2024年环保行业中报总结：攻守得当，行远自迩

一、板块业绩稳健增长，现金流改善明显

（一）24H1 环保板块扣非业绩同比+4.6%，重视被低估的优质运营资产

24H1板块扣非归母净利同比增长4.6%，重视三表改善。在经历了2018年的PPP整 顿、地方政府降杠杆、并购资产暴雷等事件后，2019~2021年环保板块（在SW环保 板块基础上根据公司代表性进行小幅修改，共126个股）连续3年营收业绩稳健增长； 而2022年环保企业的订单获取、工程施工、结算等业务环节均受到宏观环境影响， 叠加2023年板块面临“政府财政收紧”问题，影响企业的订单需求及回款速度，2022、 2023年营收小幅增长但是业绩有所下滑。2024年以来，我们看到环保板块营收业绩 持续修复，特别是固废、水务类资产展现强大发展韧性，2024H1环保板块营收1722 亿元（同比+5.0%）、归母净利润162亿元（同比-3.5%）、扣非归母净利润144亿元 （同比+4.6%），归母净利润同比下降主要由于非经常性因素。此外需要格外重视的 是板块三大报表的优化，即伴随高投资期的结束，板块运营资产占比提升，以及资 本开支收缩下的自由现金流的改善等。

板块结构优化，2024H1固废+水务公司扣非归母净利润同比增长9.2%，占环保板块 比重同比增长2.8pct。2024H1固废+水务公司的扣非归母净利润达96亿元（同比 +9.2%），而其他公司扣非业绩则继续下滑3.3%至49亿元，预计下半年仍有较大减 值压力。从结构上来看，固废+水务公司扣非业绩占比持续提升，2024H1固废+水务 公司的扣非归母净利润占比达到66%，同比增加2.8pct，彰显了其稳健的盈利能力， 板块利润结构持续优化。

24Q2板块扣非归母净利润同比减少2.8%，期待运营资产占比提升带来的盈利修复。 环保板块2024Q2的归母净利润、扣非归母净利润分别为82.95、75.32亿元，同比下 降13.9%、2.8%，其中固废板块实现归母净利润27.12亿元（同比+11.72%）。期待 伴随着固废、水务运营资产盈利稳健性体现，环保装备、循环再生新兴赛道布局加 速，板块业绩总体改善。

受竞争加剧、成本费用增加等因素影响，2024H1板块毛利率、归母净利率均有所下 滑。受市场竞争加剧、各类成本增加等影响，2024H1环保板块毛利率同比下降0.3pct 至26.66%。此外，板块期间费用率同比下降0.40pct至14.67%，主要由于各公司开 始降本增效以及利率下行，2024H1销售费用率同比下降0.18pct至2.23%，管理费用 率（含研发）同比下降0.09pct至8.72%，销售费用率同比下降0.13pct至3.71%。板 块2024H1合计计提减值损失21.45亿元（绝对值同比增加3.1%），其中资产减值损 失4.30亿元、信用减值损失17.14亿元。此外板块2024H1所得税费用33.73亿元（同 比+7.1%），所得税费用占利润总额比例同比增加1.2pct至16.17%。受毛利率下降、 各税费增加等影响，2024H1环保板块归母净利率同比下降0.83pct至9.42%。

2024H1环保板块营收及业绩增速分别位列行业12和17位，固废、水务板块低估值属 性突出。根据申万2021年行业划分口径，申万环保板块2024H1营业收入及扣非归母 净利润同比增速位列31个申万一级行业中的14位和13位，从成长性的角度来看位于 全行业各板块中上游，广发环保板块位于12、17位。而与之相对的，申万环保板块 当前PE（TTM，收盘日期2024/4/30）为15.9倍，位列申万一级行业中第20位；广发 环保板块当前PE为16.3倍，位于第18位，板块整体性价比突出。

（二）运营资产占比持续提升，期待化债推动应收账款改善

2024H1末商誉占总资产比重已下降至1.5%，各类应收账款占总资产比重持续提升。 环保板块商誉占总资产比重连续6年下降，截至2024H1末为1.5%，为2018年以来最 低水平，板块商誉问题得到缓解。近年以来，由于环保企业营收规模不断扩大、部分 地方财政导致应收账款体量节节攀升，并且地方财政压力加大下部分项目回款情况 有所拉长，截至2024H1末板块各类应收账款体量合计达2263亿元，占总资产的比重 为18.3%。但回款层面国家兜底力度加大，2023年化债政策频出，期待环保板块应 收账款持续改善。

