2024年食品饮料行业分析：白酒龙头业绩稳定，大众品复苏表现分化

一、白酒板块：需求波动业绩调整，龙头表现稳健

1.1 Q2 淡季调整节奏维护市场，收入增速有所回落

2024 年上半年，白酒板块上市公司（19 家，含顺鑫农业）实现营业总收入合计 2434.03 亿元，同比增长 13.43%；归母净利润合计 957.59 亿元，同比增长 14.47%。2023 年二季度，白酒板块上市公司实现营业总收入 合计 926.46 亿元，同比增长 11.07%。利润方面，二季度归母净利润合计 337.53 亿元，同比增长 12.03%。若剔 除贵州茅台，2024H1 白酒板块营收额 1599.51 亿元，同比增长 11.38%，归母净利润 540.64 亿元，同比增长 13.41%。单二季度看，2024Q2 白酒板块营收额 556.80 亿元，同比增长 7.48%，归母净利润 161.23 亿元，同比 增长 7.90%。 2024 年以来，白酒市场持续呈现消费理性和价格理性趋势，春节旺季消费集中爆发动销出色，淡季动销表 现较弱，商务场景的弱复苏与宴席高基数回落，白酒行业进入调整期。从消费价格趋势看，分化加剧，高端酒 韧性强业绩表现相对稳健，次高端价位动销持续承压，部分区域龙头和三四线酒企受益于大众价位动销业绩较 好。整体上，上市酒企在上半年及二季度有所降速。

1.2 收入端：高端稳健，次高端承压，区域龙头分化明显

我们依照此前的分类标准，将 19 家白酒上市公司分为一线高端（茅台、五粮液、泸州老窖）、次高端（水 井坊、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒）与区域龙头（洋河股份、今世缘、古井贡酒、口子窖）、三四线四大类。 2024H1 收入增速来看，高端（15.19%）>次高端（12.19%）>区域龙头（12.09%）>三四线（4.32%）；2024Q2 收 入增速：高端(14.24%) >次高端(8.50%>区域龙头(7.53%) >三四线白酒（-3.31%）。 价位带间增长分化趋势持续演绎，存量式竞争逐渐扩散。高档酒需求刚性动销较好，整体业绩相对稳健， 市场需求的波动使得大单品价格有所承压。次高端酒企是调整期承压最为明显的价位，渠道动销、库存压力较 大，酒企以大单品稳价，积极加大中低档产品的布局。区域龙头，受益于本地优势和价格优势，古井、迎驾、今 世缘等部分酒企业绩表现相对较好。三四线白酒表现总体较弱，且区域差异比较明显。

2024H1 高端酒营收增 15.19%，单 Q2 营收增 14.24%，延续稳健增长态势。2024H1 茅台、五粮液、泸州老 窖营收分别同增 17.56%/11.30%/15.84%，Q2 营收分别增 16.95%/10.08%/10.51%。茅台优化产品结构与渠道结构 业绩表现亮眼，二季度飞天价格有所波动，公司通过取消拆箱令、15 年和精品停发、部分区域暂缓企业团购等 措施，并以系列酒放量成为第二成长曲线。五粮液产品动销依旧稳健，普五控量挺价，1618、39°五粮液以“宴 席活动+扫码红包+终端排名”支撑业绩增长，五粮浓香尖庄大光控量并五粮春发力。泸州老窖，持续推动”挖 井行动”、“百城计划”，上半年中高价位产品放量显著，二季度淡季通过数字化手段提升开瓶动销，同比高基数 下增速有所放缓。 2024H1 次高端营收增 12.19%，单 Q2 营收增长 8.50%。2024H1 山西汾酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒营 收分别增 19.65%/12.57%/-7.32%/-35.50%，单 Q2 营收分别增 17.06%/16.62%/-22.73%/-13.27%。次高端主要消费 场景商务和宴席市场的需求偏弱，动销承压明显，整体上增速明显回落，内部亦有分化。其中，汾酒是分化中 持续提升份额，二季度以动销导向阶段性放缓青花投放以梳理市场，市场表现相对良性。区域酒龙头大众价位 优势较强表现较优。区域酒龙头 2024H1 营收同增 12.09%，单 Q2 营收同增 7.53%。2024H1 洋河、今世缘、古 井、口子收入增速分别为 4.58%/22.35%/22.07%/8.72%，单 Q2 营收同比增-3.02%/21.52%/16.79%/5.90% 。区域酒 龙头产品布局全面，古井、迎驾、今世缘等区域品牌消费者认可度高、动销较强，支撑酒企按时完成销售进度。

1.3 利润端：营销费用增加，三四线酒企盈利能力提升

1.3.1 利润增速放缓，区域或价位龙头表现较好

高端、次高端、区域酒和三四线白酒 2024 年上半年利润增速分别为 14.43%、12.66%、10.27%、58.65%，单 Q2 利润增速分别为 13.17%、-6.97%、6.21%、250.53%。

1.3.2 重启大单品提价，酒企顺应市场变化调整运营节奏及产品结构

2024 年，白酒消费场景恢复较弱，中高档产品动销承压之际，主流白酒企业针对大单品采取提价策略以保 持价格定位，再通过渠道运营提升产品动销，在调整期持续保持品牌高度，例如茅台飞天、八代普五、低度国 窖、青 20、水晶剑、国缘四开、品味舍得等大单品采取了提价策略。

2024H1，白酒行业毛利率 81.30%，同比变动+0.72pct；其中，2024Q2 白酒行业毛利率 81.31%，同比变动 +1.15pct。 2024H1，高端白酒行业毛利率 86.66%，同比变动+0.37pct；2024Q2 高端白酒毛利率 86.47%，同比变动+0.58pct。 2024H1，次高端白酒行业毛利率 76.00%，同比变动-0.80pct ；2024Q2 次高端白酒毛利率 73.96%，同比变 动-3.13pct。 2024H1，区域龙头毛利率 76.62%，同比变动+0.15pct；2024Q2区域龙头白酒毛利率 76.01%，同比变动+0.81pct。 2024H1，三四线白酒行业毛利率 54.92%，同比变动+4.56pct；2024Q2 三四线白酒毛利率 56.12%，同比变 动+7.81pct。

高端白酒，上半年贵州茅台毛利率下降 0.05pcts 至 91.91%，五粮液毛利率提升 0.58pcts 至 77.36%，泸州老 窖毛利率提升 0.22pcts 至 88.57%。其中 Q2，贵州茅台毛利率下降 0.14pcts 至 90.88%，五粮液毛利率提升 1.74pcts 至 75.01%，泸州老窖毛利率提升 0.17pcts 至 88.81%。上半年及二季度，茅台系列酒放量，五粮液与五粮浓香齐 发力，且尖庄大光控量销量下降，毛利率明显提升；泸州老窖下沉策略销售显现，中高价位产品占比提升。 次高端，上半年汾酒毛利率增长，提升 0.39pct 至 76.69%，水井坊、舍得、酒鬼销售毛利率下滑，分别下降 1.50pcts 到 80.96%、6.16pcts 到 69.44%、6.80pcts 至 73.35%；其中 Q2，山西汾酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒 毛利率分别为 75.09%、81.55%、60.93%、75.59%，同比变动-2.70%、-0.02%、-10.96%、-2.23%。次高端价位动 销承压，大单品采取稳价策略，积极拓展中低档产品销售，毛利率均出现下降。

区域酒龙头，上半年洋河、今世缘、古井贡酒、口子窖毛利率分别为 75.35%、73.79%、80.41%、75. 84% ， 同比-0.77%、-0.68%、+1.53%、+1.98%。其中 Q2，洋河、今世缘、古井贡酒、口子窖毛利率为 73.67%、73. 02%、 80.50%、75.04%，同比-1.40%、+0.15%、+2.72%、+4.52%。上半年，洋河产品结构调整毛利率波动，今世缘开 系提价，古井、口子窖得益于安徽白酒市场实现毛利率提升。 从毛利率变动看，上半年金种子酒、顺鑫农业、皇台酒业、伊力特、迎驾贡酒毛利率同比上升幅度位居前 五。其中 Q2，顺鑫农业、金种子酒、伊力特、皇台酒业、口子窖毛利率同比上升幅度位居前五。

1.3.3 二季度营销费用增加，高端、区域龙头利润率相对稳定，次高端下滑，三四线大幅提升

2024H1，白酒行业销售费用率 9.49%，同比变动+0.32pct；其中，2024Q2 白酒行业销售费用率 11.95%，同 比变动+0.81pct。2024H1，白酒行业期间费用率为 12.40%，同比变动-0.20pct; 2024Q2 期间费用率为 15.33% ，同 比+0.38pct。 2024H1，高端白酒行业销售费用率 6.37%，同比变动+0.59pct；2024Q2 高端白酒销售费用率 8.48%，同比 变动+0.90pct。2024H1，高端白酒期间费用率为 8.79%，同比+0.06pct; 2024Q2期间费用率为11.08%，同比+0.50pct。 2024H1，次高端白酒行业销售费用率 12.47%，同比变动-0.41pct ；2024Q2 次高端白酒销售费用率 16. 22%，同比变动+1.06pct。2024H1，次高端白酒期间费用率为 16.55%，同比变动-0.43pct; 2024Q2 期间费用率为 22. 61%， 同比+1.24ct。 2024H1，区域龙头销售费用率 16.30%，同比变动+0.61pct；2024Q2 区域龙头白酒销售费用率 19.62% ，同 比变动+1.15pct。2024H1，区域龙头期间费用率为 18.95%，同比+0.06pct; 2024Q2 期间费用率为 22.63%，同比 +0.62pct。 2024H1，三四线白酒行业销售费用率 13.36%，同比变动-0.52pct；2024Q2 三四线白酒销售费用率 19. 10% ， 同比变动+1.38pct。2024H1，三四线白酒期间费用率为 19.44%，同比-1.31pct; 2024Q2 期间费用率为 26.31% ，同 比+0.83%。

2024H1，白酒行业净利率 39.34%，同比变动+0.36pct；其中，2024Q2 白酒行业净利率 36.43%，同比 变动+0.31pct。

2024H1，高端白酒行业净利率 45.55%，同比变动-0.30pct；2024Q2 高端白酒净利率 43.13%，同比变动 -0.41ct。 2024H1，次高端白酒行业净利率 32.59%，同比变动+0.14pct ；2024Q2 次高端白酒净利率 23.25%，同 比变动-3.86pct。 2024H1，区域龙头净利率 31.66%，同比变动-0.52pct；2024Q2 区域龙头白酒净利率 28.98%，同比变动 -0.36 pct。 2024H1，三四线白酒行业净利率 16.26%，同比变动+5.57pct；2024Q2 三四线白酒净利率 11.09%，同 比变动+8.03pct。

1.4、营运能力：调整节奏赋能市场，资金储备充裕

1.4.1 合同负债：上市酒企减缓节奏、赋能市场，降低渠道资金压力

2024 年 6 月末，仅 6 家酒企合同负债余额实现同比正增长，其中三家为一线高端龙头酒企，彰显调整期龙 头销售韧性，贵州茅台同比增长 36.25%，五粮液同比增长 123.55%，泸州老窖同比增长 21.11%。环比变化来看， 仅五粮液和皇台酒业合同负债余额环比增长超双位数，五粮液环比增长 61.62%。当前合同负债余额占 2024 年 二季度营收的比例，老白干 115.41%，金徽酒 97.31%，汾酒 74.12%，水井 51.95%。合同负债是考量酒企回款情 况的重要指标，上半年酒企回款节奏放缓，预计酒厂顺应市场动销趋势，保持公司完成销售任务前提下，放缓 销售节奏以降低渠道市场压力。

1.4.2 经营性现金流：上半年龙头经营性现金流净额表现较好

2024H1，19 家上市酒企中，一线高端和区域龙头经营现金流表现相对较好，次高端和区域龙头相对较弱，。 茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、洋河、今世缘、老白干、迎驾等酒企同比增长幅度较大。2024Q2，多数酒企 经营现金流表现较弱，仅茅台、五粮液同比增长，酒鬼实现转正，其他酒企为同比减少或净流出。

1.4.3 现金储备：上市酒企资金储备充裕，支撑酒企提升市场竞争力

我们以资产负债表的货币资金和交易性金融资产之和作为现金储备指标。2024 年 6 月末，五粮液、老窖、 汾酒、水井坊、洋河、口子窖、迎驾贡酒现金储备实现同比增长。五粮液现金储备量达到 1287.15 亿元，在上市 酒企中位列第一，贵州茅台现金储备余额达到 568.79 亿元，泸州老窖现金储备则达到 361.01 亿元，高端酒现金 储备池充裕。次高端酒企中，汾酒、水井坊、酒鬼酒现金储备占 2023 年全年收入比例超过 30%。区域龙头洋河、 今世缘、古井贡酒现金储备余额占 2023 年收入比例超过 60%。

1.5 基金持仓情况：24Q2 基金持仓占比有所回落

2024 年二季度，白酒板块（不含港股）基金持仓比例同比有所下降，24H1 末基金持股比例(整体法)为 12. 23% ， 同比下降 1.04pcts。 分个股来看，截至 2024Q2 末，白酒板块基金持仓占流通股比例最高的是古井贡酒，占比达到 23.32 %，其 次，老白干的机构持仓占流通股比例也都超过了 20%。上半年，金种子、皇台、老白干、古井贡基金持仓占比 相比 2023 年末有所提升，其中金种子提升幅度最大（5.92pcts）。

1.6 重点公司点评汇总

1.6.1 贵州茅台：调节奏、高分红，大象起舞

二季度，公司完成酒类销售额 360.71 亿元（+17.81%），其中茅台酒针对市场价格波动积极调整节奏（同增 +12.92%），系列酒实现高速增长（+42.52%），充分展现行业调整期龙头增长韧性。公司开启渠道协同发展期， 顺应市场变化优化渠道结构，24Q2 经销渠道增长 27.40%。此外，公司加强市场营销力度，24Q2 销售费用率提 升 0.74pct。展望未来，茅台思变求进，提出“三个转型”、“四个聚焦”的调整期营销指南，战略路线更加清晰， 茅台中长期高质量增长可期。 公司发布 2024 年半年度报告。 2024 年上半年公司实现营业总收入 834.51 亿元（+ 17.56%）；实现归母净利润 416.96 亿元（+ 15.88%）；实 现扣非后归母净利润 416.70 亿元（+15.92%）；其中 Q2 实现营业总收入 369.66 亿元（+16.95%）；实现归母净利 润 176.3 亿元（+16.10%）；实现扣非后归母净利润 176.10 亿元（+16.15%）。

