2024年建筑行业中报总结：结构优于总量，海外强于国内

一、建筑行业：短期承压，分化持续

（一）盈利能力：2024 上半年建筑营收下滑 3.1%，业绩下滑 9.5%

建筑行业2024上半年业绩承压。根据Wind，24H1建筑行业实现营收4.2万亿元，同 比-3.1%，实现归母净利润983亿元，同比-9.5%。24H1建筑行业业绩下滑主要系以 下四方面因素拖累：①八大建筑央企实现归母净利831亿元，同比-7.5%；②基建市 政工程板块实现归母净利547亿元，同比-10.8%，主要系地方资金紧张，传统基建项 目进程放缓，以及期间费用率提升（同比+0.38 pct）、资产减值损失扩大；②其他 专业工程板块实现归母净利润44.8亿元，同比-22.2%，主要系高权重股中国中冶工 程承包与地产业务承压，板块毛利率同比-0.28pct，期间费用率同比+0.41 pct；③园 林工程板块24H1合计亏损25.6亿元，同比多亏9.9亿元，板块毛利率同比-6.53pct， 期间费用率同比+7.87 pct。

24Q2基建资金到位率低叠加地产景气度继续筑底，建筑行业业绩降幅扩大。24H1， 全国固定资产投资同比增速3.9%，较23H1增速3.8%提高；房地产开发投资同比10.1%。下游整体需求偏弱叠加资金到位率等综合因素影响，24Q2建筑行业实现归 母净利润479亿元，同比-15.8%。从细分板块看，钢结构、其他专业工程两大板块业 绩下滑较多：①钢结构板块业绩下滑主要系下游需求景气度承压、市场竞争加剧， 毛利率下降0.84pct；②其他专业工程板块业绩下滑主要系板块内企业营收承压，同 比-16.2%，且信用减值同比多损失5.7亿元。

利润率水平看，24H1板块毛利率、净利率分别为10.18%、2.93%，同比分别+0.20/- 0.18 pct。其中国际工程（+1.40pct）、工程咨询服务（+1.44pct）毛利率提升较大。 24H1期间费用率为3.58%，同比+0.27pct，其中销售/管理/财务费用率分别 +0.03/+0.10/+0.14pct。其中：①国际工程板块期间费用率提升较多（+1.56pct）， 主要系汇兑损益变动致使板块财务费用率提升；②园林工程板块期间费用率提升较 多（+7.87pct），主要系营收规模下降。

信用减值损失略有收窄、资产减值损失扩大。根据Wind，24H1，建筑行业信用/资产 减值损失分别为212.1/97.5亿元，同比少损失1.6/多损失26.2亿元。分行业看，其他 专业工程板块信用/资产减值损失同比多损失48.3/49.0亿元，变化较大。

ROE、总资产周转率均有下降。24H1，建筑行业ROE为3.95%，同比下滑0.76pct， 其中园林工程（-2.09pct）、装修装饰（-0.81pct）、钢结构（-0.61pct）下降较多。 24H1，建筑板块总资产周转率为0.33，同比降低0.04，其中其他专业工程板块下降 较多（-0.07）。

2024上半年营收/业绩增速位列全行业25/22位，低估值属性突出。根据申万2021年 行业划分口径，建筑行业24H1营业收入/归母净利润同比增速均位列31个申万一级 行业中25/22位。2024年6月30日，建筑装饰（SW）板块PE（TTM）为8.43倍，位 列申万一级行业中第27位，PB（LF）为0.77倍，位列申万一级行业中第29位，低估 值属性突出。