资产负债率保持稳定，长期借款占总负债比例整体提升。2024H1末环保板块资产负 债率为57.9%，同比基本保持稳定。其中生物质、动力电池回收、水务、大气负债率 处于较高水平，截至2024H1均超过60%，此外2024H1垃圾焚烧、生物质、动力电池 回收、科学仪器、生态修复等板块负债率均有所下降。监测板块、环卫装备等资产负 债率处于较低水平。值得注意的是，从负债结构上来看，板块自2018年开始，长期借款占总负债的比例持续提升，截至2024H1长期借款占总负债的36.2%，负债结构 持续改善。

2024Q1末运营资产占总资产比重进一步提升至45.5%，板块盈利质量持续提升。我 们以无形资产、长期应收款、固定资产及其他非流动资产来衡量企业的运营资产， 截至2024H1环保板块运营资产体量已达5615亿元，占总资产比重达45.5%，无形资 产+长期应收款占比提升更为迅速，呈现逐年增长的趋势，主要系过去环保公司大量 投资建设的工程已逐步转向运营，并贡献稳定现金流。其中固废、水务等运营业务 依靠长期稳健盈利、造血能力出众等特性获得更具张力的成长空间，伴随着在建工 程不断转入，行业运营资产占比将持续提升。

（三）24H1 经营性现金流净额同比+29%，期待自由现金流加速改善

经营性现金流净额持续改善，2024H1板块经营性现金流净额同比增长29.2%。2022 年以来伴随固废、水务等板块逐步进入成熟期，环保企业经营性现金流持续改善， 2024H1板块经营性现金流同比增29.2%至110亿元，净现比进为0.68（去年同期为0.51）。2024Q2板块实现106亿元经营性现金流净额（同比-8.0%）。

运营资产造血、资本开支收缩，期待板块自由现金流加速转正。伴随近年投产高峰 期下新增项目投产放量，环保板块造血能力增强以及商业模式优化下融资需求缩减， 环保2024H1筹资现金流净额为67亿元（同比-13.6%）。与此同时，板块投资性现金 流净流出呈收缩趋势，2024H1板块投资性现金流净流出270亿元（同比-2.1%）。伴 随经营现金流持续改善而投资性现金流出逐渐下降，环保板块简略自由现金流持续 改善，2024H1简略自由现金流流出为160亿元（同比-16.1%）。

（四）截至 24H1 基金持仓占比仅 0.35%，成长+股息双线并重

截至2024H1末，环保股基金配置占比达0.35%，同比下降0.02pct、环比下降0.04pct。 此前环保板块受益于PPP模式大规模发展，最高时广发环保样本股基金配置占比达 到2.4%，2017年11月财政部开始着手规范PPP项目后基金配置比例迅速下降， 2020Q4仅0.07%。后行业中PPP项目较多的工程类公司逐渐出清，环保运营类资产 价值逐渐体现，2022年下半年开始环保股基金配置占比逐渐回暖，但截至2024H1末 广发环保样本股基金配置占比仍仅0.35%，受大盘整体影响，配置占比环比下降 0.04pct，同比下降0.02pct。

“运营类”资产为市场关注热点，持仓比例持续走高。从环保板块机构持仓比重前 十大来看，主要为稳健运营类资产的瀚蓝环境、伟明环保、兴蓉环境、中国天楹、洪 城环境，以及设备+工程类资产景津装备、龙净环保、仕净科技等。2024H1瀚蓝环 境、伟明环保、兴蓉环境、中国天楹、理工能科、景津装备、洪城环境、大地海洋的 机构持仓比重环比提升0.019pct、0.016pct、0.014pct、0.010pct、0.009pct、0.006pct、 0.006pct、0.004pct，龙净环保、仕净科技的机构持仓比重环比下降0.017pct、 0.048pct。