调整渠道结构，系列酒放量，茅台业绩亮眼。 分产品看，上半年酒类业务收入 817.14 亿元（+17.82%），其中茅台酒贡献营收 685.67 亿元（+15.67% ），系 列酒贡献营收 131.47 亿元（+30.51%）；Q2 季度酒类业务收入 360.71 亿元（+17.81%），其中茅台酒贡献营收 288.60 亿元（+12.92%），系列酒贡献营收 72.11 亿元（+42.52%）。 Q2 茅台酒增速环比下降 4.82pcts，系列酒增速环比提升 24.13pcts。二季度，针对飞天茅台市场价格波动， 稳定市场情绪，公司积极调整茅台酒产品投放节奏，取消大箱拆箱令、15 年和精品停发、部分区域暂缓企业团 购、调整巽风酒及散花飞天投放节奏，尤其 7 月以来强控货使得茅台价格逐渐企稳回升，飞天散瓶价格已回升 至 2440 元，整箱价格升至 2710 元，茅台酒的基本属性和基本需求面没有变。

针对系列酒，多价位产品矩阵已成型，占位大众消费各主力价位，叠加前期扩产产能进入放量期，茅台系 列酒在二季度高速增长。茅台 1935 仍是系列酒重要增长极，二季度调整 i 茅台购酒模式，升级酒体，根据茅台 时空，上半年超进度完成销售目标，针对市场价下滑与动销提升，7 月起暂停投放茅台 1935 计划量以控货提价， 落实“一商一策”，加快推进茅台 1935 酒样板市场建设。

分渠道看，上半年公司直销渠道贡献营收 337.28 亿元（+7.35%），直销占比下降 4.03pcts 至 41.28%，批发 贡献营收 479.86 亿元（+26.50%）。Q2 来看，直销渠道贡献营收 144.09 亿元（+5.85%），直销占比下降 4.52pcts 至 39.95%，批发贡献营收 216.62 亿元（+27.40%）。茅台直销与批发构成的 6 类渠道销售体系逐渐成熟，各渠道 将协同发展（投放协同、资源协同、政策协同），茅台根据市场趋势调整渠道销售结构，实现业绩持续高质量增 长。

产品结构调整毛利率小幅下降，市场营销力度进一步加强，现金流表现优异 。2024 年上半年，毛利率 91.91%，同比-0.05pcts，归母净利率 49.96%，同比-0.72pcts；其中 24Q2 毛利率 90.88%，同比-0.14pcts，归母净利率 47.69%，同比-0.35pcts；具体来看： ① 毛利率下滑，主要系产品结构与渠道结构调整。二季度，公司主动控制茅台酒产品市场投放节奏，加 快系列酒产品销售，且直销渠道增速明显放缓，高毛利产品和渠道阶段性调整，使得毛利率小幅下降。 ② 上半年公司销售费用率 3.14%，同比+0.62pcts；其中 24Q2，销售费用率 4.00%，同比+0.74pcts。上半 年茅台在各类媒体开展推广和宣传，重登央视茅台报时，积极参与国内外重大活动传播茅台文化，加强“尊宴” 等消费者培育活动，上半年广告宣传及市场费用 23.34 亿元，同比增长 48.11%。 ③ 上半年，管理费用率 4.60%，同比-0.8pcts；其中 24Q2 管理费用率 4.80%，同比-0.95pcts。主要茅台营 收规模持续提升，优化运营效率，规模效应显现。 ④ 上半年，公司销售收现+870.94 亿元，同比+26.09%，经营性净现金流+366.22 亿元，同比+20.52%；其 中 24Q2 销售收现+408.36 亿元，+22.6%，经营性净现金流+274.34 亿元，同比+9.12%。6 月末公司合同负债余 额 99.93 亿元，同比+36.25%，环比+4.94%。

持续重视投资回报，未来三年分红率不低于 75%。公司发布《关于 2024－2026 年度现金分红回报规划的 公告》，提出 2024-2026 年度每年分红总额将不低于当年归母净利润的 75%。2022-2023 年度茅台分红率分别达 到 96%、84%，公司将延续高分红率。5 月以来贵州茅台股价回落，2023 年分红金额对应股息率已经达到 3. 49%。 我们预计 2024 年公司 EPS 将达到 69.45 元，以 75%分红率和当前股价预测 2024 年股息率有望达到 3.64%。 深化市场化改革，茅台高质量增长可期。

展望 2024 年，公司目标实现营业总收入较上年度增长 15%左右，完成固定资产投资 61.79 亿元。公司将有 望进一步市场化改革，持续强化品牌根基，带动公司经营持续向好。产品方面，飞天价格逐渐企稳，节气酒等 非标产品持续释放茅台投资价值，茅台 1935 完成换装升级突破百亿大关，推出新品汉酱（匠心传承），梳理金 王子、酱香经典价格体系。渠道方面，i 茅台、巽风平台、三代专卖店等创新对公司渠道结构优化贡献突出。 中长期看，针对当前宏观经济周期、行业发展周期和茅台自身周期调整“三期叠加”的市场形势，茅台提 出要主动向“新商务”转型，做好客群转型、场景转型、服务转型，战术层面提出“四个聚焦”，即聚焦大单品、 聚焦渠道协同、聚焦品牌价值、聚焦终端服务。茅台充分结合市场主动适应变化趋势，点明未来营销工作方向， 保持战略定力与信心，将助力茅台跨越周期，有望实现稳定、健康、可持续发展。

1.6.2 五粮液：Q2 业绩稳健，合同负债亮眼，龙头增长韧性凸显

24H1 及 24Q2 营收增速达到 11.30%、10.08%，保持高水平稳健增长。上半年，普五控货挺价，1618、39° 五粮液以“宴席活动+扫码红包+终端排名”支撑五粮液品牌收入增长 11.45%。系列酒持续优化结构，加强品牌 营销与促销，收入增长 17.77%。公司提升市场投入，丰富系列酒品牌活动，24H1 销售费用率提升 1.10pcts 至 10.60%。得益于五粮液及五粮浓香市场强动销、高周转，Q2 销售收现及合同负债均实现大幅增长，全年业绩目 标确定性提升。 2024H1 公司实现营业总收入 506.48 亿元（+ 11.30%）；归母净利润 190.57 亿元（+11.86%）；扣非后归母净 利润 189.39 亿元（+11.79%）。单 Q2，公司实现营业总收入 158.15 亿元（+ 10.08%）；归母净利润 50.12 亿元（+ 11.50%）；扣非后归母净利润 49.00 亿元（+9.24%）。

各品系齐发力，产品结构提升，五粮液高质量完成上半年业绩。 上半年公司酒类业务营收 471.11 亿元（+12.46%）。量价来看，24H1 公司销售酒类产品 7.11 万吨（-23.86% ）， 均吨价 60.13 万元/吨（+33.08%），上半年酒类销量大幅下降而吨价大幅提升，主要系五粮浓香减少低价产品销 售，控量尖庄大光，中高档产品占比提升。 分产品来看，24H1 公司分别销售五粮液 2.42 万吨（+12.07%）、其他酒产品 5.42 万吨（-23.86%）。五粮液 贡献营收 392.05 亿元（+11.45%），五粮浓香产品贡献营收 79.06 亿元（+17.77%）。对应 24H1 五粮液酒均吨价 为 162.04 万元/吨（-0.56%），五粮浓香产品吨价为 14.60 万元/吨（+54.68%）。2024 年作为营销执行年，五粮液 价值回归是重点工作方向，上半年普五以控货挺价保持价盘稳定，不盲目增量，呈现“三高一低”特点；支线 产品承担更多增量任务，低度五粮液和 1618 以“宴席活动+扫码红包+终端排名”实现市场动销提升；此外，公 司持续完善“1+3”产品矩阵，推出 45°、68°五粮液补齐代际产品，经典五粮液全系产品亮相，还推出精品五 粮液。 对于其他系列酒，优化产品结构，吨酒价提升，五粮春在中档价位宴席市场表现持续亮眼，持续推进全国 化进程，尖庄大光控量，五粮春、五粮醇、头特曲、尖庄均推出专属营销活动，上半年五粮浓香日均开瓶扫码 量增长超 70%。 分渠道来看，24H1 经销渠道贡献营收 275.94 亿元（+13.51%），直销渠道贡献营收 195.17 亿元（+11.01% ）， 上半年五粮液品牌继续推进“三店一家”建设，完成 634 家专卖店的第五代门头升级、639 家“五粮浓香·和美 万家”集合店建设，截至二季度末公司专卖店数量较年初净增加 87 家至 1749 家。针对五粮浓香系列酒，推进 市场分类分级建设，提升经销商质量，持续填补空白市场，上半年系列酒经销商增加 268 家至 950 家。

分区域来看，24H1 东部、南部、西部、北部、中部区域营收分别同比增长 15.70%、-0.58%、16.66%、8. 16%、 8.22%。公司持续减少低质量产品投放，东部、西部等较为强势市场保持了较高增速，南部市场表现略弱。

产品结构优化拉升毛利率，公司盈利能力稳步提升。 2024H1，公司毛利率提升 0.58pcts 至 77.36%，归母净利率提升 0.19pcts 至 37.63%；其中，24Q2 公司毛利 率提升 1.74pcts 至 75.01%，归母净利率提升 0.41pcts 至 31.69%，主要系： ① 优化结构毛利率提升：上半年五粮液品牌毛利率小幅下滑 0.11pcts 至 86.69%，系普五控量之际，1618、 39°五粮液支撑业绩增长；其他系列酒得益于减少低价产品销售，且五粮春等中高档产品动销表现出色，销量 减少吨价提升，毛利提升 1.58pct 至 62.23%。 ② 加强营销提升促销：24H1销售费用率 10.60%，同比+1.10pcts，24Q2 销售费用率17.34%，同比+1.97pcts。 从销售费用结构看，24H1 形象宣传费同比增长 22.81%至 9.32 亿元，其中线上广告 1.28 亿元、线下广告 5. 48 亿 元、电视广告 2.56 亿元，持续携手央视春晚，与《歌手 2024》合作，系列酒持续打造“年味浓起来”IP，品牌 形象与认知度进一步提升。24H1 促销费用增长 31.69%至 34.41 亿元，持续加强扫码红包和宴席支持力度，五粮 液品牌宴席活动服务消费者近 300 万人次。 现金流量角度，Q2 公司销售收现 278.79 亿元，同比+93.41%，Q2 末合同负债 81.58 亿元，同比+123. 55%， 环比+61.64%，主要系公司产品市场动销态势持续向好，渠道回款意愿强，业绩增长确定性增强。

浓香之王基本面优异，估值处于历史低位。 2024 年公司提出“巩固增强稳健发展态势，营业总收入持续保持两位数稳健增长”目标。短期看，普五完 成提价，优化传统渠道配额，积极引导价格上行；1618、低度五粮液支持力度加强，随着消费者认可度提升， 有望成为全年业绩重要增长极。增加部分文化定制酒配额支持，推动营销组织改革提效将能够有力完成经营目 标。五粮浓香产品梳理效果逐渐显现，在大众价位动销持续向好背景下有望实现较好增长。2024 年通过长期看 公司品牌力不断提升，消费者忠诚度充分，通过渠道组织及经销商利润优化可激发更大的市场动能，成长空间 可期。

1.6.3 泸州老窖：由守转攻勇立潮头

稳步推进“挖井行动”，中高价产品放量明显。 24H1 公司酒类主业实现营收 168.39 亿元（+16.04%），其中以国窖 1573、特曲、窖龄为主的中高档酒贡献 营收 152.13 亿元（+17.12%），以头曲、二曲为主的其他酒类贡献营收 16.84 亿元（+6.86%）。2024 年以来，公 司持续推动基地市场挖井行动，深挖市场潜能，以国窖为抓手进一步市场下沉，高地市场启动百城计划 2.0，市 场渗透率持续提升。二季度，公司业绩降速主要系淡季控量稳价提升动销，且去年同期业绩基数相对较高。 量价拆分来看，24H1 中高档酒类销量同比增长 25.71%至 2.13 万吨，其他酒类销量同比微增 0.56%至 2.66 万吨；中高档酒类均吨价下降 6.84%至 71.48 万元/吨，其他酒类均吨价提升 6.27%至 6.27 万元/吨。上半年中高 档酒增长主要由销量增长驱动，预计主要系公司国窖系列市场覆盖面提升，且特曲等中档价位产品动销相对稳 健；其他酒类增长一方面头曲等产品提价，另一方面产品结构优化。

优化费用提振动销，税金增加利润率下滑 。24H1 公司毛利率提升 0.22pcts 至 88.57%，归母净利率下降 1.10pcts 至 47.49%，其中 24Q2 公司毛利率提升 0.17pcts 至 88.81%，归母净利率下降 3.62pcts 至 44.76%。 毛利率波动主要系上半年结构调整，中高价产品销售额及销量占比分别为 89.99%、44.42%，同比提升 0.97pcts、5.42pcts。分档次毛利率看，上半年中高档酒类 92.26%，同比下降 0.23pcts，其他酒类毛利率 54. 88%， 同比提升 0.52pcts。 费用率方面，上半年销售费用率 9.64%（-0.38pcts），管理费用率+ 2.99%（-0.71pcts），其中 24Q2 销售费用 率 11.78%（+0.73pcts），管理费用率 3.58%（-0.58pcts）。行业调整期，老窖加大广宣投入保持高曝光以提升品牌 形象，广告宣传费增长 31.64%至 7.71 亿元，另一方面促销费用通过数字化手段提升效率，通过“五码关联”直 达终端与消费者，上半年促销费下降 4.21%至 4.66 亿元。 税金及附加方面，上半年税金及附加率提升 1.17pcts 至 12.09%，其中 24Q2 税金及附加率提升 2.22pcts 至 11.67%。现金流方面，24H1 公司经营活动现金流 82.25 亿元，同比增长 45.63%，销售收现 201.62 亿元，同比增长 14.66%，24Q2 公司经营活动现金流 38.66 亿元，同比减少 6.60%，销售收现+ 95.21 亿元，同比下滑 0.22%。24Q2 公司合同负债为 23.42 亿元，同比增长 21.11%。

“挖掘工程”+百城计划，公司十四五增长可期。 2024 年公司围绕“锚定一个目标，聚焦三大核心，推进六大提升”的工作总思路，提出力争实现收入同比 增长不低于 15%的经营目标。公司持续推进高地战略、华东战略、挺进大西北战略，扩大市场覆盖率；通过基 地市场“挖掘工程”下沉至县区乡镇，强势市场渗透率提升；持续深化百城计划，提升在高地市场的品牌力； 通过“千一万三”工程持续培育核心消费群体与核心终端。公司通过“五码关联”数字化手段，营销精确度提 升。公司双品牌三品系齐发力格局成型，高档国窖品牌力强、稳固业绩基本盘，腰部产品逐渐释放势能，未来 有望成为公司业绩新的增长点，同时低档酒产品通过升级及运作规范化后亦重回较快增长。

