2024年科华控股研究报告：全球涡轮增压壳体核心供应商，经营拐点显现

1. 全球涡轮增压器零部件核心供应商

1.1 公司专注于涡轮增压壳体业务

公司主要产品为涡轮壳与中间壳。公司创建于 2002 年，于 2018 年 1 月在上交所上市，是一家专业从 事涡轮增压器关键零部件产品的研发、生产及销售的高新技术企业。公司主要产品为涡轮增压器的涡轮壳、 中间壳及其装配件。公司产品已进入盖瑞特（从霍尼韦尔剥离）、博格华纳、上海菱重、IHI 等国际知名涡轮 增压系统企业的合格供应商名录，并与之形成了持续稳定的战略合作关系。公司是汽车涡轮增压器零部件国 际市场上具有竞争力的供应商之一。 公司还生产可用于汽车、工程机械、农用机械等设备的液压阀、皮带传动轮、差速器壳体等其他机械零 部件产品，客户主要为吉凯恩、卡特彼勒等。

涡轮增压器有利于提升内燃机效率，降低燃油消耗。涡轮增压器由三个壳体（涡轮壳、中间壳、压气机 壳）、两个叶轮（涡轮机叶轮、压气机叶轮）和其他部分构成。其中，涡轮壳与内燃机排气歧管相连；压气 机壳入口与外界空气直接相通，出口与内燃机进气管相连；中间壳作为转子轴的支承结构，连接涡轮壳和压 气机壳。涡轮增压器连接到内燃机的排气歧管，内燃机气缸内排出的废气流过涡轮机叶轮，带动涡轮旋转。 由于涡轮机叶轮与压气机叶轮同在转子轴上，因此涡轮机叶轮高速旋转的同时也带动压气机叶轮高速旋转， 使通过压气机的空气流速和压力增大，增加了内燃机的进气量，使燃烧更充分，从而在同等耗油量情况下提 高内燃机的功率和燃烧效率，进而降低燃油消耗，同时还能够减少污染物的排放。

耐高温性能（材料研发）、铸造及精密加工能力是涡轮壳体核心技术/工艺。涡轮壳进气口与发动机排气 歧管直接连接，废气带来的高温使涡轮机的工作环境温度较高，同时涡轮壳形状复杂，尺寸精度、表面及内 部质量要求很高，因此对于涡轮壳的耐高温性能、铸造及精密加工的工艺水平要求较高。一般情况下，汽油 机高端车型或大排量发动机尾气排温可高达 1,050℃左右，其涡轮增压器壳体一般采用耐高温不锈钢材料； 中小排量发动机和柴油发动机尾气排温相对较低，通常为 700℃-900℃。铸件的机械强度、耐高温、耐腐蚀 等性能取决于所选用的材质。涡壳按照材质分为灰铁、普通球铁、硅钼球铁、高镍球铁、耐热钢。但随着内 燃机技术的发展，行业对更耐高温、更环保、更轻便的新材料需求提升，更多的新材料、新配比材料不断产 生，那些掌握材料研发技术的企业更具竞争力。 除材料外，涡轮壳体主要生产工艺包括铸造和机加工两大环节。各环节涉及工艺较多，相关企业只有长 期专注于该领域才能充分掌握各环节中的 Know-How。尤其是随着新能汽车的发展，混合动力发动机对薄壁壳 体、复杂结构的涡轮壳需求日益提升，涡轮壳机加工精度要求逐渐提升，更高效、轻量化的发动机及涡轮增 压方案，成为行业目前重要发展方向。同时，整车电气化智能化的发展趋势，也要求增压器提供更精确的系 统控制功能。

为了满足以上要求，新的技术电动涡轮增压器随之诞生，其利用位于涡轮轴上的高速电机来更快地驱动 压气机工作并消除涡轮迟滞，从而显著提高发动机瞬态响应性能和发动机低端扭矩。这项新技术在实现更多动力和更快响应的同时，可进一步提高发动机效率。此外，在某些驾驶工况下，电动涡轮增压器可以模拟发 电机工作以回收部分浪费的能量，直接为混动汽车的电机供电或为电池充电，让汽车制造商在混合动力系统 设计方面具备更大的灵活性，并为消费者显著提高成本效益。

1.2 公司经营质量逐步改善

营收端维持增长态势：公司 2023 年实现营收 26.15 亿元，同比+15.6%。24H1 维持稳定，同比-0.9%。 公司营收主要有三大业务构成，分别为涡轮壳及其装配件、中间壳及其装配件和其他机械零部件（其他包括 液压泵阀、差速器等产品）。公司涡轮壳及其装配件营收增长态势良好，2023 年同比+19.1%，占公司总营收 比例 66.7%。公司中间壳及其装配件营收保持稳定，2023 年同比+3%，占公司总营收比例 24.5%。公司其 他机械零部件业务增速较快，2023 年同比+31.9%。