二、运营类固废+水务稳扎稳打，多领域高α个股涌现

（一）关注公用事业化、高成长的设备&再生资源新兴方向

公用事业化：固废、水务、环卫服务等“公用事业化”运营类资产盈利能力突出， 10~15倍PE-TTM估值下更具投资性价比。我们梳理环保板块各细分子行业2024H1 业绩情况，其中，运营资产板块表现稳健：（1）垃圾焚烧板块：营收同比增长3%， 扣非归母净利润同比增长12%，其中伟明环保、生源环保、瀚蓝环境同比增长30% 以上；（2）水务板块：营收同比增长2%，扣非归母净利润同比增长6%，其中中原 环保、顺控发展、渤海股份、江南水务同比增长25%以上；（3）环卫服务板块：营 收同比增长9%，扣非归母净利润同比增长8%。垃圾焚烧、水务、环卫服务在整体宏 观环境动荡情况下展现稳健特质，总体基本保持增长，部分个股展现超预期增长， 从PE-TTM估值来看，上述板块的龙头企业的PE-TTM大多分布在10~15倍之间，考 虑到2024年龙头公司的盈利进一步恢复，预计对应2024年PE估值预期将不足10倍。

新兴方向：伴随以旧换新、设备更新，关注环保装备、再生资源等领域的重点个股。 在运营类资产的基础上，我们更应该关注到以循环再生、节能制造等领域的个股伴 随着“双碳”推动的循环利用、以旧换新、设备更新等需求脱颖而出。尽管领域较为 细分及分散，但依托更为优异的商业模式及广阔的市场空间，其成长韧性不容忽视： 如再生塑料板块英科再生2024H1扣非归母净利润同比增长27%；环卫装备板块 2024H1扣非归母净利润同比增长10%；监测板块2024H1扣非归母净利润同比增长 23%。此外废电拆解板块受益于成本下降整体利润触底反弹，2024H1扣非归母净利 润同比增长273%。

工程类：受宏观环境及地方财政影响，业绩依然承压。与稳健、有付费保障的运营 资产相比，工程类公司受宏观环境影响较大。水处理板块出清基本完成，2024H1扣 非归母净利润同比增长2%；大气板块2024H1扣非归母净利润同比下降19%；生态 修复板块2024H1扣非归母净利润-0.003亿元（去年同期为1.28亿元）。

资产结构：2024H1垃圾焚烧、水务板块运营资产占比达70%左右，关注应收账款减 值风险。伴随着大量在建项目建成投产，截至2024H1末垃圾焚烧、水务板块的运营 资产占总资产比重分别达到71.59%、68.16%。从商誉情况来看，除危废资源化、环 卫服务板块外，其余板块商誉占总资产比重均有所下降或基本持平，各板块潜在计 提风险持续降低。从应收账款来看，除节能服务、大气板块其外，其余板块应收账款 占总资产比例均有增加，其中垃圾焚烧、水务板块2024H1同比增加2.16pct、2.06pct 至12.08%、14.01%，主要由于部分地方政府财政压力较大，关注应收账款减值风险。 从资产负债率来看，垃圾焚烧等重投资领域的投资高峰期已过，融资压力放缓下部 分子行业资产负债率有所下降，而行业仍处成长期的循环再生行业资产负债率有小 幅上涨。

（二）公用事业化：业绩持续稳定增长，简略自由现金流加速改善

业绩：特许经营+需求刚性+涨价，24H1扣非归母净利润持续稳健增长。垃圾焚烧、 水务行业迈入成熟期，行业格局已经基本固化，且受益于特许经营模式和需求的刚 性属性，在前几年其他环保板块受到融资冲击的情况下，仍得以保持较为稳定的盈 利水平，未来仍有潜在涨价带来的利润弹性。2024H1垃圾焚烧、水务分别实现扣非 归母净利润51亿元（同比+11.7%）、45亿元（同比+6.5%）。

现金流：固废行业资本开支收缩拐点已至，2024H1维持简略自由现金流为正；水务 板块投资支出依然较大。伴随着主流城市环保基础设施缺口基本补齐，近年上市公 司在建项目不断转运，新签项目数量大幅缩减。行业资本开支已由2020年顶峰开始 快速收缩。水务板块经营性现金流受应收账款、会计准则变更等影响有所下滑，同 时由于水务板块存在提标改造和后续管网相关投资，2024H1投资性现金流净流出额 为106亿元（与去年同期持平），简略自由现金流为-66亿元。而固废板块回款持续 改善、经营性现金流持续改善，而资本开支收缩过程更为简短，2024H1投资性现金 净流出额为55亿元，自由现金流持续为正，2024H1简略自由现金流为15亿元，期待 其后续分红潜力提升。