1.6.4 山西汾酒：二季度稳健增长，看好汾酒长期成长性

24H1 公司实现营业总收入 227.46 亿元，同比+19.65%；实现归母净利润 84.1 亿元，同比+24.27%。2024 年， 在产品端，公司一是清香酒培育市场增加玻汾投放，持续营造清香白酒消费氛围，清香酒成熟市场玻汾以稳量为主，持续向上提升产品结构；二是青花 20 作为百亿大单品，必须“又快又好”进行更大突破；三是青花 30 及 以上产品要形成“人力资源、物质资源、精神文化”三位一体模式，探索打造符合高品质生活场景文化、消费 文化的成功发展模式。在市场端，持续优化市场布局，继续深入推进汾酒“1357+10”全国化市场拓展。公司产 品化和全国化两把抓手，发展思路明确，产品上坚持做高做强，区域上积极拓展，我们继续看好公司未来。 24H1 公司实现营业总收入 227.46 亿元，同比+19.65%；实现归母净利润 84.1 亿元，同比+24.27%；实现扣 非归母净利润 84.09 亿元，同比+24.41%。单 Q2 公司实现营业总收入 74.08 亿元，同比+17.06%；实现归母净利 润 21.47 亿元，同比+10.23%；实现扣非归母净利润 21.49 亿元，同比+10.39%。

其他酒类表现出色，省外持续高增。 分产品看，分产品看，1H24 中高价酒类实现营收 164.27 亿元，同比+17.38%；其他酒类实现营收 62. 33 亿 元，同比+27.36%。2Q24 中高价酒类实现营收 45.67 亿元，同比+1.51%；其他酒类实现营收 27.96 亿元，同比 +58.33%。 分区域看，1H24山西省内实现营收 83.94亿元，同比+11.36%；山西省外实现营收142.66亿元，同比+25. 68%。 2Q24 山西省内实现营收 27.97 亿元，同比+11.2%；山西省外实现营收 45.66 亿元，同比+21.78%。 渠道角度，1H24 直销（含团购）渠道实现营收 1.28 亿元，同比-43.05%；代理渠道实现营收 210.13 亿元， 同比+17.87%；电商平台渠道实现营收 15.18 亿元，同比+81.76%。2Q24 代理渠道实现营收 68.79 亿元，同比 +16.58%；电商平台渠道实现营收 4.97 亿元，同比+44.78%。

结构下行导致毛利率承压，费用率维持稳定。 公司 Q2 毛利率为 75.09%下降 2.7pct，我们判断毛利率下降或与公司二季度其他酒类收入增长较快有关。 公司二季度销售费用率为 11.53%，同比小幅上升 0.47pct。管理费用率为 4.27%，同比减少 0.63pct。公司费 用率整体维持稳定。公司归母净利率下滑 1.8pct 至 28.99%。 现金流方面，二季度公司销售收现 73.93 亿元，同比下降 6.29%；经营性净现金流为 8.89 亿元，同比下降 49.91%。24H1 末合同负债同比变动-1.64 亿元至 55.90 亿元。

咬定青山不放松，继续看好汾酒未来 2024 年，在产品端，公司一是清香酒培育市场增加玻汾投放，持续营造清香白酒消费氛围，清香酒成熟市 场玻汾以稳量为主，持续向上提升产品结构；二是青花 20 作为百亿大单品，必须“又快又好”进行更大突破； 三是青花 30 及以上产品要形成“人力资源、物质资源、精神文化”三位一体模式，探索打造符合高品质生活场 景文化、消费文化的成功发展模式。在市场端，持续优化市场布局，继续深入推进汾酒“1357+10”全国化市场 拓展，精耕大基地、华东、华南“三大市场”，全方位、全要素统筹专项资源，激活内生动力，保持汾酒在三大 市场的品牌优势，为汾酒全国化市场布局奠定扎实基础。公司坚持稳中求进工作总基调，力争营业收入较 2023 年增长 20%左右。高端化+全国化，汾酒可期，我们继续看好公司未来。

1.6.5 洋河股份：调整节奏，规划分红

24H1 及 24Q2 公司营收增速分别为 4.58%、-3.02%，二季度消费淡季，且市场呈现双理性趋势，公司调整 节奏以求良性发展，其中省内精耕提升动销，省外聚焦高地加快下沉。行业调整期，公司持续加大市场投入， 提升品牌形象、加快消费者培育、推动厂商一体，市场基础得以进一步夯实。此外，公司规划 2024-2026 年分红 率将不低于 70%且不少于 70 亿元。未来随着“二次创业”势能持续释放，洋河经营质量有望持续提升，高质量 增长可期。 2024 年上半年实现营业总收入 228.76 亿元（+ 4.58%），归母净利润 79.47 亿元（+ 1.08%），扣非归母净利 润 79.41 亿元（+2.96%）； 其中，2024Q2 实现营业总收入 66.21 亿元（-3.02%），归母净利润 18.92 亿元（-9.75% ）， 扣非归母净利润 18.91 亿元（-7.65%）。

省外市场增长相对稳健，二季度业绩有所承压。 2024 年上半年，酒类主业实现营收 224.91 亿元（+4.82%），白酒收入 224.36 亿元（+4.89%）。量价拆分来 看，公司白酒销量同比小幅下降 0.27%至 11.56 万吨，均吨价提升 5.17%至 19.41 万元/吨，营收超额增长主要由 均吨价提升驱动。分季度看，二季度白酒消费淡季，白酒市场呈现消费理性、价格理性趋势，公司以长期良性 发展为导向，推动渠道健康运营，季度业绩小幅下滑。 分产品来看，24H1 公司销售中高档酒 199.61 亿元，同比增长 4.78%；销售低档酒 25.30 亿元，同比增长 5.16%。顺应市场调整结构，中档酒销售动销表现相对较好，双沟产品动销有所提升，低档酒提升内部结构，整体上呈现量平价增趋势。分区域来看，酒类业务省内实现收入 95.95 亿元，同比增长 1.42%。省外实现收入 128.96 亿元，同比增长 7.50%。从经销商数目上看，省内经销商数量减少 18 家，省外经增加 62 家。分渠道来看，24H1 经销渠道贡献营收 222.54 亿元，同比增长 9.17%，直销渠道贡献营收 2.37 亿元，同比减少 6.59%，其中天猫、 京东为代表的电商渠道销售额 2.37 亿元，同比减少 9.33%。

增加投入夯实市场基础，盈利能力有所下滑。 24H1 公司毛利率下降 0.77pcts 至 75.35%，归母净利率下降 1.2pcts 至 34.74%，其中 24Q2 公司毛利率下降 1.4pcts 至 73.67%，归母净利率下降 2.13pcts 至 28.58%。 毛利率波动主要系上半年结构调整，一方面低档酒销售额占比提升，另一方面中高档酒毛利率下滑 1.37pcts 至 79.40%。 费用率方面，上半年销售费用率 11.42%（+1.09pcts），管理费用率+4.12%（-0.5pcts），其中 24Q2 销售费用 率 18.54%（1.76pcts），管理费用率 7.23%（0.68pcts）。行业调整期，洋河加大市场投入，封藏大典、央视节目、 大事件亮相等活动持续提升品牌形象，渠道上坚持战略聚焦和资源聚焦，消费者开瓶动销导向费用投放，市场 基础得到进一步夯实。上半年公司广告促销费用达到 18.36 亿元，同比增长 19.61%。 此外，24H1 公司经营活动现金流 20.43 亿元，同比增长 670.97%，销售收现 178.12 亿元，同比增长 12. 09%， 24Q2 公司经营活动现金流-28.07 亿元，去年同期-11.38 亿元，销售收现+49.06 亿元，同比下滑 11.96%。24Q2 公 司合同负债为 39.38 亿元，同比下降 26.02%。 重视股东利益，分红确定性提升。公司发布《关于现金分红回报规划(2024 年度-2026 年度)的公告》，在满 足《公司章程》利润分配政策的前提下，2024 年度-2026 年度，公司每年度的现金分红总额不低于当年实现归属 于上市公司股东净利润的 70%且不低于人民币 70 亿元（含税）。我们预计 2024 年公司 EPS 将达到 6.91 元，以 当前股价预测 2024 年度股息率有望超过 6%。

稳中求进、以进促稳，高质量增长可期。 2024 年公司提出坚持“稳中求进、以进促稳”的发展基调，力争营业收入同比增长 5%-10%。继续推动渠 道下沉和精细化运作，挤压抢占更多市场份额，加强终端运营提升动销，积极推动产品结构升级。公司提出“七个聚焦”经营策略应对市场化变化，聚焦省内+长三角的大本营市场、聚焦高地市场、聚焦消费者运营、聚焦绵 柔年份老酒战略、聚焦大单品打造、聚焦基层基础工作、聚焦队伍建设。 近年来洋河持续深化改革，开启“二次创业”，谋求高质量可持续发展。产品层面，公司聚焦资源打造 M 6+ 和水晶版 M3 核心大单品，自上而下迭代蓝色经典系列，重塑渠道价值链延长产品生命周期；渠道层面，围绕 “营销总部管总、事业部管战”，推动营销组织架构调整，提升组织效能。未来随着“二次创业”势能持续释放， 洋河经营质量有望持续提升，高质量增长可期。

1.6.6 古井贡酒：费用优化兑现，Q2 业绩超预期

年份原浆持续高增，省外拓展顺利。 分产品看，24H1 公司白酒收入同比+22.29%至 134.28 亿元，其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他实现收 入 107.87/ 12.38/ 14.03 亿元，同比+23.12%/+11.47%/+26.58%，销售量同比+16.64%/+11.52%/+3.57%，吨价同比 +5.56%/-0.04%/ +22.23%。分区域看，24H1 公司经销商数量增加 141 家至 4782 家，其中华北/华中/华南的经销 商数量分别+64/+37/+45 家，收入分别同比+35.10%/+21.34%/+17.18%至 11.09/ 118.70/8.16 亿元。 结构提升带动毛利率上升，费用投入持续高效化。 24H1 毛利率/净利率同比+1.53/+0.26pct 至 80.41%/26.65%，24Q2 毛利率/净利率同比+2.72/+1.75pct 至 80.50%/28.14% ，产品结构提升驱动毛利率增长。费用端来看，24Q2 税金及附加/ 销售/ 管理费用 率 同比 +1.54/+0.31/+0.24pct 至 15.35%/24.64%/4.97%，税金率提升预计受生产销售节奏影响。公司费用率平稳，销售费 用投入持续高效化。24H1 合同负债 22.18 亿元，同比-8.07 亿元。24H1 销售收现 142.46 亿元，同比+1.10 亿元。 全国化+高端化，古井未来可期。 2024 年，公司将坚持高举高打，全国化、次高端战略。持续深化“三通工程”，坚定“插旗、打井、育户” 实施路径，加速推进全国化进程，提速省外市场发展。精准布局，培育市场活力。品牌共振，深化营销模式。加 力终端，强化消费者培育。深化营销体系建设，持续升级品牌、品质和文化活力，不断扩大品牌影响力，提高 品牌美誉度。2024 年公司计划实现营业收入 244.50 亿元，较上年增长 20.72%；2024 年计划实现利润总额 79.50亿元，较上年增长 25.55%。

1.6.7 今世缘：市场全面发力，品牌势能持续进阶

2024 年二季度，公司延续了较高增长势头，营收同增 21.52%。TA+、TA 类产品维持较高增速，除了开系 提价，省内分产品、分区域精耕市场，对开、淡雅在中档价位放量表现出色，苏中维持 30%以上增长。24Q2 效 率提升费用率优化，但投资收益波动使得利润率有所下滑。三季度，公司开启“决胜 100 天”，决心全力完成全 年任务目标，省内精耕市场，省外加大投入打造样板，全年业绩有望高质量完成。 上半年，公司总营收 73.05 亿元，同比+22.35%；归母净利润 24.61 亿元，同比+20.08%。其中 Q2 公司营收 26.34 亿元，同比+21.52%，归母净利润 9.29 亿元，同比+16.86%。

中高档延续增长势头，业绩表现稳健 。二季度，公司酒类销售收入 26.09 亿元，同比增长 21.36%。公司持续做好“六大管理体系”升级工作，分品系、分区域深耕省内市场，省外加快打造样板市场，经营业绩持续向好。 分产品来看，二季度中高档系列的特 A+类、特 A 类分别实现销售收入 16.82 亿元、8.10 亿元，同比增长 21.07%、25.30%，三月开系产品提价，四开基本盘，对开、淡雅顺应市场趋势在中档价位份额快速提升，V 系 市场培育与动销工作稳健推进，主导产品宴席占比 1/4 左右。此外，高沟高线光瓶所在的 A 类产品销售额也同 比实现了双位数增长。 分区域来看，二季度，省内淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海六个大区分别实现营收 4.38 亿元（+19.47% ）、 6.42 亿元（+14.07%）、3.46 亿元（+19.60%）、4.97 亿元（+32.54%）、2.94 亿元（+21.34%）、1.60 亿元（+10.98% ）， 今世缘在省内各区域因地制宜实施市场策略和投放产品，苏中市场延续了增长势头，市占率提升，淮安、南京 等基地市场扩大产品线仍保持稳健增长。Q2 省外贡献营收 2.32 亿元（+36.14%），围绕长三角加大市场投入， 延续高速增长态势。

优化效率费用率降低，投资收益波动利润率有所减小 。24Q2 公司毛利率同比提升 0.15pcts 至 73.02%，归母净利率下降 1.41pcts 至 35.27%。主要系： ① 毛利率提升：Q2 公司中高档产品（特 A+、特 A）销售占比达到 95.51%，同比提升 0.83pcts；国缘开 系产品提价，提升产品盈利弹性。 ② 费用率优化：上半年，白酒市场动销恢复相对较弱，公司在保持原本合理的市场费用，将营销重点放 在提升市场服务，推动渠道动销良性增长，销售团队扩容并提升激励水平，职工薪酬、差旅费、车辆使用费、 办公费均明显增长，而广告费和综合促销费同比仅增长 5.96%、1.23%。二季度，销售费用率 12.23%，同比-0.91pcts， 管理费用率 3.94%，同比+0.07pcts，三费费用率同比下降 0.47pct。 ③ 投资收益下降：24Q2 投资收益-0.05 亿元（23 年同期+0.30 亿元），投资收益/总营收比率下滑 1.53pcts； 24Q2 公允价值变动净收益-0.35 亿元(23 年同期+0.04 亿元)，公允价值变动净收益/总营收比率下滑 1.51pct。投 资收益的下降是二季度公司利润率下降的首要原因。 现金流量角度，Q2 公司销售收现 24.96 亿元，同比+ 7.13%，Q2 末合同负债 6.27 亿元，同比-44.41%，环比 -35.54%主要系公司积极调整回款发货节奏，缓解经销商资金压力。

百亿今世缘再出发，2024 年有望延续高势能。 2024 年，公司提出“总营收 122 亿元左右，净利润 37 亿元左右”的经营目标。短期看，三季度公司提出 “决战 100 天”，以决战决胜全年目标任务。今世缘品牌持续积攒品牌势能，省内保持势头提升份额，省外优化 经销商打造样板市场。产品上，V 系持续加大 C 端培育，V9 做形象 V3 抢销量，V3 聚焦省内及长三角；四开、 对开在次高端价位基础稳固，优化渠道价值链，800 元价位差异化培育全国化单品六开。组织架构方面，2022 年 组织调整以来，各品牌、省内省外相对独立运作，员工积极性较高，针对性突破并深耕市场。 长期看，江苏作为白酒消费大省，未来省内持续精耕和消费升级带动的结构升级将支撑公司业绩增长基本 盘，同时省外聚焦战略有望逐步迎来收获期，点状市场的突破有望贡献新的业绩增长点。我们持续看好今世缘 长期高质量成长。