产能爬坡带动毛利率回升：2018-2021 年随着 IPO 募投项目及南厂区新增产能投产，公司产能利用率下 降，固定成本增加及原材料上涨导致盈利能力下行。2023 年随着产能利用率逐步提升，公司毛利率重新回升， 2023 年综合毛利率 17.6%，同比+4.1pct，1H24 综合毛利率 17.1%。分业务看，2024H1 公司涡轮壳业务毛 利率有所下滑，由 2023 年的 19.2%下降至 1H24 的 16.1%。中间壳业务毛利率回升，由 2023 年的低点 15.0% 上升到 1H24 的 20.7%。 费用端、盈利能力逐步改善：公司期间费用率呈现下降趋势，销售费用率自 2020 年下降后维持低位； 公司对技术研发持续投入，研发费用率近年来保持稳定增长。公司归母净利润自 2022 年扭亏后，2023 年录 得归母净利 1.23 亿元，同比+530.9%实现大幅增长。公司净利率从 2021 年-2.5%低点持续提升，2023 年为 4.7%，24H1 为 5.8%。

大规模资本开支结束，现金流、利息费用持续改善：随着 IPO 募投项目及南厂区项目逐步建成投产， 2022-24H1 公司购建固定资产等长期资产的现金支出 0.37/0.19/0.03 亿元，呈持续下降趋势，同期公司在建 工程余额 0.17/0.03/亿元。2023 年受益盈利能力提升，存货及应收账款周转率提升，23/24H1 公司经营净现 金流达 5.42/3.04 亿元。公司前期大规模资本开支带来的较多有息负债，利息费用较高，23/24H1 公司有息 负债为 11.71/9.00 亿元，利息费用为 0.72/0.19 亿元，对应平均利息率 5.6%/3.6%。我们认为，随着公司现 金流改善，利息负担有望减轻。

2. 全球涡轮增压系统市场具备韧性，新能源冲击有限

2.1 全球混动化趋势凸显，纯电动增速放缓减少对涡轮增压市场冲击

纯电新能源车增速放缓，脱碳考核推动全球混动车型渗透率攀升。目前全球汽车市场看，受基础设施建 设不足、部分国家补贴政策退坡以及高利率环境对需求端的不利影响，叠加新能源车成本高企给企业利润端 带来的压力，全球主流市场的纯电新能源车销量增速均出现放缓趋势，渗透率提升进入瓶颈期，其中中国与 欧洲市场纯电车型渗透率自 4Q22 开始进入波动期，目前仍未突破各自 24.2%/18.9%峰值，美国市场 4Q23 达峰值 8.1%后受 24 年 IRA 政策对电池本土化要求的影响纯电渗透率出现下滑。 各主机厂面临碳排放考核政策日益趋严背景下，从燃油动力切换至普通混合动力类型，车辆碳排放水平 可实现近 50%的较大降幅，因此混动化成为各车企为满足脱碳考核要求的重要发展路径之一。目前全球主要 市场混动车型销量增长迅猛，23 年/2Q24 中国、美国及欧洲市场混动车型（欧美 HEV+PHEV+EREV，中国 PHEV+EREV）合计销量达 865/535 万辆，同比+41/+39%，同期纯电增速仅为+28%/+8%，具体市场来看， 2Q24 欧洲 HEV 占比接近 30%，销量为纯电车型的 2 倍，中国市场在续航需求提升及爆款车型的带动下， 插混车型渗透率快速提升至 2Q24 的 16%，三大市场混动车型增速自 3Q23 来均持续领先于纯电车型。 我们在《汽车行业 2024 年投资展望：新能源的分化趋势与零部件发展的 2.0 时代》报告中，深入分析 了纯电、PHEV 和 EREV 动力模式的优劣势和适用范围。我们认为，PHEV 将在电动化进程中充当重要角色， 其在成本、综合续航里程、补能方式等较 BEV 更具有优势，具有占据更多市场份额的机会，我们认为在中 短期内混动车型在全球汽车终端销售中的份额占比有望持续提升。