（二）现金流：2024 上半年收支剪刀差扩大，经营现金流净流出增加

2024上半年建筑行业经营性现金流承压。根据Wind，24H1，建筑行业经营性现金流 净流出5177亿元，同比多流出2776亿元，主要受基建市政、房屋建设板块拖累（分 别同比多流出1420亿元、1132亿元）。24Q2，建筑行业经营性现金流净流出787亿 元，同比多流出1755亿元。地方财政收入收窄，专项债发行节奏后置致使24H1项目 资金到位率较低，拖累建筑企业营收及业绩。2024年1-7月地方政府性基金预算本级 收入2.09万亿元，同比-20.7%。1-8月新增专项债2.57万亿元，按预算（3.9万亿元） 计算仍有1.33万亿元未发。展望看，财政维持适度加力提效、保持宽松背景下，建筑 企业业绩具备反转潜力。8月29日，央行公告以数量招标方式进行了公开市场业务现 券买断交易，从公开市场业务一级交易商买入4000亿元特别国债。本次财政部发行 的4000亿元特别国债为2007年特别国债的再度续发，不占用赤字与2024年超长期特 别国债的发行额度。

受经营现金流同比多流出影响，行业自由现金流承压。2023年，建筑行业自由现金 流净流入1550亿元，较2022年少流入1096亿元。2022-2023年，建筑企业逐步退出 低收益PPP等无效投资项目，专注提升主业经营效率，加大催收和现金流考核，自 由现金流较往期显著改善。24H1，基建资金下达放缓、资金到位率欠佳，建筑行业 面对较大外部环境压力，自由现金流承压。24H1，建筑行业自由现金流净流出2316 亿元，同比多流出502亿元。

（三）资产结构：应收应付同比、占比均增长，杠杆率总体保持稳定

应收账款、合同资产占比提升。资产端：根据Wind，24H1，建筑行业应收账款+应 收票据总额同比增长17.1%（占总资产13.4%），合同资产总额同比增长19.7%（占 总资产17.1%），总额和占比均有所提升。与之对应，应付账款+应付票据总额同比 上升12.1%（占总负债39.0%）。应收增速高于营收增速，主要系下游客户付款压力 加大，应付增速低于应收端，主要系Q2地方政府财政仍有压力，回款较差。

存货周转天数下降，资产负债率基本保持平稳。24H1，建筑行业应收账款周转天数 /存货周转天数分别为66.1/78.9天，同比+12.8/6.6天。24H1，建筑行业资产负债率 76.7%，同比提升0.8 pct。

（四）板块巡礼：国际工程板块表现亮眼，房屋建设板块稳健

1. 基建市政工程：24H1板块业绩下滑，经营性现金流净流出增加

2024上半年业绩下滑，毛利率提升。根据Wind，24H1，基建市政工程板块实现营收 2.1万亿元，同比-4.6%，对应归母净利润546.8亿元，同比-10.8%。业绩下滑主要由 中国铁建、中国中铁、中国电建、四川路桥（分别实现归母净利119.0/142.8/63.4/31.9 亿元，同比分别-12.8%/-12.1%/-6.5%/-43.5%）导致。毛利率10.55%，同比+0.42 pct。 业绩降幅大于营收降幅主要由期间费用率提升（同比+0.38 pct）导致。

经营性现金流净流出增加，投资性现金流净流出收窄。24H1，基建市政工程板块实 现经营性现金净流出3205亿元，同比多流出1420亿元，投资性现金净流出1221亿元， 同比少流出449.4亿元。现金流变化主要由中国铁建、中国中铁、中国交建经营性现 金同比多流出623.3/393.7/247.8亿元，中国中铁、中国电建、中国交建投资性现金 同比少流出124.3/145.8/172.6亿元导致。

2. 房屋建设：权重股中国建筑业绩稳中有增，板块经营性现金净流承压

2024上半年业绩稳健，毛利率略有下降。根据Wind，24H1，房屋建设板块营收1.4 万亿元，同比+0.2%。归母净利润320.1亿元，同比-0.9%。权重股中国建筑实现归母 净利294.5亿元，同比+1.6%，行业业绩微降主要由陕建股份（实现归母净利15.8亿 元，同比-26.3%）和浙江建投（实现归母净利1.7亿元，同比-69.1%）导致。期间费 用率2.89%，与23H1持平。营收微增同时业绩下降主要系毛利率下降（24H1毛利率 9.15%，同比-0.05 pct）叠加减值损失增加所致（资产减值损失39.1亿元，同比多损 失20.6亿元）。