1.6.8 舍得酒业：二季度业绩下滑，看好舍得长期成长性

24H1 公司实现营业总收入 32.71 亿元(-7.32%)；归母净利润 5.91 亿元(-35.75%)。24Q2 公司实现营业总收入 11.65 亿元(-22.73%)；归母净利润 0.41 亿元(-88.41%)。长期看，公司继续坚持多品牌矩阵战略，以白酒产业平 台赋能。多事业部运营，优化产品结构，舍得事业部强化五代品味战略定位，老酒事业部推出战略级产品藏品 十年深化老酒策略，沱牌事业部单独运营进一步打开发展空间，加速夜郎古酱酒业务融入复星生态，将打造浓 酱并重、内外并举、主次分明的多品牌矩阵。我们继续看好舍得作为全国化次高端名酒享受次高端扩容和老酒 市场快速成长的双重红利持续快速成长。 公司发布 2024 年半年度报告。 24H1 公司实现营业总收入 32.71 亿元(-7.32%)；归母净利润 5.91 亿元(-35.75%)。24Q2 公司实现营业总收入 11.65 亿元(-22.73%)；归母净利润 0.41 亿元(-88.41%)。

普通酒下滑较多，电商逆势上扬。 分产品看，24H1 白酒合计实现收入 29.85 亿元，同比-8.68%。其中，中高档酒/普通酒实现收入 26.01 亿元 /3.84 亿元，同比-5.61%/-25.18%。24Q2 酒类收入 10.22 亿元(-25.02%)，其中中高档酒/普通酒实现收入 8. 76 亿元(-19.33%)/1.46 亿元(-47.34%)，占比为 85.72%(+6.05pct)/ 14.28%。 分区域看，省内/省外实现收入 9 亿元/20.76 亿元，分别同比-2.46%/-11.16%。24Q2 省内/省外收入 3.67 亿元 (-18.25%)/6.55 亿元(-28.35%)。 渠道角度，批发渠道/电商渠道实现收入 27 亿元/2.6 亿元，分别同比-9.57%/+2%。24Q2 批发代理/电商销售 销售收入 9.16 亿元(-26.94%)/1.06 亿元(-3.02%)。 子公司方面，夜郎古实现收入 1.7 亿元，净利润-940 万元。去年全年为收入 1.8 亿元，净利润-3478 万。夜 郎古上半年表现出色。

毛利率承压，销售费用率上升。 公司 Q2 毛利率为 60.93%下降 10.96pct，我们判断毛利率下降或与 1）公司主品如舍得智慧等产品销售有所 下降，同时加大舍之道放量造成整体产品结构下移；2）公司部分在建工程转固定资产后折旧费用攀升有关。 公司二季度销售费用率为 27%，同比上升 11.8pct。管理费用率为 12.08%，同比增长 2.8pct。公司销售和管 理费用率增长相对刚性，与前两年人员增加有关，人员成本未能及时下降。公司归母净利率下滑 19.74pct 至 3.48% 。 现金流方面，二季度公司销售收现 15.2 亿元，同比下降 14.44%；经营性净现金流为-1.29 亿元，去年同期 为正。24H1 合同负债 1.62 亿元，同比-3.47 亿元。 持续推进营销升级，看好舍得长期成长性 。长期看，公司继续坚持多品牌矩阵战略，以白酒产业平台赋能。多事业部运营，优化产品结构，舍得事业 部强化五代品味战略定位，老酒事业部推出战略级产品藏品十年深化老酒策略，沱牌事业部单独运营进一步打 开发展空间，加速夜郎古酱酒业务融入复星生态，将打造浓酱并重、内外并举、主次分明的多品牌矩阵。我们 继续看好舍得作为全国化次高端名酒享受次高端扩容和老酒市场快速成长的双重红利持续快速成长。

1.6.9 迎驾贡酒：洞藏延续高速发展，利润率提升幅度较大

驾贡酒得益于省内消费氛围较好，洞藏系列产品势能向上，产品结构优化，在 2024 年上半年实现亮眼业绩， 二季度省内销售增速超 20%，中高档酒增速引领，净利率大幅提升。23 年以来洞 6 延续放量态势，同时洞 9 及 以上产品逐渐起势，洞藏系列全省范围内的渗透加速推进。下半年，公司将继续聚焦安徽、江苏、上海核心市 场，聚焦洞藏系列，主推洞 20、大师版，主销洞 6、洞 9、洞 16，持续提升洞藏份额，高质量增长可期。 24H1 公司实现营业总收入 37.85 亿元(+20.44%)；归母净利润 13.79 亿元(+29.59%)。24Q2 公司实现营业总 收入 14.61 亿元(+19.04%)；归母净利润 4.66 亿元(+27.96%)。

洞藏拉升产品结构，省内延续高景气 。今年上半年，洞藏延续高增长势头，产品势能向全省扩散，洞 6、洞 9 表现亮眼，洞 16 及以上产品动销逐 渐起势。 分省内外看，2024 年安徽省内延续较好的消费氛围，大众消费升级趋势较好，洞藏系列等中高端产品全省 渗透，消费者基础得以不断巩固与强化，24Q2 公司省内/省外区域收入同比+22.79%/+15.10%至 9.16/4.65 亿元。 分价格带看，战略聚焦洞藏系列拉升品牌结构，洞 6 在白酒价位表现强势，洞 9 消费者认可度提升销售提 速，洞 16 及以上消费者自点率增加。分产品来看，24Q2 中高档白酒/普通白酒/合计收入 10.69/3.13/13.82 亿元 (+25.0%/+6.5%/+20.3%)，中高档白酒增速领先，占比同比+2.9pcts 至 77.4%。

结构升级拉升毛利率，费用端规模效应凸显 。24Q2 公司毛利率/净利率+0.58/+2.23pct 至 71.15%/31.95%，毛利率主要得益于中高档酒明显增速更快带动 整体结构上升。费用支出方面，具体来看，24Q2 销售/管理费用率-1.98/-0.57pct 至 10.00%/3.42%，公司销售费 用的规模效应凸显无疑，市场进入强势正循环阶段。24H1 合同负债 4.62 亿元，同比 23H1 变动-0.43 亿元。经 营性现金流同比+81.56%至-0.36 亿元。 徽酒结构升级龙头错位竞争，洞藏势能延续带动迎驾不断突破。 ①徽酒处于价格带上移的机遇期，洞 6/洞 9 定位 200 元省酒机会型价格带，具备持续放量分享省酒消费升级红利机会。②区域龙头各有所长，价位、区域错位竞争，总体竞合发展共同推动区域结构升级市场扩容。2017 年以来公司渠道改革不断深化，凭借“小区域，高占有”的精耕模式成功打开市场，当前在六安、合肥、淮北等 区域已经形成良好动销氛围，随着品牌力的持续提升省内市场渗透率有望持续升。③洞 6/洞 9 战略定位 100- 300 徽酒主流放量价格带，近年来通过重点市场消费者培育成功实现放量打造公司基本盘，同时洞 16/洞 20 定位 400 元以上次高端价格带，前瞻布局下一轮价位升级培育新的增长点，23 年以来洞 9 及以上产品逐渐起势，未来随 着安徽消费持续向上，公司产品结构升级路径清晰。

1.6.10 珍酒李渡：次高端发力，李渡高增，珍酒势能向上

2024 年上半年，珍酒李渡业绩延续较高增长，珍酒组织架构调整优化经销商结构、聚力高端客户群，李渡 完成次高端产品升级并实现放量，升级品鉴会及回厂游活动，提升渠道服务能力，推动单商收入提升。24H1 公 司实现 17.5%的收入增长，调整后净利率 24.6%（+1.2pct）。珍酒成功跻身酱酒二梯队，李渡沉浸式体验模式深 耕省内并试水省外，湘窖提升本土渗透水平，公司长期可持续增长可期。 上半年，公司实现收入 41.33 亿元，同比增长 17.5%；实现权益股东应占利润 7.29 亿元，同比下降 52.6% ； 实现调整后净利润 10.18 亿元，同比增长 22.0%。

珍酒稳健、李渡亮眼，上半年业绩符合预期。上半年，珍酒实现收入 27.02 亿元，同比增长 17.2%，占公司收入的 65.4%，同比-0.1pct。实现销量 6932 吨， 同比增长 7.9%。产品吨价 38.98 万元，同比增长 8.6%。珍酒收入增长主要系次高端及以上产品表现持续向好。 双渠道运营策略，成立珍 30 事业部并新招流通渠道经销商；“种树不种草”的渠道理念，优化市场运营策略， 帮助经销商提升动销，单家经销商销售额稳定提升。 李渡实现收入 6.75 亿元，同比增长 37.9%，销售占比 16.32%，同比+2.42pcts。李渡实现销量 1371 吨，同 比增长 30.2%；产品吨价 49.20 万元，同比增加 5.9%。李渡三大核心产品持续快速增长，李渡 1955 和李渡 1975 完成升级，省内市场做渗透、省外市场拓展，增长表现亮眼。 湘窖实现收入 4.52 亿元，同比增长 2.4%，销售占比 10.95%，同比-1.61pcts。实现销售量 744 吨，同比增长 2.5%，产品吨价 60.82 万元，同比减少 0.1%。湘窖致力于品牌提升，聚焦酱酒与湖南省内深耕，龙匠系列保持 增长。 开口笑实现收入 2.24 亿元，同比增长 1.6%，销售占比 5.43%，同比-0.85pcts。实现销量 1570 万吨，同比减 少 11.9%，产品吨价 14.30 万元，同比增长 15.3%。其他酒类收入 0.80 亿元，同步增长 30.7%，销售量增长 8.5%， 吨价增长 20.4%。 产品档次方面，上半年，公司高端、次高端、中端及以下分别实现收入 10.92 亿元、16.81 亿元、13.61 亿 元，同比增长 17.9%、32.6%、2.7%。高端酒占比提升 0.10pcts 至 26.41%，公司持续加强高端消费者的培育，消 费者认可度稳步提升。次高端产品珍 15、李渡 1955、李渡 1975 增长较快，市场动销率不断提升。 渠道结构方面，上半年公司经销模式实现收入 37.73 亿元，同比增长 22.0%，直销模式实现收入 3.60 亿元， 同比减少 15.5%。公司继续优化经销商渠道，新招高效销售的经销商，提升单商收入，上半年增加 169 家经销 商合作伙伴至 3107 家，增加 49 家零售商至 3192 家，商均贡献收入 51.61 万元，同步增长 12.77%。

毛利提升、销售费用率下降，盈利能力提升。 上半年，公司毛利率 58.8%，同比+0.9pcts，归母净利率 18.2%，同比-26.9pcts，调整后净利率 24.6%，同比 +1.8pcts，具体来看： ① 毛利率提升，主要系高价位产品占比提升，次高端及以上产品销售占比 67.1%，同比提升 4.73pct，带 动公司毛利率水平提升。分品牌看，珍酒、李渡、湘窖、开口笑毛利率分别为 59.2%、66.8%、58.8%、45. 7% ， 分别同比+1.2pcts、-2.0pcts、-1.4pcts、+3.1pcts。分档次看，高端、次高端、中端及以下毛利率分别为 69.9%、 63.3%、44.2%，分别同比-0.4pcts、-1.9pcts、+2.0pcts。 ② 上半年，公司优化市场投入，销售及经销商开支 9.03 亿元，同比增长 11.6%，销售费用率 21. 8%，同 比-1.2pcts。持续开展珍酒 “国之珍宴”、李渡宋宴等高端品鉴会，回厂游人数增长，持续培育消费者。 ③ 上半年，行政开支 2.75 亿元，同比增长 35.4%，管理费用率 6.6%，同比+0.9pcts。 从公司现金流看，上半年公司实现经营净现金流 5.75 亿元，同比增长 166.2%；6 月末，公司预售客户款项 余额 17.90 亿元，相比 2023 年末减少 3.45%，同比微增 0.70%，公司整体回款进度相对良好。

产能项目稳步推进，品牌势能稳步提升，看好珍酒李渡长期成长性。 珍酒方面，2024 年上半年茅台镇双龙生产基地完成制曲车间建设，白岩沟基酒库有望 10 月投入使用（储能 将达 3.8 万吨），赵家沟基地一个白酒库投入使用。李渡方面，郑家山也在加快储能建设。湘窖方面，江北基地 扩产增加 4000 吨基酒产能。 短期看，珍酒延续强势能，经过 2023 年的市场运营，业务团队策略打法日渐成熟，消费者开瓶导向营销策 略逐渐成效；珍酒组织架构调整，流通与团购分开运营，提升服务精准度和经销商质量。李渡，事业部制改革， 分产品专业化运营，第二代李渡高粱 1955、李渡高粱 1975 上市优化产品矩阵。珍酒、李渡等品牌正在稳步聚集 势能。 长期看，珍酒成功跻身酱酒二梯队，未来有望发挥品牌、渠道等综合优势，在酱酒行业品牌集中的下半场 收割酱酒赛道市场份额；李渡系高端兼香黑马，创新沉浸式体验营销焕发国宝窖池新活力，当前兼香次高端、 高端价位赛道尚处于蓝海阶段，李渡具备先发优势未来可期；湘窖“一树三花”打造湖南地产名酒，地方政策 加码扶持下湘窖未来可期。

1.6.11 老白干：多价位稳健增长，费用优化利润率提升

老白干稳步推进销售进度，二季度实现双位数增长，费用改革成效显现利润率提升。顺应市场消费趋势， 推进结构升级同时加码中低端，24Q2 百元以上和百元以下产品增速分别为 10.45%、12.70%。武陵酒省内深耕 省外招商布局；河北、山东、安徽凭借本土品牌以及大众价位优势表现稳健向好。营销方面，提升费效比，Q2 销售费用率下降 4.71pcts。未来随着本部产品结构不断优化和武陵酒全国化的稳步推进，公司经营质量有望持续 提升。 2024 年上半年实现营业总收入 24.70 亿元（+10.65%），归母净利润 3.04 亿元（+40.25%），扣非归母净利润 2.78 亿元（+46.41%）。其中，单 Q2 实现收入 13.40 亿元（+9.00%），归母净利润 1.68 亿元（+46.69%），扣非归 母净利润 1.53 亿元（+59.11%）。多价位稳健增长，费用优化利润率提升。

