2024年社服及零售行业中报综述：寻局部景气，挖错杀龙头

1. 服务景气，重视盈利

1.1. 收入放缓，但释放利润

居民消费能力和意愿波动，服务和商品消费增速均放缓。 中报社服及零售行业整体收入增速趋势符合上述规律，社服板块增速受基 数因素影响，自 2023Q2 起均值回归，24Q2 增速相比 Q1 进一步放缓至+2.77% （依据为中信行业指数），商贸零售板块收入自 23Q2 以来负增长，24Q2 板 块收入降幅扩大至-10.33%。 社服板块中，教育逆势环比加速，其余板块基数影响较为明显，普遍放 缓或降幅扩大。景区、免税、餐饮增速降幅最大。 商贸零售主要跟踪板块收入增速均放缓，百货、超市降幅扩大，黄金珠 宝增速从 8.7%下降至 2%。

但多数企业保持了利润率的同比稳定或略降，甚至由于自身进行了积极的 降本增效，营业利润率和归母利润率表现更好。  其中 24Q2 社服板块整体毛利率水平为 24.27%，相比 23Q2 的 31.65% 同降。而营业利润率为 9.26%，相比 23Q2 的 10.51%略降。  零售板块利润率由于基数稳定，因此波动并不大。但整体呈现下行趋 势。其中黄金珠宝板块营业利润率同比-1.13pct，归母净净利润率同比 -1.49pct。

1.2. 服务有量无价，商品量价均乏力

服务消费景气度领先商品消费的趋势延续。 24H1 财报反映出服务消费依然有稀缺增量，但价格因为 23H1 较高基数同 比下降不可避免，而商品消费量和价的增长均乏力。 社服板块 24Q2 毛利率 24.27%，同比下滑 7.38pct；商贸零售板块 24Q2 毛 利率为 8.61%，同比-0.72pct。但应当注意到，社服毛利率同比大幅下降是 因为 23Q2 因需求集中释放的毛利率大幅提升高基数所致。

细分板块毛利率拆分： 社服板块中：免税、景区毛利率同比分别+1.04/0.07pct，而酒店、餐饮、 教育、人服毛利率同比分别-2.55/-9.03/-4.76/-3.38pct。 商贸零售板块中：百货/超市毛利率分别+0.12/+4.39pct，黄金珠宝-0.5pct。

本文进一步对具有代表性的服务消费：外卖及打车订单量和客单价（ASP） 进行拆分，以分析服务消费的量价趋势。 低价驱动了订单量维持增长。滴滴与美团日均订单量均依然处于同增状态，但增速亦跟随大盘有明显放缓。但进一步观察客单价可以发现， 打车和外卖 ASP 同比均下滑。滴滴是特价单，美团则是神会员+拼好 饭驱动。 进一步将分析范围扩大到主要互联网平台，我们发现除拼多多因增量 市场增速领先外，提供服务的平台收入增速普遍高于销售商品为主的 平台。

1.3. 谨慎投资，营销放缓

营销对收入的贡献边际减弱，企业选择谨慎投入。 24Q1 以来板块企业投资现金流规模相比 19 年明显收缩，且整体销售费用 率趋势性下行。 需求低迷且多数细分赛道已经完成拉新和消费者教育，目前的增长多 数缺乏质量、粘性、且价格敏感。  因此企业开始关注补贴的效率，放弃追求低质量增长，而选择释放利 润。

1.4. 格局和议价权决定利润

企业选择放弃低质量增长，释放利润并提升股东回报。竞争格局与产业链 定价权，成为能否稳定持续释放利润的决定性因素。 消费品领域多数缺乏重资产投入构建的进入门槛，强品牌定价权、制造型消 费的规模效应，以及平台网络效应是主要竞争优势来源，也使得上述细分行 业中的企业普遍具备稳定释放利润的能力。 存量假设下，产业链利润分配是在消费者剩余、供给端剩余、平台剩余之间 重新分配。 多数平台企业通过提升 take rate，实现了收入增速超过 GMV/GTV 增速。 多数平台企业由于平台两侧供需关系的趋势性变化，调整了利益分配方式， 选择将供给端剩余、叠加效率提升和技术进步带来的增量，转移给平台剩余。 这是 24Q2 多数平台型企业在收入放缓阶段，利润率稳定提升的原因。 但我们认为上述过程考虑生态的健康和稳定性，亦存在明显限制。后续依然 需要靠技术进步、效率提升以及更有效的资本回报投入来增加所有利益相 关方剩余。

2. 格局改善的行业，利润稳定且持续

2.1. 教育：龙头扩张，业绩分化

非学科培训行业：收入端分化加剧，快速铺点期利润端整体承压。龙头如新 东方、好未来、学大、高途等收入端保持较高增长，其他教育公司收入端承 压明显。利润端略承压，一方面门店加速扩张带来的前期开办费用及销售开 支增加，另一方面新财年开始，如新东方等奖金薪酬方法对利润率有所拖累。

公考考培：考试错期扰动收入，行业价格竞争有所加剧。2024H1 板块公司 粉笔、华图山鼎、中公教育收入端表现均有一定承压，收入端增速低于预期 主要由于上半年事业单位联考时间提前有所扰动；同时，在消费疲软，付费 能力有所下行的大环境下，行业格局价格竞争有所加剧。

参培率稳步提升，但价格端呈现 K 型分化：①上岸意愿强烈的生源对较高 单价的基地班付费意愿提升；②轻量级、客单价较低的线上产品表现较优； ③高单价的保过班产品份额由优质口碑、更强性价比的线上线下融合小班 产品取代。

新东方：短期薪酬开支加大，主业利润率相对稳定

从新东方业绩来看，FY24 实现营收 43.14 亿美元/+44%，毛利润 22.63 亿美 金/+42%，毛利率 52.45%/-1pct，营业利润 3.5 亿美金/+84%，margin 为 8%/+2pct，Non-GAAP 归母利润 3.81 亿美金/+47%，margin8.84%，一致预期 4.2 亿美金；FY24Q4 营收 11.37 亿美金/+32%，符合 BBG 一致预期，毛利 润 5.94 亿美金/+27%，毛利率 52.28%/-2pct，销售费用 2.08 亿美金/+41%， 费用率 18%/+1pct，管理费用 3.76 亿美金/+37%，费用率 33%/+1pct，营业 利润 0.11 亿美金/-78%，margin1%/-5pct，归母利润 0.27 亿美金/-7%， margin3%/+0pct，Non-GAAP 归母利润 0.37 亿美金/-41%，BBG 一致预期 0.72 亿美金，margin3.25%/-4pct。 主业利润率下滑主要系加速开店、文旅投入加大及员工薪酬增加所致。剔除 甄选利润的主业利润率为 3%/-5pct，甄选单季度扭亏为盈，主业利润率下滑 归结为加速开店（24Q4 同比 23Q4 同期+37%，单季新开 114 家 VS 23Q4 的 36 家）+文旅业务亏损+员工薪酬提升（销售及管理费用费用率合计相较一 致预期仍有 4.5 个 pct 提升，超预期 5000 万美金，单季经调归母超预期 3500 万美金），相较前两项因素，预计甄选员工薪酬结算略超预期对整体营业利 润影响更为关键，若刨除一次性奖金及甄选等影响，预计主业利润率同比持 平。 FY25Q1 指引略超预期，消化非经影响后关注主业利润率。公司在公告中指 引 FY25Q1 收入端（剔除甄选）同比+31 至 34%，对应 12.547-12.835 亿美 金收入，符合先前预期，叠加与辉同行在 FY24Q4 及 FY25Q1 成本端影响， 利润率仍有望+2pct 超出市场预期；新开网点预算在 FY25 有望同比+20 至 25%符合预期，中长期保持高景气。