（三）高成长个股：循环再生、节能装备、科研仪器等方向优质龙头

除运营类资产稳健增长外，我们注意到：（1）再生资源，部分细分板块逻辑持续演 绎，如赛恩斯（危废资源化）、英科再生（再生塑料）等；部分细分板块受益于产业 链理顺下的成本下降，利润触底反弹，如中再资环、大地海洋（废电拆解）等。（2） 设备类，部分细分赛道增速表现突出，如监测板块2024H1扣非归母净利润同比增长 23%，环卫装备板块2024H1扣非归母净利润同比增长10%，科研仪器板块2024H1 扣非归母净利润由亏转盈。 聚光科技：业绩大幅扭亏为盈，仪器稳健增长。24H1营收14.11亿元（同比+17%）、 归母净利0.46亿元（去年同期-1.37亿元）。24Q2营收8.71亿元（同比+28%）、归 母净利0.71亿元（去年同期-0.5亿元）。公司业绩四年来首次转正、重要的向上拐点， 业绩改善主要系营收规模的持续扩大，毛利率同比+4pct至44.4%，期间费用率同比-13.6pct至50.5%。回款（收入确认的重要指标）亦在加速改善， 24Q2经营性现金 流净额0.55亿元（去年同期-1.67亿元），大幅改善。仪器：24H1营收9.68亿元（同 比+15%）、毛利率48.5%（同比+4.59pct）。其中谱育科技24H1营收5.12亿元（同 比+8%）、净利润-0.56亿元（去年同期-1.01亿元，亏损收窄）。

中再资环：基本面多维度改善，24Q2利润触底反弹。公司2024H1实现营收18.24亿 元（同比+4.2%）、归母净利润1.62亿元（同比+1245%，去年同期0.12亿元）；24Q2 实现收入13.08亿元（同比+29.1%）、归母净利润1.59亿元（同比+708.9%）。此前 受2021年4月家电拆解补贴退坡影响公司21Q2开始利润快速下滑，22Q3~23Q1扣非 归母净利润亏损，此次24Q2利润触底反弹主要由于多维度改善：（1）单位采购成本 下降：《以旧换新》政策下公司加大与各地供销社和家电卖场的合作力度，多层次完 善废家电回收网络，产业链实现顺价；（2）家电拆解处理量增加：根据2023年报， 2023年产能利用率同比提升13pct至68%并有望持续提升，同时拆解处理中高值化品 种白电占比上升；（3）拆解产物收入增加：相关大宗价格上涨，公司单位废家电拆 解产出物的销售收入同比增加；（4）控费：财务费用、销售费用下降。

美埃科技：下游维持景气周期，业绩持续高增。2024H1实现营业收入7.57亿元（同 比+16.17%）、归母净利润0.93亿元（同比+20.64%）、毛利率29.6pct（同比+1.92%）； 其中单二季度实现营业收入4.84亿元（同比+26.04%）、归母净利润0.58亿元（同比 +34.88%）、毛利率29.1pct。在下游需求高景气、产能持续放量的作用下，公司收 入、业绩维持高增。同时毛利率较去年同期稳中有增，提升了1.92%；截至2024H1， 公司应收账款账面价值为8.77亿元，较去年同期增长29.16%，回款能力保持良好。

赛恩斯：业绩高增趋势不改，期待出海发力。24H1公司实现营收3.56亿元（同比 +33%）、归母净利润1.15亿元（同比+217%）、扣非归母净利0.54亿元（同比+65%）； 24Q2公司实现营业收入2.52亿元（同比+51%）、归母净利润0.36亿元（同比+56%）、 扣非归母净利0.39亿元（同比+76%）。剔除Q1收购紫金药剂带来的投资收益增厚后， 扣非业绩保持高增趋势，主要系公司规模扩大、高毛利率的产品销售和运营服务收 入占比提升。24H1运营服务/销售产品/解决方案实现营收1.31/1.17/1.05亿元，同比 +54%/+110%/-16%，占营收比重37%/33%/29%，毛利率34.7%/45.0%/30.6%。根 据23年报，公司以塞尔维亚、澳大利亚为支点开拓海外市场，蒙古、刚果金市场取 得突破；中报显示24H1 塞尔维亚、澳大利亚子公司合计实现净利润约879万元，占 公司当期扣非归母净利的16%。