各价位均衡增长，加快推进全国化，Q2 营收稳健增长。 二季度，白酒主业实现营收 13.30 亿元（+11.46%）；其中，100 元以上产品销售额 7.26 亿元（+10.45% ）， 100 元以下（含 100 元）产品销售额 6.04 亿元（+12.70%）。2024 年，公司顺应市场动销趋势，稳步推进产品结 构优化，积极推动各子品牌深耕本地市场，Q2 成功完成双位数增长。 分区域看，二季度河北、山东、安徽、湖南、其他省份、境外分别贡献营收 7.60 亿元（+9.33%）、0.46 亿元 （+33.45%）、1.44 亿元（+15.21%）、2.82 亿元（+3.71%）、0.94 亿元（+50.79%）、420.89 万元（-9.80%）。河北 大本营市场表现比较平稳，顺应市场趋势加大中档价位营销力度，加大宴席投入增加宴席场次，且 Q2 新招 91 家经销商；武陵酒深耕省内，省外加快招商布局，助推其他省经销商数量在 Q2 增加 18 家。安徽得益于文王贡 酒在本地市场的动销水平稳健提升。山东市场预计得益于孔府家有所回暖以及武陵酒铺货。

费用改革成效显现，利润率明显提升。 2024H1，公司毛利率下滑 1.33pcts 至 65.84%，归母净利率提升 2.60pcts 至 12.32%；其中，24Q2 公司毛利 率下滑 0.12pcts 至 68.48%，归母净利率提升 3.22pcts 至 12.55%，主要系：① 优化结构毛利率阶段性波动：市场消费显现中低端酒消费较好的趋势，100 元以下产品占比提升，且 甲等 8 年等百元价位销售表现较好。 ② 市场费用优化改革：老白干正处于改革深化期，持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入和有效 使用，有效的降低费销比和各项费用，盈利水平不断提升。24H1 销售费用率 26.83%，同比-3.99pcts，24Q2 销 售费用率 30.14%，同比-4.71pcts。从销售费用结构看，24H1 市场推广费同比增长 32.17%，而相应维持或降低广 告促销费用，广告费同比微增 1.07%，促销费同比减少 26.88%。 现金流量看，24Q2 公司经营性净现金流-1.87 亿元；Q2 销售收现+11.32 亿元，同比-0.49%；6 月末合同负 债余额 18.62 亿元，同比-0.53%。

1.6.12 金徽酒：调整节奏，积聚势能

二季度，消费淡季与行业转型调整期相互叠加，公司积极调整销售节奏，聚焦用户工程培育核心消费者， 持续优化产品结构，部分大单品提价优化价值链，积聚势能为未来蓄力，二季度营业收入增长 7.73%，300 元以上产品占比提升至 18.49%。展望全年，公司持续营造消费氛围，省内助学活动、篮球赛、医护人员慰问等活动 亦在提升品牌影响力，有望在升学宴、中秋旺季助力金徽酒提升动销，年度营收与利润目标均过半背景下，全 年任务顺利完成可期。 2024 年上半年，公司实现营业收入 17.54 亿元（+15.17%）；归母净利润为 2.95 亿元（+15.96%）；扣非归母 净利润 3.02 亿元（+19.08%）。其中，24Q2 营业收入 6.78 亿元（+7.73%），归母净利润 0.74 亿元（+1.88% ），扣 非归母净利润 0.80 亿元（+10.56%）。

调整节奏，蓄力未来。 2024 年上半年，金徽酒实现白酒销售收入 17.24 亿元，同比增长 14.74%；其中 24Q2 实现白酒销售收入 6.58 亿元，同比增长 6.48%。白酒市场转型调整期之际，公司在二季度调整市场销售节奏，持续以“C 端置顶、品牌 引领下的用户工程+市场深度掌控=以小生态带动大生态，最终实现会员运营，服务 1 亿消费者”为核心的营销 转型，重点加强核心消费者培育，阶段性调整而蓄力未来。 分产品看，持续推进 300 元以上产品培育，次高端占比提升，低档酒表现稳健。二季度 300 元以上次高端 产品营收 1.22 亿元，同增 7.06%。100-300 元中档酒营收 3.39 亿元，同增 2.65%。100 元以下产品营收 1. 98 亿 元，同比增长 13.32%。 分区域看，24Q2 省内营收 5.00 亿元，同比增长 8.30%，省外营收 1.58 亿元，同比增长 1.10%。甘肃作为基 地市场，公司致力于渠道健康良性运营，渠道库存趋于良性；省外市场仍以消费者培育为重点打造样板市场。

结构优化提升毛利率，递延所得税费用影响 Q2 净利率波动。 2024 年上半年，全年公司毛利率 65.12%，同比+1.36pct，归母净利率为 16.82%，同比+0.12pct。其中，24Q2 公司毛利率 64.67%，同比+2.63pcts，净利率为 10.90%，同比-0.63pct。 ① 毛利率：二季度公司上调了世纪金徽四星、柔和金徽 H3、H6 价格。另一方面，300 元以上产品占总 收入 18.49%左右（+0.10pcts），预计 100-300 元和 100 元以下产品内部也实施了结构的优化。 ② 销售费用方面，2024 年上半年销售费用率 19.16%，同比-0.20pcts，24Q2 销售费用率 21.03% ，同比0.51pcts;公司仍处于大投入市场培育阶段，尤其省内深化用户培育，全国化品牌曝光等，积极开展“金徽之旅”“向名企致敬”“醴遇金徽 1580”、篮球赛、羽毛球赛等活动深度触达目标人群。分解销售费用，公司 2024 年上 半年广告宣传费达到 1.03 亿元，同比增长 36.23%，职工薪酬及社保 1.01 亿元，同比增长 26.45%； ③ 上半年公司实际所得税率 18.70%，同比+3.57pcts，24Q2 实际所得税率 24.30%，同比+17.15pcts（23Q2 实际所得税率为 7.15%处于低基数）。 ④ 此外，上半年公司积极开展了各类公益活动，对外捐赠支出达到 1668.89 万元，同比增长 2372.43% ， 占营业总收入的 0.95%（同比+0.91pcts），其中爱心公益助学活动捐赠数额便达到 1600 万元。 公司经营现金流角度看，二季度销售收现 6.39 亿元，同比-12.84%，经营性净现金流 0.03 亿元，同比转正 （去年同期-1.08 亿元）。2024 年 6 月末，合同负债余额 4.83 亿元，同比增长 9.30%。

甘肃白酒龙头走向全国，未来成长可期。 短期看，2024 年公司目标营业收入 30.00 亿元、净利润 4.00 亿元。省内持续释放品牌势能，品牌力提升， 年份、柔和消费者认知高，各区域渗透率提高，提升薄弱区域市场份额。省外，陕西重点市场动销有望逐渐提 升，加快布局北方、华东。 长期看，①公司作为甘肃省内龙头酒企，在省内市占率仍有较大的提升空间。同时，受益于省内消费升级 趋势，产品结构逐渐向百元以上价位升级，有望持续提升公司在本地市场的盈利水平。②公司持续完善产品矩 阵，提升品牌影响力。③持续拓展省外市场，未来省外市场有望成为新的业绩成长点。④2023 年，公司将全面 启动实施 2023-2027 年五年发展规划，打造金徽酒生态智慧产业园。

二、啤酒板块：多雨天气叠加餐饮疲软，高端化阶段承压

2.1 天气因素叠加需求疲软，销量承压

2024 年上半年，啤酒板块公司（华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒、珠江啤酒、兰州黄河）实现营收 648.3 亿元，同比下降 0.9%；归母净利润 105.3 亿元，同比增长 6.8%。分季度来看，啤酒行业 （不含华润）2024 年单二季度板块营收 210.9 亿元，同比下降 1.85%；归母净利润 35.47 亿元，同比增加 10. 06%。 上半年餐饮渠道复苏相对疲软，叠加行业高基数，板块销量整体承压，进入 Q2 后受南方地区多雨天气等因素扰 动，增速较 Q1 略有放缓。

2.1.1 量方面：行业高基数，短期销量承压

上半年，各家啤酒公司中高档的重点产品持续推进。整体销量表现来看，重啤、珠江和燕京啤酒表现较好， 上半年销量分别同比增长 3.3%、1.4%、0.6%。华润、青啤上半年销量分别同比-3.4%、-7.8%。区域性酒企表现 相对好于全国性酒企。

2.1.2 价方面：结构优化带动吨价提升

上半年行业结构升级持续进行，华润高档及以上产品销量同比增长超过 10%，其中，喜力、老雪、红爵销 量增长超过 20%：中档及以上产品销量占比首次上半年超过 50%。青岛啤酒在中高端产品上持续拓市场、抓运 营、强品牌，超高端产品和精酿系列销量均实现增长。珠江啤酒高档啤酒产品同比增长 17.19%，以 97 纯生为 代表的高档大单品增长明显。燕京中高端产品收入同比增长 10.6%，大单品 U8 保持稳健增长。

2.2 成本压力减轻，毛利率同比提升

从盈利能力来看，2024H1 板块（含华润）毛利率为 44.63%，同比提升 1.59pcts，大麦价格回落，包材成本 低位震荡，成本红利兑现，带动毛利率提升；板块净利润率 16.24%，同比提升 1.16pcts。单季度表现，啤酒板 块（不含华润）24Q2 毛利率同比+2.30pct，净利率同比+1.82pct，费用率有所提升主要系收入下滑、奥运赛事等 费用前置等因素影响。 分公司来看，24H1 毛利率下降主要由于成本压力缓解，除华润啤酒外，其他啤酒企业均实现吨成本同比下 行，产品结构升级带动毛利率提升。展望下半年，大麦价格确定下行，啤酒销量有望环比改善、规模效应增强， 行业成本端有望继续改善。

2.3 费用投放可控，经营效率提升

费用方面，2024H1 啤酒板块（剔除华润白酒部分）销售费用率 13.98%，同比+0.53pct。费用率提升主要是 销量承压、规模效应减少，导致表观费用率略有提升，费用整体可控。分公司来看：华润啤酒持续推行“过紧 日子”理念，采取多项降本增效措施以控制经营费用，2024 年上半年啤酒业务的经营费用较去年同期基本持平。 青岛啤酒上半年销售费用同比减少 9.16%，主要原因系受销量影响以及部分区域业务宣传费减少所致，销售费 用率同比下滑。

啤酒板块的投资逻辑表现为高端化仍在途中，竞争格局稳定，行业红利属性增强。啤酒行业处于资本开支 末期，良好的回款账期和稳定的经营现金流使啤酒企业具有提升分红的能力，青啤等国企对于股东投资回报的 重视度在逐步提升，分红比例仍有提升空间，重啤近年保持 100%左右高分红率，红利属性突出。2024 年喜力、重庆、乐堡、U8 等强势品牌也加大了区域渗透和全国化趋势，进一步帮助企业完成 8-10 元价格带的卡位布局， 行业结构升级仍在途中。成本方面受益于酿酒原料采购价格回落，预计 24 年吨成本降幅在 1-2 个百分点。啤酒 竞争格局稳健，龙头经过调整后已经具备配置价值。基本面角度推荐青岛啤酒(A/H)、华润啤酒，同时推荐关注 持续推进改革、α突出的燕京啤酒以及高股息率、红利属性较强的重庆啤酒。

2.4 基金持股情况：较 23 年末继续下滑

2019 年至 2022 年啤酒板块的机构持仓比例整体呈现提升趋势，22 年后啤酒机构持仓比例走低，2024 年 H1 机构持仓比例 66.2%，较 23 年末下降 0.2pct，同比下滑 1.9pcts。

分个股来看，截至 2024Q2 末，啤酒板块基金持仓占流通股比例最高的是青岛啤酒，占比达到 11.71% ，较 23 年末同比下滑 2.82pcts，下滑幅度较大。其次，重庆啤酒和燕京啤酒的基金持仓占流通股比例也都超过 9% 。 相较于 2023 年末，燕京啤酒机构持仓比例增幅最大，提升 2.79 pcts。

三、乳品板块：需求疲软，成本回落，盈利能力提升

3.1 需求疲软规模下滑，成本优化提升盈利能力

2024H1 乳制品板块（含港股蒙牛乳业、中国飞鹤）总营收达 1488.9 亿元，同比增长-0.6%，其中 Q1/ Q2 同 比分别为-4.4/-14.16%。尽管当前存在一定消费压力，但是乳品消费依然存在人均消费量和产品结构两大驱动因 素。随着消费市场回暖，叠加消费者对于营养健康和免疫力提升更加重视，国内乳制品消费呈现逐月改善趋势。 上半年金典等高端液奶产品增速仍高于普通常温白奶。同时随着老龄化逐步加剧，成人奶粉市场正在加速扩大， 企业加码银发经济投入。奶酪竞争由于具有较强可选属性，目前仍处于缓慢修复阶段，相比往年奶酪企业费用 支持力度略有提升。新一轮配方注册制已经开启，奶粉正在加速经历新一轮洗牌，内资品牌市占率有望提升。

利润端，上半年板块整体（含港股蒙牛乳业、中国飞鹤）归母净利润 127.5 亿元，同比下滑 1.8%，其中不 含港股的 Q1/Q2 同比分别为 54%/-45%。上半年伊利实现营收增长-9.49%%，利润变化为+19.44%。

3.2 原奶价格下行，带来成本红利

从盈利能力看，2024 年初至今原奶同比持续回落，预计全年原奶价格中枢同比有望小幅下降，乳品生产企 业成本压力得到缓解。原奶价格下行带来的成本红利，叠加头部企业高档产品带动结构优化，行业利润率有所 提升。2024H1 行业（含蒙牛及飞鹤）毛利率为 36.2%，同比+1.7pcts，Q1/Q2 分别为 31.7%/30.0%，同比 5.7pcts /+2.04pcts。费用端看，去年上半年户外消费场景复苏，行业整体销售费用率投放略有提升。而今年同期，消费 环境不乐观的情况下多家企业采取减缓费用投放的战略，使得费用率只是略微增加。2024H1 行业整体销售费用 率 21.9%，同比增长 1.1pcts。上半年行业归母净利率增加 1.0pcts 至 8.60%。

具体公司看，全国性乳企在行业中具有偏高的销售费用率和净利率水平，2024Q1,Q2 伊利销售费用率分别 为 22.6%/20.6%，净利率 18.3%/5.94%，销售费用率有所下降，净利率有所承压。

3.3 基金持股情况：24Q2 较年初下降

分个股来看，2024Q2 乳品板块机构持仓占流通股比例最高的是新乳业，占比达到 84.4%，其次，三元股份 和燕塘乳业机构持股比例分别为 74.2%和 54.8%。从变动情况来看，一鸣食品、天润乳业、新乳业下降较多，相 比年初分别下降 40.4/3.5/3.0pcts。

3.4 重点公司

3.4.1 伊利股份：二季度液奶业务回升，低估值凸显配置价值

公司 24H1 营业收入 599.15 亿元，同比下滑 9.49%，归母净利润 75.31 亿元，同比增长 19.44%，扣非净 利润 53.2 亿元，同比下滑 12.8%；公司单 Q2 营业收入 273.38 亿元，同比下降 16.54%，归母净利润 16.08 亿 元，同比下降 40.21%，扣非归母净利润 15.97 亿元，同比下降 35.61%。

