2024年食品饮料行业中报总结：报表承压，份额优先

一、食品饮料行业：报表承压，份额优先

（一）白酒板块：边际降速，以价换量

二季度利润表边际降速，但行业整体仍维持双位数增长。24H1 白酒板块上市酒企合计实 现收入 2433.4 亿元，同增 13.4%，归母净利润 957.6 亿元，同增 14.5%。单 Q2 营收/归母 净利润分别为 926.2/337.6 亿元，同增 11.1%/12.1%，净利率为 36.8%，同比提升 0.3pct， 二季度增速环比回落，考虑主要系淡季需求走弱，叠加酒企去库为渠道抒压所致。 剔除茅五，酒企二季度回款下降 4.1%，现金流压力显现。24H1 白酒板块上市酒企回款 2411.9 亿元，同增 16.7%，单 Q2 回款 1086.2 亿元，同增 21.6%，增速同比提升明显，主 要系高端酒茅台、五粮液回款高增驱动，剔除茅台、五粮液影响后，Q2 回款同降 4.1%， 现金流相对承压。

分价格带看：

高端：茅五韧性凸显，老窖环比明显降速。24Q2 高端营收/业绩同增 14.2%/13.2%， 高端品牌韧性凸显。分酒企看，茅台 24Q2 营收/业绩同增 17.0%/16.1%，表现超出预 期，判断主要系飞天传统渠道提价叠加发货进度加快所致。五粮液 24Q2 营收/业绩 同增 10.1%/11.5%，判断系普五上半年严格控量，1618 及低度在强费投及渠道推力 下高增长驱动增长。老窖 24Q2 营收/业绩同增 10.5%/2.2%，环比降速明显，预计主 要系国窖、特曲支撑核心增长，窖龄相对承压，业绩端受税率扰动承压。

基地型次高端：控货纾压降速明显，费投加大，利润承压。24Q2 基地型次高端营收 /业绩同增 10.8%/8.6%，收入环比降速明显，系费投加大背景下，利润增长慢于收入 所致。汾酒 24Q2 营收/业绩同增 17.1%/10.2%，主要系公司二季度青花主动控速，老 白汾、玻汾放量增多所致；古井营收/业绩同增 16.8%/24.6%，判断主要系古 16 维持 高增叠加古 7/古 8 高周转贡献核心增量所致，古 20 增长相对较弱；今世缘 24Q2 收 入/利润分别同增 21.5%/16.9%，开系贡献核心收入增量，利润主要受投资波动影响； 洋河 24Q2 实现营收/扣非净利润同比-3.0%/-7.6%，考虑系公司 Q2 仍以梳理经营、 调整市场为主所致。

扩张型次高端：延续承压表现，舍得、酒鬼持续出清。24Q2 扩张型次高端营收/业绩 同比-11.1%/-72.0%，整体承压明显，持续出清调整。舍得 24Q2 营收同减 22.7%，利 润同减 88.4%不及预期，主要系动销承压背景下，公司持续去库所致。酒鬼酒 24Q2 收入同降 13.3%，利润大幅下降 60.9%，延续前期出清表现，费投力度同期加大。水 井营收利润分别同增 16.6%/29.6%，表现相对较好，主要系公司出清节奏较早，叠加 大单品臻酿八号量价齐升贡献。

中低档：整体承压受损。24Q2 中低档收入同降 8.6%，其中金种子收入同降 26.2%， 利润同降 295.6%，增速低于预期，主要系当前终端动销尚在培育所致。金徽酒收入 /利润分别同增 7.7%/1.9%，主要系省内市占率提升所致，整体增速偏低。

销量&吨价：产品结构下探，延续量在价先。上半年行业延续弱复苏态势，酒企多发力次 线产品，强化费投力度，提高周转保障收入增量。具体来看，

茅台上半年茅台系列酒高增 30.5%，茅台酒发力飞天贡献核心增量；

五粮液吨价下降 0.6%，但销量同增 12.1%，主要系普五上半年严格控量，1618 及低 度在强费投及渠道推力下高增驱动，五粮液其他酒收入同增 17.8%，销量同降 23.9%，吨价大幅提升 54.7%，判断主要系五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦， 以及在空白薄弱市场扁平化招商加强铺货所致。