卓越教育集团：利润端超预期，关注旺季数据兑现

公司发布 2024 年中期业绩报告，2024H1 实现营收 3.17 亿元/+68%，毛利润 1.43 亿元/+105%，毛利率 44.96%/+8pct，销售费用率同比+3.46pct、管理费 用率同比-2.26pct，财务费用率-4.05pct；经调整归母利润 0.55 亿元/+161%， margin17.18%/+6.1pct；收入及利润端增速超市场预期。 素质教育拉动显著，全日制与辅导业务稳定增长。①从业务拆分来看，24H1 公司全日制复习 1.24 亿元/+20%，辅导项目 0.76 亿元/+32%，素质教育 1.18 亿元/+321%，上半年主要系表内主业自然增长；②针对公允价值计入损益 之投资的公允价值变动问题，2023H1 亏损 0.179 亿元，2024H1 为盈利 0.029 亿元，但 2023H1 将学前业务出售所带来的一次性收入为 0.1975 亿元，该 两项对应 2023H1 与 2024H1 差值为 100 万元，基本相互抵消，因此对经调 归母影响不大。 合同负债高速增长为下半财年业绩提供确定性。2024H1 合同负债 4.58 亿元 /+184%（2023H1 为 1.6 亿元、23 财年底为 2.12 亿元），为上半年暑秋报班 及长期班型订单计入，下半年销课后进入收入，考虑到正常收款约 3 个月， 为 24H2 旺季业绩提供保障。

思考乐教育：门店数高增、客单提升、人效增强

24H1实现营收3.99亿元/+59%，毛利润1.77亿元/+70%，毛利率44%/+3pct， 销售费用率-0.41pct，管理费用率-5.98pct，研发费用率-0.82pct，归母利润 0.83 亿 元 /+92% ， margin20.71%/+3.62pct ，经调归母 0.94 亿 元 /+101% ， margin23.44%/+4.93pct。 非学科素质业务带动业绩高增。从具体经营数据看，其中非学科素质业务 3.67 亿元/+58%，占营收 92%，学生 16.97 万人次/+57%，课时数 420.29 万 课时/+57%，学生客单+1%，课时单价+1%；辅导课程 0.33 亿元/+72%，占 营收 8%，学生 1.47 万人次/+70%，课时数 36.14 万课时/+70%，学生客单 +1%，课时单价+1%；网点数 145 个/+58%，单校区营收+0.76%；合同负债 2.49 亿元/+93%；员工规模 2603 人/+48%，人均创收 15 万元/+7%。 业绩符合预告，核心超预期来自经营端。1）客单价同比增长，低价班和季 节性促销并未带来整体客单价下降，反而整体有所上升，短期打消对竞争格 局的担忧问题；2）网点数量接近翻倍但利润率及单校区营收同比增长显著， 一方面来自切入龙头退出后的优势点位效率更高，另一方面标准店拓面积 带来更高规模效应；3）人均创收同比高个位数提升，单个老师生产效率提 升有望覆盖薪酬涨价，意味着网点利用率提升后利润率有望更高。

行动教育：业绩符合预期，中期分红回报股东

2024 年上半年行动教育实现营业收入 3.89 亿元，同比增长 35.16%；实现归 母净利润 1.36 亿元，同比增长 29.19%；实现扣非归母净利润 1.36 亿元，同 比增长 38.84%。其中：2024Q2 实现营业收入 2.49 亿元，同比增长 39.50%； 实现归母净利润 1.12 亿元，同比增长 28.12%；实现扣非归母净利润 1.11 亿 元，同比增长 33.63%。截至 2024Q2 末，公司合同负债 10.01 亿元，同比增 长 15.3%。 中报业绩符合预期，大客户战略成效显著。2024 年上半年营收实现同比较 快增长，主要由于：①公司执行大客户战略成果显著；②上市后品牌影响 力持续提升，对市场产生积极影响；③人才梯队建设卓有成效，形成精选 人才和培育人才的高质量体系，培训和咨询业务订单量充裕，培训课程及咨 询服务开展增加。 毛利率维持稳定，期间费用率有所提升。2024Q2 公司毛利率 78.61%/-0.15pct， 归母净利率 45.13%/-4.01pct；期间费用率 25.30%/+1.77pct，销售/管理/研发 / 财务费用率分别同比变动 +0.92pct/-1.08pct/-0.62pct/+2.55pct 至19.85%/7.11%/1.31%/-2.97%。公司拟实施中期分红，向全体股东每 10 股派 发现金红利 10.00 元（含税），拟派发现金红利 1.18 亿元（含税），占 24H1 归母净利润比例为 86.7%，业绩稳健维持高分红，重视股东回报。

2.2. 景区：高基数放缓，旺季预期高

端午恢复度环比下滑，传统景区仍保持高景气

端午假期量/价/收入同比 2023 年增长，恢复至 2019 年比例环比五一假期有 所下降。2024 年端午假期实现国内旅游出游合计 1.1 亿人次，同比 2023 年 +6.3%、同比 2019 年+15%；国内游客出游总花费 403.5 亿元，同比 2023 年 +8.1%、同比 2019 年+3%；客单价为 367 元，同比 2023 年+2%、同比 2019 年-10%，端午假期人次/收入/客单价恢复至 2019 年比例环比五一假期分别14/-11/+1pct，五一假期和暑假拉长或对端午有所分流（2019 年数据以国内 接待人数及旅游收入口径为基数）。 交通部数据显示 2024 年 6 月 8-9 日，全社会跨区域人员流动量日均 2.05 亿 人次，同比 2023 年+3%、同比 2019 年+12%；其中铁路日均 1487 万人，同 比 2023 年+6%、同比 2019 年+22%；公路 3537 万人，同比 2023 年+19%、 同比 2019 年-17%；水路日均 92 万人，同比 2023 年+6%、同比 2019 年-35%； 民航日均 181 万人，同比 2023 年+8%、同比 2019 年+9%。 出入境加速修复。据国家移民管理局预测，2024 年端午节期间全国口岸日 均出入境人员预计将达 175 万人次，较去年同期增长 32.5%，恢复至 86%。 根据携程数据，端午入境游预订量同比增长 115%。

长途链延续高景气，其中新疆/长白山/桂林/丽江等仍保持较高恢复弹性，另 外受收入约束影响，平价出行的大趋势下对观光式的打卡旅游更青睐，其中 自然景区营收继续高增长，在高经营杠杆带动下弹性更大，一站式的高消费 服务目的地部分受压抑。

暴雨天气下业绩分化，销售开支同比提升

自 23Q1 以来连续 6 个季度的高景气，业绩的上修更多来自一四季度低基数 下高弹性的支撑，但进入 24Q2 后受到承载量上限约束，客流出现瓶颈，同 时恶劣天气影响被放大，关注客流承载上限高且三季度旺季仍有空间的标的， 此外长途链继续优于周边游，观光游好于休闲度假。

暴雨天气影响下景区公司业绩进一步分化。受二季度全国各地强对流天气影 响，客流整体承压，其中南方地区受影响更大，收入下滑后利润下滑幅度更 大来自行业高经营杠杆影响，毛利润及归母利润均受影响；其中九华旅游、 三特索道、宋城演艺、天目湖等表现略超预期。 二季度销售费用率整体提升显著，针对营销投放拉新有所提升，此外管理费 用率相对分化，宋城演艺、天目湖、三峡旅游、黄山旅游、桂林旅游提升较 为显著，峨眉山 A、丽江股份、长白山、九华旅游等同比有所下滑。

索道乘坐率同比下滑，客单价相对稳定

索道乘坐率同比有所下降、客单价相对稳定。以黄山及峨眉山数据为例，黄 山索道乘坐率（索道人次/进山人次）自 2023 年开始有所下降，一方面“特种 兵出行”下更多客群选择走路上山，导致索道乘坐率降低，另一方面消费降 级趋势对整体索道乘坐率也有所影响。但从门票及索道客单价来看，基本处 于稳定及略增趋势（峨眉山 20 年门票由总额法调整为净额法），受降级影响 较弱。