乳制品消费需求疲软，公司行业地位稳固

分业务看，公司 24H1 液态乳/奶 粉 及 奶 制 品 / 冷 饮 营 收 368.9/145.1/73.2 亿 ， 同 比 - 13.0%/+7.3%/-20.0%，其中 24Q2 同比-19.6%/+16.5%/-44.3%。 24Q2 公司加大液态奶去库存力度，主动进行渠 道调整，液态奶 零售额市场份额仍居行业第一，金典份额持续提升，安慕希保持 常温酸奶零售份额第一名， 低温酸奶受新品带动实现增长，常温 白奶低温白奶、低温酸奶份额提升。奶粉 Q2 增速转正，伊利品 牌婴幼 儿奶粉零售额市场份额同比增加 1.7%，公司整体婴幼儿奶 粉零售额市场份额达 16.9%，成人奶粉业务零售额 市场份额同比 上升 0.5%，市场份额达 24.3%，稳居市场第一。受天气及去年基 数较高的双重影响，冷饮产业 务短期承压，但仍保持线上和线下 营收的行业领先地位。

促销力度加大叠加信用减值影响，盈利低于预期

2024 年上半年受奶价低位影响，公司实现毛利率 34.8%，同比提升 1.6pcts，其中单 Q2 毛利率 33.84%， 同比提 升 1.11pcts。24Q2 销售费用率/管理费用率/ 研发费用率 20.56%/3.26%/0.72% ，分别同比+2. 51/- 0.57/+0.12pct，销 售费用率提升主要系公司加大产品促销力度。2024 上半年公司计提 4.5 亿信用减值损失准 备，提升对上游企业 贷款的拨备率，对业绩产生较大影响。24Q2 计提资产减值损失 4.6 亿，同比+35.6%，计 提信用减值损失 4.5 亿， 同比增 4.6 亿，拖累 Q2 利润，剔除信用减值影响，Q2 业绩同比-26%。公司上半 年扣非净利率下滑 0.3pcts 至 8.9%，Q2 扣非净利率下滑 2.3pct 至 5.9%。

静待原奶周期反转，公司行业龙头地位稳固

上游原奶供给过剩，乳制品行业需求较弱，导致原奶价格下行，公司上半年加大促销力度、梳理渠道库存， 叠 加信用减值等因此影响，公司 Q2 业绩短期承压。公司液奶市场份额稳居行业第一；奶粉板块逆势上升，营 业 收入增加，成人奶粉业务零售额市场份额居行业第一；冷饮业务保持线上和线下营收的行业领先地位，实现 市 场份额同步提升。目前乳制品行业格局稳定，长期看，乳制品销量增长仍有空间，公司具备全品类、全渠道、 全产业链的显著优势，持续扩大于行业中的领先地位。预计下半年乳制品需求环比恢复，市场竞争格局优化， 公司有望实现业绩环比改善。

四、调味品：需求相对低迷，龙头保持稳健

4.1 收入环比放缓，个股表现分化

今年以来，市场整体面对需求低迷的问题，调味品消费中，餐饮渠道占比接近 50%，而今年餐饮整体承压， 对调味品影响较大。板块整体增速仍然在个位数左右。H1 板块整体收入增速为 6.07%，Q2 单季则是 4. 7% ，主 要是体量较大的海天味业、安琪酵母在 Q2 均实现了较快增长，H1 板块归母净利润同比增长 56.62%，Q2 同比 增速 238.60%，主要是去年同期中炬高新计提减值，造成较大利润亏损，而今年经营正常，导致利润同比增速明 显提升。

具体到公司层面，分化较为明显，但龙头稳健度优势凸显。海天味业、安琪酵母等龙头公司保持增长，Q2端收入分别为 7.98%、11.30%，且净利率均呈现提升态势，分别增长 11.12%、17.26%，有成本改善因素，包括 大豆、糖蜜等原材料在今年同比有所下降，同时，公司内部也在技术优化、提质控费，实现经营效率提升。但 其他公司表现相对分化，宝立食品、仲景食品、日辰股份表现较好，Q2 收入同比增速分别为 10.29%、11. 51%、 15.58%，主要是各公司拓展新品、客户、渠道带动，其中，日辰的净利率同比提升，Q2 归母净利润同比提升 20.37%，宝立和仲景利润表现较弱，同比分别下降 46.75%、2.16%，宝立的利润波动较大主要是由于产品结构 变化（B 端毛利率较低，但占比提升）且费用投放较多（C 端线上策略调整）。此外，中炬高新、千禾味业、天 味食品、恒顺醋业等收入端表现疲软，恒顺醋业同比增长 3.36%，中炬高新、千禾味业、天味食品收入则同比分 别下降 11.96%、2.53%、6.8%，主要是需求影响，且各公司也加大了费用投入，因此利润增长也相对较低，千禾 味业、天味食品利润同比下降 14.16%、10.90%。中炬高新由于去年有计提减值，同比不可比，但从环比来看， 净利率也有所下降。

4.2 成本端部分改善，注重提升效率

H1 内，不同调味品原材料的价格变化存在差异，大豆、油脂、糖蜜、包材等价格同比出现回落，同时，今 年的青菜头采购价同比也有所下降，使得板块毛利率同比有所提升。具体来看，调味品板块 2024H1 毛利率达到 33.69%，同比提升 0.9pcts。2024Q2 毛利率为 32.51%，同比提升 1.09pcts。在费用端，调味品企业面临需求环境 较弱，为了拉动销售以及去化渠道库存，各企业的销售费用有所提升，24H1销售费率同比提升 0.64pcts 至8.18%。 2024Q2 单季，板块销售费率 8.66%，同比提升 1.27pcts。最终，调味品板块 2024H1 净利率为 17.60%， 2024Q2 净利率为 16.16%，同比提升 11.07%，主要是受到中炬高新因诉讼而计提的减值影响。 具体到公司层面，海天、中炬、天味等企业 H1 受益于原材料价格的回落，叠加自身内部不断优化，毛利率 均有所提升，同比分别提升 0.95、4.68、3.33pcts；但是整体费用上，多数企业投放力度有所增长，海天、安琪、 中炬、千禾、天味、恒顺的销售费率分别增长 0.62、0.10、2.31、1.10、1.12、2.46pcts。同时，由于去年 Q2 中 炬大额减值计提，今年板块净利率同比好于去年，但是由于费用投放较多，Q2 板块净利率环比有所回落，但是 个股层面，多数企业净利率同比有所下降，净利率有提升的公司仅有海天、安琪、日辰，净利率 Q2 同比分别提 升 0.73、0.36、0.66pcts。其他企业净利率仍表现有压力，榨菜、千禾、恒顺、宝立 Q2 净利率分别同比下降 4. 58、 1.87、2.35、6.73pcts，除了费用投放力度提升，还有部分受到产品结构变化影响。

4.3 基金持股情况：基金持股表现分化

调味品的基金持股比例较低，自 21 年以来不断回落，截止 24H1 末，基金持股比例已经降至 4.41%，较 23 年末微增 0.05pcts。从个股来看，基金持股增长比例较多的分别为安琪酵母、涪陵榨菜、中炬高新、千禾味业、 天味食品、仲景食品等。

4.4 重点公司

4.4.1 海天味业：Q2 实现稳健增长，推出员工持股计划

H1，公司实现营收 141.56 亿元，同比增长 9.18%；归母净利润 34.53 亿元，同比增长 11.52%；扣非归母净 利润 33.25 亿元，同比增长 11.59%。Q2 单季，公司实现营收 64.62 亿元，同比增长 7.98%；归母净利润 15. 34 亿 元，同比增长 11.12%；扣非归母净利润 14.65 亿元，同比增长 10.24%。公司推出《2024 年-2028 年员工持股计 划（草案）》，总人数不超 800 人，董监高不超过 15%，目标 2024 年归母净利润同比增长不低于 10.8%，受让 价格 36.87 元/股。 酱油稳健增长，多元化发展显现成效。公司今年 Q2 在需求较差的背景下实现较好的增长，主要得益于公 司产品多元化布局。分产品来看，公司 Q2 占比较高的酱油、蚝油增长相对较慢，酱油（占比 49.19% ）同比增 长 2.98%，蚝油（占比 16.11%）同比增长 1.25%，但调味酱（占比 10.07%）和其他品类（占比 16.71% ）增长较 快，同比分别达到 11.26%、22.52%，表明公司在产品梯队建设中取得一定成效，在主力产品增长承压时，其他 品类不仅丰富公司的产品线，增强满足不同消费需求的能力，也借助公司的渠道网络实现较快放量。分区域来 看，南部区域（占比 21.96%）经过去年的调整，有所恢复，增速达到 13.27%，其他区域也均呈现增长态势，东 部（占比 18.18%）、中部（占比 21.57%）、北部（占比 25.24%）、西部（占比 13.06%）分别增长 5.04%、2. 61%、 5.98%、6.42%。公司此前进行经销商调整，使得经销商数量有所下降，但在今年 Q2，经销商数量已经恢复增长 态势，至 Q2 末，公司经销商达到 6674 家，净增加 168 家。

提质增效驱动毛利率改善，营销支出加大。公司 Q2 毛利率为 36.33%，同比提升 1.6pcts，主要由于：1）大 宗原材料的价格有所下降；2）公司各种提效措施逐渐落地，提质增效创造利润空间。费用方面，公司 Q2 销售 /管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.68/+0.91/+0.48/+0.60pcts。最终公司 Q2 归母净利率同比提升 0.67pcts 至 23.74%。 推出员工持股，坚定团队信心。公司推出《2024 年-2028 年员工持股计划（草案）》，总人数不超 800 人， 董监高不超过 15%，目标 2024 年归母净利润同比增长不低于 10.8%，2024 年计划的股票来源为公司回购的本 公司股票，受让价格为 36.87 元/股。本次员工持股目标与今年公司年度目标一致，彰显公司对于达成年度目标 的决心。当前调味品行业竞争日益加剧，公司作为行业龙头企业，短期经历经营阵痛后加速内部调整，目前经 营端已经有所改善，同时进一步提升了市场份额，在 H1 经营已有改善的情况下，期待后续公司业绩表现持续向好。

4.4.2 中炬高新：Q2 经营承压，静待下半年改革成效显现

2024 年 H1 内，公司实现营收 26.18 亿元，同比下滑 1.35%；实现归母净利润 3.50 亿元，同比扭亏。同时， 美味鲜实现营收 25.56 亿元，同比下降 0.6%；实现归母净利润 3.51 亿元，同比增长 11.07%。Q2 单季，公司实 现营收 11.34 亿元，同比下滑 11.96%；实现归母净利润 1.11 亿元，同比扭亏。同时，美味鲜实现营收 10. 95 亿 元，同比下降 12.12%；实现归母净利润 1.07 亿元，同比下降 34.36%。 Q2 改革阵痛导致经营承压，渠道处于调整阶段。公司从去年下半年开始内部改革，至今年 Q2，公司仍在 对营销体系、经销商管理等方面不断调整，由于渠道改革仍有问题需要解决，Q2 的经营受到影响。分产品来看， Q2 单季内，酱油（占比 53.88%）同比下降 21.99%，鸡精鸡粉（占比 12.87%）同比下降 15.40%，主要也受宏观 经济环境、行业竞争加剧等多重因素影响，食用油（占比 10.03%）表现较好，同比增长 29.14%。分地区来看， 公司大本营南部地区（占比 44.38%）降幅最小，同比下降 11.05%，东部（占比 23.87%）、中西部（占比 19.30% ）、 北部（占比 12.45%）地区分别下降 18.66%、25.03%、31.15%，主要是渠道调整影响。公司的改革仍在推进，Q2 内，公司新开发经销商 152 个，净增经销商 104 个，经销商累计总数 2285 个，地级市开发率为 95%，区县开发 率达 70%。

营销投放力度大，成本优化提升毛利率。公司为加强营销，Q2 营销支出相对较高，但由于今年原材料成本 下降，以及公司采购流程不断优化，毛利率呈现明显提升。具体来看，公司 Q2 毛利率达到 36.17%，同比提升 3.64pcts，其中，美味鲜毛利率达到 36.85%，同比提升 4.19pcts，考虑到目前成本仍同比降低，下半年毛利率水 平有望保持。费用方面，公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费率分别为 14.83%/7.75%/3.69%/0.23% ，同比分别 +6.43pcts/+1.48pcts/+0.1pcts/+0.36pcts。公司下半年也将着力控制费用投放，预计费率水平有望优化。 下半年基数较低，关注渠道拓展及推新效果。公司今年股权激励目标 12%的收入增长，下半年存在较大压 力，但公司下半年基数也相对较低，有望环比提速发展。上半年费用投放较多，目前来看，公司后续将资源投 放向终端消费者培育倾斜，从渠道推动向消费者拉动转型，且有些广告效果也有望在下半年逐渐体现。在产品 方面，公司重新梳理品类结构，紧抓酱油、鸡精粉等主力品类发展，依托产品品质优势着力打造大单品；同时 推出有机、减盐等健康化概念产品迎合消费趋势，并开发功能化新品，满足差异化场景需求。而在供应链方面， 公司改革采购模式，加强业务全流程的信息化改造，落实降本增效，改进经营效率。H1 内，公司也顺利召开了 经销商大会，渠道调整基本完成，期待后续改革成效逐步显现，助力公司实现高质量增长。

4.4.3 千禾味业：Q2 经营承压，静待下半年营销发力

H1，公司实现营收 15.89 亿元，同比增长 3.78%；归母净利润 2.51 亿元，同比下滑 2.38%；扣非归母净利 润 2.46 亿元，同比下滑 3.73%。Q2 单季，公司实现营收 6.94 亿元，同比下降 2.53%；归母净利润 0.96 亿元， 同比下降 14.16%；扣非归母净利润 0.95 亿元，同比下降 14.73%。 去年基数较高，酱油食醋增长压力大。Q2 公司经营压力凸显，主力品类出现下滑。分产品来看，酱油（占 比 62.32%）同比下降 3.07%，食醋（占比 12.78%）降幅也环比扩大，同比下降 10.17%，除了竞争压力较大、需 求相对疲软的宏观因素外，公司也面临去年 Q2 基数较高的问题。分地区来看，公司大本营西部（占比 38. 88%） 同比下降 5.10%，东部（占比 20.66%）、中部（占比 11.76%）降幅较大，分别下降 7.65%、15.63%，南部（占比 6.8%）、北部（占比 19.88%）表现相对较好，同比增长 1.35%、17.57%。分渠道来看，公司经销（占比 72. 33%） 同比下滑 4.8%，直销（占比 25.64%）相对稳健，同比增长 2.91%。Q2 内，公司持续拓展渠道，经销商净增加204 家，仍保持快速拓张态势，截止 H1 末，公司总经销商数量已经达到了 3560 家。