老窖中高档酒同增 17.1%，销量同增 25.7%，测算吨价同降 6.8%，亦主要为量增贡 献增长。

基地型次高端酒企中档产品线区域认知度较高，今世缘特 A 类上半年实现营收增速 26.1%，位居首位，淡雅、单开等中档产品贡献较高增长，古井年份原浆系列量价分 别贡献 16.6%/5.6%，量增贡献核心增长。

扩张型次高端延续调整表现，整体呈现量价齐跌态势，水井坊调整节奏整体较早， 高档酒快速出清后回归增长，上半年营收同增 6.5%。

回款整体承压，茅五韧性较强。24Q2 行业回款整体同增 21.6%，剔除茅台、五粮液后， 行业回款同降 4.1%，现金流相对承压。具体来看，高端酒茅台、五粮液韧性较强，茅台 二季度末部分大商回款比例提升，回款同增 22.6%；五粮液春节前通知提价，使得按照 969 元回款进度较快叠加票据年中兑付使得现金流高增 93.4%；老窖回款同降 0.2%，表 现相对承压。基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同降 0.9%/ 12.0%/21.5%，判断系 动销相对承压背景下，渠道回款意愿下降，酒企放宽经销商回款要求及票据使用权限所 致。

应收票据&应收款项融资：酒企为渠道纾压，放宽票据使用比例。从应收项目（应收票据 +应收款项融资）看，24Q2 行业整体同比下降 6.2%，剔除五粮液影响后，应收整体同增 58.1%,主要系酒企主动为经销商纾压，放宽票据使用限制所致。分子板块来看，高端酒/ 基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同比-15.4%/+70.9%/+3.2%/+33.3%。高端酒板块 中，茅台几无应收，五粮液同比下降 23.5%，主要系春节部分票据到期致应收下滑所致。 老窖低基数下同增 47.9%，亦放松票据回款为渠道纾压。基地型次高端同增 70.9%，汾酒 /洋河/今世缘/古井同比均在 70%以上，分别 113.3%/75.2%/111.5%/89.3%，判断系渠道端 现金回款占比减小所致。扩张性次高端舍得票据回款同增 37.7%，酒鬼同降 13.5%，水井 无应收项目。

合同负债：环比持续消化，位于近年低位。24Q2 末行业整体合同负债环比 24Q1 末下降 5.7%，考虑五粮液整体占比较高，剔除五粮液影响后，行业合同负债环比同降 15.2%，二 季度动销走弱背景下，渠道回款意愿减弱，合同负债持续消化，位于近年低位。分子板 块来看：

高端：茅五表现优秀，老窖环比消化。高端酒 24Q2 合同负债环比上升 19.8%，主要 系茅台、五粮液增加带动，其中茅台合同负债环比 Q1 末提升 4.9%，判断系 6 月底 部分经销商加大回款力度。五粮液环比上升 61.6%，二季度渠道仍按 969 回款，意愿相对较强，叠加次线产品招商带动，合同负债环比提升。老窖合同负债环比 Q1 末 下降 7.6%，相对较弱。

基地型次高端：环比持续消化，汾酒相对较好。24Q2 合同负债环比下降 25.7%，其 中洋河、古井二季度重视销售质量，放宽回款要求，分别下降 32.3%、52.0%。今世 缘环比下降 35.5%，处在历史较低水位。汾酒环比提升 2.5%，表现相对较好。

扩张型次高端：整体承压，合同负债消化。扩张型次高端合同负债环比下降 8.0%， 主因舍得大幅下降带动。具体看，舍得/酒鬼/水井分别环比-30.9%/+9.6%/-6.9%，同 比-68.1%/-42.5%/-1.4%，其中舍得 Q2 确认收入后合同负债下降至 1.6 亿元。水井 Q2 末合同负债环比 Q1 末下降 0.8 亿元。酒鬼短期承压，合同负债处于低位。

