驱动寿险 EV 增长提速

NBV 贡献、业务品质管控以及投资正偏差推动寿险 EV 较快增长。2024 年 上半年上市险企寿险内含价值明显提升，主要得益于 NBV 较快增长、业务 品质管控以及投资收益大幅正偏差影响。24 年上半年末，上市险企寿险 EV 较 23 年末增速分别为：中国人保（24.4%）>阳光保险（18.1%）>中国人寿 （11.4%）>中国平安（10.3%）>中国太平（8.7%）>中国太保（8.4%）>新 华保险（7.1%）。

1.1.2. 财险：保费增长分化，COR 好于预期

24 年上半年财险公司承保利润表现分化。24 年上半年上市险企财险承保利 润表现有所分化，分别为：太保财险（47.6%）>太平财险（29.4%）>平安财 险（15.7%）>人保财险（-5.0%）>阳光财险（-37.1%）。其中太保财险、太 平财险以及平安财险得益于业务质量优化带来细分业务盈利改善，驱动整体 承保盈利较快增长；而人保财险和阳光财险承保盈利有所下滑，其中人保财 险主要受大灾影响赔付压力提升，阳光财险主要为业务质量下滑导致赔付提 升。

1.1.2.1. 车险低速增长，非车保费分化

2024 年上半年上市险企财险保费增速分化，部分险企在盈利导向下适度控 制业务发展导致规模增长放缓。2024 年上半年上市险企财险保费增长分化， 分别为：阳光财险（12.4%）>太保财险（7.8%）>平安财险（4.1%）>人保财 险（3.7%）>太平财险（1.7%）。其中阳光财险、太保财险积极发展非车业务 推动保费较快增长，而人保财险、平安财险、太平财险主动优化业务结构而 放缓保费增长。 车险低速增长，主要为汽车保有量增速放缓以及车均保费下降影响。2024 年 上半年上市险企车险保费增速分别为：平安财险（3.4%）>阳光财险（3.2%）> 太保财险（2.8%）>人保财险（2.5%）>太平财险（0.9%），一方面受制于汽 车保有量增速放缓（24 年上半年同比 5.2%），另一方面车险向消费者让利导致车均保费有所下降，但二季度环比一季度企稳回升，24H1 各家公司车均 保费分别为：平安财险（2,895 元）>太保财险（2,812 元）>人保财险（2,479 元）>太平财险（2,400 元）>阳光财险（2,000 元）。 非车险表现分化，部分险企为实现盈利目标主动放缓低盈利险种的业务发 展。24 年上半年上市险企非车险增长分化，分别为：阳光财险（25.5%）> 太保财险（12.7%）>平安财险（5.3%）>人保财险（4.6%）>太平财险（2.9%）。 其中太保财险、阳光财险保费实现较快增长，主要由意健险、企财险、责任 险等快速发展推动；而人保财险受主动优化 2B 类业务结构放缓企财险、责 任险增长，同时政策性农险受政府招标进展延后增速放缓；平安财险继续收 缩信用保证险业务导致非车险增速慢于行业。

1.1.2.2. 财险 COR 好于预期，主要为赔付率优于预期

24 年上半年财险 COR 表现分化，整体承保盈利水平好于预期。受外部环境 影响，2024 年上半年上市险企财险综合成本率表现分化，一是疫后复苏汽 车出行大幅增加，导致车险出险率和赔付率抬升；二是上半年尤其是一季度 自然灾害频发，车险、农险等赔付增加。2024 年上半年上市险企综合成本率 分别为：人保财险（96.2%, 0.4pt）、太平财险（97.0%, -0.6pt）、太保财险（97.1%, -0.8pt）、平安财险（97.8%，-0.2pt）和阳光财险（99.1%，0.9pt），其中人保 财险和阳光财险赔付率增加影响 COR 同比上升，人保财险受大灾影响更大， 导致 COR 同比有所上升；而阳光财险预计主要为业务质量有所下降的影响。 24 年上半年上市险企综合赔付率分别为：阳光财险（66.4%，1.4pt）、太保 财险（69.6%, -0.8pt）、人保财险（70.1%，1.2pt）和平安财险（70.6%，0pt）。 而监管严格车险“报行合一”背景下费用率仍有压降空间，市占率更大的公 司得益于规模效应费用率更优。24 年上半年各家公司综合费用率分别为： 人保财险（26.1%，-0.8pt）、平安财险（27.2%, -0.2pt）、太保财险（27.5%， 0pt）和阳光财险（32.7%, -0.5pt）。