经营性现金净流出增加，投资性现金净流出微增。24H1，房屋建设板块实现经营性 现金净流出1444亿元，同比多流出1132亿元，投资性现金净流出127.2亿元，同比多 流出4.9亿元。现金流变化主要由中国建筑（经营性现金同比多流出982.1亿元，投资 性现金同比多流出26.6亿元）拉动。

3. 国际工程：24H1 板块业绩增长、毛利率提升，经营性现金流净流出收窄

2024 上半年业绩高基数下保持增长，毛利率、期间费用率均有大幅提升。根据 Wind， 24H1，国际工程板块实现营收 459 亿元，同比-2.0%，对应归母净利润 26.3 亿元， 同比+5.9%。业绩增长主要由北方国际、中钢国际（实现归母净利 5.4/4.2 亿元，同 比+7.4%/22.4%，）拉动。毛利率 15.43%，同比+1.40pct，期间费用率 5.43%，同 比+1.56 pct。

经营性现金流净流出收窄，投资性现金流净流出增加。24H1，国际工程板块实现经 营性现金净流出 24.0 亿元，同比少流出 7.7 亿元，投资性现金净流出 14.1 亿元，同 比多流出 24.5 亿元。现金流变化主要由中材国际（经营性现金同比多流入 18.3 亿 元，投资性现金同比多流出 9.7 亿元），中钢国际（投资性现金同比多流出 13.4 亿 元）指标同比变化较大所致。

4. 钢结构： 24H1 年板块业绩大幅下滑，经营性现金净流出略增

2024 上半年业绩大幅下滑，毛利率下降、费用率提高。根据 Wind，24H1，钢结构 板块营收 346.4 亿元，同比-7.7%。归母净利润 11.4 元，同比-26.6%。业绩下降主 要由东南网架、鸿路钢构、精工钢构（实现归母净利 1.3/4.3/2.7 亿元，同比分别42.5%/-22.6%/-30.2%）拉低。毛利率 11.67%，同比-0.91pct，期间费用率 5.08%， 同比+0.52 pct。

经营性现金净流出略增，投资性现金净流出减少。24H1，钢结构板块经营性现金流 净流出 3.1 亿元，同比多流出 1.0 亿元。投资性现金流净流出 11.7 亿元，同比少流 出 12.3 亿元。现金流变化主要由鸿路钢构、富煌钢构、日上集团（经营性现金同比 分别多流出 7.0/2.7 亿元、少流入 1.6 亿元），鸿路钢构、杭萧钢构（投资性现金同 比分别少流出 5.6/5.5 亿元）导致。

5. 工程咨询服务： 24H1 板块业绩下滑，经营性现金净流出增加

2024 上半年业绩下滑，毛利率、期间费用率提升。根据 Wind，24H1，工程咨询服 务板块营收 505 亿元，同比-1.2%，归母净利润 26.0 亿元，同比-9.3%。业绩下滑主 要由设研院、勘设股份、新城市、华设集团（实现归母净利-0.9/-0.8/-1.1/1.5 亿元， 同比分别-235.9%/-211.0%/-708.9%/-41.3%）拉低。毛利率 20.90%，同比+1.44pct， 期间费用率 9.34%，同比+1.04pct。

经营性现金净流出增加，投资性现金净流出增加。24H1，工程咨询服务板块实现经 营性现金流净流出 68.7 亿元，同比多流出 22.9 亿元，实现投资性现金流净流出 47.9 亿元，同比多流出 26.1 亿元。现金流变化主要系中交设计（经营性现金同比多流出 22.6 亿元），苏交科、同济科技、尤安设计（投资性现金同比多流出 6.5/6.7/9.8 亿 元）等标的导致。

6. 化学工程：业绩小幅下滑，经营性现金由净流入转向净流出

2024 上半年业绩小幅下滑，毛利率、期间费用率提升。根据 Wind，24H1，化学工 程板块营收 991 亿元，同比+0.7%。归母净利润 34.7 亿元，同比-1.8%。业绩下滑 主要由中国化学（实现归母净利 28.4 亿元，同比-3.6%导致。毛利率 9.79%，同比 +0.98pct，期间费用率 2.47%，同比+0.86 pct。