毛利率下降，销售费率提升。公司 Q2 毛利率 35.16%，同比下降 2.28pcts，预计与产品结构以及高基数有 关，公司的老产品毛利率相对较高，且去年增长较快，而后续推的新品中，多数主打高性价比，毛利率相对低， 影响了公司毛利率水平。费用方面，公司 Q2 销售/管理/研发/财务费率同比变动为+2.48/-0.80/+0.06/+0.35pcts ， 销售费率提升主要原因是人员费用增加，管理费率下降主要是股权激励分摊费用减少。此外，公司全资子公司 丰城恒泰股权转让，受让金额为 2,368.00 万元，增加投资收益 1024.57 万元。最终，公司 Q2 归母净利率同比下 降 1.87pcts 至 13.77%。 新产能陆续投产，关注下半年营销端持续发力。公司的“年产 60 万吨调味品智能生产线建设项目”的第 二期工程在今年 H1 内部分产能已进入试生产，预计剩余产能将今年投产。公司下半年经营计划包括：①产品为 王，强化品质；②精细化管理，提高经营质量；③强化营销，开源增收；④强化队伍，务实执行。近几年，公司 加大了产品上新节奏，同时借助渠道拓张，快速发展。在调味品行业整体面临增长压力的环境下，公司的健康 概念产品仍受到消费者青睐。公司在“零添加”、“有机”等产品外，也推出海鲜酱油、零添加减盐酱油等产品， 并进一步向蚝油等其他调味品品类扩充，丰富产品矩阵。考虑到公司 H1 基数较高，后续静待公司新品+营销持 续发力。

4.4.4 安琪酵母：收入环比提速，成本下降利好盈利能力提升

公司发布 2024 年半年度报告：公司实现营收 71.75 亿元，同比增长 6.86%；归母净利润 6.91 亿元，同比增 长 3.21%；扣非后归母净利润 5.96 亿元，同比下降 2.50%。Q2 单季，公司实现营收 36.92 亿元，同比增长 11. 30%； 归母净利润 3.72 亿元，同比增长 17.26%；扣非后归母净利润 3.01 亿元，同比增长 7.18%（均按照公司调整后计 算）。 Q2 环比动销改善，海外仍保持高增。公司 Q2 环比 Q1 取得明显改善，主要是公司积极调整销售策略，份 额有所提升。分地区来看，Q2 国内（占比 59.87%）实现 6.64%增长，海外（占比 39.38%）延续高速增长，达 到 19.01%，整体景气度好于国内市场，也主要由于公司近几年不断加深对海外市场的布局，包括拓展渠道、增 加产能等方式。分产品来看，Q2 酵母及衍生物（占比 72.30%）实现销售增长 12.24%，主业表现强劲；制糖业 务（占比 5.13%）由于公司业务剥离等因素，同比下降 40.07%；包装业务（占比 2.58%）同比下降 17.05% ，其 他业务（占比 19.23%）增长较快，达到 46.42%。截止 Q2 末，公司已经拥有经销商 23,237 家，国内达到 17, 549 家，国外达到 5,688 家，Q2 内整体增加 819 家，国内/外分别新增 662/157 家，渠道拓展仍在推进。

成本下降叠加产品结构变化，盈利能力有所提升。公司 24Q2 毛利率为 23.92%，同比提升 0.28pcts，主要由 于今年糖蜜价格同比下降，公司的直接材料成本优化，同时，公司低盈利能力的制糖业务占比也明显下降，对 毛利率改善也带来积极作用。从费用端，公司 Q2 的销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为+0.56/-0.33/- 0.57/+0.63pcts，费率整体稳中略升，综合使得公司 24Q2 归母净利率同比提升 0.51pcts 至 10.08%（经过调整）， 盈利能力同比有所提升。 今年有望进入成本下降周期，盈利能力有望持续改善。公司今年糖蜜采购价格同比下降，且从行业来看， 厂家开始逐渐使用水解糖替代部分糖蜜，预计在供需的角度能够压制糖蜜价格上行，整体成本有望稳中有降， 对公司毛利率改善有所帮助。从业务来看，公司在稳固国内市场领先地位的同时，将发展重心向当前市占率较 低的海外市场倾斜，强化海外渠道建设、推进营销团队本土化，对接当地市场需求，埃及、俄罗斯两地的海外 工厂部分新产能预计也将于今年投产，不断提升全球市场影响力。我们认为，公司短期经营稳健向好，海外市场拓展较快，叠加成本优化，业绩表现可期。

4.4.5 天味食品：火锅底料承压，静待盈利能力优化

H1 内，公司实现营收 14.68 亿元，同比增长 2.95%；归母净利润 2.47 亿元，同比增长 18.79%；扣非归母净 利润 2.1 亿元，同比增长 17.68%。Q2 单季，公司实现营收 6.14 亿元，同比下降 6.80%；归母净利润 0.71 亿元， 同比下降 10.9%；扣非归母净利润 0.63 亿元，同比增长 6.07%。 中式菜品调料稳健，火锅底料承压。公司 Q2 面临需求低迷的不利环境。分产品来看，中式菜品调料（占比 63.86%）相对稳健，同比增长 4.75%，预计是季节性单品小龙虾调料带动。火锅底料（占比 32.16%）表现较弱， 同比下降 22.94%，除去需求较弱因素外，预计也有大红袍品牌火锅调料销售不振拖累，而公司的营销资源也更 聚焦于好人家品牌。分渠道来看，线下（占比 80.08%）相对较弱，同比下降 15.32%，线上（占比 19.89% ）表 现较好，同比增长 57.37%，主要是由于食萃表现较好的并表驱动。分地区来看，西部（占比 35.09%）及南部（占 比 10.26%）表现较好，同比分别增长 2.44%、0.42%，其他地区则出现下滑，东部（占比 22.42%）、北部（占比 6.76%）、中部（占比 25.43%）同比分别下降 5.77%、29.21%、13.45%。同时，公司仍在调整经销商，Q2 经销商 净减少 33 家，截止 24H1 末，公司的经销商数量降至 3150 家。

毛利率明显提升，销售费率下降。公司聚焦降本增效，深化供应链管理改革，Q2 毛利率同比提升 2.19pcts 至 33.33%，主要是原材料成本有所下降以及公司配方优化等原因。费用方面，公司 Q2 销售/管理/研发/财务费 率同比变动为-0.72/-1.39/+0.61/+0.28pcts，销售费率降低主要得益于公司人效提升，管理费率下降主要是由于股 权激励费用分摊降低。但公司投资收益在 Q2 明显下降，最终使得公司 24Q2 归母净利率同比下降 0.53pcts 至 11.53%。 下半年逐渐进入旺季，经营有望出现改善。公司上半年经营低于目标，但下半年逐渐进入需求旺季，有望 出现环比改善。从渠道来看，公司收购食萃，补齐面向中小 B 客户的线上渠道短板，B 端市场影响力不断提升。 从产品来看，近几年公司打造单品实力凸显，小龙虾等季节性调料的销售均进一步推动公司发展及渠道渗透。 公司在内部也不断提升经营效率，从生产到营销端，均实现了效率提升。考虑到公司所属的复调行业仍处于成 长期，从渗透率来看，仍有较大提升空间，在公司持续加强产品力和完善渠道布局的情况下，有望在下半年追 赶全年目标。

4.4.6 颐海国际：非经损益影响利润，H1 内收入稳健向好

H1 内，公司实现营业收入 29.27 亿元，同比增长 11.9%；实现归母净利润 3.08 亿元，同比下降 13.8%。 火锅料表现稳健，复调与速食增长较快。关联方：今年 H1，由于海底捞持续改善经营策略，取得较好成效， 公司关联方业务受益于海底捞而持续恢复，同比增长 11.46%，占总收入比重为 33.79%，基本稳定。分产品来看， 火锅料增长较慢，销售收入增长 5.69%，主要是价格因素影响，均价同比下降 15.68%，销量增长明显，同比增 幅达 25.34%。其他品类体量较小，但增长较快，复调和速食同比分别增长 29.89%（价-26.31%/量+76.26% ）、 167.75%（价-38.55%/量+335.75%），主要是新品冒菜及麻辣烫、膨化及卤味食品驱动。 第三方：今年复调和速食呈现较快恢复性增长，火锅料增速较低，使得第三方整体收入同比增长 12. 09% 。 分产品来看，火锅料增速最低，同比增长 5.59%（价-8.82%/量+15.56%），主要是火锅蘸料上市驱动，复调今年 受益于小龙虾调料新产品上市，同比增长达到 24.09%（价-3%/量+27.93%），速食也表现出恢复态势，同比增长 14.49%（价-3.95%/量+18.75%），主要是小火锅产品升级上市驱动。

分区域来看，华北地区（占比 42.14%）同比增长 8.45%，华南地区（占比 51.10%）同比增长 13.8%。 关联方毛利率下降，经销费用投放增加。公司 24H1 毛利率为 30%，同比下降 0.5%pcts，毛利率下降主要 原因在于关联方火锅底料销售的毛利率下降 3.6pcts 至 14.7%，主因公司对关联方销售的火锅料价格有所调整。 费用方面，公司 24H1 经销费用率同比增加 2.87pcts，主要是线上营销费用及运输费用增加导致。公司 24H1 行 政费用率同比下降 0.59pcts，费用控制成效凸显。此外，由于政府补贴减少和汇兑损失增加，公司其他收入及收 益净额同比下降 63.9%，最终使得公司 24H1 的归母净利率同比下降 3.14pcts 至 10.53%，盈利表现承压。 持续加码开发新品，开拓市场提升服务能力。公司今年也面临消费疲软的经营压力，但是通过对需求的精 准把握，及时推出各类新品，带动销售增长。产品方面，公司坚持以创新委员为主导的产品项目制，提升产品 力，并且通过满足消费者多元化的需求来覆盖全国市场，增加渗透率。渠道方面，公司在精细化渠道管理下， 也重视对 B 端的开发。通过公司内部不断优化，在供应链方面逐渐取得成效，经营效率不断提升。同时，公司 也公告了中期分红，每股派息 0.2825 元，股息率约 2.73%，表明公司重视股东回报。考虑到公司行业竞争力通 过品类拓展、渠道渗透等方式不断提升，供应链建设也有望带来经营效率提升，长期有望实现市场份额进一步 增长。

4.4.7 日辰股份：餐饮渠道发展向好，控费下盈利能力提升

H1 内，公司实现营收 1.87 亿元，同比增长 15.16%；归母净利润 0.29 亿元，同比增长 20.68%；扣非归母净 利润 0.27 亿元，同比增长 24.70%。Q2 单季，公司实现营收 0.96 亿元，同比增长 15.58%；归母净利润 0. 16 亿 元，同比增长 20.37%；扣非归母净利润 0.15 亿元，同比增长 24.82%。 餐饮渠道拓展提速，品牌定制稳步发力。公司 Q2 延续了 Q1 的良好发展趋势，保持较快增长，主要是公司 产品力较强，不断拓展新品+客户。分产品来看，Q2 公司酱汁类调味料（占比 78.53%）同比增长 25.39%，粉体 类调味料（占比 20.64%）、食品添加剂（占比 0.44%）分别下降 9.73%、53.80%，主要是下游客户品类调整影响。 分渠道来看，Q2 公司餐饮渠道（占比 49.81%）表现最为亮眼，同比增长 37.94%，品牌定制（占比 11.23%）依 托客户业务拓展也稳步发展，同比增长 14.77%，电商渠道（占比 0.67%）在起步阶段，体量较小，但表现较好， 同比增长 23.26%，其他渠道均有调整，食品加工（占比 35.64%）、直营商超（占比 0.40%）、经销商渠道（占比 1.84%）分别下降 2.21%、14.47%、40.04%。分区域来看，华东（占比 71.43%）由于连锁餐饮比重较高，业务量 最大，同比增长 19.37%，其他区域中，东北（占比 4.59%）、华中（占比 4.88%）、华南（占比 4.10%）也实现了 增长，同比分别提升 9.99%、3.74%、60.03%，华北（占比 14.05%）同比下降 3.1%。

毛利率同比降低，控费提振盈利能力。Q2 单季，公司毛利率为 38.05%，同比下降 2.49pcts，主要是产品结 构变化所致。Q2 内，公司的销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-1.21/-1.52/-0.44/+0.12pcts，其中，销售费 率下降主要是公司也在控制费用，C 端部分投入相对谨慎，而管理费率下降则主要系股权激励费用等支出同比 减少。24Q2 公司的净利率达到 16.54%，同比提升 0.66pcts。 公司产品力凸显，受益于餐饮连锁化率提升。今年上半年餐饮行业增长相对较慢，但公司实现了超过行业 的增长，主要是公司客户多为连锁餐饮，为其提供定制化服务，而面对餐饮行业的调整，连锁餐饮应对风险的 能力更强，餐饮连锁化率不断提升，利好公司业务发展。同时，公司依托多年积累的产品研发和客户服务经验， 产品获得客户的认可，目前在餐饮端已进入百胜供应链体系，食品加工渠道也新开拓休闲零食类客户，后续有 望持续贡献增量。公司目前体量较小，获客+新订单对公司整体的促进作用较为明显，在当前经济环境下，有望 表现出更快的成长能力。

五、零食板块：量贩零食红利，公司表现分化

5.1 Q2 淡季承压，量贩零食红利仍未结束

2024H1 零食板块总营收 236 亿元，同比增长 17.4%，其中 Q1/Q2 实现营收 125.57/80.44 亿元（季度统计不 包含卫龙，因港股不披露一季报情况），同比增长 27.9%/1.8%。Q1 主要系春节时点较晚，销售旺季拉长，各公 司均有充分的销售空间。Q2 因零食淡季，且今年端午礼盒销售氛围较淡薄，零食公司二季度表现较为疲软。

利润端，2024H1 零食板块实现归母净利润 19.7 亿元，同比增长 19.9%，其中 Q1/Q2 实现利润 10.6/2. 9 亿元 （不包含卫龙），同比+22.0%/-11.6%。Q2 因收入整体表现疲软，固定费用摊销增加，导致 Q2 整体净利润表现 较差。公司间表现有所分化，受益于量贩零食渠道红利和原材料成本回落，盐津铺子、甘源食品、劲仔食品利 润增速较快。三只松鼠年货节之后缺乏礼盒销售场景且线上竞争加剧，利润减少，良品铺子因战略调整，利润 受损。

5.2 成本压力缓解，费用投放加大

从盈利能力看，行业毛利率为 31.7%，同比提升 0.1pcts，主要系白砂糖、包材、葵花籽等成本价格下滑以 及部分企业规模效应，带动行业整体毛利率提升。

费用端，2024H1 行业整体销售费用率 16.6%，同比增长 0.8pcts，主要因公司加大了促销和广宣投放，上半 年行业归母净利率 8.34%，在去年的基础上同比提升 0.18pcts。

5.3 基金持股情况：24H1 持股比例较去年底提升

2022 年至今，零食板块基金持仓比例螺旋上升趋势，2023 年末零食行业基金持仓比例降至 6.3%，24H1 基 金持仓比例为 7.2%，较 23 年末提升 0.8pcts，但低于 23H1 水平。