经营性现金流量净额：现金流整体承压。24Q2白酒板块经营性现金流量净额同增 29.6%， 考虑五粮液现金流变化较大，剔除其影响后，24Q2 行业整体同减 4.4%。分板块看，高端 酒同增 42.3%，其中茅台 24Q2 同增 9.1%，除回款端因素外主要系同业存款扰动所致。 五粮液 24Q2 同增 619.6%，票据贴现致现金流表现较好，老窖相对承压。基地型次高端/扩张型次高端分别同减 102.0%/173.7%，整体承压明显。

毛利率：整体小幅上行，中低档提升明显。整体来看，白酒板块 24Q2 毛利率为 81.1%， 同比提升 1.2pcts。具体分板块看：

高端：延续提升态势，五粮液增长明显。24Q2 高端酒整体毛利率为 86.3%，同比小 幅提升 0.6pct。其中茅台 24Q2 毛利率同减 0.1pct，判断系茅台 1935 放量，加上直营 占比下降对冲飞天提价。五粮液单 Q2 毛利率同增 1.7pct，判断主要受益于五粮浓香 产品结构的有效上移。泸州老窖单 Q2 毛利率提升 0.2pct，高位维持稳定。

基地型次高端：毛利率整体稳定，口子窖、古井表现突出。24Q2 基地型次高端整体 毛利率为 75.5%，同比下降 0.2pct。其中汾酒单 Q2 毛利率下降 2.7pcts，判断主要系 玻汾放量、短期拉低产品结构所致。苏酒洋河单 Q2 毛利率同降 1.4pcts，判断主要 与货折加强、产品结构下移有关，今世缘单 Q2 毛利率同比提升 0.2pct，判断主要系 开系提价所致。徽酒古井单 Q2 毛利率提升 2.7pcts，主要系古 16 高增叠加货折费用 减少对冲结构下移所致，迎驾/口子窖分别提升 0.6pct/4.5pcts，主要受益于产品结构提升叠加货折减少。

扩张型次高端：整体回落明显，盈利能力承压。24Q2 扩张型次高端整体毛利率为 70.5%，同比下降 5.0pcts。盈利能力整体回落明显，结构下移影响较大。其中酒鬼酒 24Q2 毛利率同比下降 2.2pcts，结构下移拉低毛利。舍得单 Q2 毛利率大幅下降 11.0pcts，判断主要系品味舍得调整带来结构下移、以及加强货折消化库存所致。水 井坊整体持平。

中低档：提升幅度较大，顺鑫农业表现突出。中低档酒 24Q2 整体毛利率为 51.3%， 同比提升 8.5pcts。其中，顺鑫农业单 Q2 同比提升 12.6pcts，带动整个子版块增长， 剔除顺鑫农业后中低档单 Q2 毛利率同比提升 2.4pcts,主要受益业务调整影响，表现 仍然突出。

营业税金率：单 Q2 税金率同比微升，部分酒企缴税及生产节奏影响小幅波动。整体来 看，白酒板块 24Q2 营业税金率为 15.6%，同比提升 0.4pct。具体分板块来看，高端酒/基地型次高端/扩张型次高端分别同比+0.9pct/-0.6pct/+0.7pct，波动分化较大，主要系生产节 奏季度性扰动及计税价格调整所致。

淡季加大费投力度, 销售费用率整体上升。整体看，白酒板块 24H1 销售费用率同增 0.3pct， 单 Q2 同增 0.8pct。具体分板块来看，高端酒/基地型次高端/扩张型次高端分别提升 0.9pct/0.6pct/5.8pcts，其中高端酒五粮液单 Q2 销售费用率同增 2.0pcts，判断主要系公司 围绕 1618/低度/五粮浓香等产品开展扫码抽奖/广告宣传等活动力度较大所致。老窖单 Q2 销售费用率提升 0.7pct，判断主要系公司加强广告及五码合一等费投所致（上半年广宣费 同增 31.6%）。基地型次高端汾酒/古井同比提升 0.5pct/0.3pct，洋河/口子窖大幅提升 1.8pcts/3.9pcts，判断主要系竞争加剧、费投增多所致，今世缘/迎驾单 Q2 销售费用率下 降 0.9pct/ 2.0pcts，费用投放有所控制所致。扩张型次高端除水井坊销售费用率大幅下降 8.9pcts 外均有明显提升。 管理效率提升，费率整体优化。整体来看，白酒板块 24H1 管理费用率同降 0.5pct，单 Q2 同降 0.5pct，各子版块变化有所不同，高端酒企管理费用率仍有优化，基地型次高端整体平稳，扩张型次高端显著提升，中低档酒企内部呈现分化。

