2024年军工行业H1财报综述

1、2024H1板块总体表现概述

业绩综述所选标的及分类

我们以市场主流涉军标的构建本次综述底层标的池并进行分领域和分产业链环节的具体分类，部分分类有重复。

军工板块整体收入和利润增速情况：景气度仍持续下滑，行业困境显著

军工行业尚未实现订单流转顺畅，销售回款+收入确认仍然受阻，新增需求低迷，行业景气度不断恶化。 整体军工板块2021A-2024H1的营收增速同比分别为18.88%/13.81%/7.71%/-6.69%，归母净利润增速同比分别为39.89%/14.60%/- 5.56%/-23.22%。其中回溯过去4个季度的财务数据，军工板块2023Q3-2024Q2的营收增速同比分别为4.22%/0.86% /-2.79%/- 9.45%, 归母净利润增速同比分别为-8.54%/-34.70%/-20.16%/-25.51%。

军工板块整体盈利能力情况：单Q2毛利率下滑幅度有限，但期间费用率还是增长

单二季度来看在经历了整体价格体系重塑的过程后，军工的盈利能力下滑幅度有限，核心矛盾还是量。军品需求结构占比 减少和阶梯降价影响毛利率同比下滑，营收同比下滑规模效应减弱，军工整体盈利能力在2024Q2继续下滑。毛利率方面， 2024H1整体军工板块毛利率达22.96%，同比降低1.39pct；期间费用率为11.41%，同比微增0.90pct；净利率为9.78%，同比 下滑2.07pct。单季度来看，2024Q2毛利率为22.52%，同比下滑0.35pct，环比下滑1.02pct，2024Q2净利率为9.56%，同比 下滑2.01pct，环比下滑0.51pct。

军工不同子集下的盈利能力分析：降价担忧较大，但实际盈利能力变化没那么大

分环节：事实上我们观察到2024年开始分环节的盈利变化不大，主机厂未表现出持续的盈利能力提升，上游企业的盈 利能力也未出现显著恶化，盈利能力在持续恶化的是加工（锻铸造）； 分领域：发动机领域盈利能力（净利率）同比略微提升，军机领域盈利能力同比小幅下滑但基本稳定，船舶盈利能力 持续改善，其他领域盈利波动性较强，未见到有较大的差距；

国企改革跟踪：需求波动下国民企表现分化，国企韧性更强高质量发展趋势明显

军工央企的业绩稳定性更强。军工央企2020-2021业 绩增速低于民参军企业，但2022年和2023年依旧能保 持稳健增长。军工央企2024Q1、 2024Q2归母净利润 增速同比为-14%、-20%，同比下滑幅度明显低于民企。 一方面，军工央企有一定的跨期调节能力，持续着重 跨期调节；另一方面，在“小核心、大协作”的供应 链管理下产业链环节开始利润分配的重塑，目前利润 率分配传导至下游。 高质量发展驱动下国企盈利能力持续提升，且韧性 更强，2023Q3国企净利率首次超过民企且持续保持；  民企盈利能力较高，但波动较大，景气度加速上行 阶段盈利能力加速提升，2022年及以后行业需求增 速放缓与产品降价等影响下盈利能力同比下滑明显， 国企在需求疲软背景下盈利能力仅小幅同比下滑。

国企改革跟踪：股权激励在景气上行阶段作用明显，下行期激励兑现到管理效率会更慢

目前来看股权激励在军工行业景气上行阶段的作用明显，激励后的国央企业绩释放会强于未做激励的，如2020-2022年的 振华科技、中航重机、中航光电等；但当前阶段来看过去已做股权激励的供应商第二次股权激励的业绩兑现不太会有超额， 在下行期同样会有盈利同比下滑明显的现象如振华科技、中航重机等。 但在行业下行期即使是国央企的股权激励见效较慢，如中航沈飞、中航光电这类管理已有显著提升的公司仍然有较强的 alpha，但股权激励做在行业下行期开端的中航西飞、航天电器、七一二等国央企尚未显现出激励后的管理效能，核心还 是行业景气度在持续恶化。