24 年上半年上市险企准备金策略仍然审慎，并未通过释放准备金来平滑盈利。我们采用未决已赚比（未决赔款准备金/保险服务收入）来衡量上市财险 公司的准备金策略。24 年上半年上市财险公司未决已赚比分别为：人保财 险（46.8%）>平安财险（43.8%）>太平财险（36.9%）>阳光财险（30.9%）， 各家公司的未决已赚比相较于 23 年末均有所抬升，也就是上半年并未通过 释放准备金的方式提升承保盈利水平，准备金策略较为审慎。

1.2. 资产端：投资收益改善，资产配置增加利率债和红利

1.2.1. 负债端现金流快速增长推动投资资产显著提升

负债端销售景气带来的现金流贡献推动投资资产显著提升。得益于负债端 销售景气带来的负债端现金流贡献，24 年上半年上市险企投资资产规模显 著提升，24 年上半年末投资资产较上年末增速分别为：中国平安（10.2%）> 中国太平（9.4%）>中国太保（9.2%）>新华保险（7.7%）>中国人寿（7.3%）> 阳光保险（7.2%）>中国人保（6.9%）。

1.2.2. 净投资收益率承压，总投资收益率和综合投资收益率显著改善

长端利率下行导致定息贡献下降，净投资收益率下滑。受制于长端利率持续 下行，上市险企定息收入有所下滑，导致净投资收益率有所承压。24 年上半 年上市险企年化净投资收益率分别为中国人保（3.8%，-0.6pt）=阳光保险 （3.8%，0.4pt）>中国太保（3.6%，-0.4pt）>中国太平（3.5%，-0.1pt）>中 国平安（3.3%，-0.2pt）>新华保险（3.2%，-0.2pt）>中国人寿（3.0%，-0.7pt）。 债券市价提升以及股票红利配置收益带来总投资收益率和综合投资收益改 善。2024 年上半年上市险企得益于债券市价提升以及红利资产行情带来的 投资收益改善，实现总投资收益率和综合投资收益率的明显提升，年化总投 资收益率分别为：中国太保（5.4%，1.4pt）>中国太平（5.3%，1.4pt）>新华 保险（4.8%，1.1pt）>中国人保（4.1%，-0.8pt）>中国人寿（3.6%，0.2pt） =阳光保险（3.6%，0.1pt）>中国平安（3.5%，0.1pt）；年化综合投资收益率 分别为：中国太平（11.2%，5.2pt）>阳光保险（7.2%，2.3pt）>新华保险（6.5%， 1.8pt）>中国太保（6.0%，1.8pt）>中国平安（4.2%，0.1pt）。

1.2.3. 资产配置增加利率债和红利资产

固定收益类资产以增加配置传统固收为主，优质非标资产稀缺导致占比下 降。2024 年上半年上市险企在长端利率持续下行背景下把握市场机会加大 长久期利率债配置力度。截至 24 年 6 月末，各家公司传统固收类的配置比 重分别为：中国太平（77.3%，4.7pt）>新华保险（67.8%，-1.8pt）>中国平 安（65.2%，2.7pt）>中国人寿（64.9%，6.2pt）>中国太保（62.6%，3.5pt）> 阳光保险（56.3%，2.3pt）>中国人保（54.5%，5.1pt）。而受制于优质非标供 给稀缺，上市险企的非标资产占比继续下降，截至 24 年 6 月末，各家公司 非标资产（债权投资计划+理财产品）的占比分别为：中国太保（17.8%，- 4.5pt）>阳光保险（14.2%，-1.0pt）>中国人保（12.8%，-2.3pt）>中国人寿 （8.9%，-5.3pt）=中国平安（8.9%，-1.0pt）>中国太平（4.6%，-1.1pt）>新 华保险（4.3%，-1.7pt）。

权益资产占比整体上小幅下滑。2024 年资本市场波动背景下，上市险企股 票、基金以及长期股权投资等权益类资产配置的占比整体上有所下滑。其中 核心权益（股票+基金）的配置比重有所分化，分别为：新华保险（18.1%， 3.8pt）>阳光保险（14.3%，2.3pt）>中国太平（12.6%，-1.9pt）>中国人寿 （11.8%，0.6pt）>中国太保（11.6%，0.5pt）>中国平安（10.8%，-0.7pt）> 中国人保（9.3%，-2.1pt），预计新华保险、阳光保险、中国人寿、中国太保 通过增加高股息权益资产提升收益。长期股权投资占比明显下降，预计受偿 付能力压力等影响，分别为：中国人保（20.3%，-0.7pt）>中国人寿（12.4%， -0.3pt）>阳光保险（10.6%，-0.7pt）>中国平安（9.5%，-1.0pt）>新华保险 （6.6%，-1.4pt）>中国太保（4.6.%，-0.2pt）>中国太平（3.0%,-0.8pt）。