2.3. OTA：格局稳定，提效增利

同程携程收入均放缓，但增速依然领先大盘增速。 酒店业务收入受量和价双重影响。 24Q2 大盘高基数下量价均有下滑，拖累酒店预订收入增速放缓。但之所以 领先大盘，携程和同程有各自原因： 携程：大盘酒店线上化率仍在提升，自身份额提升，出境及纯海外增量驱动。 同程：低线酒店线上化率低仍有渗透空间。 交通预订收入更多与预定量相关。增速放缓同样受高基数影响。 携程由于高线渗透率较高，增速几乎与大盘持平，仅略领先。 同程则继续受益低线交通票务预订线上化率提升，渗透率提升，以及出境机 票业务，增速领先大盘。

格局改善效果明显，OTA 敢于降低补贴，利润率提升。 OTA 在此前经历了明显格局改善：中小出清，部分头部收缩，潜在进入巨 头改变战略。 同程选择通过减少消费者补贴，take rate 被动提升。而对酒店和交通的商 家端，保持了稳定的佣金率水平。降低补贴而份额没有变化的核心原因，源 自行业稳定的竞争格局。 携程则是连续多个季度销售费用率低于指引。2023 年相对旺盛的需求，和 进入 24 年以来竞争格局清晰稳定后，消费者无需营销投放的自然流量是核 心原因。24Q2 携程销售费用率略有提升，主要为海外业务扩张需要。 收入体量增长后的规模经济对利润率提升亦有贡献。OTA 平台管理费用、 研发费用均受益规模效应。

3. 部分行业处于底部，但有改善潜力

3.1. 酒店：加速扩张，优势扩大

酒店景气度向下，阶段性分散，龙头领先优势在扩大。

2023 年量价均高基数，24H1 景气度趋势与大盘同步：旅游有量无价，商旅 持续低迷。体现为 OCC 降幅小于 ADR，以及节假日同比较好，平日商旅为 主降幅扩大。

龙头酒店集团之间整体和同店数据绝对值与同比增速差距均有所扩大。华 住、亚朵绝对值领先优势明显，且同比降幅看幅度小于锦江首旅。但也应当 注意到，华住、首旅整体 RevPAR 降幅小于同店，表明新开门店拖累并不明 显，质量较高。

四大酒店集团继续加速开店。 华住和亚朵品牌和门店经营数据对投资人吸引力在提升，且均在 24Q2 进一 步上调了全年拓店指引。RevPAR 低迷情况下，开店成为驱动增长的核心动 力。锦江首旅 24Q2 实际拓店也有所提速。 但快速开店同时，龙头也在对存量门店进行调整、锦江关店数量相比 Q1 有 明显提升，但 Q1 更多为公司自身在梳理存量门店质量。而首旅和华住关店 更多为此前轻管理品牌的战略调整。

酒店行业供给明显增加，并对房价构成压力。 不仅龙头开店，中腰部企业同样开店。现金流改善、租金下降、并购整合前 防御性扩张是核心原因。2024.7 月相比 2020.12 月样本数据库房间量提升 28%，其中连锁提升更快(+34%)。 结构上看，70 间房以下酒店是供给增加的主力，门槛低，进入退出灵活。 15 间房以下房间数翻倍，70 间房以上供给增加幅度约 20%。

开店和效率改善成为收入和增长的核心动力。 各个酒店集团加盟业务收入普遍创新高，但直营店由于门店数量减少以及 RevPAR 负增长，规模收缩。考虑到 2023H1 为高基数，24Q2 四大酒店集团 营收增速普遍放缓。 高利润率的加盟业务对酒店利润率有结构性提升作用。 尽管 RevPAR 负增长对直营部分的利润率构成拖累，但锦江、首旅、华住通 过自身效率提升、此前减值准备基数、以及部分物业出售是的营业利润率和 归母净利润率在 24Q2 同比提升。 亚朵利润率更多受低利润率的供应链业务和零售业务影响，酒店部分利润 率仍然提升。

除了收入端的房价和出租率，直营店人工、销售费用（OTA 佣金）、管理费 用（总部效率）是酒店之间差异的核心。 华住始终领先，锦江首旅自身相比 23H1 有所改善，但因为华住也在进步， 最终体现在营业利润率上的差异并未有明显收缩。

3.2. 餐饮茶饮：大盘疲软，竞争加剧

2024H1 高基数下收入增速同比下降，Q2 相比 Q1 收入增速环比下降，多数 餐饮公司同店承压，高经营杠杆下利润降幅更为明显。

从净利率表现来看，2024H1 净利率未下滑的餐饮上市公司仅全聚德、百胜 中国、达势股份，海底捞表现相对稳定。

2024 上半年限额以上餐饮收入恢复弱于整体餐饮恢复。2024 上半年，社会 消费品零售总额中餐饮收入同比增长 8%（Q1 为 11%），恢复至 2019 年的 124%；限额以上企业餐饮收入同比增长 6%（Q1 为 9%），恢复至 2019 年的 163%。Q2 环比 Q1 同比增速放缓，餐饮消费需求走弱。 高线城市表现弱于低线。2024 年上半年，根据北京统计局，北京规模以上 （即年营收 1000 万元以上）餐饮业利润总额 1.8 亿元，同比下降 88.8%，利 润率低至 0.37%。上海统计局数据显示，2024 年上半年，限额以上住宿和餐 饮业企业（即年主营业务收入大于等于 200 万元）营收 752.88 亿元，同比 下降 2.6%，营业利润为-7.7 亿元。广州、深圳统计局数据显示，1-7 月，广 州住宿和餐饮业零售额同比增长 2.4%，深圳餐饮收入同比微增 0.6%，均低 于全国餐饮社零增速。 正餐表现弱于快餐，性价比趋势延续。从餐饮类型来看，上半年，北京除了 正餐服务的营收同比下降 10%以外，其余的快餐服务、饮料及冷饮服务、餐 饮配送及外卖送餐服务以及其他餐饮业的营收均有所增长。

餐饮行业竞争激烈，报复性开店与大规模关店并存。从 2023 年年初开始， 中国餐饮行业就出现了报复性开店现象，2023 年全年，新增餐饮注册量高 达 318 万家。餐饮门店规模激增，市场竞争加剧。受到消费能力与消费水平 的制约，并在激烈的价格竞争下，大量餐饮企业单店盈利能力表现不佳，形 成大规模闭店。据天眼查数据，2024 年上半年国内餐饮相关企业新注册量 达到 134.6 万家，而注销、吊销量达到 105.6 万家，接近 2023 全年餐饮企业 注销量 139 万家。

茶饮开店增速放缓，闭店率提升。根据窄门参眼的新开门店数和壹览商业的 净增门店数测算，2024H1 霸王茶姬门店净增维持高增速，古茗、茶百道、 库迪门店净增长放缓，茶百道闭店率有所提高。

性价比消费趋势突出，龙头公司试水平价路线：

海底捞：推出子品牌“嗨捞火锅”，试水平价路线。2023 年 9 月 26 日， 海底捞子品牌“嗨捞火锅”在北京北苑龙湖天街开出首店，以“每天都是 小欢聚”为 slogan 的“嗨捞火锅”，是海底捞首个依托火锅主业的子品牌。 目前已开业两家店，包括北京北苑龙湖天街店和北京朝阳门外店。“嗨捞火锅”客单价在80元左右，预计单店年营业额规模在1121万元左右， 员工配置更精简。

百胜中国：扩大价格带，提高客群覆盖。肯德基和必胜客客单价均下滑。 必胜客切入 50 元以下的披萨市场，致力于提升一人食占比，切入传统 家庭之外的客群。新增必胜客 WOW 店，主攻低价一人食。

茶饮咖啡市场竞争激烈，主动降价与被动降价并存，具备成本与效率优 势的公司竞争优势凸显。咖啡价格战下，库迪出现收入利润难以平衡、 供应链不稳定等困境，瑞幸更强的成本管控能力与经营效率使其龙头 地位依然稳固。