三、环保的“公用事业化”和“困境中反转”

（一）公用事业化：新一轮涨价周期到来，回款、价格机制亟待理顺

政策将水价收入与资产收益率挂钩，水务资产回报确认性有望加强。2021 年 6 月发 改委发布《城镇供水价格管理办法》及《城镇供水定价成本监审办法》，明确城镇供 水价格按照“准许成本+合理收益”的方式进行核算，准许收益率主要受权益资本收 益率及债务资本收益率影响，将企业水价收入与水务资产收益率挂钩，水务资产回 报确定性有望加强。

水价新政下，多地已启动水价听证会、提价幅度达 0.15~0.62 元/方。《城镇供水价格 管理办法》等两办法推出后，根据各地政府发改委官网，距离上次调价已经有 6~12 年的上海、广州、西安、长沙、南京等多地启动水价听证会，提价幅度达 0.15~0.62 元/方（+13%~36%）。预计全国有望进入新一轮供水调价周期，水务资产回报确定性 有望加强。 成本监管期即将结束，各地或迎调价高峰。供水价格一般由各省、自治区、直辖市 定价目录确定的定价部门制定或者调整，价格主管部门开展成本监审并按照有关规 定开展听证，监管周期原则上为 3 年。从 2021 年《城镇供水价格管理办法》等两办 法颁布开始算起，供水成本监审周期即将结束，预计未来将有更多城市开启听证程 序、重新核定水价，各地方或在 2024 年迎来调价高峰。

公共事业收入专款专用纳入政府性基金，额外补贴由税收支付。 1. 城市供水费由企业自收自支，不纳入地方财政报表。城市供水费由供水企业自收 自支，政府对由于价格调整不到位导致供水企业难以达到应有收入水平的部分予以 财政补贴。 2.污水处理费与生活垃圾处理费中居民征收属于政府性基金预算，政府补贴属于一 般公共财政预算。污水处理费与生活垃圾处理费由政府向居民征收上缴国库，施行 收支两条线。其中向居民征收的污水处理费、垃圾处理费（如有）专款专用，收、支 列入地方政府四大预算的政府性基金预算中；由于历史上居民承担的污水处理、垃 圾处理费较少，政府还需要额外支付一部分补贴给到后端的污水处理厂、垃圾焚烧 厂，而这一块支付补贴的收入来源来自于政府的税收等一般公共财政预算收入，因 此补贴部分列入地方政府四大预算表中的一般公共财政预算体现。

污水处理费、垃圾处置费提升更多的是理顺付费机制，改善上市公司现金流。由于 目前大多数地区的污水处理费、垃圾处置费都采用“收支两条线”规则，相关价格的 提升更多的是改善政府的支付能力，理顺付费机制，进一步带动公司的现金流改善。 以瀚蓝环境为例，受益于南海区污水付费机制的理顺，2023年公司经营性现金流净 额达24.82亿元（22年同期为4.22亿元），其中2023年三季度公司收到南控集团支付 的应收账款债权转让款9.88亿元，四季度公司收到南海区代收污水处理费约2亿元等。

（二）公用事业化：低估值下股息率可观，重视刚需资产长期配置价值

我们对环保百余家A/H上市公司分红情况进行梳理：（1）梳理出39家分红潜力较为 突出的公司，2023年典型环保股股息率为3.56%，且股息、分红率持续提升；（2） 2023年A/H共有13家公司股息率超过4%；（3）高股息细分行业以固废、水务等运 营板块为主。 分红、股息率不断提高，2022年后“存量时代”股息投资策略愈发有效。伴随着环 保行业二十余年的扩张周期步入尾声，固废、水务及大气等行业已逐步迈入成熟阶 段，资本开支收缩下分红比例呈现明显提高趋势：2019年至2023年，典型样本股平 均分红比率由34.5%提升至45.4%、股息率由2.43%提升至3.56%。尤其重要的是， 结合环保公司在手项目及新签项目订单减少，后续所需资金投入有望缩减，分红提 升预期加强。

