2024年首钢资源研究报告：焦煤禀赋得天独厚，高煤价高股息凸显投资价值

1 离柳矿区优质焦煤企业

1.1 公司实控人为首钢集团

首钢福山资源集团有限公司（以下简称“公司”或“首钢资源”）是我国中西部 焦煤企业，以山西省为主要基地，从事焦煤开采、原焦煤及精焦煤生产销售业务。 公司实控人为首钢集团，首钢集团通过首钢控股(香港)和首程控股持有公司股权， 其中首钢控股（香港）持有公司股权 17.52%，首程控股持有公司股权 15.73%。

1.2 利润维持较高位置

近几年公司业绩处于历史高位。2021 年起煤炭紧缺导致价格上涨，且全球范围内 炼焦煤都是较为稀缺的资源，尤其是主焦煤的供给紧张导致近几年主焦煤煤价一 直居于高位，公司归母净利润 2023 年虽同比下降但仍处于较高水平。2023 年公 司实现营业收入 53.4 亿元，同比-27.2%；实现归母净利润 17.1 亿元，同比-29.4%。 2024 年 H1 公司实现营业收入 22.8 亿元，同比-28.2%；实现归母净利润 12.8 亿 元，同比-37.7%。

2 资源禀赋优异，主焦煤售价稳定

2.1 公司煤质优异，被誉为“熊猫煤”

公司拥有 无、金家 、 三个煤矿，总产能 525 万吨，均为主焦煤产能， 井田位于山西河东煤田离柳矿区。山西省是我国最主要的炼焦煤产区，配套拥有 不少焦化产能，同时距离河北钢铁生产基地较近，山西炼焦煤拥有低成本运费的 优势。

河东煤田主焦煤质优良。河东煤田保有煤炭资源总量为 579.6 亿 t，占山西省保 有煤炭资源总量的 21.4%。其中河东煤田炼焦用煤占河东煤田煤炭资源总量的 74.4%。炼焦用煤中 64.2%的煤炭资源为稀缺炼焦煤，占河东煤田保有煤炭资源总 量的 47.8%，占全国稀缺炼焦煤总量的 17.6%。而稀缺炼焦煤中焦煤和肥煤分别 占比河东煤田、山西和全国焦煤和肥煤保有煤炭资源总量的26.6%、34.7%和20.3%。 河东煤田是我国稀缺炼焦煤焦煤和肥煤中的重要产地，其中离柳矿区主焦煤资源 量占河东煤田 81.1%。 离柳矿区属中国主要优质硬焦煤储量区域之一，公司主要开采优质硬焦煤和半硬 焦煤，其中主焦煤具有低硫、低灰、低磷、高发热量、结焦性强的优点，是焦化、 钢铁、冶金企业所必须的稀有原料煤。公司所属离柳矿区生产的主焦煤质良好， 被誉为"熊猫煤"或"工业味精"，“熊猫煤”是上世纪八十年代国际对山西吕梁焦 煤的专用称谓，因其低硫、低灰高黏结性、高胶质层等特点被评为全球最优质的 焦煤资源，公司在产+在建煤矿均处离柳矿区，优质主焦煤资源有所保障。

2.2 在产产能 525 万吨，还有待投产煤矿 400 万吨

2.2.1 在产产能 525 万吨

公司主要煤种为硬焦煤及半硬焦煤。公司储量测算于 2007 年完成，后未作进一 步勘测，因此储量数值显示较低，我们通过 2007 年资源量减去 2008-2023 开采 量测算，截至 2023 年末公司煤炭资源保有储量 1.2 亿吨，可采储量 5887 万吨。 公司共有 3 处在产煤矿，核定产能总计达 525 万吨。其中： 无煤矿位于山西省柳林 以南 6 公里，采矿面积为 11.63 平方公里，于 1968 年开始投产，核定产能为 175 万吨，权益产能 154 万吨。 金家 煤矿位于山西省柳林 以南 14 公里，采矿面积为 6.35 平方公里，核 定产能 175 万吨，权益产能 114 万吨。 煤矿位于山西省柳林 以西南 16 公里，采矿面积为 13.91 平方公里， 核定产能为每年 175 万吨，权益产能 166 万吨。