引入加盟模式，拓展下沉市场，提高抗风险能力： 海底捞：2024Q1，公司首次引入加盟模式，采取类托管的加盟模式，即 海底捞加盟店的门店运营、绩效考核、人事招聘、会员管理、供应链等 日常运营工作，都由海底捞负责，海底捞加盟店采取的运营标准、考核 标准、绩效激励、中后台服务均与直营店保持一致。 百胜中国：根据商圈和城市属性灵活配置适合当地的新店形式，2023 年 新开门店中小店占比 2/3。提高加盟店占比，2024Q2 加盟店占新开门店 比例达到 23%。 九毛九：太二自 2024 年 2 月 3 日起开放中国新疆、西藏及台湾地区、 中国内地的机场和高铁站等交通枢纽、澳大利亚及新西兰的加盟模式。 同时，山外面自 2024 年 2 月 3 日起开放中国若干指定购物中心的合作 模式及将自 2025 年 2 月 3 日起全面开放加盟模式。 奈雪的茶：2023 年 7 月，奈雪开放加盟。2024 年 2 月，奈雪的茶公布 2024 年加盟新政策，单店投资 58 万起，2024 年 6 月 30 号前完成签约 的加盟店，还可享受单店 6 万元营销补贴。海伦司：2023 年 6 月启动“嗨啤合伙人”计划，向平台型公司转型，对 现有酒馆网络进行优化迭代。

2024H1 餐饮上市公司同店销售普遍承压，仅底部反转的海底捞、处于品牌 势能成长期的达势股份实现同店增长，经营杠杆负向影响利润率。餐饮上市 公司收入增长主要依靠开店驱动，但大盘疲软及竞争加剧使同店销售承压， 海底捞战略调整后底部反转，同店仍维持增长；达势股份处于品牌势能成长 期，同店维持增长，从市场结构看主要靠新增长市场驱动。 关注管理提效的龙头公司百胜中国、海底捞，关注成长标的达势股份。百胜 中国在本季度展现出极强的费用管控能力，2024Q2 餐厅利润率 15.5%/同比 -0.6pct/剔除 2023Q2 的 1,200 万美元临时补贴后可比口径持平，其中肯德基 餐厅利润率 16.2%/同比-1.1pct/可比口径-0.6pct，必胜客餐厅利润率 13.2%/ 同比+0.8pct/可比口径+1.1pct。必胜客利润率优化的最主要因素是效率提升 带来人工成本率下降。①菜单创新：新品 Pizza Dough Burger 销量高，必胜 客向下扩大价格带；②简化流程，提高运营效率；③门店创新：必胜客 5 月 起试点轻量化、UE 更佳的 Wow 门店，7 月底已有 100 多家，预计年底店数 超 200 家。

从同庆楼及广州酒家 24Q2 营收及盈利能力看，宴会型传统餐饮仍表现疲弱， 同时直营门店为主的商业模式导致高经营杠杆下利润端承压，此外销售、管 理费用率表现都环比提升，补贴拉新和营销活动增加下费用端略有增加；此 外针对资本开支的增加并未显著收窄，也成为逆势影响业绩的另一因素，新 店亏损、财务开支增加及新业务扩张短期有所拖累。

3.3. 免税：需求恢复仍需时间

2024Q2 海南机场客流恢复超 2019 年，但同比增速环比放缓。1）海口美兰 机场 2024Q1 旅客吞吐量达到 865.93 万人/+33.56%，恢复至 2019 年的 120.25%；2024Q2 旅客吞吐量达到 583.43 万人/同比+4.85%，恢复至 2019 年 的 110.12%；2）三亚凤凰机场 2024Q1 旅客吞吐量达到 642.46 万人/+3.70%， 恢复至 2019 年的 104.27%；2024Q2 旅客吞吐量达到 446.33 万人/-11.57%， 恢复至 2019 年的 105.11%。

2024Q2 免税销售同比承压，需求仍待恢复。根据海口海关，2024Q2 离岛免 税购物金额 57 亿元/同比-40%，离岛免税购物人次 123 万人/同比-18%，离 岛免税人均消费 4637 元/同比-26%。 化妆品销售占比下降，库存水平改善。根据海口海关，2024Q2 海南离岛免 税首饰手表占比 25%/同比-1pct，香水化妆品占比 43%/同比-1pct，服装箱包 （含鞋帽、皮带）占比 18%/同比+1pct，手机占比 6%/同比持平，酒类占比4%/同比+1pct。但品类结构变化呈现季节性特征，Q2 与 Q1 相比，精品占比 下降，香化占比提升。

海南严打套代购，压实离岛免税销量，2024 年 5 月起离岛免税将进入低基 数。根据我们跟踪的海南免税商品 价格（包含 30 个 SKU，其中 28 个香化、2 个钟表），2023 年海南免税商品 价格同比 2022 年和 2021 年均有大幅收窄。中免会员权益焕新于 2023 年 6 月 8 日施行，将 30 元一积分调整为 100 元一积分，积极优化利润率，平衡 销售和利润。

机场国际客流持续恢复，利好机场免税业绩释放。2024Q2 上海浦东机场国 际及港澳台客流+115%，恢复至 2019 年的 79%（Q1 恢复至 2019 年的 73%）； 2024Q2 北京首都机场国际及港澳台旅客吞吐量同比+109%，恢复到 2019 年 的 50%（Q1 恢复至 2019 年的 48%）； 2024Q1 广州白云机场国际及港澳台 客流同比+78%。机场客流恢复，机场免税销售有望持续回暖，2024H1 中国 中免境内出入境免税门店收入同比增长超过 100%。上海机场、首都机场及 白云机场扣点下调，利好机场免税业绩释放，2024H1 上海机场与日上免税 合同收入 6.48 亿元，同比-17%。

市内免税新政落地，提振本土消费。2024 年 8 月 27 日，财政部等五部门联 合印发通知完善市内免税店政策，明确自 2024 年 10 月 1 日起实施。政策核 心变化：①销售对象：店型由此前针对外国人的出境店和针对中国人的外汇 商品免税店统一改为针对包括但不限于中国籍出境旅客的市内免税店；② 额度：携带出境不设购物限额，再次携带进境的，按照进境物品管理，即 8000 元的入境免税额度；③品类：除了香化精品等，鼓励市内免税店销售国货“潮 品”，市内免税店销售的国内商品免征国内环节增值税、消费税；④竞标主 体：经国务院批准在全国范围内具有免税品经营资质的企业，可平等竞争市 内免税店经营权。

市内免税空间广阔，高线城市盈利领先。市内免税新政落地有望促使奢侈品 消费从海外回流，预计回流空间超百亿元。我们以购物转化率和客单价为主 要变量对市内免税规模进行敏感性测算，保守假设下国内市内免税市场空间 超过 150 亿元，北上广占据主要市场份额。 强者恒强，得运营者得天下。牌照发放是市内免税发展初期的决定因素。市 内店牌照存在进一步放开可能，得运营者得天下。根据市内免税店盈利模型， 核心竞争要素在于区位客流、品牌招商能力、品牌的议价能力。区位客流上， 一线城市出入境客流量最大，核心商圈流量优势明显，利于提高知名度，增 加购物转化；品牌招商能力和品牌议价能力是提高竞争力和盈利能力的核心。 中免规模与供应链竞争优势凸显，并投资中出服 49%股权，将在市内免税市 场占据主导地位。