（三）困境中反转：关注以旧换新、设备更新等政策主线

大规模以旧换新方案着重鼓励再生资源行业，重点关注资源回收体系，汽车拆解+废 电拆解等行业市场空间打开。3月13日国务院正式印发《推动大规模设备更新和消费 品以旧换新行动方案》，着重鼓励再生资源行业，通过税收优惠、财政资金、要素保 障等手段支持行业发展： 针对资源回收体系，《方案》提出加快“换新+回收”物流体系和新模式发展，支持 企业建设逆向物流体系或与专业回收企业合作，上门回收废旧消费品，提出更加切 实落地的回收体系建设方案。同时通过推广资源回收企业向自然人报废产品出售者 “反向开票”、增值税简易征收政策等税收优惠政策改善资源回收企业盈利，加速 循环再生体系的建设和完善。 针对各再生资源细分行业，《方案》针对汽车拆解、废电拆解提出了明确的政策目 标，要求到2027年报废汽车回收量较2023年增加一倍、废旧家电回收量较2023年增 长30%，市场增量空间广阔。同时通过财政资金补贴鼓励行业发展，其中汽车拆解 领域提出通过中央财政安排的节能减排补助资金支持符合条件的汽车以旧换新，废 电拆解领域继此前提出停征家电拆解基金、改由中央直接支持后此次《方案》提出 设立专项资金。此外针对其他再生资源品类，《方案》亦提出积极有序发展以废弃油 脂、非粮生物质为主要原料的生物质液体燃料，支持建设一批废钢铁、废有色金属、 废塑料等再生资源精深加工产业集群，期待政策支持下再生资源行业乘风而起。

设备更新贴息贷款政策落地，今年 3 月至年底符合条件的设备采购贷款合同，中央 财政贴息 1pct。近日财政部等 4 部门印发《关于实施设备更新贷款财政贴息政策的 通知》，（1）贴息标准：银行向经营主体发放的贷款符合再贷款报销条件的，中央 财政对经营主体的银行贷款本金贴息 1 个百分点，贴息期限不超过 2 年。（2）期限 条件：在《国务院关于印发〈推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案〉的通 知》印发之日（2024/3/7）至 2024/12/31 期间，经营主体签订贷款合同、设备购置 或更新改造服务采购合同，且相关贷款资金发放至经营主体并划付供应商账户的， 可享受贴息政策。此外，结合中国人民银行设备更新相关再贷款额度使用情况，可 视情延长政策实施期限。根据央行，截止到 24Q1，设备更新改造专向再贷款 2000 亿额度的剩余余额 1567 亿元，科技创新再贷款 4000 亿额度的剩余余额 1548 亿， 且 2024 年 4 月央行新增设立科技创新和技术改造再贷款 ，额度 5000 亿元，利率 1.75%，对原有科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款的政策接续。

与 2022 年相比，本次贴息幅度有所降低，但申报期限延长，审批更为严格规范。我 们比较了两轮贴息贷款政策：（1）贴息幅度：本次政策央行财政贴息为 1 个 pct， 2022 年为 2.5 个 pct，贴息期限均为 2 年；（2）申报时间：本次为 2024 年 3 月 7 日至 2024 年底；而 2022 年出台政策的时间为 9 月底、申报截止日期为 2022 年底、 仅为一个季度；（3）审批更为严格规范：本次政策提出对贴息资金进行审核，需要 提供贷款合同、采购发票、经营主体相关证明材料，负责部门为地市级相关部门以 及中国人民银行；此外对于贴息拨付的流程更加严格及清晰，确保将贷款资金专项 用于设备更新和技术改造，确保项目符合项目清单范围和其他审核要件、压实各方 责任。