净利率：盈利能力微弱提升，扩张型次高端承压明显。白酒板块净利率整体略有增长， 24Q2 板块整体净利率为 36.8%，同比提升 0.3pct。具体分板块看：

高端酒受税率扰动较明显，五粮液净利微升。高端酒整体净利率单 Q2 同降 0.5pct， 其中茅台净利率同降 0.5pct，还原税率影响后同增 0.2pct，五粮液费投提升下净利稳 中微升，泸州老窖税费率扰动下净利率下滑。

基地型次高端整体略有下降，分化较为明显。单 Q2 基地型次高端净利率整体同降 0.6pct，迎驾、汾酒、古井净利率分别同比+2.2pcts/-1.8pcts/+1.7pcts。苏酒洋河、今 世缘 Q2 净利率分别同降 2.1pcts/1.4pcts，其中今世缘 Q2 净利率受私募基金投资影 响下行。口子窖 Q2 表现好较，净利率同增 2.1pcts，盈利整体改善。

扩张型次高端持续承压，水井坊表现相对较好。单 Q2 扩张型次高端净利率整体同降 12.8pcts，持续承压。舍得/酒鬼单 Q2 净利率分别同降 19.7pcts/11.6pcts，舍得盈 利大幅下挫，水井坊单 Q2 同升 0.7pct，费投优化拉升盈利。

中低档整体显著增长，内部表现分化。中低档 Q2 整体净利率同增 8.1pcts，顺鑫农 业单 Q2 净利率同比显著提升，拉动子版块净利率增长，天佑德酒净利率下挫严重， 金种子单 Q2 同降 3.6pcts，费投加大拖累盈利，老白干降本增效成效显著，Q2 净利 率+3.2pcts 至 12.6%。

分红率：重视资本回报，强化分红预期。上半年伴随需求承压，板块估值持续回落，头 部酒企纷纷推出资本回报计划，提振资本市场信心，五粮液年初将分红率从 55%提升至 60%，茅台、洋河均于中报批露时日，推出 24-26 年股东回报计划，其中茅台承诺分红总 额不低于 75%，洋河承诺分红底线不低于 70 亿元，进一步强化分红预期。按 8 月 30 日 收盘价测算，当前高端酒股息率均超 4%，茅台、五粮液、老窖分别为 4%/4.3%/5.5%，次 高端中舍得、洋河位居股息率榜首，股息率均超 6%，其余酒企股息率亦基本位于 3%之上，红利价值凸显。

（二）大众品板块：报表下滑，份额优先

24Q2 外部需求趋弱，企业转向份额优先，盈利表现分化。24Q2 需求承压下，代表性大 众品企业合计收入、利润分别同比-5.7%、-7.5%。春节过后消费景气进一步回落，部分行 业出现供大于求情况，导致市场竞争显著加剧，整体价盘下移。在对未来预期更趋理性 背景下，龙头企业更为聚焦份额优先，带来相关费投提升，再加上政府补助减少、并购 资产减值等扰动，企业盈利表现分化。其中，饮料、零食需求相对较优，啤酒升级速度放 缓，乳业、调味品竞争加剧经营承压，而与餐饮更挂钩的速冻、连锁卤味等子行业景气 环比进一步回落。

具体分子板块看： 啤酒：弱市下龙头升级表现分化，成本下降利好业绩，燕京改革 alpha 突出。Q2 消费疲软延续叠加雨水频繁扰动，啤酒龙头销量普遍承压。在消费者对质价比要求更高情况下， 行业整体升级速度放缓但方向不改。企业端，高端占比水平、区域竞争情况和货折力度 是龙头 ASP 表现分化主因：总体而言，百威压力最大，青啤重啤相对平稳，华润仍有低 单增长，燕京追赶效应下表现最佳。利润端，Q2 龙头为促进市场销售，费用投入力度普 遍有所增加，好在原材料成本下行利好毛利率提升，故除重啤受工厂投产新增折旧影响 外，酒企盈利水平普遍仍有增长。燕京啤酒受益于 U8 放量与改革提效，收入业绩表现最 为突出。