中国中免：2024H1 收入 312.65 亿元/同比-12.81%，归母净利润 32.83 亿元/ 同比-15.07%，扣非归母净利润 32.38 亿元/同比-16.00%。其中 2024Q2 收入 125.58 亿元/同比-17.44%，归母净利润 9.76 亿元/同比-37.60%，扣非归母净 利润 9.39 亿元/同比-39.79% 库存水平优化，毛利率回升，但海南门店营收下滑、费用刚性导致利润率承 压。2024Q2 毛利率 33.87%/同比+1.03pct/环比+0.55pct，销售费用率 17.84%/ 同比+3.09pct/环比+5.00pct，管理费用率 3.75%/同比+0.03pct/环比+1.22pct， 财务费用率-2.78%/同比-2.47pct/环比-2.11pct，归母净利率 7.83%/同比2.54pct/环比-4.43pct。费用压力主要来自海南：2024H1 三亚市内免税店营收 119.86 亿元/同比-28.98%，营业利润 6.42 亿元/同比-68.26%；2024H1 海口免 税城营收 30.43 亿元，营业利润-4.30 亿元；2024H1 海免公司营收 20.02 亿 元/同比-28.74%，营业利润 1.20 亿元/同比-69.65%。

机场租金谈判落地，优化盈利能力。2023 年 12 月，中国中免分别与上海浦 东及虹桥机场、北京首都机场签订补充协议，保底与销售提成均下降。上海 机场和首都机场租金均为保底和实际销售提成取其高：①上海机场：2023 年 12 月 1 日起，月国际客流大于 2023Q3 月均 80%时，月保底销售提成约为浦 东 5245 万元、虹桥 647 万元，月销售提成比例在 18%-36%之间取值。原有 模式绑定客流而非销售额，短期实际扣点较高。②首都机场：2024 年 1 月 1 日起，年国际客流超过 960 万人次时，年保底销售提成约 5.58 亿元，提成 计算方式同上海机场。原合同保底租金 30.3 亿元，T2 提成 47.5%，T3 提成 43.5%。 2024 年 4 月，广州白云机场和中免集团签署 T1 航站楼出境免税项目经营 合作合同，白云机场将特定场地的经营权在合同期限内转让给中免集团。白 云机场 T1、T2 进出境免税店均采取保底和提成取其高的租金计算模式，其 中 T1、T2 进境店提成比例为 42%，T2 出境店提成比例为 35%，保底租金 在 2022 年 6 月签订补充协议后下调。根据本次合同，白云机场 T1 出境免 税店销售提成比例为 23.15%，月保底经营权转让费单价为人民币 2180 元/ ㎡（根据客流调整），月保底经营权转让费为月保底经营权转让费单价×场地 总面积。

2024H1 机场国际客流恢复、扣点下降，机场免税盈利能力大幅改善。2024H1 日上上海营收 85.00 亿元/同比+3.70%，营业利润 8.13 亿元/同比+3178%，归 母净利润 3.10 亿元/同比+3596%。机场国际客流恢复带来机场免税收入高增 长，2024H1 公司境内出入境免税门店收入同比增长超过 100%；同时，机场 扣点调整后使机场免税店盈利能力大幅改善，其中 2024H1 上海机场免税合 同收入为 6.48 亿元/同比-17%。

3.4. 人服招聘：景气下行，新业务求增长

人服及招聘板块整体景气度受宏观波动影响下行，但人服龙头和招聘平台 通过自身努力，通过订单获取、份额提升等方式维持了收入增长。 传统人服综合龙头北京外企、外服控股：与存量雇佣人数相关的传统人事档 案管理业务收入规模收缩。考虑到这部分为较高利润率的现金牛业务，因此 对整体利润增速构成明显拖累。 但上述综合龙头外包新业务收入依然维持双位数增长，支撑收入增长，并一 定程度对冲传统业务利润下滑。 科锐国际利润同样受猎头业务拖累明显，但由于 23H1 已经为较低基数，且 公司通过灵活用工获取重要 KA 客户新订单，驱动收入增速逆势增长。海外 业务依然对公司业绩端有拖累，但预计后续随着效率优化，预计影响将逐步 改善。

公司在上述宏观环境下，在商业策略端选择：1 ）保利润；2）聚焦短期有 变现能力的目标的策略， 反映到财报上，明显更加克制的销售投放，以及快速降低的研发费用率。考 虑到 C 端求职者的求职需求，公司也确实有足够多的营销费用优化空间， 以平衡增长与利润。最终，34.4%的经调整经营利润率为上市以来最佳。 在短期宏观环境假设不变的前提下，BOSS 直聘也将和其他平台一样，进入 到放弃对低质量规模和高营销投放消耗的思路，选择释放利润和提高股东 回报的阶段。 收入端进入到 15-20%增速区间，主要依靠进一步对蓝领岗位和 KA 企 业的开发；控制营销投放和研发，实现利润率的持续提升，驱动业绩端保持30-40% 增速。  而 boss 直聘能否释放利润的前提，其实在于相比对手，在招聘效率、 蓝领求职环境生态的优势，上述优势并未受宏观波动影响而缩小。

4. 出海：分化明显，精品高增

4.1. 跨境电商：分化明显，精品高增

（一）行业部分：海运、汇兑等因素有影响，Q2 呈现分化

出口数据：7 月出口仍具韧性，对欧美增速延续回升趋势。 海关总署披露 7 月外贸数据，按美元计，1-7 月我国出口增速 4%、环 比+0.4pct，进口增速 2.8%、环比+0.8pct；7 月单月出口增速 7%、环比 -1.6pct，进口增速 7.2%，环比+9.5pct； 7 月出口增速环比略下滑但仍保持较好表现，我们认为外需略走弱(7 月 全球制造业 PMI 为 49.7)，但考虑到韩国/越南出口数据较强、我国出口 基本盘稳定，H2 出口望保持较好景气度； 分国家，对欧盟/美国等发达地区增速延续改善，增速分别 8/8%；对东盟/拉美/金砖增速较快，分别 12/14/7%； 分产品：资本品表现最佳，中间品增速下滑；船舶 55%、集成电路 28%、 成品油 24%、未锻造的铝及铝材 21%等增速较快；消费品出口相对一 般，家电增速 17%较好。

海运费是影响盈利端的主要因素： 低体积+高单价产品受影响相对较低，如安克创新历史上头程费用展营 收比重基本在 4-6%之间波动； 高体积+低单价产品受影响相对较高，如致欧科技历史上头程费用占比 低的时候 5-7%，高的时候 12-13%； 低体积+低单价产品中性，如赛维时代、华凯易佰、名创优品等； 作为服务商角色受影响低：小商品城——与中远海运、普洛斯成立合资 子公司，向马士基拿长协，向商家提供船运。

出口数据：跨境电商渗透率持续提升

2023 年数据：我国跨境电商进出口规模 2.38 万亿元/+15.6%(前三季度增速 14.4%)，其中出口 1.83 万亿元/+19.6%，进口 5483 亿元/+3.9%； 跨境电商进出口表现优于外贸大盘；跨境出口电商在外贸中渗透率达 约 7.7%，较 2018 年的约 3.7%有明显提升；  2024H1 数据：我国跨境电商进出口达 1.22 万亿元，同比增长 10.5%； 高于同期我国外贸整体增速 4.4 个百分点； 2018-23 年我国跨境出口电商规模 CAGR 达约 25%，明显超越出口规 模 CAGR 的 7.7%，彰显旺盛的增长活力。

2024H1 上市跨境电商上市公司（下同）营收延续高增，净利受海运、上年 高基数等因素扰动。 营收：2024H1 年营收增速 24.3%/+5.6pct 延续高增，多数头部公司营收 增速超 15%。 归母净利：2024H1 归母净利增速-3.3%/-53.2pct、扣非净利增速 4%/64.1pct；净利增速主要受海运、上年高基数等因素拖累，且部分公 司推进股权激励导致管理费用增长、推进新平台/新品类等产导致销售 费用增长。

2024Q2 营收与净利增速出现剪刀差，外部环境有所扰动。 营收：2024Q2 营收增速 24.2%较 Q1 的 26.1%略有放缓，Q2 为淡季但 仍彰显较好的景气度，但公司之间有所分化。 归母净利：2024Q2 归母净利增速-7.4%、扣非增速-0.9%明显回落，一 方面因红海事件影响导致欧线航运涨价且传导至其他航线，另一方面 部分公司因推进新渠道、新渠道、新品类布局或因扩张市场份额需求导 致营销投放增长，且部分公司因股权激励授予导致管理费用等出现增 长；后续随各项费用优化，有望企稳改善。