四、重点公司分析

（一）瀚蓝环境：固废+燃气助力业绩高增，现金流大幅改善

Q2 扣非业绩同比+36%，固废运营、燃气贡献主要增量，工程业务净利润几乎为 0。 公司发布 2024 年半年报：24H1 公司实现营收 58.24 亿元（同比-1.74%）、归母净 利润 8.87 亿元（同比+28.59%）；单二季度归母净利润 5.06 亿元（同比+33.29%）、 扣非归母净利 5.01 亿元（同比+35.61%）。上半年营收小幅下滑主要系固废工程业 务收缩（24H1 营收、净利润为 2.58、0.04 亿元），但①受益于济宁项目电费确权增 加净利润 1.2 亿元，②固废在运项目经营效率提升，24H1 固废运营净利润同比+39% 至 5.54 亿元；此外，天然气业务进销差价改善，24H1 净利润同比+0.57 亿元至 1.17 亿元（Q1/Q2 为 0.41/0.76 亿元）。 经营性现金流大幅改善，资本开支持续收缩。24H1 经营性现金流净额 9.41 亿元 （23H1 为 2.69 亿元）；剔除 14 号影响公司 24H1 实际经营性现金流 9.61 亿元 （23H1 为 4.04 亿元），主要系固废、排水加速回款，拨付机制理顺。公司 24H1 资 本开支 11.18 亿元（同比-0.93 亿元），按照规划公司资本开支仅剩固废在建 1450 吨 /日+筹建 750 吨/日，部分焚烧+项目，排水扩建项目 5 万方/日等，自由现金流有望 持续改善。

私有化粤丰持续推动中，粤丰 24H1 经营稳健。近日公司公告瀚蓝佛山增资事项进 展：瀚蓝佛山已完成工商变更登记手续，且公司与高质量发展基金签署补充协议。 且公司近日已针对上交所问询函进行第一次回复。根据粤丰半年报，粤丰 2024H1 实现净利润 4.45 亿元 HKD（建造业务营收为 0），经营所得现金同比+60%至 6.13 亿 元 HKD。

（二）光大环境：分红比例提高+金额持平，利润/现金流改善

盈利有所下滑，但利润、资产、现金流结构上已明显改善。公司 2024H1 年实现营 业收入 147.29 亿港元（同比-4.16%，主要为工程收入下滑所致）、归母净利润 22.4 亿港元（同比-11.89%）。利润虽有所下滑，但同时我们应看到公司在利润、资产、 现金流结构上已出现明显变化：（1）运营收入占比提升：2024H1 运营收入为 94.6 亿港币（占总收入的 61%），较 2023H1 的运营收入占比（占总收入的 58%）持续 提升；（2）负债水平下降：资产负债率由 2023 年底的 65.37%进一步下降至 2024H1 的 64.27%；（3）分红稳定：尽管利润有所下滑，公司依然保持了 14.0 港仙/股的分 红（派息比例 35%，较 23H1 提升了 4%），较去年同期不变，分红稳定也表达出公 司对于股东回报的重视。

全国固废产业第一龙头企业，存量时代、运营为王。2024H1 年公司实现垃圾处理量 2800 万吨（同比+9%），驱动公司固废运营收入 48.61 亿港元。2024H1 期间，公司 新增污水处理规模 20 万立方米/日，生物质原材料处理规模 7 万吨/年，供热供气规 模 26 万吨/年。展望未来，公司在低能级城市及县域城市、海外以及收并购市场仍 有增量机会的同时，优质的存量运营项目也将持续提供稳定现金流。 现金流为王时代，期待公司分红潜力。公司已实现从投资驱动向轻重并举的发展模 式转变——在保持主业稳健增长同时，更值得注意的是公司在存量业务整顿、负债 结构优化、应收账款回款等方面均取得不错成果。24H1 光大绿色环保超预期结算 15.34 亿元国补、自由现金流加速转正下，我们期待公司后续分红潜力。

（三）三峰环境：业务结构持续优化、自由现金流转正加速

业绩稳健增长，业务结构持续优化。公司 H1 实现收入 31.32 亿元（同比+5.08%）、 归母净利润 6.66 亿元（同比+5.29%）、扣非归母净利润 6.62 亿元（同比+9.18%）。 其中 Q2 实现收入 15.8 亿元（同比+10%）、归母净利润 2.76 亿元（同比-2.34%）。 Q2 业绩下滑系工程业务收缩影响，运营、收入增长稳健：（1）运营收入 19.71 亿元 （同比+11%），毛利润9.05亿元（同比+15%）；（2）设备收入9.30亿元（同比+108%）、 毛利润 1.16 亿元（同比+106%）；（3）EPC 建造，收入 1.22 亿元（同比-69%，Q2 仅千万级收入）、毛利润 0.33 亿元（同比-65%）。 现金流大幅改善，期待分红潜力。现金流大幅改善：经营性现金流净额 11.29 亿元 （去年同期 8.9 亿元）、投资性现金流净额-3.72 亿元（去年同期-6.37 亿元），简略 自由现金流 7.57 亿元（去年同期 2.53 亿元）。负债率由 23 年底 55.82%下降至 55.00%，期待后续现金流改善之后的分红潜力。