乳业：淡季去库营收承压，上游牧业拖累放大。一方面，近两年购买力受损后节日效应 放大，淡季需求更显平淡，另一方面，节后步入奶牛产奶旺季，因此原奶价格加速下行， 牧业盈利持续恶化。在此背景下，Q2 全行业面临量、价双重压力。在此背景下，龙头乳 企于上游，对合作牧场保持稳定原奶收购，并给予担保/贷款等金融支持，保障供应链稳 定；于下游，主动控货、调整渠道，且未来继续聚焦动销减少压货，提振经销商盈利水 平。但同时，也带了短期销售承压、买赠促销增加、喷粉减值及贷款信用减值损失等多 重压力。但于奶源自给率较低的中小乳企而言，原奶成本则带来了成本红利与盈利弹性。 软饮料：赛道景气突出，竞争也在加大。根据国家统计局数据，24 年 4-6 月规上软饮料 产量分别同增 9.7%/7.9%/6.5%，受益于高频低价属性、户外出行增加以及部分功能性赛 道高增，饮料行业整体景气相对突出。企业端表现亦普遍较优，东鹏能量饮料全国化正 盛、第二曲线电解质水增势迅猛，最为亮眼；农夫无糖茶延续高增，但饮用水受舆论扰 动及经营策略调整有所承压；康、统饮料大盘稳健增长，无糖茶新品贡献增量。盈利端， 24Q2 白砂糖与 PET 成本维持低位，在此基础上，康统受益于提价或货折收缩增厚盈利； 东鹏则是收入高增带动规模效应强化、利润增速再创新高；农夫饮料业务对冲包装水扰 动，整体盈利水平维持平稳。

零食：淡季降速聚焦运营，成本红利延展。Q2 步入传统淡季，零食企业营收普遍环比降 速，经营重点转向渠道拓展与品牌打造等基础动作，同时礼赠品类、传统渠道占比较高 的公司则还面临渠道去库的压力。盈利端看，受益于成本红利明显释放，Q2 企业普遍加 大费用投放，或适当加大促销/调整品相以适应高性价比需求，且整体盈利仍全面提升。 此外，传统渠道流量持续下滑、量贩/抖音等新兴渠道维持相对景气背景下，洽洽、甘源 等公司主动推进组织架构、团队人员调整，期待成效逐步显现。 调味品：企业表现分化，定制餐调景气相对突出。外部需求压力延续，存量市场下更看 企业之间经营策略博弈，龙头海天今年精准施策，Q2 延续稳健增长，经营回归正常通道， 而中炬由于内部仍处在调整，份额有所丢失，千禾则因为竞争对手加大零添加布局，Q2 营收出现小幅下降，恒顺、榨菜需求压力下，营收也仍有一定压力。复调景气有所分化， 定制餐调凭借生意较高壁垒、下游客户带动等，宝立、日辰 Q2 依旧实现平稳较好增长， 而火锅底料景气回落，天味 Q2 营收压力有所加大。