2024H1 毛利率、净利率出现回落。 毛利率：2024H1 毛利率 42.9%/-3.7pct，主要因海运费影响，且部分公 司尾程费用有所增长、终端价格有所下调亦产生影响，此外赛维时代将 头程、尾程费用计入成本科目对毛利率有影响。  净利率：2024H1 净利率 7.03%/-2pct、扣非净利率 6.34%/-1.24pct，净利 率降幅好于毛利率因费用结构进一步优化、存货管理效率提升导致计 提减值等事项降低。

2024Q2 毛利率、净利率回落，我们认为主要受海运费、管理费用/销售费用 增加等影响。 毛利率：2024Q2 毛利率 43.4%/-4.7pct，较 Q1 有所好转，部分公司通 过长协价格、亚马逊 AGL 等措施部分对冲海运涨价的影响。 净利率：2024Q2 净利率 7.92%-/2.71pct、扣非净利率 6.9%/-1.75pct，同 样较 Q1 有所好转，反映出各公司在 Q2 强化费用管理、部分公司优化 尾程配送或受益亚马逊佣金优化；我们判断后续随佣金、入仓配置费的 利好进一步体现，头程、尾程费用端改善及规模效应增强，净利率望企 稳回升。

（二）营收维度：延续分化，龙头公司韧性更强

2024H1 营收增速对比：赛维时代、致欧科技、安克创新增速最快。 赛维时代营收增速 50.6%最快，且连续 6 个季度应收同比加速增长，得 益于 1)亚马逊下调服饰品类佣金率，赛维时代下调终端销售价格以扩 大销售；2)核心服饰品类品牌力进一步增强，新品类快速起量；3)非服 企稳回升； 赛维时代、致欧科技、安克创新、绿联科技营收增速均超 25%；华凯易 佰增速放缓，但 H2 随通拓并表、新平台销售起量，望恢复较快增长。 2024Q2 营收增速对比：赛维时代、致欧增速最快。 淡季不淡，多数公司 Q2 单季度营收均超过 20%、超越亚马逊第三方卖 家服务收入增速的 12%，彰显行业景气度依旧高企，且部分公司推进新 品类、新渠道、新区域布局得力；  赛维时代增速 44.7%、安克创新 30.1%增速最快；致欧科技 36.5%、绿 联科技 31.4%同样较快。

（三） 净利维度：延续分化，龙头公司韧性更强

2024H1 净利增速对比：归母净利层面，赛维时代增速最快；扣非净利层面， 赛维时代、安克创新增速均超 40%。赛维时代扣非净利增速 47.2%最快，安 克创新增速 40.5%同样亮眼，此外焦点科技、绿联科技均录得正增；其它公 司负增主要因海运费上涨影响、拓展新平台/新品类造成费用增长、股权激 励费用增长等因素。 2024Q2 净利增速对比：归母净利层面，赛维时代增速最快；扣非净利层面， 赛维时代、安克创新增速均超 40%。 2023Q2 高基数的背景下，叠加海运费上涨，多数公司 Q2 单季度归母 净利(包括扣非)增速有放缓或负增，但头部公司依旧表现亮眼； 扣非净利层面，安克创新增速 49.9%、赛维时代增速 44.2%最快，安克 创新虽因公允价值等因素影响，归母净利增速虽一般，但扣非表现强劲， 品牌资产及研发创新奠定长效增长根基。 值得注意的是，赛维时代、安克创新、致欧科技等均有明确提到内部组 织结构体系的优化；随着跨境电商发展进入新阶段，变革提效或与高效 成长进一步挂钩。

（四）毛利率维度：组织架构变革推动毛利率提升，海运费上涨拖累毛利率 表现，2024Q2 焦点科技、安克创新提升幅度居前

2024H1 毛利率对比：安克创新 45.2%/+2pct、焦点科技 80.2%/+1.8pct 均明 显提升；其中安克创新得益于 1)体系变革，重新聚焦核心品类，其中智能创 新、智能影音部分品类规模优势增强、毛利率提升；赛维时代主业毛利率 48.1%/+1.9pct 同样表现较好。

2024Q2 毛利率对比：焦点科技 81.2%/+3pct、安克创新 45.2%/+0.55pct，为 提升；较多公司毛利率下降主要因：1)业务结构调整，如华凯易佰低毛利率 的跨境服务业务占比提升；2)Q2 海运费涨价，部分公司尾程配送价格亦有 上涨；3)部分公司调整终端销售价格以扩大市场份额，导致毛利率降低。

（五）扣非净利率维度：外部环境形成波动、长期需看费用结构优化，2024Q2 焦点科技、安克创新为提升

2024H1 扣非净利率对比：焦点科技 29%/+3.8pct，安克创新 7.94%/+0.2pct 为提升提升，除受益于毛利率提升外，两家公司费用端亦有优化，彰显运营 管理经过近 2 年梳理后进一步提质增效；但多数公司净利率为下滑。 2024Q2 扣非净利率对比：焦点科技净利率 38.7%/+2.8pct，安克创新 8.54%/+0.4pct 为提升，彰显经营韧性。值得注意的是，1)部分公司 Q2 有较 高的营销投放造成净利率有一定的下降，我们认为在品牌塑造方面，前期投 入仍必不可少；2)部分公司股权激励导致管理费用有所增长。

（六）费用率维度：提质增效仍是关键词，短期销售、管理费用增长

2024H1 费用率对比：

呈现分化，部分公司因拓展新品类、新渠道等使广告宣传等投入增长或 研发投入增长，部分公司因股权激励等造成管理费用增长，因此费用率 有所提升；赛维时代 2023H1 将运费计入费用项，导致下图中费用率口 径不可比，下同。

2024H1 致欧科技费用率 30%/+3.5pct、三态股份 25.2%/+3pct 增幅较多； 吉宏股份、焦点科技费用率为下降，我们判断或因 AI 应用后整体进一 步提质增效。

呈现分化，致欧科技 29.6%/+5pct、三态股份 25.7%/+3.7pct、华凯易佰 31.3%/+3.6pct，三家公司 Q2 费用率升幅均高于 Q1。吉宏股份、焦点科 技费用率为下降。 

展望未来 2 年，费用结构持续优化主要取决于提质增效，新渠道拓展亦 有助力，目前 Temu、Tik Tok 渠道佣金率低于亚马逊且尾程配送费用亦 有优惠。

4.2. 品牌出海：名创海外拓店提速

品牌升级与海外占比提升，驱动毛利率创新高。2024Q2 营收 40.35 亿 /yoy+24.1%，其中海外收入 15.10 亿元/yoy+35.5%，国内收入 25.25 亿元 /yoy+18.1%，经调整净利润 6.25 亿/yoy+9.4%，经调整净利率 15.5%/yoy2.1pct，剔除汇兑损益影响的经调整净利润同增 24.6%。业绩较快增长主要 由于：①国内及海外持续拓店布局；②国内受 Chiikawa 等 IP 带动，同店销售恢复率 98.3%，稳健增长彰显经营韧性；③海外及 TOPTOY 开店提速， 同店销售保持双位数增长，驱动收入快速增长。2024Q2 毛利率环比及同比 均有提升，主要由于：①直营占海外收入贡献由 2023Q2 的 45.7%提升至 55.7%；②受益 IP 战略及品牌升级战略，国内毛利率提升；③产品组合转 向盈利能力更高的产品，TOPTOY 毛利率提升；净利率季度间有所波动， 主要由于海外拓店提速带来的前置费用及汇兑损益波动。 IP 提振品牌势能，海外拓店提速释放。IP 提振国内与海外品牌势能，加盟 商拓店意愿积极，2024Q2 单季 Miniso 门店国内净增 81 家，海外净增 157 家，TOPTOY 净增 35 家；维持 2024 年国内全年净增 350-450 家，海外全 年净增 550-650 家，TOPTOY 净增 100 家目标。基于：①国内大店战略持 续推进，有望带动 IP 销售占比持续提升；②海外市场直营驱动，随着产品 组合优化、IP 销售占比提升，经营杠杆逐步释放；预计公司 IP 销售占比提 升仍有较大空间，IP 设计零售集团值得期待。

