2024年轻工制造行业中期业绩综述：经营分化加剧，行业整合提速

1. 轻工出口：业绩有力兑现，品牌出海正当时

我国家居出口基本恢复至 2021 年同期水平，美国消费者信心指数基本修复 至 2021 年上半年水平，给商品支出提供更大的弹性空间。家得宝、劳氏等 建材公司库销售比较 2021 年上半年有显著提高，预示着商品动销相对 2021 年较慢，然而消费者信心指数基本回归至 2021 年同期，一方面消费信心向 支出转化需要时间，另一方面，消费者在疫情后时代对于服务需求的支出意 向更强。此外，大件耐用消费者在疫情期间有大规模更替，且商品单价相对 高，在高通胀背景下消费者消费意愿更弱。

下游库存周期驱动，营收增速改善。2023Q2 起轻工出口公司订单持续好转， 营收增速不断改善，主要得益下游客户去库周期结束（2022Q2-2023Q1，库 销比走势为先上升-被动累库，后回落-主动去库），需求改善，并开始阶段性 的补单，因而报表端库销比呈现上升（主动补库），中游营收增速则同时受 益基数下行，呈现更大的弹性。

品类复苏节奏同样有所分化，目前看消费品需求修复幅度仍高于耐用品。参 考上市公司营收及中国海关出口 2024Q2 较 2022 年同期的变动幅度，整体 看，家居品类略超 2022 水平，家居内部看沙发表现弱于办公椅，床垫产品 表现与家居品类基本一致，PVC 地板产品受反倾销情况出现较大回落。保温 杯、日用塑料及宠物护垫等消费属性更强的产品修复力度相对家居品类更强。 此外，例如遮阳面料这类小而美的产品，得益市场渗透率提升以及行业玩家 积极渠道扩张，同样呈现较快的业绩增速。

剔除汇兑后，净利率普遍受益，毛利率受竞争格局、海运费、客户结构影响。 2024Q2 受益于相对有利的汇率环境，上市公司普遍录得正向的汇兑受益， 但另一方面，由于 2023 年同期汇兑收益的高基数，财务费用同比普遍下滑。 此外，部分公司 CIF 订单模式以及跨境电商业务占比较高，利润率还受海运 费增加的影响。部分公司产品结构及客户结构在 Q2 亦有较大变动，这主要 得益战略资源投入的集中释放，这也带动了毛利率的改善。因而，剔除财务 费用率后，净利率表现分化明显。

往后看，美国房地产及下游库存具备充分改善空间。2024 年美联储降息预 期持续修正，抵押贷款利率或仍在高位波动调整。2024 年 7 月地产销售仍 在历史底部（5%）分位，判断 2024 年美国地产销售筑底企稳，展望未来， 伴随着降息释放、名义利率下行，地产周期有望向上。

与此同时，通过跨境电商渠道，出口链公司积极进行业务模式转型，有望实 现 ODM 向品牌的切换，带动估值中枢上移。中游制造公司得益过去的代工 竞争优势积累，在成本、交期、品控方面优势突出，同时电商业务团队积极 扩张、模式探索，当前运营能力基本培育成型，有望助力代工向品牌的转型。 此外，嘉益股份得益大客户产品出圈，制造订单高景气，叠加产品结构优化， 以及内部精益制造推进，同样实现业绩端长期高速增长。

2. 造纸：业绩分化，上游布局加速启动

Q2 大宗及特种纸营收同比增速较 Q1 收敛。Q1 特种纸同比增速明显高于大 宗纸，主要系 2023 年特种纸公司普遍仍有新产能投放，支撑业绩增速。进 入 Q2，特种纸增速有所放缓，除宏观需求的扰动外，自身表观基数抬升亦 有影响。大宗纸表现相对稳健，增速与 Q1 基本一致。从结果上看，大宗及 特种纸的同比增速开始收敛，但细分纸种内部的景气度分化仍存，增速收敛 或许更多是基数的作用。

特种纸产能扩张节奏慢于大宗纸，自制浆拉动资本开支。从构建固定资产支 出的现金流看，大宗纸公司如太阳纸业、山鹰国际，2021 年至 2023 年上半 年为大幅资本开支投入的高峰，2023Q3 后资本开支放缓，24Q2 太阳资产开 支边际加快，主要系下半年南宁基地新产能投放。与大宗纸对应的，特种纸 公司如五洲特纸以及仙鹤股份，2023Q3 起资本支出明显增加，一方面系部 分有一定品类扩张动作，另一方面系相对资本开支更高的自制浆线加速建设 投产。

资本开支缓和，分红比例增加。总体来看 2023 年造纸版块资本开支相对过去几年有所缓和，且上市公司现金充沛，因而 2023 年版块整体分红比例提 高。部分公司如太阳纸业、华旺科技，亦发公告拟进一步提高分红比例，提 高股东汇报，价值投资属性强化。