2、分产业链环节增速和盈利能力

主机厂年度间情况

主动跨期调节及供应链管理下，军工下游主机厂整体业绩稳步提升。军工主机厂 2024H1营收和归母净利润增速分别为-3.83%/6.83%。事实上主机厂的收入也因为 需求疲软开始下滑，但净利率提升支撑了业绩的增长。 2024H1主机厂整体毛利率为10.37%，同比提升1.00pct。细分来看，主营成熟机型 的中航沈飞2024H1毛利率为12.53%，同比提升2.09pct；航发动力毛利率2024H1毛 利率为11.27%，同比下滑0.63pct；中航西飞仍处于毛利率筑底阶段，2024H1毛利 率为5.89%，同比下滑0.63pct。  需求或见底但扩产依旧，前瞻十五五需求的韧性。2024H1主机厂的合同负债同比 下滑了34%，但CAPEX同比增长45%。

新材料年度间情况

军工新材料环节整体开始收入利润增速企稳的态势凸显。原材料环节主 要为高温合金、钛合金和碳纤维类企业，2021-2023年营收增速分别为 24.0%/22.0%/8.0%，2024H1为1.6%；归母净利润增速分别为 44.0%/17.9%/-2.7%，2024H1为-4.2%。 阶梯性降价影响叠加收入增速同比下滑规模效应减弱，新材料盈利能力 略微下降。2024H1原材料毛利率为28.56%，净利率为15.73%，分别同比 下滑0.24、0.89pct。

新材料季度间情况

伴随下游客户的逐步补库存，当前已看到上游新材料企业的业绩下 滑幅度收窄。过去四个季度2023Q3-2024Q2原材料厂商的营收增速 分别为5.9%/6.6%/0%/3.0% ，归母净利润增速分别为-8.9%/- 7.4%/-5.1%/-3.5%。  材料端的盈利能力同样保持稳定。2024Q2毛利率、净利率分别为 29.42%、16.05%，分别同比+0.23pct、-0.98pct。

元器件年度间情况

元器件过去需求最为集中前置，当前需求疲软影响边际也是最大的。 2021-2023年营收增速分别为31.3%/15.7%/6.9%，2024H1为-16.7%。 归母净利润增速分别为56.1%/15.9%/-12.2%，2024H1为-42.4%。国 产替代赋予元器件过去3年业绩的高增速，需求在高基数效应及短 期行业去库存调整下出现显著同比下滑，营收业绩增速均持续回落。  处于低成本和统型过程中的元器件板块盈利能力下滑幅度较大。 2024H1元器件厂商毛利率为45.63%，净利率为15.96%，分别同比下 滑3.10、7.10pct。

结构件加工年度间情况

连续高基数增速的背景下，24H1结构件加工环节出现了较大的收入 利润下滑。2021-2023年营收增速分别为41.7%/26.8%/11.0%， 2024H1为-11.5%；归母净利润增速分别为69.2%/29.2%/1.5%， 2024H1为-30.4%。 受到军品需求结构性减少的影响较大，整体结构件加工上市公司的 盈利能力开始出现同比下滑。2024H1结构件加工环节毛利率为 31.81%，净利率为14.84%，分别同比下滑5.19、4.07pct。

3、分需求领域的增速和盈利能力

DD领域年度间情况

DD领域受到终端客户特殊事件影响较大，几乎停止的订单使得该部 分的收入可能已降到谷底。2021-2023年营收增速分别为 28.1%/21.0%/-3.1%，24H1为-24.7%。归母净利润增速分别为 44.3%/7.0%/-18.2%，2024H1为-45.6%。  毛利率稳定但期间费用率提升较大，盈利能力因此有所同比下滑。 2024H1 DD毛利率为43.18%，净利率为13.00%，分别同比3.33pct、 -4.51pct。