5. 高端消费普遍受影响较大

5.1. 黄金珠宝：销售承压，旺季将回暖

2024Q2 金价急涨后高位波动，黄金首饰销量阶段性承压。黄金珠宝行业 12 家上市公司 2024H1 实现营业收入 1345.49 亿元，同比 2023H1 增长 6.50%， 同比 2021H1 增长 33.18%，维持稳健增长；单季度看，2024Q2 黄金珠宝行业收入相较 2023Q2 同比增长 2.42%，相较 2021Q2 同比增长 12.02%。2024Q2 板块增速相较 2024Q1 增速有所趋缓，主要由于国内大盘消费力较为疲软， 3-4 月金价急涨后于 2024Q2 期内处于高位波动，终端黄金首饰销量阶段性 有所承压。 金价上行受益及黄金品类销售结构变化影响，毛利率同比降幅收窄。2024H1 黄金珠宝行业毛利率为 10.68%，同比 2023H1 下降 0.51pct，同比 2021H1 下 降 3.14pct；2024Q2 行业毛利率为 11.10%，同比 2023Q2 下降 0.50pct，同比 2021Q2 下降 2.90pct，毛利率相较同期仍有所下降，但降幅收窄，主要由于： ①各品牌加盟维持稳步拓店，但节奏有所放缓；②金价波动加剧提振投资 金需求释放，投资金销售占比提升较低整体毛利率，但同时毛利率受益金价 上行存货增值。

2024Q2 规模增长驱动费用率持续优化，品类销售结构影响净利率。2024H1 黄金珠宝行业期间费用率 6.08%，同比 2023H1 下降 0.34pct，同比 2021H1 下降1.09pct，其中销售/管理/财务费用率分别为3.44%/1.66%/0.99%；2024Q2 黄金珠宝行业销售/管理/财务费用率分别为 3.79%/1.84%/1.12%，较 2023Q2 分别变化 -0.46pct/-0.22pct/+0.03pct ， 较 2021Q2 分 别 变 化 -0.44pct/- 0.32pct/+0.31pct。2024Q2 黄金珠宝行业期间费用率 2024Q1 有所提升，主 要由于 Q1 春节前后为黄金珠宝零售销售旺季，销售规模较大，而 Q2 处于 年内相对淡季，收入规模环比有所回落，影响费用率。2024Q2 扣非归母净 利率同比 2023Q2 下降 0.74pct，同比 2021Q2 下降 1.85pct。

黄金品类增速分化，投资金与计件黄金品类增速更优。2024H1 中国黄金/老 凤祥/潮宏基分别实现归母净利润 5.94/14.04/2.29 亿元，同比 2023H1 分别增 长 10.64%/10.28%/10.04%。其中，中国黄金与潮宏基表现较优，主要由于金 价高位波动下克重黄金终端动销承压，但投资金与计件黄金品类提振、销量 释放；老凤祥受益金价上行存货增值，毛利率显著提升。

降息预期叠加地缘政治等因素影响，金价上行预期延续。考虑到美联储降 息预期，全球地缘政治、央行增持等因素影响，中长期金价仍有望延续稳步 上行态势，存货增值提振毛利率，预计克重黄金占比大、且对冲比例低的公 司将较大程度受益，利润弹性更大。 销售结构呈现显著的 K 型分化。在外部不确定性下，黄金品类的投资保值 需求持续释放，叠加古法金、金镶钻等品类工艺创新，行业终端销售呈现显 著的 K 型分化，投资金，串珠、金镶钻等计件黄金品类销售增速表现更优， 钻石镶嵌及 K 金品类表现较弱仍有承压。 短期金价高位波动淡季销量有所承压，静待金九银十旺季边际回暖。①随 着下半年进入金九银十旺季，订货会加盟商备货补库、零售端旺季销量有望 逐步释放，边际回暖可期；②当前板块估值对应 24 年仅约 10x，低估值、 高股息，且当前机构持仓占比较低，交易结构较优，若终端呈现趋势性边际 回暖，业绩估值弹性较为显著，建议重点关注。 

老凤祥：金价上行提振， 24Q2 利润超预期

受益金价上行提振，2024Q2 利润超预期。2024 年上半年公司实现营收 399.59 亿元/yoy-0.95%，归母净利润 14.04 亿元/yoy+10.28%，扣非归母净利 润 14.60 亿元/yoy+12.93%。其中：2024Q2 单季度公司实现营收 143.29 亿元 /yoy-9.22%，归母净利润 6.02 亿元/yoy+8.07%，扣非归母净利润 6.25 亿元 /yoy+11.77%。2024Q2 金价高位波动下黄金首饰消费承压，整体业绩彰显韧 性，收入符合预期；利润表现超预期，主要受益金价上行存货增值。 毛利率受益金价上行提振，期间费用率维持稳定。2024Q2 同期高基数下利 润端实现双位数增长，主要受益于金价上行存货增值，2024Q2 国内金价同 比增长约 23.4%，毛利率同比实现较大幅度提升。2024Q2 公司毛利率 10.71%/+1.57pct ， 归 母 净 利 率 4.20%/+0.67pct ， 扣 非 归 母 净 利 率 4.36%/+1.10pct，期间费用率 2.74%/+0.48pct，销售/管理/研发/财务费用率分 别同比变动+0.12pct/+0.43pct/-0.01pct/-0.07pct 至 1.51%/1.05%/0.05%/0.14%。

国企改革推进，业绩弹性可期。公司深入推进双百行动综合改革，积极探索 实施职业经理人制度，充分激发经理层成员积极性和主动性，进一步激发企 业成长动能；目前部分地区省代已通过海南金猊晓主体已完成出资，各方利 益深度绑定，业绩弹性释放值得期待。

潮宏基：24Q2 业绩超预期，渠道稳步扩张

渠道稳步扩张，24Q2 业绩超预期。公司 2024 年上半年实现营收 34.31 亿元 /yoy+14.15%，归母净利润 2.29 亿元/yoy+10.04%，扣非归母净利润 2.25 亿 元/yoy+10.06%。其中：2024Q2 单季度实现营收 16.35 亿元/yoy+10.33%， 归母净利润0.99亿元/yoy+16.76%，扣非归母净利润0.97亿元/yoy+16.96%。 整体业绩表现优于预期，主要由于：①公司聚焦品牌优势产品，同店维持 增长；②2024H1 末相较 2023H1 末净增 233 家门店贡献拉动显著。 加盟占比带动毛利率下行费用率优化，产品结构趋稳定，净利率稳中有升。 公司传统黄金及时尚珠宝业务实现逆势增长，渠道稳步拓店。2024Q2 单季 度公司毛利率 23.30%/-2.43pct，扣非归母净利率 5.92%/+0.34pct，期间费用 率 14.71%/-3.42pct ， 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研发费用率分别同比变动 - 3.25pct/+0.15pct/-0.05pct/-0.27pct 至 11.33%/2.05%/0.51%/0.81%。 金九银十旺季有望回暖，H2 加盟拓店释放可期。2024 年 3-4 月金价急涨后 高位横盘波动，随着金九银十旺季来临，加盟商补库及零售终端销量回暖值 得期待；2024 年上半年净增门店 52 家（加盟净增 69 家，自营净减 17 家），下半年加盟商拓店释放可期，维持全年门店净增 300 家目标，随着渠道架 构逐步捋顺，加盟拓店成长空间值得期待。