经营性现金净流出增多，投资性现金流出减少。24H1，化学工程板块经营性现金流 净流出 41.6 亿元，同比多流出 46.7 亿元，投资性现金净流出 17.7 亿元，同比少流 出 2.6 亿元。现金流变化主要由于中国化学经营性现金同比多流出 48.0 亿元，投资 性现金同比少流出 6.0 亿元。

7. 其他专业工程： 24H1 业绩延续下滑，经营性现金净流承压

2024 上半年业绩大幅下降，毛利率下降、费用率提升。根据 Wind，24H1，其他专 业工程板块营收 3614 亿元，同比-6.5%。归母净利润 44.8 亿元，同比-22.2%。业 绩下降主要由中国中冶（实现归母净利 41.5 亿元，同比-42.5%）拉低。板块毛利率 9.42%，同比-0.28pct，期间费用率 3.18%，同比+0.41 pct。

经营性现金净流出增加，投资性现金流出减少。24H1，其他专业工程板块经营性现 金流净流出 350.6 亿元，同比多流出 160.0 亿元，投资性现金流净流出 15.7 亿元， 同比少流出 8.1 亿元。现金流变化主要由中国中冶、中铝国际（经营性现金同比分 别多流出 138.9/11.7 亿元），中铝国际、能辉科技（投资性现金同比分别少流出 8.2/3.6 亿元）导致。

8. 园林工程： 24H1 业绩无改善、毛利率大幅下降，经营性现金流净流出收窄

园林工程板块 2021 年起业绩持续为负，毛利率显著下降、费用率提升。根据 Wind， 24H1，园林工程板块实现营收 81 亿元，同比-29.5%，实现归母净利润-25.6 亿元。 业绩持续为负主要系棕榈股份、岭南股份、节能铁汉、*ST 东园（分别实现归母净利 -3.6/-2.6/-4.1/-11.4 亿元）等亏损标的拖累所致。板块毛利率 8.18%，同比-6.53pct， 板块期间费用率 30.34%，同比+7.87 pct。

经营性现金流净流出收窄，投资性现金净流出增加。24H1，园林工程板块经营性现 金流净流出 4.6 亿元，同比少流出 9.7 亿元。投资性现金流净流出 1.9 亿元，同比多 流出 1.3 亿元。现金流变化主要由 ST 交投、*ST 东园、节能铁汉（经营性现金流同 比分别多流入 2.7/2.5/4.2 亿元），节能铁汉、蒙草生态、金埔园林（投资性现金流同 比分别多流出 2.7/1.6/1.8 亿元）导致。

9. 装修装饰： 24H1 业绩亏损、毛利率下降，经营性现金流净流出增加

2024 上半年业绩亏损，毛利率、费用率下降。根据 Wind，24H1，装修装饰板块实 现营收 465 亿元，同比-5.1%，实现归母净利润-5.2 亿元，业绩亏损主要系金螳螂、 东易日盛、ST 中装分别实现归母净利 3.4/-5.4/-4.4 亿元，同比分别减盈 2.7 亿元/多 亏 3.9 亿元/多亏 3.9 亿元所致。板块毛利率 12.38%，同比-0.31pct，期间费用率 8.15%，同比-0.33 pct。

经营性现金流净流出增加，投资性现金净流出减少。24H1，装修装饰板块经营性 现金流净流出 41.0 亿元，同比多流出 14.0 亿元。投资性现金净流出 1.1 亿元，同 比少流出 8.7 亿元，现金流变化主要系金螳螂、德才股份（经营性现金同比分别多 流出 8.5/5.1 亿元），金螳螂、恒尚节能（投资性现金流同比分别少流出 6.0/2.6 亿 元）导致。