2.2.2 联山郭家沟煤矿有望投产

郭家沟煤矿 400 万吨/年优质产能有望投产。联山郭家沟煤矿位于柳林 城 10km 处的薛村镇，距离柳林——吴堡高速公路柳西交口处距离工业场地约 1.0km，隶 属柳林 薛村镇管辖，井田位于河东煤田中段，井田面积 97．23 平方公里，拥 有主焦煤产能 400 万吨/年，权益产能 176 万吨/年。根据柳林 政府官网 ，2023 年郭家沟煤矿“探转采”项目已经完成矿井产能置换承诺，争取于 2024 年开工 建设，新产能释放有望给公司注入成长。 郭家沟煤矿位于柳林 城 10km 处的薛村镇，距离柳林——吴堡高速公路柳西交 口处距离工业场地约 1.0km，隶属柳林 薛村镇管辖 ，井田位于河东煤田中段， 井田面积 97．23km，矿井初期主要可采煤层 4、5 号煤层，平均煤厚分别为 1．86m 和 2．14m，属于中厚煤层，倾角小于 7°，结构简单，顶 板岩性一般，煤层不 易自燃，属高瓦斯矿井。井田内煤层上覆各含水层 水性都较弱，对矿井开采影 响不大。

公司生产较为稳定。2021-2023 年公司原煤产量 517/525/525 万吨，2023 年原煤 产量与 2022 年基本持平；焦精煤产量为 320/323/325 万吨，每年增加 2-3 万吨， 近三年公司生产基本稳定，也说明公司资源量接续没有较大问题。根据公司披露 数据，2021-2023 年精煤洗出率为 61.9%/61.5%/61.9%，精煤洗出率较高，证明 公司原煤品质优异。2024 年 H1 由于 无煤矿倒工作面，公司原煤产量有所下滑， 但复产之后对后续影响有限。

2.3 优质主焦煤带来价格优势

“熊猫煤”带来高售价优势。主焦煤是下游钢铁行业所必须的炼钢质料，经过洗 选后品质优秀，吨煤价格远高于原煤。近年来炼焦煤尤其是主焦煤供给偏紧，售 价也维持高位，2021-2023 年公司焦精煤售价为 2019/2402/1932 元/吨，相比之 前有较大幅度提升。 高炉大型化对主焦煤需求愈强。随着我国高炉炼铁技术的进步，大型化、现代化、 高效化成为发展趋势。大型高炉对原料的质量要求更高，尤其是对焦炭强度要求 更高，对焦煤的品质也有了更严格的标准。因此，随着高炉大型化，对优质主焦 煤的需求将会增长，以满足高效生产和环保要求。2024 年 H1 公司焦精煤售价 1938 元/吨，相比 2023 年 H1 仅下降 2%，这也得益于主焦煤需求增加，未来优质主焦 煤价格有望坚挺。

成本方面，公司生产成本较为稳定。公司 2021-2024H1 原煤生产成本为 379/404/401/453 元/吨，精煤加工费为 50/50/47/50 元/吨，成本整体较为稳定， 2024 年由于倒工作面导致产量下滑，生产成本有所增加。根据公司披露， 2021-2024H1 公司煤炭经营毛利率为 68.1%/71.3%/62.4%/58.2%。

下游客户集中度高，合作较为稳定。公司客户主要为焦炭钢铁企业，与下游客户 保持稳定的合作关系，销售渠道稳定。2023年公司前五大客户合计占比约为67.0%， 其中最大客户首钢集团占比约为 42.8%。

3 紧供给&稳增长，焦煤企业有望维持较高盈利

3.1 “双碳”目标下我国炼焦煤供给偏紧国内炼焦煤无明显增量

炼焦煤是炼钢的上游原料。焦煤通过一定配比，在炼焦炉中冶炼得到焦炭，进一 步作为高炉炼铁当中的热源和还原剂。炼焦煤储量仅占我国煤炭总储量的 7.65%， 保有查明资源量为 2961 亿吨，其中经济可采的炼焦煤储量仅有 567.6 亿吨，占 炼焦煤保有查明资源储量的 19.2%。我国煤炭总产能约在 46 亿吨，而其中炼焦煤 仅占约 22%，由于煤化程度和地质等原因，炼焦煤矿井多为埋藏较 的井工矿， 优质炼焦煤更少。