上市险企普遍提升 FVTPL 固收和 FVOCI 权益增厚投资收益。新金融工具 准则会计分类下，2024 年上半年上市险企普遍提升 FVTPL 固收资产，有利 于在利率下行周期获取市价上涨，提振总投资收益率，FVTPL 固收占比分 别为：中国太平（19.5%，-0.2pt）>中国人寿（19.4%）>中国平安（16.9%， 2.6pt）>中国太保（16.4%，0.7pt）>新华保险（14.2%，1.5pt）>阳光保险（13.0%，1.3pt）>中国人保（10.2%，-2.7pt）。另一方面，上市险企提升 FVOCI 权益 配置以减少权益配置对利润表的波动，FVOCI 权益配置占比分别为：阳光 保险（9.6%，3.0pt）>中国人保（6.8%，0.1pt）>中国太保（4.9%，0.5pt）> 中国平安（4.0%，0.3pt）>中国太平（2.8%，0.9pt）>中国人寿（2.6%）>新 华保险（1.2%，0.8pt）。

1.3. 资负共振推动净利润改善

资负共振带来上市险企净利润显著改善。得益于保险服务收入更加以及投资 收益改善，上市险企 24 年上半年归母净利润明显改善，分别为：中国太保 （37.1%）>中国太平（15.4%）>中国人保（14.1%）>新华保险（11.1%）> 阳光保险（8.6%）>中国平安（6.8%）>中国人寿（5.9%）>中国财险（-8.7%）， 其中 Q2 单季增速分别为：新华保险（+100.6%）>中国人寿（+100.3%）>中 国太保（+99.4%）>中国人保（+68.2%）>中国平安（+20.4%）>中国财险 （+17.4%）。

利源分析看，大部分公司保险合同服务利润和投资利润均呈现正向贡献，投 资贡献更大。我们将上市险企归母净利润拆分为保险合同服务利润、投资利 润和其他三个部分。2024 年上半年上市险企的保险合同服务利润对归母净 利润贡献表现分化，其中中国人保、中国太保和中国平安得益于保险服务收 入较快增长叠加银保“报行合一”背景下费用明显下降，对保险合同服务利 润带来正向贡献，而中国人寿和新华保险保险合同服务利润呈现负贡献，预 计中国人寿主要为费用改善不及预期，而新华保险主要为主动收缩短趸业务 导致保险服务收入下滑。24 年上半年上市险企保险合同服务利润的贡献度 分别为：中国人保（31.4%）>中国太保（15.4%）>中国平安（2.4%）>新华 保险（-1.8%）>中国人寿（-11.5%）。投资利润方面上市险企普遍贡献正收 益，主要为 24 年上半年投资收益得益于债券以及红利资产市价提升带来的 贡献，仅中国人保投资利润为负贡献，预计为 23 年同期高基数影响。24 年 上半年上市险企投资利润的贡献度分别为：中国人寿（36.6%）>中国平安 （34.7%）>中国太保（22.9%）>新华保险（16.3%）>中国人保（-9.9%）。

1.4. 上市险企普遍增加中期分红，稳定投资者信心

上市险企宣布增加中期分红，有利于稳定投资者信心。为响应“国九条”对 上市公司提升分红次数要求，部分上市险企公司在 2024 年实施中期分红方案，提振投资者信心。上市险企 24 年上半年分红率分别为：中国平安（21.5%）> 新华保险（15.2%）>中国人寿（14.8%）>中国人保（12.3%）。

2. 新老业务质态改善叠加投资正偏差，EV 较快增长

负债端销售、业务品质管控以及资产端投资收益表现共同影响 EV 增长，三 因素共同驱动 24 年上半年上市险企寿险 EV 较快增长。24 年上半年上市险 企寿险 EV 增长明显改善，主要受三大因素影响：1）预期回报提升，预计 主要为重视续期管理带来业务品质持续改善；2）新业务价值贡献景气增长， 主要为个银渠道价值率大幅改善以及代理人产能提升带来；3）投资偏差带 来正向贡献，主要为上市险企 24 年上半年通过高股息等红利资产获取较好 投资收益带来。