DD领域季度间情况

DD领域长期需求不振出现营收业绩较大同比下滑。过去四个季度 2023Q3-2024Q2dd领域的营收增速分别为-13.0%/-14.0%/-14.3%/- 33.0，归母净利润增速分别为-40.1%/-31.2%/-32.0%/-55.4%。 DD领域毛利率、净利率因为经营规模效应减弱呈现同比下滑。 2024Q2毛利率、净利率分别为46.88%、12.90%，分别同比7.08pct、 -5.58pct。

航发领域年度间情况

航发产业链整体增速保持平稳，需求和景气度仍具备比较优势。航 发产业链2021-2023年营收增速分别为22.5%/14.4%/15.5%，24H1为 2.6%。归母净利润增速分别为43.7%/10.0%/13.7%，24H1为-3.8%。  航发产业链目前仍未出现大幅度的价格变动，整体盈利能力稳定。 2024H1航发产业链厂商毛利率为19.70%，净利率为8.24%，分别同 比-0.61、-0.43pct。

信息化领域年度间情况

信息化领域项目制为主，需求波动性较大，新研项目转化较慢，整 体业绩承压。2021-2023年营收增速分别为18.3%/17.5%/-1.2%， 2024H1为-5.0%。2021-2023年归母净利润增速分别为5.4%/21.7%/- 61.5%，2024H1信息化领域归母净利润为-75.0%。 信息化领域同样有降价压力叠加需求不振，盈利能力同比下滑明显。 2024H1信息化领域厂商毛利率为36.91%，净利率为3.95%，分别同 比下滑5.22、7.10pct。

军机领域年度间情况

军机领域在过去两年高基数增长背景下整体增速二阶导有所同比下 滑，需求疲软背景下，2024H1营收首次同比下滑。军机领域当前 2021-2023年营收增速分别为16.9%/18.7%/7.0%，2024H1为-5.0%。 归母净利润增速分别为29.2%/27.7%/9.9%，2024H1为-9.5%。 飞机领域更多是新增订单尚未落地，因此整体依然保持平稳状态。 2024H1军机领域厂商毛利率为17.45%，净利率为9.83%，分别同比0.75、-0.50pct。

船舶（军船）领域年度间情况

军船领域主要为军船产业链中上游，收入小幅下滑，利润整体下滑 略有增长。2021-2023年营收增速分别为-4.1%/-1.7%/-7.7%， 2024H1为-4.3%。归母净利润增速分别为-20.8%/-78.7%/83.4%， 2024H1为-10.8%。 行业毛利率企稳回升，净利率略有下滑。2024H1年船舶军品领域厂 商毛利率为28.05%，净利率为5.67%，分别同比1.5pct、-0.2pct。

4、资产负债和现金流量表的看点

库存周期分析：整体库存仍在增加，原材料、主机厂增加明显，需求落地响应度高

主机厂或处于主动补库存阶段：主机厂2023Q2首次出现存货同比下滑并持续 降库存，2024Q1开始有主动补库存的阶段或意味着需求的到来已在不远处； 中间环节或处于主动去库存阶段：结构件与分系统处产业链中游，自在下游 需求不明朗下开始降低存货，目前或处于主动去库存阶段； 上游材料或处于被动补库存：上游原材料库存持续增长，或受中下游持续去 库存与终端产品需求低迷影响，导致库存积压。未来随着新一批订单落地开 启备货周期，上游材料或快速进入被动去库存阶段推动业绩释放。

合同负债对比：主机厂下滑幅度均较大，后续成飞需求规模或仍相对较大

整体来看，中期调整影响下新增订单下达延迟，存量订单持续交付，产业链各环节合同负债持续消化； 比较不同主机厂合同负债情况，中航电测合同负债+预收款项绝对规模较大；中航沈飞合同负债同比下滑较快，亟需新 订单的下达；航发动力和中航西飞合同负债亦下滑较快。

报告节选：

编辑：火腿肠