煤企新建产能意愿大幅下降。由于双碳政策目标不变，2030 年碳达峰，2060 年 碳中和，导致煤企对新建产能产生顾虑，开采年限（40-50 年）远远大于碳达峰 年限，新投资会成为沉没成本，煤企新建产能意愿大幅下降。自供给侧改革之后， 煤炭行业固定资产投资额大幅减少，近年来煤炭行业固定资产投资大幅增长主因 智能矿山改造投资。 近年国家发改委新批产能明显大幅下降。国家发改委自 2020 年开始新批产能大 幅下滑，2020-2022 年新批产能平均约 3000 万吨明显低于 2019 年 1.9 亿吨，且 大部分用于超产煤矿合法化，实际新增产量贡献有限。新矿从建设到投产基本为 3-5 年左右，产能释放较慢。2020 年以来更多批复产能位于新疆，由于运距 远 不具备经济性，新疆煤炭大多就地消化，对内地煤炭供需影响不大。

现存炼焦煤产能仍存在减量空间。根据国家发改能源 1377 号文指示，华北地区 30 万吨/年以下煤矿准备全部淘汰。山东省发布《全省落实“三个坚决”行动方 案(2021—2022 年)》，宣布拟关闭全省 30 万吨/年及以下 8 处煤矿，合计产能 240 万吨，并准备关闭退出 19 处采 超千米冲击地压煤矿，合计产能 3160 万吨。但 产能退出进度不及预期，仍有超千米冲击地压煤矿在产贡献产量，2024 年 6 月华 丰煤矿发生透水事故后，该部分未退出产能将逐步清退。 保供背景下，存在动力煤挤兑炼焦煤的情况。为保障能源安全，2023 年 12 月国 家发改委发布《关于建立煤矿产能储备制度的实施意见（征求意见稿）》，目标 2027 年初步建立煤矿产能储备制度，到 2030 年力争形成 3 亿吨/年的可调度产能储备。 炼焦煤作为“煤焦钢”产业链上游，与发电侧关系不大，因此不受政策重点照顾， 产能产量增加值不大。2022 年全国新投和核增煤炭产能共计 3.01 亿吨，其中动 力煤 2.67 亿吨，炼焦煤仅为 0.34 亿吨，占煤炭产能增量的 11%。在“双碳”压 制煤炭总量、“保供”向动力煤倾斜的大背景下，我国炼焦煤供应增量有限。此 外，部分配煤煤种在动力煤价格上涨、与炼焦煤价格出现分化时，存在炼焦煤向 动力煤转化的情况。

2024 年国家实施了一系列煤矿安全政策，将对煤矿产量带来限制性影响。2023 年全国共发生煤矿安全生产事故 99 起，造成 277 人死亡，伤 73 人，其中 8 人重 伤。2024 年煤矿安全事故态势依然严峻，截至 5 月 25 日，全国煤矿行业共记录 了 47 起事故，导致了约 76 名矿工遇难，多人受伤。2024 年我国政府相继颁布了 《煤矿安全生产条例》以及《关于防范遏制矿山领域重特大生产安全事故的硬措 施》，明确了实行审查审批终身负责制度，即国家矿山安全监察机构及其下属机 构将负责煤矿的安全监察工作，同时规定矿山企业主要负责人严格履行其安全责 任，并对发生的事故承担相应的责任。这些措施旨在增强煤矿的安全生产管理， 但也对企业经营造成压力，对煤矿的开工率和产量造成影响。