混动车型普遍采用涡轮增压系统，涡轮增压系统需求受新能源车渗透冲击有限。由于混动车型对发动机 尺寸存在一定的要求，在不牺牲车辆性能且满足当前排放考核要求的前提下，混动车型普遍采用小尺寸发动 机+涡轮增压系统方式满足车辆燃油经济性与排放标准。通过涡轮增压系统可实现对发动机进排气更精准的 控制，优化发动机燃烧过程并提升动力和瞬态响应，亦可满足与纯电部分的耦合能力需求。涡轮增压系统在 我国 PHEV 与 EREV 车型中已实现广泛装配，24H1 中国市场销量超过 3 万辆的混动车型中，除比亚迪 A 级 车型与丰田普混车型外均采用涡轮增压的吸气方式，销量占比近 60%。据烨隆股份招股书中预测，到 25 年 我国乘用车市场混动车型涡轮增压器渗透率有望超过 85%。涡轮增压系统可以有效满足车辆排放与性能双重 要求，目前已在混动车型中实现较高的渗透率，我们认为未来伴随着着混动车型销量占比的不断提升，叠加 涡轮增压器在混动车型中渗透率的进一步提升，涡轮增压系统的增量需求有望一定程度上对冲纯电新能源车 的冲击，因此我们判断在中短期内涡轮增压系统受纯电车型渗透率提升的冲击有限。

2.2 燃油车与后市场服务有望支撑涡轮增压系统长期需求

燃油车涡轮增压渗透仍维持上升趋势。据 IHS 数据，2023 年涡轮增压系统在全球内燃机动力车型中的 渗透率为 55%，其中汽油车型渗透率自 2013 年 14%持续提升至 2023 年 48%，预计未来渗透率仍将延续一定的上升趋势，到 2025 年二者有望分别提升至 57%/51%。涡轮机通过压气机的空气流速和压力增大，增加 了内燃机的进气量，使燃烧更充分，涡轮增压器有利于提升内燃机效率，降低燃油消耗。全球减排减碳要求 逐渐加严，内燃机排量小型化成为需求。在此背景下，涡轮增压将成为持续提升发动机效率的有效途径。因 此，我们认为，涡轮增压系统在燃油车中的需求增长中短期内有望维持稳定增长。 涡轮增压后市场服务有望支撑行业长期需求。据盖瑞特财报，剔除 2020 年疫情影响，2017 至 2023 年 涡轮增压系统后市场服务收入整体呈现上涨趋势，6 年 CAGR 为 4%，增长表现相对稳健。后市场的稳健表 现与后市场属性相关，其规模与全球汽车保有量高度相关。且随着时间不断推移，车龄不断变大，对应维修 保养市场的规模稳步提升。据 BNEF 与 IEA，全球内燃机动力车型保有量超过 15 亿辆，而据标普与 ACEA， 美国与欧洲市场平均车龄均超 12 年且近十年均呈现上升趋势，后市场服务需求潜力持续提升。因此从总量 市场看，涡轮增压系统在后市场服务领域的行业空间较为广阔，有望支撑行业需求的长期增长动能。

2.3 产量回暖至疫情前水平，涡轮增压系统行业长期具备韧性

涡轮增压系统产量回暖至疫情前水平。据 IHS 数据，全球涡轮增压系统产量在 2020~2022 年出现较大 的下滑，主要受疫情对全球汽车终端需求及供应链的冲击，以及新能源车的快速渗透的影响，但 2022 年起 涡轮增压系统市场开始持续回暖，2023 年全球产量约 5 千万件，已恢复至 19 年疫情前水平，全球涡轮增压 系统市场规模呈现稳定趋势。 我们认为，涡轮增压系统行业长期具备韧性。据盖瑞特 2023 年报预测，全球涡轮增压系统总产量自 2023 年实现 5,000 万件达峰后到 2026 年将逐步下降至 4,600 万件，3 年 CAGR 为-2.7%，主要基于标普对纯电 新能源车渗透率持续提升至 2026 年 26%的预期假设。我们认为，该纯电渗透率假设或过于乐观。截至 2Q24 中国、美国与欧洲三大市场合计纯电渗透率仅为 17%，且短期内纯电销量增速放缓。我们认为涡轮增压系统 市场受电动化影响程度可控，涡轮增压市场表现或好于盖瑞特 2023 年报中预期情况。基于前文我们对于全 球混动化、燃油车型涡轮增压系统渗透率提升及后市场服务长期增长趋势的论述，我们认为全球涡轮增压系 统长期具备一定的韧性，总量规模有望维持平稳，预计未来 5 年行业增速将维持在-2%~2%区间波动。