2.1 NBV 延续增长，个险和银保价值率改善是核心驱动力

2024 年上半年上市险企 NBV 延续较快增长，得益于个险及银保 NBV 均实 现较快增长。

2.1.1. 个险 NBV 较快增长，由价值率大幅提升及人均产能增长贡献

24 年上半年上市险企个险 NBV 延续较快增长，主要得益于个险价值率大幅 提升，部分公司同样得益于人均产能增长。受产品定价利率下调以及各家公 司主动优化业务期限结构影响，上市险企个险价值率均有明显改善；此外部 分公司得益于人力优化带来的人均产能提升，同样对价值增长带来正向贡献。 24 年上半年上市险企个险 NBV 增速分别为：太平人寿（59.8%）>阳光人寿 （47.8%）>新华保险（39.5%）>人保寿险（33.2%）>太保寿险（21.5%）> 中国人寿（14.6%）>平安人寿（10.8%）。

个险渠道转型深入带来人均产能和人均收入提升。从 24 年半年报披露来看， 积极持续推动个险渠道高质量转型的公司通过聚焦提升绩优人力激励带动 人均产能和人均收入改善。24 年上半年上市险企代理人活动率均有所提升， 中国太保代理人举绩率同比提升 4.1pt 至 73.8%；中国平安代理人活动率同 比提升 1.8pt 至 55.9%；阳光保险代理人活动率同比提升 1.7pt 至 20.6%。得 益于此，代理人的产能和收入均有所增长。中国太保核心人力月人均首年佣 金收入同比提升 4.2%至 8,219 元；中国平安代理人收入同比提升 9.9%至 10,962 元。新华保险于 24 年上半年启动个险渠道高质量转型，推动人均产 能的逐步提升。公司出台新基本法，整合优势资源加快推进绩优队伍建设， 打造“XIN 一代”营销队伍体系，建立起“优选-优增-优育-优留”的队伍发 展理念，聚焦人才招募、培养、留存、晋升等关键环节，引入先进的管理理 念与培训机制，着力打造高标准、高绩效的高效能组织。

个险新业务价值率提升，主要为定价利率下调以及保险公司主动优化期限 结构带来。受 2023 年 8 月初保险行业下调传统险、分红险和万能险定价利 率的影响，保险公司产品价值率有所提升；同时部分险企得益于产品期限结 构改善推动价值率改善，例如，中国人寿十年期以上期缴在首年期交保费占 比同比 1.7pt 至 50.3%，新华保险期缴在首年保费占比同比 2.1pt 至 97.3%， 中国人保期缴保费占比同比 6.2pt 至 78.6%。

持续布局产品+服务体系的上市险企服务对业绩的贡献逐步提升。近两年上 市险企积极布局满足客户需求的产品+服务体系供给，持续布局服务体系的 公司推动销售的成效愈发明显。例如，中国平安享有服务权益的客户贡献的NBV 占比持续提升，2024 年上半年占比达 68.7%，其中医疗健康权益占比 达 30.4%；养老权益占比 38.3%。医疗健康方面，服务有效助力寿险业务提 升客户价值，2024 年上半年中国平安使用居家服务的客户的客均保费显著 好于不使用居家服务的客户，客均保费达 3.8 倍；同时利好助力绩优代理人 展业，24 年上半年新跃迁 MVP（顶尖绩优代理人）销售居家康养人数占比 达 89%，新跃迁 QVP（高绩优代理人）销售居家康养人数占比达 57%；居 家康养利好代理人触达高端客群，24年上半年居家康养新高客占比提升23pt 至 77%。

2.1.2. 银保渠道 NBV 显著增长，“报行合一”下价值率改善超预期

24 年上半年上市险企银保 NBV 高速增长，主要由价值率大幅改善驱动。 2024 年上半年上市险企银保渠道 NBV 增速分别为：太平人寿（325.2%）> 人保寿险（249.7%）>新华保险（97.1%）>阳光人寿（31.4%）>太保寿险（26.6%）> 平安人寿（17.3%）>中国人寿（-14.1%，为银保+团险口径），主要得益于银 保“报行合一”背景下渠道手续费率显著下降，以及部分公司主动优化产品 期限结构主力推动期缴业务发展带来新业务价值率改善，而新单增速受制于 银行销售积极性下滑出现一定程度波动。