（四）洪城环境：降本增效，扣非业绩稳健增长

降本增效，扣非业绩稳健增长。公司发布 2024 年半年报：实现营收 39.45 亿元（同 比+1.89%）、归母净利润 6.05 亿元（同比+3.38%）、扣非归母净利润 6.03 亿元（同 比+10.5%），公司扣非业绩增速更高主要由于去年同期确认更多政府补贴和同一控制下企业合并产生的净损益。2024H1公司期间费用率同比下降1.71pct至15.61%， 归母净利率同比增加 0.22pct 至 15.32%。2024H1 经营性现金流净额 6.09 亿元（同 比-25.57%），下滑主要由于应收账款增加和会计准则变更，截至 24H1 应收账款达 22.2 亿元（同比+4.3 亿元）。公司 2023 年分红 5.42 亿元，根据 24-26 年分红规划 承诺 50%分红比例，当前股息率 4.4%。 水务业务稳定增长，燃气接驳业务下滑。水务业务营收利润稳定增长：污水处理实 现收入 12.37 亿元（同比+1.56%）；供水实现收入 4.55 亿元（同比+2.59%）、毛利 2.13 亿元（同比+16.54%），毛利率 46.91%（同比+5.61pct），自来水毛利率提升主 要由于降本增效。燃气板块实现收入 14.27 亿元（同比-9.89%）、毛利 1.75 亿元（同 比-11.06%），营收利润下滑主要由于燃气接驳减少。工程业务实现收入 7.33 亿元 （同比+97.09%），工程业务收入大幅增加主要由于厂网一体化提供增量。 期待厂网一体化、直饮水提供增量。根据年报，2023 年公司完成进贤县、安义县等 “厂网一体化”网点布局，共计投资额 37 亿元，贡献利润增量的同时提升污水收集效 率。此外公司争取年底建成 100 个直饮水项目、实现供水量 400 吨/日，与供水业务 形成双轮驱动。此外公司提出将积极拓展若干个固废收并购项目，有望为公司发展 注入新动能。

（五）美埃科技：下游维持景气周期，业绩持续高增

2024H1公司业绩高增，产能稳步扩张提振公司成长动能。公司发布2024年半年报， 2024H1实现营业收入7.57亿元（同比+16.17%）、归母净利润0.93亿元（同比 +20.64%）、毛利率29.6pct（同比+1.92%）；其中单二季度实现营业收入4.84亿元 （同比+26.04%）、归母净利润0.58亿元（同比+34.88%）、毛利率29.1pct。在下 游需求高景气、产能持续放量的作用下，公司收入、业绩维持高增。同时毛利率较去 年同期稳中有增，提升了1.92%；截至2024H1，公司应收账款账面价值为8.77亿元， 较去年同期增长29.16%，回款能力保持良好。 中短期：半导体洁净设备优势显著，国产替代与海外扩张共驱成长。（1）国内市场： 公司作为国内半导体洁净设备龙头，有望受益于国产替代趋势，带动国产洁净设备 需求大幅提升。公司在手订单充沛，产能利用率保持高位，伴随募投产能陆续投产， 国产渗透率有望持续提升；（2）国外市场：公司在产品实力与品牌声誉上已领先国 内厂商并对标海外龙头，与CAMFIL和AAF国际巨头形成国内市场寡头竞争，未来国 内市场产能扩张叠加国产替代红利，将带来广阔订单增量。 长期：高毛利耗材具备工业消费品属性，多领域应用贡献新增量。半导体洁净装备 价值量大，其过滤器耗材所具备的刚性存量替换需求将为公司带来长期盈利支撑。 伴随其余领域例如新能源、医药及大气治理等行业对于洁净装备需求的加速释放， 亦对公司业绩长期增长奠定充足的条件与空间。

编辑：火腿肠