二、央国企：央企表现强于行业，聚焦出海、设备更新 新动能

（一）价值投资视角看央国企：自由现金流、分红率、股息率分化显著

自由现金流：一级央企稳健性更胜一筹，二级建筑央企及地方国企中不乏“现金奶 牛”。一方面，24H1，八大建筑央企受宏观经营环境影响自由现金流受到压制，但 在过去年份中自由现金流多数呈现稳健向好发展势头，其中中国建筑、中国交建22 年至24H1自由现金流均为正。相较于八大建筑央企，二级央企和地方国企自由现金 流各年份间存较大波动；另一方面，以23年全年情况为参考，中钢国际、北方国际、 华电重工、上海建工、隧道股份、东湖高新和浦东建设等地方国企自由现金流表现 亮眼，21-23年持续为正，理论上具备持续高分红或对外再投资等能力。 分红率方面：①从分红率区间统计看：根据Wind，2023年, 3家企业分红率超50%（中 钢国际、四川路桥、重庆建工），1家处40%-50%区间（中工国际），11家处30%- 40%区间，6家介于20%-30%区间，15家位于20%以下；②八大建筑央企分红率保 持在13%-21%区间。其中中国建筑、中国交建、中国化学分红率超20%；③二级建 筑央企、地方国企分红率相对分散、分红率均值高于八大建筑央企。23年，二级建 筑央企、地方国企分红率均值分别为28.0%、25.5%，其中中钢国际分红率为50.1%， 中粮科工分红率为35.3%。④半年度分红情况来看，中国交建、中国能建、隧道股份、 四川路桥、山东路桥以及陕建股份进行中期分红，分红率分别为20%、18.7%、40%、 10.1%、11.9%。

股息率方面：①按照2023年股息率区间统计，4家超5%，6家介于4%~5%，8家超3%； ②八大建筑央企股息率较高，5家股息率超3%，其中中国建筑23年股息率5.0%、中 国铁建股息率4.5%；③除中钢国际（23年股息率4.8%）、中材国际（23年股息率4.3%） 外，二级建筑央企股息率均不高，主要主要提供国际工程或工业工程服务，估值普 遍高于八大央企和地方国企；④地方国企股息率普遍较高，8家公司超3%，其中四 川路桥（23年股息率9.2%）、隧道股份（23年股息率5.7%）、安徽建工（23年股息 率6.3%）、浙江交科（23年股息率3.5%）、浦东建设（23年股息率4.2%）居前。

（二）八大建筑央企：营收业绩承压，“一利五率”指标表现分化

建筑央企经营表现总体好过全建筑板块。根据Wind，24H1，八大建筑央企实现营收 3.4万亿元，同比-2.2%，降幅低于建筑板块（同比-3.1%），实现归母净利润831亿 元，同比-7.5%，降幅低于全建筑板块（同比-9.5%）。毛利率9.88%，同比+0.2pct， 改善幅度与全建筑板块相同（同比+0.2pct）。期间费用率3.18%，同比+0.24pct，费 用增长幅度低于全建筑板块（同比+0.27pct）。

2024上半年八大建筑央企经营总体承压。根据Wind，营收端： 24H1营收增速总体 收窄，中国建筑（增速2.8%）、中国电建（增速1.3%）增速位列前2位。业绩端： 24H1分化持续，中国能建（增速4.7%）、中国建筑（增速1.6%）位列前2。现金流： 24H1，建筑央企现金流均有不同程度的净流出提升。ROE端：24H1，建筑央企ROE 均有不同幅度下滑。

2024上半年八大建筑央企“一利五率”指标均有承压。根据Wind，“一利”：中国 能建利润总额增速（同比+3.7%）位列首位，其次中国交建（同比+2.1%）。“五率”： 中国化学资产负债率控制最好（同比-1.4pct），其次中国交建（同比-0.1pct）；中 国能建ROE（同比-0.1pct）下降最少且研发投入强度增幅（研发费用率同比+0.3pct） 最大，中国建筑全员劳动生产率（同比+2.8%）增速最快，中国能建营业现金比率（同 比-0.4pct）降幅最小。