净现比分化，主要系利润端波动及资本支出。2024Q2 造纸版块公司净现比 分化，部分公司净现比转负，主要系 Q2 扣非净利润承压。对于利润相对稳 定的公司，净现比环比总体改善，主要系 Q2 浆价上行较快，原材料采购减 少，同时 Q1 资本开支较高，Q2 阶段性放缓。

大宗纸周转率趋势与营收基本一致，特种纸周转率受在建工厂增加影响。大 宗纸由于 2023 年资本开支相对缓和，总资产变动比例不大，因而周转率同 比变化与营收变化基本一致。特种纸由于 2023 年有较大的资本投入，表观 总资产增速快（主要体现在在建工程项目），因而虽然 2024Q2 营收增速较 快，受总资产增加影响，整体周转率表现弱于营收。

权益系数普遍持平或下滑。由于 2023 年总资产变动相对小，而归属母公司 权益增加（主要体现在未分配利润增加），因而 2024Q2 造纸版块权益系数 普遍为持平或下滑。晨鸣纸业权益系数提升，主要系归属母公司权益减少（未 分配利润减少），仙鹤股份权益系数提高，主要系公司总资产增速明显高于 归属母公司权益增速。

盈利环比整体走弱，主要系纸价及成本的综合影响。2024Q2 造纸公司扣非 净利率环比持平与下滑为主，主要系二季度为造纸行业传统淡季，叠加下游 消费需求走弱，纸价总体表现相对乏力，叠加浆价快速上行，部分成本压力 已在二季度报表体现，因而二季度整体利润率环比走弱。

木浆：新产能产能投放，价格回落，成本压力或于 Q4 缓解。Arauco 银星 7 月的报价下降 55 美元至 765 美元，明星报价未披露。新产能方面，Cerrado 项目 7 月底投产，预计产能爬坡 9 个月完成，24 年发运量 70 万吨，产量 90 万吨，项目前 12 个月产量约为 200 万吨，给予业者信心面偏空预期，带动 期货及现货价格调整。海外方面，6 月欧洲木浆消费 86 万吨，同比+15%， 木浆库存 64 万吨，同比+6%。

3. 两轮车：行业整合加速，龙头业绩韧性凸显

营收普遍实现正增。2024 年上半年行业整合加快，价格竞争压力缓解，头部 公司营收及销量普遍实现正增长。雅迪控股销量下滑主要系国抽及经销商去 库存影响，单价仍实现稳健增长。爱玛科技露娜/仰望等中高价值大单品热 卖，带动上半年量价齐升。九号公司积极进行产品拓展，在电动平衡车&电 动滑板车领域布局，全面升级和完善产品矩阵，上半年销量实现翻翻以上增 长。绿源集团上半年实现稳健增长，主要通过销量拉动。

净利率普遍小幅改善。得益于价格竞争压力缓解以及高价值量大单品推出、 产品结构优化，上半年上市公司净利率普遍实现低个位数增长，毛利率提升 幅度高于净利率，部分毛利率改善被费用投放对冲。九号公司在毛利率改善 基数上，激励费用减少+规模效应下费用率降低，带动利润高增。

经营能力出现分化。资产周转率方面，爱玛、雅迪周转率下滑，爱玛主要系 总资产提升幅度高于营收，雅迪周转率下滑主要系营收下滑。九号及小牛周 转率提高，主要系两家公司营收实现高增长。权益系数方面，爱玛、雅迪权 益系数下滑，主要系平均总资产增幅低于归属股东权益增幅。九号、小牛权 益系数上升，主要系平均总资产增幅高于归属股东权益增幅。

政策积极变化下，行业出清、整合再加速。2024 年，电动两轮车行业政策密 集出台，且相关负责部门及地方响应速度，展现出国家对电动自行车行业全 链条整治的决心和行动力。我们预计本次政策密集出台加码或助推行业出清、 整合再加速，中小厂商或面临产品监管趋严、生产端成本增加及产品研发推 新投入增加三重压力，将被倒逼逐步退出市场竞争。另一方面看，头部品牌 在产品研发储备及合规经营方面明显领先行业，有望在格局优化中获得超额 增长。

《以旧换新》方案明确利好铅酸产品+头部企业。为贯彻落实电动自行车安 全隐患全链条整治行动，8 月 30 日商务部等五部门印发《推动电动自行车 以旧换新实施方案》。各地要统筹用好加力支持消费品以旧换新相关资金， 对交回个人名下老旧电动自行车并换购电动自行车新车的消费者予以补贴， 对交回老旧锂离子蓄电池电动自行车并换购铅酸蓄电池电动自行车的消费 者，可适当加大补贴力度。鼓励享受补贴的消费者购买符合《电动自行车行 业规范条件》企业生产的合格电动自行车新车。

编辑：火腿肠