速冻：行业景气边际回落，竞争或有加剧，企业布局新品挖掘增量。餐饮需求承压下， 速冻行业整体景气回落，传统产品增速放缓、竞争加剧，企业积极培育新品以贡献增量。 其中米面类产品由于门槛较低，竞争显著加剧，三全 Q2 营收继续负增，千味主业（烘焙、 油炸产品）压力延续，反而是预制菜新品表现亮眼，火锅料目前相对稳定，安井主业保 持双位数增长，但受到小龙虾拖累等，最终营收小幅增长，立高同样是半成品承压，奶 油新品表现相对更优。利润端，原材料成本保持稳定，且目前企业仍未大面积选择降价 促销，因而毛利率及盈利能力 Q2 大多改善。 连锁：开店放缓、单店承压，整体营收仍有压力，利润表现更优。开店上，企业开店进一步放缓，上半年巴比、紫燕门店数目小幅增长，绝味则是精耕细作下净闭店 981 家， 而单店上，尽管企业纷纷将提升单店收入作为今年重点，但由于外部需求承压+餐饮竞争 加剧，单店依旧存在明显缺口，最终收入端，单 Q2 绝味双位数下滑，巴比、紫燕低个位 数下滑，而受益于原材料降价利好，板块毛利率均有一定改善，费用端加盟商开店补贴 减少，但广宣费用有所增加，整体保持平稳，最终 Q2 盈利端延续改善趋势。 其他：保健品汤臣需求疲软、竞争加剧，叠加费投产出比下降，收入利润表现承压；仙 乐中国表现优于行业，海外高增势能延续，BFs 盈利改善略慢但积极调整，全年激励目标 信心仍足。烘焙安琪国内主业改善、海外维持较快增长下收入加速，原料成本下行叠加 补助增益，利润快于收入；桃李外部需求仍然承压，但公司调整策略，加强控制成熟市 场返货率，盈利能力率先改善。肉制品双汇消费疲软导致销量双位数下滑，成本下行与 冻肉出库带来正向利润贡献，但禽类养殖亏损扩大形成拖累。

现金流：回款表现稳健，企业现金流整体健康。大众品整体经营性现金流 Q2 依旧维持健 康良性水平，各板块销售收入与回款亦基本匹配，其中东鹏现金流与收入同步高增，经 营质量较高。安井 Q2 回款降低，预计是期内新增大客户贡献较多增量、暂时回款较少。

毛利率：上游原材料价格普降，Q2 成本红利继续兑现，少数企业受到产品结构下行、降 价促销增加拖累。二季度大众品板块成本普遍仍在低位，分行业来看，啤酒如青啤、燕 京等继续受益于低价包材及大麦使用，毛利率延续提升；乳制品原奶成本加速下行，下 游乳企如伊利、蒙牛毛利率普遍增厚，天润因并购新农后奶源自给率达 100%，毛利率相 应承压；调味品如海天、中炬等、连锁卤味如绝味、紫燕也都是受益于原材料价格下行， Q2 毛利率均有不同程度改善。但值得注意的是，由于消费整体承压，少数企业受到产品 结构下行、降价促销增加拖累，如安琪原料糖蜜持续下行，但因部分转固及吨价扰动， 毛利仅小幅改善；农夫受绿瓶上市促销增加影响 H1 毛利率小幅度下降，重啤、百威等高 端产品承压，导致毛利率表现一般，而恒顺、千禾、宝立主要是行业竞争加剧，降价促销 增多拖累毛利率。

费用率：企业一手抓份额提升，销售费用大多提升，一手抓降本增效，管理费用普遍优 化。外部需求承压下，不少企业明确份额优先策略，一方面积极通过增加广宣、促销费 用等拉动销售，另一方面强调开源节流，在管理费用端进行降本增效。啤酒、乳制品及 烘焙龙头青啤、伊利、安琪等大多增加费用投放，带动销售费用率普遍增加，同时内部 持续提效，管理费用率继续精益。除洽洽淡季推进库存去化，其他零食企业如甘源、盐 津等也加大渠道拓展及品牌费用投放。而调味品企业由于市场竞争加剧，销售费用率也 有一定程度提升。此外，东鹏销售费用率下降，主要是受益于收入增长摊薄，而中炬、绝 味 Q2 提升较多，主要与费用节奏有关。汤臣销售及管理费用率提升均较多，主要系收入 下滑导致基数大幅下降。

净利率：成本压力普遍改善下，最终净利率仍是由企业经营策略主导，表现分化关键或 在于竞争格局。原材料改善下企业成本压力多数减轻，但不少企业受到竞争加剧影响， 如一是产品结构下调、中低端占比提升，二是积极求份额下，广宣支出及促销费用等提 升，再加上今年不少企业政府补助减少（巴比、安井、千味）、此前收购资产运营较差导 致计提资产损失（伊利、天润），导致大众品板块净利率单 Q2 表现相对一般，分行业来 看，如乳制品、调味品、零食等竞争加剧下，Q2 净利率回落，饮料、啤酒等表现相对更 优，速冻、连锁卤味等受益成本改善，净利率同比小幅优化。

编辑：火腿肠