分个股来看，2024H1 零食板块基金持仓占流通股比例较高的是劲仔食品，占比达到 29.38%，其次是甘源食 品和洽洽食品。除三只松鼠、洽洽食品上半年有加仓以外，大部分零食公司 H1 的机构持仓相比去年同期机构持 仓减少。

六、预加工食品：餐饮渠道经营承压，增长有所放缓

2024 年上半年预加工板块由于餐饮行业相对低迷，整体表现承压。具体地，2024H1 沪深 A 股预加工板块 营收同比下降 0.22%，归母净利润同比增长 2.94%。分季度看，24Q2 是拖累的主要阶段，板块营收同比下降 5.03%，归母净利润同比下降 0.38%，利润表现好于收入，主要原因在于成本端呈现下降趋势，而企业层面，也 在更多通过加强费用精准化投放以及产品结构优化提升效率，使得板块盈利也基本保持稳健。

具体公司来看，龙头安井食品表现相对较好，H1 收入及归母净利润分别增长 9.42%、9.17%，三全经营压 力较大，收入及归母净利润分别下滑 4.91%、23.75%。但分季度来看，Q2 的增速多数慢于 Q1，主要是 Q1 受益 于春节备货影响，表现较好，而进入 Q2 以后，需求端恢复不及预期，造成降速情况。安井 Q2 收入及归母净利 润分别为+2.31%/-2.51%，三全收入及归母净利润分别下滑 4.74%、34.36%。与餐饮关联度较高的千味央厨今年 表现也较弱，Q2 收入及归母净利润增速环比进一步降速至 1.65%/-3.36%，主要是大客户基数较高、小 B 客户景 气度较弱等影响。

6.1 原材料有所下降，费投增加

今年原材料有所下降，带动板块毛利率有所提升。H1 内，预加工板块毛利率为 23.84%，同比提升 1.42pcts， 净利率为 8.35%，同比 0.5pcts，主要是费用有所增加，如安井食品的管理费用由于股权激励费用增加而增加。 此外，销售费用也同比有所提升，H1 预加工板块销售费率为 8.01%，同比提升 0.14pcts，主要是行业竞争有所 加剧，为了拉动销售，各公司费用投放力度较大。进入 Q2 后，毛利率仍受益于成本下降，有所提升，板块毛利 率同比提升 1.51pcts 至 24.12%，但销售费率同比也小幅提升 0.24pcts 至 7.36%，最终净利率同比提升 0.94pcts 至 9.28%。

6.2 基金持股情况：22 年后基金持股比例下降

从基金持股比例来看，预加工板块的持股比例自 22 年后持续下降，环比 Q1 有所提升，预计主要是披露口 径不同，但较 23 年末降低。从变动情况来看，安井食品、味知香、千味央厨减仓较多，比例分别下降 6. 62、 12.06、16.70pcts。

6.3 重点公司

6.3.1 安井食品：主业彰显增长韧性，全年稳健成长可期

公司 24H1 营业收入 75.44 亿元，同比+9.42%，归母净利润 8.03 亿元，同比+9.17%，扣非归母净利润 7.72 亿元，同比+11.08%；公司单 Q2 营业收入 37.89 亿元，同比+2.31%，归母净利润 3.64 亿元，同比-2.51% ，扣非 归母净利润 3.52 亿元，同比+0.79%。 主业稳健增长，小龙虾有所拖累。分产品看，公司上半年速冻调制食品/菜肴食品/面米制品/农副产品/其他 业务分别收入 38.33/22.08/12.91/1.90/0.21 亿元，同比变化+21.9%/+0.4%/+1.4%/-27.1%/+69.0%，其中单 Q2 速冻 调制食品/菜肴食品/速冻面米制品/农副产品/其他业务分别收入 17.8/12.54/6.53/0.92/0.15 亿元，同比变化+13. 6%/- 7.1%/-1.4%/-23.8%/+108.2%。预计安井主业 Q2 保持双位数稳健增长，菜肴制品主业受小龙虾拖累，相对承压。 分渠道看，公司上半年经销商/商超/特通直营/电商/新零售分别收入 61.13/4.31/5.18/1.54/3.27 亿元，同比变化 +12.4%/-3.0%/-15.3%/+7.3%/+27.3% 。 公 司 Q2 经 销 商 / 商 超 / 特 通 直 营 / 电 商 / 新 零 售 分 别 收 入 30.84/1.40/2.75/0.35/2.54 亿元，同比变化+3.9%/+4.5%/-25.4%/-37.3%/+43.3%。特通渠道受小龙虾拖累，电商系 新柳伍线上业务调整，公司主业务保持稳健增长，在餐饮行业整体偏疲软背景下彰显经营韧性。

毛利率提升，扣非净利率基本持平。由于油脂、鸡肉等原材料价格同比回落，同时通过锁鲜装、丸之尊等 持续推进结构升级，公司上半年毛利率23.91%，同比提升 1.81pcts，其中单 Q2毛利率 21.19%，同比提升1.44pcts。 费用端，公司上半年销售/管理费用率分别为 6.14%/3.2%，分别同比+0.09pcts/+0.73pcts，其中单 Q2 销售/管理费 用率分别为 4.85%/3.27%，分别同比-0.09pcts/+1.11pcts，其中管理费用率主要系股权激励费用增加约 5570 万。 公司上半年归母净利率 10.64%/，同比降低 0.02pcts，其中单 Q2 归母净利率 9.61%，同比降低 0.48pcts，扣非净 利率 9.3%，同比下降 0.1pct。公司盈利能力继续维持高位。 预制菜加速布局，切入潜力赛道。公司 2024 年主动拥抱特通渠道定制化、大 B 定制化、新零售定制化， 顺应渠道碎片化和分化的趋势，针对不同渠道推出不同规格和口味的产品，扩编特通部门、设立新零售部门。 在火锅丸子、米面制品之外，公司切入高景气品类，结合烤肠机推出以鱼浆/鸡肉/猪肉做原料的创新产品，如墨 鱼烧等。当前预制菜行业仍有成长潜力，供给端冷链物流不断完善，家庭端备餐需求、餐饮端降本增效需求， 共同促进行业迅速发展。公司“三路并进”的经营策略和预制菜肴板块“自产+供应链贴牌+并购”的商业模式 下，进一步推动公司预制菜领域的产业布局和转型升级。公司通过持续推进 C 端的锁鲜装和 B 端的丸之尊系列 提升市场占有率，优化产品结构，通过锁鲜装 1.0-5.0 的新品以及丸之尊 1.0 和 2.0 的产品升级，进行一定程度 的消费升级。同时，公司各个新工厂的自动化效率与产能爬坡阶段，规模效应逐步显现驱动费用率下降，公司 利润率有望提升。

6.3.2 三全食品点评：餐饮渠道拓展向好，整体费用投放力度增加

H1，公司实现营收 36.65 亿元，同比下降 4.91%；归母净利润 3.33 亿元，同比下降 23.75%；扣非归母净利润 2.69 亿元，同比下降 29.6%。Q2 单季，公司实现营收 14.12 亿元，同比下降 4.74%；归母净利润 1.33 亿元， 同比下降 34.36%。 面米制品表现承压，餐饮稳健增长。公司 H1 经营压力较大。分渠道来看，零售及创新市场（占比 81. 44%） 同比下降 7.45%，主要是由于 NKA 及 LKA 系统客流量持续下滑，公司对直营商超渠道加强应收账款风险控制， 导致直营商超系统收入出现下降，但餐饮渠道（占比 18.56%）表现较好，在餐饮大盘承压下，依然实现 8. 13% 的增长。主要是公司的餐饮大客户部门通过产品品质改良、工艺效率提升、客户系统性服务加强等措施，推出 创新产品，受到连锁餐饮客户以及终端消费者喜爱。公司在电商业务也持续发力，直营电商（占比 4.7%）实现 60.12%的增幅。分产品来看，公司核心品类速冻面米制品（占比 85.7%）同比下降 5.77%，主要还是受到零售渠 道影响。速冻调制食品（占比 12.65%）同比增长 2%，表现稳健，冷藏及短保类（占比）体量较小，同比下降 21.81%。分区域来看，长江以南（占比 46.87%）降幅较高，达到 8.16%，长江以北（占比 53.13%）更为稳健， 降幅 1.85%。%；扣非归母净利润 0.71 亿元，同比下降 49.36%。

毛利率下降，费用投放增加。公司 Q2 毛利率 24.87%，同比下降 1.80pcts，主要是促销力度增加影响，尤其 是零售渠道，公司零售及创新市场 H1 内毛利率下降 2.29pcts。费用方面，公司 24Q2 销售/管理/研发/财务费率 同比变动为+3.04/+0.01/+0.19/+0.10pcts，其中销售费率上升预计主要是由于市场费用增加。最终，公司 Q2 归母 净利率下降 3.30pcts 至 7.32%。 公司业务边界不断拓展，积极调整应对经营压力。公司近几年新品推出较多，24 年结合消费者对健康饮食、 美味体验的偏好，创新研发产品，包括三全黄金比例饺子等。同时，拓展速冻火锅食材赛道，布局了火锅丸类、 牛羊肉制品等品类，公司也在进行资源投入，以打通源头供应链体系，有望后续打造火锅涮烤类的爆款单品。 从渠道来看，公司餐饮渠道发力效果较好，随着跟大客户合作不断加深，连锁餐饮发展也有利公司餐饮渠道占 比进一步提升。考虑到需求端仍未有明显改善，关注后续公司在餐饮渠道的开拓以及新品类的市场表现。

6.3.3 千味央厨：需求环境偏弱，公司 Q2 经营承压

H1 内，公司实现营收 8.92 亿元，同比增长 4.87%；归母净利润 0.59 亿元，同比增长 6.14%；扣非归母净利 润 0.59 亿元，同比增长 11.29%。Q2 单季，公司实现营收 4.23 亿元，同比增长 1.65%；归母净利润 0.25 亿元， 同比下降 3.36%；扣非归母净利润 0.25 亿元，同比增长 7.77%。 大客户高基数下增长承压，预制菜持续贡献增量。公司今年经营压力较大。分渠道来看，公司经销（占比 53.31%）和直销（占比 46.23%）同比分别增长 1.77%、8.54%，公司直营渠道主要对接大的餐饮客户，今年增长 放缓主要由于外部需求疲软以及去年高基数影响，尤其是公司前两大客户，占比分别达到 21.07%、6.27% ，今 年上半年同比均出现下降，降幅分别为 12.57%、6.59%，第三、四、五客户均实现增长，分别达到 105. 21%、 38.59%、943.38%，主要是体量相对较小且有新品驱动。H1 内，公司也增加了对腰部直营客户的开发力度，至 H1 末，公司的大客户数量已经达到 178 家，考虑到下半年头部大客户基数降低，增速有望提升。分产品来看， 体量较大的油炸类产品（占比 41.94%）同比下降 4.26%，主要是核心客户的增速变缓，且芝麻球现有市场占有 率较高，增长相对乏力。烘焙类产品（占比 19.03%）则由于主力产品在核心大客户的份额降低，同比下降 8. 34%。 蒸煮类（占比 23.61%）、菜肴类及其他（占比 14.95%）仍保持增长，同比分别为 32.40%、18.99%，主要是由 于以象形包为代表的产品在团餐渠道推广效果较好以及 B 端预制菜贡献的增量。

毛利率同比优化，费用端增长影响净利率。公司 24Q2 毛利率为 24.95%，同比增加 2.43pcts，毛利率出现明 显提升，主要因素包括：1）上游原材料价格同比有所降低；2）公司持续在做智能改造和自动化提升；3）产品结构变动。但从费用来看，公司 Q2 销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为+0.48/+1.65/+0.24/-0.45pcts，销售 费用增长主要是由于业务宣传费、平台使用费有所增加，管理费用提升主要是职工薪酬增加。综合使得公司归 母净利率同比小幅下降 0.03pcts 至 5.77%。 渠道、产品持续拓张，静待下半年改善。公司今年上半年收入增长放缓，主要在餐饮行业整体需求相对低 迷。但公司仍在持续拓展大客户及经销渠道，从大 B 来看，下半年基数相对较低，且公司在新的大客户开拓以 及面向存量客户的品类扩充方面仍具备一定优势。从小 B 渠道来看，公司的经销商渠道建设不断完善，加速全 国市场布局，同时，下半年也会逐渐进入旺季，利好产品动销。尽管短期经营承压，但是公司整体竞争力仍在 加强，且不断获得大小客户认可，预计公司借助连锁餐饮发展机会，仍有望实现恢复性增长。

七、软饮料板块：新兴品类快速增长，盈利能力提升

7.1 传统品类需求韧性、新兴品类快速增长

目前软饮料板块主要包括承德露露、欢乐家、泉阳泉、维维股份、养元饮品、香飘飘、李子园、东鹏饮料以 及港股的农夫山泉、康师傅控股、统一企业中国、中国食品等 12 家上市公司（康师傅和统一仅取饮料业务）。 2024H1 软饮料板块实现营收 892.77 亿元（扣除康师傅和统一的非饮料业务），同比增长 4.90%，其中单 Q2 分 别实现营收 76.20 亿元（不含港股），同比增速 14.4%，环比 Q1 增速（14.4%）基本持平，其中主要系东鹏饮 料、承德露露 Q2 增长提速，养元饮品、欢乐家、香飘飘等 Q2 承压，无糖茶、电解质水饮料等子版块表现亮眼。 板块上半年归母净利润130.29亿元，同比增长 12.88%，其中A 股饮料板块 Q1/Q2同比增速分别为 26.9%/27.6%， Q2 略有提速。板块内东鹏饮料、养元、康师傅和统一企业中国均实现利润 10%以上的增长。

7.2 成本红利释放，盈利能力同比提升

上半年软饮料板块毛利率为 47.49%，净利率 14.59%，同比分别提升 1.28pcts、1.03pcts。2023 年白砂糖价 环比逐步回落，2024 年上半年白砂糖价格同比改善，PET 同样低位震荡，行业整体成本红利释放，实现毛利率 提升。费用方面，上半年行业销售费用率为 21.89%，同比下降 0.89pcts，费用提升相对可控，使得行业盈利能 力同比提升。

7.3 基金持股情况：24H1 延续下滑

2019 年至 2021 年软饮料板块基金持仓比例整体呈现提升趋势，2022 年有所下滑，下滑趋势延续至 2024H1。 2024H1 基金持仓比例下降至 8.2%，较 23 年末下滑 0.5pcts。

分个股来看，截至 2024H1，软饮料板块承德露露和东鹏饮料的基金持仓占流通股比例较高，分别占比达到 7.18%和 6.35%，环比 23 年末分别变化+2.71pcts、-8.47pcts。此外，香飘飘和养元饮品的基金持仓比例有所提高， 欢乐家、李子园、东鹏饮料的基金持仓占比较 23 年末下滑幅度较大，其中东鹏饮料主要系大股东解禁影响。

编辑：火腿肠