老铺黄金：经营杠杆释放，净利率提升显著

业绩符合预期，产品+渠道+品牌多重发力驱动高增。2024 年上半年公司业 绩实现高速增长，主要由于：①品牌影响力扩大，驱动店铺营收存量包括 线上线下整体营收增长；②产品持续优化、推新、迭代，促进营收持续增 长；③市场消费观念改变、消费理念升级，消费者更偏爱更具显著经典文 化内涵和产品价值的高品质古法黄金产品；④对比 23 年同期，新增门店 6 家、扩容门店 1 家，产生增量营收贡献。拆分业务看：①门店收入 31.29 亿 元/+149.6%，线上平台收入 3.91 亿元/+138.9%，渠道收入占比稳定；②足 金黄金收入 13.72 亿元/+110.15%，足金镶嵌收入 21.47 亿元/+182.14%，其 他业务收入 136.5 万元/-63.23%，足金镶嵌收入占比由 2023H1 的 53.7%提 升至 2024H1 的 61%。 经营杠杆释放驱动净利率显著提升，国内扩张与品牌出海值得期待。2024H1 公司毛利率 41.33%/-0.33pct，净利率 16.70%/+2.82pct，期间费用率 18.84%/- 3.91pct，销售/管理/研发费用率分别同比变动-2.51pct/-1.25pct/-0.14pct 至 15.12%/3.54%/0.19%。净利率较大幅提升，主要受益于规模增长经营杠杆释 放，费用率显著优化。中期看，国内单店效益稳步提升、门店持续扩张，品 牌势能提升高净值人群渗透率，有望支撑国内业务持续扩张；长期关注品牌 国际化进程，对标卡地亚等国际奢牌全球渠道布局，出海空间广阔。

5.2. 商超百货：精益增长，降本增效

（一）百货部分

上市百货企业：2024Q2 受消费环境等因素影响。 2024H1 综述：1)营收增速-5.7%，归母净利增速-22.1%；2)历史同期对 比：H1 营收恢复至 2021 年同期的 91.3%、较 2023 年的恢复度小幅下 滑(备注：与 2019 年同期不可比)，归母净利恢复至 47.3%、较 2023 年 的恢复度下滑较多。 2024Q2 综述：1)Q2 营收增速-7%，归母净利增速-40.7%，表现不佳， 我们判断因居民消费意愿下降、部分公司费用支出如营销费用等增长； 2)历史同期对比：Q2 营收恢复至 2021 年同期的 90.3%、较 Q1 恢复度 小幅下滑，归母净利恢复至 33.9%、较 Q1 恢复度明显下滑。

上市百货企业：降本控费仍是主基调，但消费意愿趋弱及竞争加强导致盈利 能力有所弱化。H1 毛利率 34.5%/-0.57pct，净利率 4.64%/-0.87pct ；Q2 毛 利率 34.5%/-0.62pct，净利率 11.1%/-7.61pct。表现相对一般，我们判断因居 民消费意愿下降、部分公司费用开支有所增长如营销投放增加、行业竞争加 剧等因素。

上市百货企业：2024Q2 多数公司营收净利录得负增。 营收规模：多数公司 2024H1 营收恢复至 2021 年的 80%以上，但多数 公司恢复度有所下滑，其中广百股份、王府井、丽尚国潮等恢复较好； 2024Q2 多数公司营收增速录得个位数负增，主要因消费环境相对较弱， 客流及客单价有所下降。  净利规模：约一半的公司 2024H1 归母净利恢复至 2019 年的 50%以上， 但多数公司恢复度有所下滑；其中南宁百货、东百集团、杭州解百等恢 复较好，地区龙头公司经营韧性相对较强，仍有较多公司或因门店调整 相对较慢、费用增长或折摊等影响，恢复度相对一般；且 2024Q2 多数 公司净利增速录得负增。

上市百货企业：盈利能力修复有梯度差异，部分公司已超越 2019 年。 毛利率：呈现分化，部分公司通过优化业务结构、人工及采购成本实现 毛利率提升，如丽尚国潮、东百集团等；整体上看，头部公司较为稳健；  净利率：多数公司净利率同比有所下滑，部分公司因 2023Q2 基数较低 导致净利率提升明显；大商股份、杭州解百、武商集团等区域头部公司 净利率提升较好。

上市百货企业：费用率提升，降本增效仍是重要课题。多数公司 Q2 费用率 均有提升，如徐家汇、友阿股份升幅明显；部分区域头部公司如武商集团、 天虹股份等为下降，显示降本增效进一步取得效果，但部分公司因有新项目 开业、增加营销投放等原因造成费用率同比提升。

生鲜超市：门店持续优化调整，线上线下加速融合发展

生鲜超市 2024H1 业绩分析。 2024H1 全行业收入-7.01%，归母净利+88.21%。

收入端：国民消费需求仍未完全恢复，消费降级趋势明显，公司放缓门店拓 展速度，关闭亏损店面。行业整体营收端-7.01%； 24H1 超市行业营业收入 整体恢复到 2019 年的 82.09%。 利润端：超市行业进一步降本增效，降低费用率，归母净利润整体 4.00 亿， 去年同期 2.13 亿，利润明显改善。

2024H1 年全行业毛利率/净利率 30.29% /-0.58%；期间费用中销售/管理/财 务 22.68%/5.32%/1.94%。 毛利率与净利率：超市门店客流有所下滑，24H1 年超市全行业毛利率 30.29%/-0.24pct，恢复至 2019H1 年水平的 128%；24H1 超市全行业净利率 -0.58%/+0.98pct。 期间费用率：销售、财务费用率略有下降，管理费用率有所增加；其中销售 /22.68%/-0.42pct、管理 5.32%/+0.30pct、 财务 1.94%/-1.19pct。

生鲜超市 2024Q2 业绩分析。24Q2 全行业收入增长-8.63%，归母净利-6.40 亿。 收入端：24Q2 超市行业进一步降本增效，减缓扩张速度，营业收入同比下 滑-8.63%，整体恢复到 2019 年的 77.98% 利润端：24Q2 超市行业归母净利润整体亏损-6.40 亿，去年同期-6.85 亿， 由于关闭亏损门店，亏损略微减少。

2024Q2 全行业毛利率/净利率 29.51% /-4.19%；期间费用中销售/管理/财务 25.21%/6.31%/2.15% 毛利率与净利率：由于消费降级和需求减少，24Q2 超市全行业毛利率 29.51%/-0.40pct，恢复至 2019Q2 年水平的 123%；24Q2 超市全行业净利率 -4.19%/+2.32pct。 期间费用率：销售、财务费用率略有下降，管理费用率有所增加；其中销售 /25.21%/+0.01pct、管理 6.31%/+0.72pct、 财务 2.15%/-1.35pct。

生鲜超市行业分析

门店持续优化调整，不断提高发展质量。 聚焦顾客需求，从品类结构、商品品质、质价比、服务、环境等方面抓门店 向品质经营转变，通过对门店的改造、复制推广，为顾客提供更好的商品和 服务。 通过对卖场面积、商品、流程、系统等方面的优化，不断提升门店的运营效 率；主动优化尾部门店，加快发展转型。

线上线下加速融合，线上销售占比不断增加

围绕消费需求的变化，超市行业依托密集连锁门店网络，利用自有平台和第 三方平台持续推进线上业务，线上销售增加明显。 在夯实线下门店客户基础上，超市持续开拓线上引流落地门店的功能，线上 线下全渠道协同服务能力不断增强。

积极布局新业态，外部调改助发展

适应消费需求的变化，传统商超积极布局新业态，并根据需求变化持续进行 业态优化创新，例如家家悦试水零食店和折扣店。 胖东来是业内优秀零售代表，步步高和永辉超市先后接受其帮扶调改、调改 店帮扶效果明显。

提高商品的质价比, 导致利润阶段承压。面临居民消费信心不足、消费降级，行业主动调整内部运营结构，淘汰长期 亏损，优化经营方式和商品组合，提高商品的质价比，增强价格优势，导致 利润阶段承压。

编辑：火腿肠