3. 投资亮点

3.1 公司全面覆盖全球涡轮增压主流企业，凭借规模及工艺优势有望持续提升市场份额

涡轮增压系统行业已呈现寡头垄断格局。公司下游涡轮增压系统环节已基本呈现寡头竞争格局，据蠡湖 股份 2023 年报，全球 Top 5 涡轮增压系统制造商为盖瑞特、博格华纳、三菱重工、IHI 及博马科技，合计市 场份额占比近 90%，从历史份额变化来看，行业竞争格局基本稳定，其中盖瑞特、博格华纳份额基本稳定在 55%以上。

盖瑞特：Garrett Motion Inc.（股票代码 GTX）是全球涡轮增压技术领导者，拥有一流的工程中心、 测试实验室、制造设备、全球客户支持和供应链管理体系。2017 年 10 月 10 日，霍尼韦尔集团宣 布分拆交通系统业务，成立盖瑞特公司并于 2018 年在纽交所独立上市。公司目前客户包括上汽、 一汽、广汽、吉利等国内主流车企，以及大众、宝马、戴姆勒、福特、通用等全球领先车企集团 。 博格华纳：Borgwarner Inc.（股票代码 BWA）致力于为全球主要汽车生产商提供先进的动力系统 解决方案，是业界领先涡轮增压制造商之一，在全球多个国家建立了多个制造和技术基地为世界各 地的客户提供服务。公司目前客户包括丰田、大众、宝马、戴姆勒、捷豹路虎、比亚迪、现代-起亚、 福特、通用、吉利、长安等 。 三菱重工：三菱重工业株式会社（股票代码 7011.T）生产工业和基础设施业务类别下的涡轮增压器。 该公司经营三个业务类别，包括电力系统，工业和基础设施，轮船、飞机及国防和航天领域。公司 目前生产网点有相模原工厂、荷兰、中国上海、泰国等 4 处，客户包括通用、本田、宝马、雷诺、 三菱等 。 博马科技：BMTS Technology 前身是由德国博世公司和马勒公司于 2012 年共同建立的合资公司， 专注于涡轮增压器研发和制造。公司在欧洲、中国和美国都设有研发中心和制造基地,为各区域客户 提供全方位的服务,公司目前的客户包括大众、宝马、通用、福特、吉利、上汽、长城、比亚迪等。

公司客户全面覆盖全球主流涡轮增压企业。涡轮增压系统作为汽车零部件重要环节，生产企业需要得到 主机厂的合格供应商定点认证才可进入供应名单，而海外主流厂商的认证周期较为漫长，因此行业存在一定 的进入壁垒，与头部主机厂形成稳定的供应关系是涡轮增压系统生产企业维持行业地位的主要竞争优势。公 司与盖瑞特、博格华纳、上海菱重、博马科技、丰沃等国内外主要涡轮增压系统厂商建立了长期稳定的战略 合作关系，全面覆盖下游市场份额超 2/3 的全球主流涡轮增压系统供应商，公司产品广泛搭载于宝马、奔驰、 大众、福特、丰田、比亚迪等主流整车集团旗下品牌，客户优势显著，我们认为凭借公司全面的客户覆盖以 及终端产品的广泛配套，公司行业竞争力有望持续凸显。

根据全球涡轮增压系统产量及各同业公司相关产品的销量情况，公司自 2018 年来涡轮壳的全球市占率 行业领先，始终保持在近 8%高于竞争对手的水平且呈现逐步提升趋势，2023 年公司涡轮壳销量 435 万件， 实现营收 17.45 亿元，规模与飞龙股份相当；从产能角度，除南厂区外，公司涡轮壳与中间壳铸件设计产能 达 1693 万件，南厂区设计产能 945 万件，完工后公司整体产能规模大于飞龙股份 700 万件，公司规模优势 较为显著。

多年深耕精密压铸与机加工领域，生产与制造工艺优势凸显。公司自成立以来持续深耕精密压铸与机加 工领域，目前已形成较强的生产能力与制造工艺优势。在生产能力方面，配备包括丹麦 DISA 垂直造型线、 日本新东 FCMXⅢ型造型线等全球领先的铸造生产线与数控加工设备，且拥有年产 8.5 万吨的铸件能力，可 满足为下游零部件厂商与规模化和持续稳定供货高精度铸件，同时具备生产军工、航空、新能源等诸多领域 精密部件的制造潜力。在制造工艺方面，公司在耐热钢、高镍钢等材料铸造方面已有较长且丰富的生产经验， 同时公司通过持续研发创新，将 3D 打印、真空吸铸、涡轮壳自动化去毛刺等技术工艺导入并应用于生产制 造环节，提升生产效率与产品质量，进而抬升企业整体的良品率并在成本端获得竞争优势。我们认为在下游 客户格局稳定、公司行业市占率稳固的背景下，公司有望凭借在精密铸造与机加工领域的制造与工艺优势持 续巩固并提升自身的竞争地位。