2.2 价值管理重要性提升，运营偏差及模型调整贡献度上升

24 年上半年上市险企寿险价值管理贡献度有所改善，主要为运营假设及偏差及模型调整的贡献度明显上升，而 EV 预期回报的贡献仍然呈现下滑态 势。得益于上市险企业务质量持续向好，24 年上半年运营偏差普遍实现正 贡献，同时 23 年假设调整非常充分，使得大部分上市公司在 24 年上半年无 需进一步进行假设调整。受益于此，24H1 运营偏差和模型调整对价值管理 的贡献由负转正。但 EV 预期回报的贡献仍面临进一步放缓，预计主要为长 期投资收益率假设和风险贴现率假设相继下调后，存量业务每年释放的净资 产投资收益和有效业务价值的反预期增长都有所放缓，预计未来这一趋势将 延续。

人力清虚彻底叠加业务品质管理能力提升，上市险企继续率、退保率等指标 均出现改善。得益于上市险企在人力高质量转型过程中清虚彻底，自保件退 保等现象已基本消除，叠加保险公司加强业务品质管理，部分公司将继续率 等指标纳入分支机构和代理人核心考核，推动业务品质明显改善。24 年上 半年 13 月/25 月继续率以及 13 月退保率均出现明显改善。

2.3 上市险企实现投资端正偏差

24 年上半年上市险企得益于债券市价上升以及集中配置红利资产带来的权 益正收益推动投资端贡献正偏差。2024 年上半年长端利率下行速度较快， 较年初下行 35bp 至 2.21%；与此同时非标、地产等资产信用风险不断暴露 使得保险公司对信用风险的容忍度有所下降，因而保险公司净投资收益率仍 呈下行趋势。但得益于债券市价上升以及集中配置红利资产带来的权益正收 益推动投资端贡献正偏差。

3. 长端利率向下导致保险公司净资产波动加剧

24 年上半年上市险企归母净利润绝对额增长显著高于净资产增长。24 年上 半年，上市险企归母净利润普遍实现较快增长，而净利润的增长并未完全反 映到净资产的增加上，部分上市险企归母净资产出现负增长。截至 24 年上半年末上市险企归母净资产相较于 23 年末的增速分别为：中国太保（7.1%）> 中国人保（4.4%）>中国平安（3.6%）>中国人寿（3.5%）>阳光保险（-0.4%）> 中国太平（-0.4%）>新华保险（-14.3%）。

净资产波动加剧的主要原因是长端利率快速向下，保险公司加大 FVTPL 债 券配置实现利润表的资负匹配，而长久期债券配置不及预期导致资产负债 表难以实现资负匹配。保险公司在报表层面需要进行两层资负匹配，一是利 润表的资负匹配，二是资产负债表的资负匹配，在长端利率快速向下背景下， 保险公司更多把握短期债券市场的投资机会实现利润表的资负匹配，而长久 期债券资产的稀缺性使得大部分公司难以实现资产负债表的资负匹配。 24 年上半年利润表大增主要得益于计入 FVTPL 的债券收益超出利率下行 导致 CSM 摊销减少的影响。新会计准则下固收类资产可分类至 FVTPL、 FVOCI 和 AC。为应对利率变动导致的经济假设调整影响，大部分公司将固 收类资产计入 FVOCI，实现利率变化资负两端的同频共振。24 年上半年， 在长端利率快速下行背景下，大部分公司增加计入 FVTPL 的固收资产，获 取更多的市价波动带来的投资收益。与此同时，利率下行导致 CSM 摊销减 少，交易型固收资产市价增长超出 CSM 摊销减少带来利润表的较快增长。

24 年上半年净资产波动的主要原因是利率下行导致负债成本提升，资产与 负债久期错配导致净资产波动。近年来上市险企大力增加长久期利率债配置， 主要原因是应对利率下行，通过资产与负债久期的有效匹配锁定长期利差收 益，避免利差损风险。而国内长久期固收资产的稀缺性导致大部分保险公司 仍面临一定的资产负债久期缺口。在 24 年上半年利率快速下行背景下，长 债配置比例更低、资负久期缺口越大的公司面临更大的净资产波动。24 年 上半年，仅新华保险长久期债券（包括国债、政府债、金融债）配置比例出 现下降，而其他公司均有不同程度提升，这也使得新华保险净资产波动同业 最大。截至 24 年上半年末，各家公司长久期债券配置比例分别为：中国平 安（82.0%）>阳光保险（62.5%）>中国人寿（40.2%）>中国太保（38.7%）> 新华保险（36.2%）>中国人保（34.9%）。

编辑：火腿肠