（三）二级建筑央企：营收业绩分化，关注建筑出海、设备更新成长逻辑

中铝国际由亏转盈带动板块业绩增长，费用率水平较大幅度提升。根据Wind，24H1， 二级建筑央企实现营收1192亿元，同比-0.8%，增速高于建筑板块（同比-3.1%）， 实现归母净利润41.7亿元，同比+41.0%，表现强于全建筑板块（同比-9.5%），主要 系中铝国际24H1实现净利润1.6亿元（23H1亏损8.3亿元）。毛利率12.17%，同比 +0.52pct，改善幅度高于全建筑板块（同比+0.2pct）。期间费用率4.74%，同比+0.45 pct，增长幅度超过全建筑板块（同比+0.27pct）。

2024上半年二级建筑央企业绩均取得正增长，现金流有所分化。根据Wind，营收端： 24H1营收增速继续分化，部分国际工程企业营收高基数下滑，其中东华科技（同比 +25.2%）、中铝国际（同比+11.3%）增速位列前2位。业绩端： 24H1二级建筑央 企板块均录得增长，中铝国际（同比+ 118.8%）、中钢国际（同比+ 22.4%）表现较 好。现金流：24H1仅中材国际、东华科技、中国海诚现金流有所改善，其他二级建 筑央企净流出均有不同程度增加。ROE端：24H1中铝国际ROE转正，中钢国际5.3%， 同比+0.1pct，其他均有所下滑。

2024上半年多家二级建筑央企海外营收、新签高增。订单端：其中东华科技（同比 +1138.5%）、中国海诚（同比+153.0%）、中钢国际（同比+48.0%）新签增速位列 前3。收入端：24H1，中粮科工（同比+130.4%）、中铝国际（同比+88.3%）、东 华科技（同比+51.8%）营收增速位列前3。占比情况来看，24H1，中工国际、中钢 国际、北方国际海外业务收入占比分别达到66.4%/51.7%/50.8%，分别位列前三。 毛利率：中国海诚（同比+19.86pct）、中钢国际（同比+4.2pct）、中材国际（同比 +3.65pct）以及中铝国际（同比+1.96pct）毛利率改善幅度位列前4，改善幅度较大。

我们认为，二级建筑央企商业模式正经历从单次工程服务，到服务工业客户全生命 周期的业务转型。业务结构上，从工程施工逐步转向设计咨询、工程EPC、机电装 备制造、运维等。该商业模式和业务结构转型有望持续改善公司经营能力。可以从 两方面看，①咨询、装备制造等业务具备较强的技术壁垒，毛利率较传统施工业务 更高，随着这类业务占比提升，公司毛利率有望提升；②装备、运维等业务结算周期 短、频率高，助力经营性现金流、自由现金流改善。

（四）地方国企：总体毛利率略有改善，个股营收业绩分化

上半年地方国企收入及业绩均有不同幅度下滑，毛利率略有改善。根据Wind，24H1， 地方建筑国企实现营收4622亿元，同比-11.3%，下降幅度高于全建筑板块（同比3.1%），实现归母净利润96.5元，同比-27.8%，表现弱于全建筑板块（同比-9.5%）。 毛利率9.96%，同比+0.26pct，改善幅度高于全建筑板块（同比+0.2pct）。期间费用 率4.16%，同比+0.6pct，增长幅度超过全建筑板块（同比+0.27pct）。

地方建筑国企表现分化。收入端：根据Wind，24H1，地方建筑国企营收整体欠佳， 其中华电重工（同比+23.5%）浦东建设（同比+17.2%）、高新发展（同比+6.7%） 增速位列前3。业绩端：24H1，多数地方建筑国企归母净利下滑，其中龙建股份（同 比+ 28.8%）、同济科技（同比+17.9%）、上海建工（同比+9.3%）增速位列前3。 现金流：24H1，龙建股份、东湖高新、浦东建设、浙江交科、高新发展以及广东建 工现金流有所改善，其他企业均有不同幅度净流出增加。ROE：24H1，同济科技、 龙建股份、上海建工ROE同比改善0.50/0.38/0.06pct，其他企业均有不同幅度下滑。

编辑：火腿肠