3.2 当前我国进口煤缺口仍在

澳煤放开影响不大。2023 年我国进口炼焦煤总量为 10190.1 万吨，来源国主要有 蒙古国、俄罗斯、加拿大、美国、澳大利 ，进口量占比分别是 52.92%、25.59%、 7.46%、5.77%、2.74%。蒙古国和俄罗斯仍占据着中国炼焦煤进口量的主要地位， 两国合计进口占比接近 80%。若澳煤放开更多会是结构调整而非总量冲击，由于 2020 澳煤禁运以来煤炭销售格局已完成重塑，预计短期内进口炼焦煤将无大幅增 长。 蒙古炼焦煤出口受制于运输能力。蒙古国探明煤炭总储量为 1623 亿吨，约占世 界已探明煤炭资源总量的10%，蒙古煤炭出口到中国的量占其煤炭总出口量的94% 左右，出口的煤炭以焦煤为主。2019-2021 年煤炭产量持续下滑，2021 年降至 3012 万吨， 2022 年产量回升至 3716 万吨，2023 年蒙古煤炭产量达到了 8119 万吨， 较 2022 年大幅度增长，中国整体的进口来源国格局从“澳煤+蒙煤”逐步转变为 “蒙煤+澳煤”。未来国内市场对蒙煤需求会更强，我们预计未来蒙古炼焦煤产量 仍有增长，但运力有限且成本高昂已成为制约其矿业发展的瓶颈，当前蒙煤通关 量已达高位，西伯库伦-策克口岸跨境铁路建设完成通车能带来煤炭运输增量， 但增量有限不宜期待过高，毕其格图-珠恩嘎达布其口岸跨境铁路进展仍然较慢。

3.3 钢厂开工率有望企稳

钢厂开工率有望企稳，低库存有望补库。钢厂开工率呈现明显的季节性波动，夏 季为传统的开工淡季，叠加钢厂利润差停工检修，2024 年 8 月全国钢厂开工率处 于低位。随着“金九银十”进入传统开工旺季，钢价反弹利润也有所修复，我们 认为钢厂开工率会随之企稳回升，截至 8 月 30 日，上海螺纹钢现货价格 3290 元 /吨，环比一周前上涨 3.13%。炼焦煤库存方面，炼焦煤库存可用天数处于近几年 低位，截至 8 月 30 日独立焦化厂/钢厂炼焦煤可用天数为 10.4/11.76 天，从图 中我们看到可用天数均处于近几年低位。开工旺季叠加 10 月份冬储开启推动下 游焦钢企业补库需求，将对焦煤价格形成支撑。

动力煤价格对焦煤价格有所支撑。在焦煤价格下跌时，部分炼焦煤煤矿存在将原 煤转售为动力煤的现象，山西省动力煤 Q5500 出矿价长协区间为 370-570 元/吨， 炼焦煤原煤热值通常较高，假设炼焦煤洗选率为 40%，对应焦煤价格为 1450 元/ 吨。因此我们认为 1450 元/吨为焦煤期限货价格合理区间下限，一旦跌破 1450 元/吨，焦煤价格均有望回升。2024 年 8 月 20 日焦煤期货收盘价跌至 1327 元/ 吨，随后开始回升。

4 回购+高股息彰显公司信心

公司通过回购彰显信心。2023 年 7 月 11 日公司发布公告，以溢价 17.65%、每股 2.4 港元回购公司 1.25 亿股股份，要约最终获超额认购，公司以现金支付合资格 参与回购股东 3 亿港元。本次回购首钢控股并未减持，总持股比例从 17.09%提升 到 17.52%，溢价回购保障了股东利益，彰显公司信心。

公司一直维持高分红、高股息政策，近几年分红比例均在 70%以上。公司虽承诺 分红比例不低于 40%，但 2021-2023 年公司分红比例为 79.6%/80.0%/73.02%，均 在 70%以上远高于 40%，公司无较大资本开支，且经营健康，通过高分红回馈股 东，2024年中报，公司宣布每股分红9港仙，对应8月30日收盘价股息率为3.4%。 根据盈利预测，假设未来三年公司分红率保持 80%，2024-2026 年股息对应 8 月 30 日收盘价股息率为 10.1%/12.6%/15.7%。现金流方面，2023 年末公司账面现金 59.4 亿元，同比+73.4%，账面现金较为充裕；2023 年公司经营性现金流 41.2 亿 元，同比+19.8%，经营活动支撑公司现金流宽松。

编辑：火腿肠