3.2 涡轮增压系统固定成本占比高，规模效应将带来更明显的业绩弹性

涡轮壳生产制造业务的固定成本占比较高，根据披露涡轮壳营业成本构成的 3 家上市公司看，制造成本 占比普遍超过 30%，过高的固定成本在产能利用率低时将显著抑制企业毛利率。公司产能利用率受疫情冲击 下游需求及自身产能扩展爬坡双重影响在 2019-2022 年处于低谷期，2019 年随行业规模下行产能利用率由 83%下降至 2020 年 59%，同期飞龙股份产能利用率由 47%降低至 40%。2020-2022 年由于中关村厂区与 南厂区两大项目逐步投产爬坡，公司产能利用率相较行业需求回暖反弹趋势较弱，进而导致公司毛利率回升 不及预期。 公司 2016 年 IPO 募投中关村厂区项目与 2018 年投资南厂区项目合计投资超 23 亿元，建设期分别为 2016-2020 年与 2018-2022 年，其中 2018-2020 年为两项目同步建设阶段，中关村厂区项目陆续投产，前 期产能爬坡阶段规模效应尚未得到释放，导致公司固定成本未能有效摊薄，折旧摊销占营收比例持续上升且 高于同业公司。2021 年公司折旧摊销占比达 9.3%，同期同业公司为 6~7%。后续随公司 IPO 募投项目爬坡 达产叠加南厂区项目陆续投产，制造费开始持续走低，折旧摊销占比降低至 2023 年 7.8%，同时 2023 年公 司单位涡轮壳产品制造费用降低至 27.9 元，均低于 2019 年同期水平，验证了公司随规模效应逐步释放、成 本端得到改善的趋势，公司毛利率同频持续优化提升，2023 年涡轮壳业务毛利率回升至 19.2%。 我们认为，基于公司在产能规模与工艺维度的优势，以及涡轮壳制造行业的特性，预计未来伴随公司规 模效应的逐步释放，毛利率或存在进一步提升空间，最终将带来经营质量的持续改善。

3.3 现金流驶入增长通道，资产负债率持续降低

项目投产结束大规模资本开支减少，自由现金流开始贡献增量。2017-2021 年公司经历了中关村厂区与 南厂区两大产能项目建设的扩张阶段，购建固定资产等现金支出规模较大，其中 4Q17-2Q21 平均每季度资 本支出达 1.22 亿元，公司现金状况处于承压状态。我们以（经营性现金流净额减去购建固定资产、无形资产 和其他长期资产支付的现金）近似作为公司自由现金流的衡量标准，公司在扩产阶段单季度自由现金流普遍 为负。随着扩产项目逐步建成投产，公司购建固定资产等的现金支出自 3Q21 开始明显减少，同时公司营收 规模的稳固增长，从销售商品获得的净现金额持续攀升。凭借涡轮壳与中间壳两大主营业务的造血能力回升， 21H2 公司的自由现金流进入正向增长通道，2023 年公司自由现金流基本实现稳定贡献增量且呈现逐季提升 趋势。我们预计，未来伴随公司在成本端的持续改善及主营业务相对稳定的营收表现，公司整体现金状况有 望进一步显现走强的趋势。

扩张阶段杠杆提升导致利息费用高企，近期主动偿还债务持续优化资本结构。自 2018 年扩张阶段开始 公司持续提升财务杠杆导致利息费用持续提升，在 2021-2022 年利息费用占营业收入比例由 2018-2020 年 不足 3%水平提升至 2022 年 3.7%峰值，且相较同业公司高 2.5~3.3pct。主要系公司在疫情期间持续推进两 大产能项目落地，外部环境对需求影响冲击带来的资金端压力。2021 年在中关村厂区项目基本实现落地投产 的基础上，公司开始主动降低自身财务杠杆，当年净偿还债务达 2.6 亿元。随后 2022-2023 年维持降杠杆趋 势，三年累计净偿还债务 6.0 亿元，使的公司资产负债率自 21 年峰值 69%降低至 23 年 61%，24Q2 进一步 降低至 53%。 在当前公司现金流持续改善的背景下，公司具备持续去杠杆的基础，同时近年来公司表现出较强的主动 降杠杆的意愿。我们认为若未来该趋势得到维持，公司的财务费用有望持续优化，将有效增厚自身盈利能力。

编辑：火腿肠